资产配置行业研究报告

4资产配置行业研究报告2020年3月各另类股权资产分析：一、VC风险企业。VC的投资逻辑是将资金分散化投资于多个有成长前景的企业股权，希望以更高的价格将这些股权出售给公众投资者或收购者。投资人（一般为GP）在选择投资行业时通常有两种做法。一种是只专注于特定产业，称为专业化基金。另一种则是不限定行业，称为一般类基金。图表1：私募股权投资发展阶段（净利润）风险投资VC（年）PEPE年）C轮B轮增长型基金A轮盈亏平衡点资料来源：XXX研究整理VC甚至几十亿美元的融资轮次，VC基金募集规模也变得越来越大，同时也产生了一些新的股权投资方式如late-stageVC2016年软银成立了1000亿美元规模的Fund二期的成立，仅软银管理规模（AUM）就超过其他所有头部VC的总和。现有空间★★★自2014年起，由于大众对技术创新的渴望和流动性宽松，创业投资市场经历了非理性繁荣期，2015年达到巅峰。但随着GDP增速放缓，中国经济新常态的来临，整个创业投资市场进入回调期。2018年以来，受国内金融去杠杆、银行等募资通道受阻、监管趋严等各项因素影响，人民币基金募资难尤为明显，大量的资金和优质资产都在向少数头部VC靠拢。新注册成立基金数量下滑趋势明显。募资端持续下滑，其负面影响逐渐传导至投资端。对比2018年，2019年VC市场交易额、交易数量几近腰斩,交易总金额骤降44.51%,创投交易降幅高达48.05%。从成交结构上看，种子轮、天使轮自年起所占比重逐年下降，尤其是天使轮下降5幅度较大。市场资金逐渐向A轮、B轮、C轮后移。从投资行业结构看，中国VC市场的投资热点集中在及信息化、互联网、医疗健康等领域。图表22019中国创投市场投资主要集中在息化、互联网、医疗健康等领域科学技术研究及服务4.67%4.82%4.90%5.35%5.39%6.06%3.55%6.46%7.19%2.71%2.95%3.73%9.40%11.58%12.18%5.28%14.38%19.51%21.00%11.21%资料来源：投中数据，XXX研究整理成长能力★★★★★自2019年下半年资管新规出台，整个VC市场正在经历着存量消化、放慢投资节奏和理性回归的过程。第一，2019资完成华平中国二号基金募资，总额高达亿美元等。头部基金基本吸纳了90%的资金。但这些机构在行业中占比仅为1%。对于GP们来说，行业的两极分化日趋明显。第二、在过去A股长期的审批制周期长等众多因素大幅降低了投资人的。但随着2019年科创板的顺利推出以及2020年A股注册制的全面推行，审核过会率会逐步提高，堰塞湖”现象得到有效缓解，VC市场暖春信号释放。得越来越大。而专业化基金会变得专业性越来越强。GP2013年的16.1%的GP2018年该数据已达70.3%的GP意识到投后管理的重要性,投后管理体系建设将随GP的成长逐渐完善。2017年以来流方向。VCVC市场乃至整个人民币私募基金市场将会找到一条真正适合自己的发展的道路。风险水平★★660%时，VC投资主要通过4:3:1的资案例数量的约1/5，退出难已逐渐成为股权投资机构的共识。即使是能退出，从VC机构退出2009至2018年VC退出中位数平均年波动率达到了30%VC市场的风险水平依然较高。监在管趋严、市场趋稳的变化下，私募股权投和复杂。图表3：中国创投市场投资波动较大图表4）（亿美元）投资企业数量2017年2018年2019年12001000800600400200014000120001000080006000400020000454035302520151050201420152016201720182019轮轮C轮资料来源：投中数据，XXX研究资料来源：投中数据，XXX研究收益水平★★★★★VC市场上3%左右的案例贡献了整体收益的50%，但这少数案例收益回报倍数是巨大的。如AccelPartners在2005年领投了Facebook1270万美元A轮融资。2012年Facebook上市，AccelPartners获得了近2VC2019年无论从资金端还是投资端规模均有所下降，但VC行业收益仍然是非常可观。根据清科数据，VC退出中位数自2010年高位下滑至2016年开始回升。近年来，VCPE退出中位数，VC。图表5：PE机构退出收益平均IRR自2016年小幅回升7VC100%80%60%40%20%0%2009201020112012201320142015201620172018资料来源：清科数据，XXX研究参与门槛★★VC行业“马太效应2017年GP凭借过往出色的投资，长期合作LP的信任或者政府信用支持，依然能够获得较多的募集资金。投中研究院数据2019VC/PE募集完成基金共27112支头部优质机构的基金募集总额高达308.082019年上半年募资总额的56.59%支基金的募集总额仅占43.41%，基金募资两极分化愈发严重。一方面是中小型机构募资难的延续，另一方面则是头部机构屡屡完成巨额融资，从鲜明的对比中可见VC的准入门槛非常高。图表6：VC的评价雷达图现有空间参与门槛成长能力收益水平风险水平资料来源：XXX研究整理8二、（成长阶段）成长阶段指的是对成长期企业的少数股权或准股权投资，在我国特指阶段。这一阶段目标主要集中于完成VCPE图表7：私募股权投资发展阶段（净利润）VC成长阶段（年）PE年）C轮B轮增长型基金A轮盈亏平衡点资料来源：XXX研究整理在过去三十年中由于经济高速发展以及以高净值个人为主的私募股权LP更青睐短期投资策现了‘两头大，中间小’的特殊结构。中间即为成长阶段PE,前端为VC投资，后端为并购投资。现有空间★★★重要的表现就是在国内以成长型投资为主。从全球范围看，成长型基金全球只有3850亿美元，占比14%14%入成熟期，成长期投资逐渐出现饱和状态，自2017年比重开始下降，同时股权投资的退出机制92019PE及信息化行业。图表82019年成长性仍占较大比重图表9历年成长性股权投资规模逐步下降GrowthVentueAngelBuyoutFOFGov.MatchingRealEstate1.56%0.12%（亿美元））70%3.86%1600140012001000800600400200060%50%40%30%20%10%0%16.89%61.59%10.18%20122013201420152016201720182019资料来源：投中数据，XXX研究资料来源：投中数据，XXX研究图表10：近年来我国IPO募集资金呈下降趋势图表：2019中国PE市场投资领域500)6,0005,0004,0003,0002,0001,00003.38%4.15%8.56%能源及矿业450400350300250200150100503.52%3.84%4.11%1.58%1.17%4.11%5.07%5.49%10.07%15.32%9.82%11.10%7.11%6.82%12.11%019.28%10.83%资料来源：投中数据，XXX研究资料来源：投中数据，XXX研究成长能力★★权投资基金从而也不能再依赖行业增长的红利和上市作为退出通道。2018年。2019年二级市场late-stageVCVC和式地竞争让投资长期沿用的商业模式显得落后和陈旧，成长阶段的GP们的身份亟需10风险水平★★★★Pre-IPO的收益由两部分组成，估值差和制度套利，两者的风险水平不同，整体看，成长阶段PE风险可控。估值差带来的风险较高，主要分为市场风险，政策风险和标的风险三种形式的风险。首先，整体收益水平的高低取决于PE投资带来不确定性。Pre-IPO的退出期通常为PE水平难以保障。制度套利部分的风险则相对较低并且可控。套利窗口的大小由标的自身，财务杠杆等决定，积极的投后管理可以有效地放大低风险部分的收益，从而拉低整体的风险水平。同时对比VCGP经过多方面考察的明星项目，这些企业财务状况，收入盈利都较为稳定。们待其上市后迅速Pre-IPO也相对较小，整体而言成长期PE风险相对较小。从2009年至2018年，全部股权投资退出中位数平均年波动率仅为24%VC收益波动30%短，流动性风险也有所降低。图表12：不同策略基金收益回报一般分布图表13：VCPE退出平均1-2X2-3X3-5X5XVC100%80%60%40%20%0%BuyoutGrowthLateEarly2009201020112012201320142015201620172018资料来源：，XXX研究资料来源：投中数据，XXX研究收益水平★★★★成长阶段PE的投资以作为主要的退出方式，整体收益水平较高。成长阶段的收益场的制度套利机会，包括流动性溢价，市场有效性等。套利机会的存在使得成长阶段PE聚集了11转变，需要从投资者’转变成管理者’参与企业价值生产，注重投后管理。的估值体系，是成长阶段PE收益的重要组成部分。根据清科数据显示，2007年至2017年前三个季度,新股上市后20个交易日，登录上交所的平均账面回报为10.03倍，深创板为9.06倍，中小板为6.72倍。私募融资之后的企业还需要等待年才能完成。在此期间，企业的利润还会进一步攀升，由此带动估值企业水平进一步上升。但是近几年由于一二级市场倒挂现象的持续，成长阶段PE的项目上市盈利空间逐步被压缩。新建立的科创板也不适合靠一二级价差和二级市场股价的波动来盈利。GP们原有的投资逻辑正面临冲击。图表14：2000-2020年IPO数量和金额（家）6,000)500450400350300250200150100505,0004,0003,0002,0001,00000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：，XXX研究参与门槛★★★★成长型PE盈利主要来自于被投资企业两轮两轮。由于创业板和中小板发行市盈率显著超过主板。因此中国投资的主要方向是中小企业，单笔的投资规模较小，降低了整进一步拉低了成长阶段的投资门槛。与创投市场比较，VC的GP们需要有独到的投资眼光，深入的专业性见解去挖掘潜在优质而不需要GP们太多资产挖掘的能力，降低了成长阶段PE的专业性门槛。图表15：PE（成长阶段）雷达图12现有空间参与门槛成长能力收益水平风险水平PE(成长阶段)资料来源：XXX研究整理13三、（成熟阶段）成熟阶段的PE投资以并购基金为主，投资的主要标的来自产业周期末期的成熟企业。这类PE主要收益来源有三个部分，财务杠杆、资产价值提升和市场套利。图表16：私募股权投资发展阶段（净利润）VCPE成熟阶段（年）C轮B轮增长型基金并购基金A轮盈亏平衡点资料来源：XXX研究整理图表17：、PE(成长阶段)PE(成熟阶段)分类VC（成长阶段）（成熟阶段）创业期(start-up)的中此时企业已经具有较为产业周期末期的企业，稳定的现金流和比较完完善的商业模式和可观投资对象高新技术企业备的财务数据，收入增的市场份额，在既有的长加快，有较大规模框架下陷入成长困境寻求较快速退出投资期限年以上3-4年是否有对被投企业有控制无无有“P/X”法PS（未盈利）PEG（盈利）PE等相对估值法估值逻辑修正法绝对估值法较为看重成长能力，更看重企业的盈利和成靠小概率获取高额长能力；判断企业在短通过介入企业的运营帮助企业找到新的增长点投资逻辑回报资料来源：公开资料，XXX研究整理期内上市的可能性现有空间★★★过去国内成熟阶段PE2018年底，净值规模约4500亿元。与美国和14头，这是过去私募股权在国内高速发展的基石。这种高速发展也导致导致企业并购的意愿极低，尤其是对需要获得控股权的并购基金。国内早期的并购基金以做国企改制的投资为主，标的少，且门槛高。市场背景的差异造成了国内和海外PE投资的巨大差异，除此之外，当时金融工具的益率低下的局面。间。图表18：2018年私募基金按策略和地域分布分类北美欧洲亚太其他合计并购92450515858VC32776成长12137其他10728190281913628151645621385178资料来源：，XXX研究成长能力★★★★★尽管现有空间有限，成熟阶段PE依然存在巨大的成长空间。未来的成熟阶段PE有两个确机会开始逐步显现。部的利益冲突，将资产价值提升做到最大化。图表19：在海外市场成熟阶段投资是私募股权投资的主要组成部分15PE成熟阶段PE成长阶段VC100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017资料来源：，XXX研究风险水平★★★成熟阶段投资具有一定的风险。从盈利模式上看，并购基金的退出机制具有一定的不确定性。财务杠杆能大幅放大收益，同时也大幅放大风险，如果市场对标的公司未来的信心不足，即便只是时间延长，也会对收益造成剧烈的波动。另外，积极的投后管理也具有相当的挑战性，益的拦路虎。图表20：投资中各退出机制的占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017资料来源：，XXX研究收益水平★★★★成熟阶段的收益水平较高。以并购基金为例，其主要收益来源有三个部分，财务杠杆、16入90PE表是KKRKKR主张将投资回归企业本身，通过引入第三方管理团队帮助标的公司改善运营，回升后获得差价。收益水平的另一个重要保障来自投后管理。有效的投后管理能力是PE公司拉开与同行差距使得管理带来的增值逐步取代财务杠杆，成为私募股权投资高回报的核心收益来源。参与门槛★★★★整体而言，以并购基金为主的成熟阶段PE壁垒较低，但是随着行业规模的扩大，未来的竞争将更为充分，变相提高PE投资的门槛。一方面，成熟阶段PE的商业模式稳定，经历了市场PE投资者选择标的的要求降低；另一方面，随着标的企业规模的扩大，投后管理的竞争力等都是对PE投资者的隐性要求。图表21：PE（成熟阶段）雷达图现有空间参与门槛成长能力收益水平风险水平PE(成熟阶段)资料来源：XXX研究整理17四、事件驱动重组和重大资本结构变动等事件。按照事件性质和投资机会的不同，成熟市场事件驱动策略可分为三种类型：图表22：事件驱动策略常见的三种类型分类概括当并购发起时，被并购方股价上升，并购方股价下降。当并购成功时，基金经理会锁定价差收益空间并购套利入被市场严重低估的问题公司，卖空尚未被市场察觉的问题公司动等困境证券特殊境况资料来源：XXX研究整理常见的是并购重组、定向增发、打新、主题投资等。庆百货股份为例，2016年，步步高使用15.88亿元自筹资金参与认购重庆百货定增6670万股，投资完成后，步步高将持有重庆百货10.91%的股份，成为其第三大股东。图表23：某公司定增投资流程图01董事会预案03发审委审核05增发公告上市公司首次在公开市场披露增发计划发审委审批并核准上市公司增发计划上市公司公告增发股份上市02股东大会审议通过04证监会批准06增发股份解禁股东大会审议并通过董事会的增发预案证监会审核通过上市公司增发计划后才能实施增发的限售股解禁资料来源：XXX研究整理18现有空间★★根据BarclayHedge2018年统计数据,去除困境证券、并购套利策略，事件驱动策略对冲基金规模仅占4%2017年下降了1%2016年起呈下降趋势。截至2019年12月底，纳入统计排名的事件驱动策略产品共计90只，比2018年减少了362019年并购市场共计完成27825.26%易总金额为246718.57%2019年公募定增基金规模为339.14亿元。两市新股总计202只，总募集资金2491.04亿，较2018年有所上升。但总体来看，2019事件驱动策略基金交易规模在持续回落。图表24：全球事件驱动策略偏向于细分领域100%80%60%40%20%0%13%11%16%200820112016资料来源：Eurekahedge，XXX研究整理图表25：全球对冲基金投资策略分布（2017图表262018年）15%可转换套利1%16%,1%,,16%,17%,5%2%,股票偏多头10%4%,10%8%,8%股票多空…,5%7%2%6%,2%,11%4%9%,,3%9%11%6%股票市场中,3%资料来源：BarclayHedge，XXX研究成长能力★★★★★资料来源：BarclayHedge，XXX研究缓，企业不得不寻求新的发展转型战略，以跨境并购为起点，推进了国内并购基金发展速度。192019年监管层发布了小额快速件已趋渐成熟。同时，2018上市公司定增预案也明显增多。2020年2月14日，再融资新政落地实施。与年月8日发布的征求意见稿相比，不定价86”过原总股本20%提升至30%“批文时间改为实施时间”型策略发展。因此事件驱动型基金在疫情结束后仍有较大的成长空间。风险水平★★★★对比国内不同策略对冲基金、沪深300以及中证指数，2015-2018年事件驱动型策略年化波动率、最大回撤率相对高于其他策略，但是远低于沪深300和中证指数。图表27：2015-2018年不同对冲基金策略对冲基金表现纯多头策略多空策略市场中性策略套利策略事件驱动沪深300中证500多策略型策略指数指数4.61%10.62%8.12%0.296.10%-3.93%-5.93%年化回报率2.65%5.26%6.39%7.03%4.89%3.78%1.1317.92%13.92%0.2623.27%21.04%-0.2329.77%28.20%-0.25年化波动率16.03%11.87%5.19%最大回撤夏普比率13.84%9.44%3.41%0.940.070.100.320.510.460.4-0.31-0.35索提诺比率2.011.92资料来源：私募排排网，XXX研究整理根据私募排排网201990。8088.89%66.25%5%44只。负收益方面，仅有10只产品录得负回报，占比，最大跌幅为-2.46%，环比月整体收益状况有所下滑改善。总体来看，事件驱动型对冲基金风险相对较小，失败概率较低。收益水平★★★★从全球2015-2018年数据看，事件驱动策略中仅并购基金收益率维持正值，最高达8.04%，困境证券及除以上两种的事件驱动型策略收益波动较高，财困证券收益率最高可达14.36%止2018年，分策略业绩看，所有策略业绩均远不及2017年，大部分子策略2018年全年收益率为负，但并购套利和财困证券策略收益率分别排在第二、三位，分别为0.47%和0.19%。20图表28：全球各策略收益率FOFCTA固定收益套利股票市场中性可转换套利股票偏多头2018201720162015,0.47%,0.19%,-2.35%,8.11%,4.67%,4.15%,11.59%,4.67%,14.36%,-3.21%,-10.09%,8.04%10.00%20.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%30.00%资料来源：BarclayHedge，XXX研究整理从国内2015-2018沪深300和中证5002019年据私募排排网纳入统计排名的90年来整体平均收益为22.27%，仅次于股票策略，在各种策略中居于第二位。2019年打新首日平均收益7.28%约亿元，达到近五年来最大值。图表29：2019年事件驱动策略对冲基金收益累计净值排名产品名称年收益率净值日期（亿元）1.0294123久银湘商109.31%64.23%49.49%2020/1/32020/1/3盛泉恒元定增6号1.5076鹏华资产富善汇远量化定增2号1.16602019/12/27资料来源：私募排排网，XXX研究整理参与门槛★★★从投资门槛上看，在美国对冲基金投资门槛为万美元起步，在中国视各基金公司要求。VCPE者有较强的专业背景，仅交给基金经理打理即可，操作较为简便。图表30：事件驱动雷达图21现有空间参与门槛成长能力收益水平风险水平事件驱动资料来源：XXX研究整理22五、举牌与举牌是指投资人在二级市场上收购流通股份超过该股票总股本的5%5%的整倍数时，A由于企业发展需要而举牌，如长江电力举牌国投、川投以实现战略业务协同。现有空间★★举牌在A2014-20162014年险企共计举牌13次、2015年次、2016年12息旗鼓，万能险也不再是举牌的主流资金来源。示，201720182019三年险资举牌次数分别为次、次和次。这一轮险企举牌，与上一轮相比，主要有四处不同：一、举牌主体不同：本轮举牌主体集中于大型险企，而2014-2016参与定增等方式为主；而上一轮中小险企举牌主要是二级市场竞价，对上市公司股价影响较大；短，成本相对较高。图表31：近六年险企举牌次数604950403020131211111010020142015201620172018201923资料来源：公开资料整理，XXX研究成长空间★★★★上世纪80年代美国处于流动性大宽松时期，形成了一轮并购潮流。相似地，如今国内也处此机构投资者转向股权投资，试图获得稳定的股息分红并挖掘价值投资的长期回报。另一方面，润的波动，并保持投资收益的稳定。这些因素成为了险企以及其他企业大规模举牌的主要原因。益，龙头企业的ROE预计将持续上升。龙头企业稳定的盈利能力以及价值成长性，将吸引险企向现代企业的形式不断发展，开始步入控制权交易市场。如此巨大的控制权市场刚刚开始起步，还暂未被国内外金融寡头所瓜分垄断。计险资将持续举牌优质上市公司，其主要目的是长期股权投资，并打造业务协同。风险水平★★★★仅有咫尺之遥。的负债久期长，成本较低，进行股权投资避免了期限错配的风险。此外举牌首选业绩增长稳定、了投资收益的波动。资金风险以及投资风险对于大部分举牌方都适用。收益水平★★★★在权益法核算下，被投公司的净利润将成为投资者的收益，因此可以参照被投公司的ROE以及股利支付率作为收益的考量指标。以国寿举牌的太保为例，太保2014-2018近5年的ROE平均24为48.89%2014-2018近5年的ROE20.81%，股利支付率平均38.16%。图表32：中国太保及股息支付率图表33：万科及股息支付率ROE股利支付率（右轴）ROE股利支付率（右轴）25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%16%14%12%10%8%60%50%40%30%20%10%0%6%4%2%0%0%2014201520162017201820142015201620172018资料来源：，XXX研究资料来源：，XXX研究股权投资的另一个收益来源主要是资本利得。举牌低估值、基本面优秀的公司并长期持有，当资产价值以及股权价值能够准确定价，并且被投公司能够稳定发展从而促进股价地不断上涨，股权投资者退出时将获得巨大的收益。统计记录显示，巴菲特领导的伯克希尔哈撒韦1990年以来月平均回报率高达15.07%，长期回报也十分可观，足可见价值投资带来的丰厚回报。图表34：巴菲特的长期回报十分可观45403530252015105019891992199519982001200420072010201320162019注：1989.12.29=1，时间跨度1990.01-2019.12资料来源：，XXX研究参与门槛★★★25交易等方面的专业知识具有很高的要求，因此举牌的具有一定的参与门槛。图表35：举牌与现有空间参与门槛成长能力收益水平风险水平举牌与资料来源：XXX研究整理26六、量化与对冲基金对冲基金的初衷是捕捉市场中资产价格的非有效性，以期获得超额收益Alpha。资本市场的资者带来了获利的机会。投资者可通过信息分析来评估资产的内在价值，识别市场的非有效性，并发现资产的错误定价，从而通过套利策略来攫取超额收益。图表36：几种常见的对冲基金使用策略策略名称释义均衡时平仓获利。统计套利交易策略全称CommodityAdvisor，直译为商品交易顾问。面判断做趋势投资，或根据价差均值回复关系套利。Beta接近于0中的收益。交易策略市场中性策略股票多空策略指数增强策略与市场中性策略相似，同时持有不同股票的多头以及空头头寸。指数的效果。利用宏观经济的基本原理来识别金融资产价格的失衡错配现的，操作上为多空仓结合，以期获得高额收益。宏观对冲策略资料来源：公开资料，XXX研究整理现有空间★★★量化投资在国内发展时间较短，中金所2010年4月推出的沪深300指数股指期货推动了国扩大了策略的交易品种。此后，伴随着国债期货、50ETF期权以及融资融券的推出，量化2015策略主要是市场中性策略，利用股指期货进行对冲。但2015年股灾过后，证监会对股指期货的27截止2019年底，国内公募量化基金共计只，其中主动型量化基金268只，占比66%；指数增强型以及对冲型量化基金分别为只、242014年的458.67亿2019年的1293.922014-2019CAGR23.05%长比较迅速。私募量化基金方面，截至2019Q2，管理规模50亿以上的量化私募基金约8只，规模亿约14亿约33亿约1亿元以下多达720只，1亿元以下的部分占比高达81%。图表37：公募量化基金规模及数量图表38：私募量化管理人管理规模区间统计指数增强型数量（右轴）500140012001000800600400200011-1072040030020010011010-2020-5050亿元以上3314802014201520162017201820190200400600800资料来源：，XXX研究资料来源：朝阳永续，XXX研究成长能力★★★★★市场规模。2019年450手调整为500手。流动性，改善股指期货基差贴水的情况。随着股指期货监管的放松，上证和沪深股指期货的贴水程度已经缩窄，甚至出现了升水。基差情形的好转，提高了股指期货对冲的操作价值，正基差还可以给对冲带来额外收益。图表39：上证50期货当月合约基差图表40：沪深300期货当月合约基差bp）50（右轴）6050350030002500200015001000500bp）300（右轴）80604500400035003000250020001500100050040304020201000-10-20-30-40-20-40-60002019/012019/042019/072019/102019/012019/042019/072019/10时间跨度：2019.01.30-2020.01.23资料来源：，XXX研究时间跨度：2019.01.30-2020.01.23资料来源：，XXX研究28、期权策略等其他策略，从而丰富了其他策略在国内金融市场上的应用与实践。2019年6对冲基金的收益将不仅仅局限于对冲市场Beta风险的多头AlphaAlpha的具体效果如