碧桂园服务公司经营分析报告

445碧桂园服务公司经营分析报告2021年4月

1.大物业大社区战略推进，物管龙头五大业务齐头并进1.1.品牌科技赋能，物管龙头迎五大业务新格局物管行业龙头，优质品牌&信息科技赋能助力稳健成长。公司成立于1992年，前2005年，公司获得2006服务业务。201320142017务综合实力三强。2018年6月在香港交易所正式挂牌上市。2019年，公司切入三供一业开发新增长点。2020国指数研究院颁布的年中国物业服务百强企业综合实力、经营绩效、服务规模第2020年实现基础物管合约面积8.21管合约面积8517万平方米及供热4234万平方米，业务规模持续突破。图：公司历史沿革数据来源：公司官网，多点开花，五大业务谱写“大物业大社区”战略新篇章。2020545图：公司“大物业大社区”发展战略数据来源：公司官网，2020年基础物业合同面积8.21主要为业主、住户以及物业开发商提供一系列物业管理服务。截至2020年底，除“三供一业”业务之外，公司的合同管理面积达8.21亿平方米，在管面积约为3.77亿平方1.17个省直辖市别行政区以及3渝五大经济发达城市群，分布于五大城市群的在管面积比例达70.3%。品牌拓展持续发校等非居业态快速拓展。2、社区增值：构建社区生活全周期服务生态，形成增长新引擎。社区增值致力于装服务；活服务；(生活便利度。、非业主增值：专业品牌，赋能房产商销售。主要包括（售及租赁服务。4、三供一业：平稳接管，合作逐步深化。主要包括国有企业职工家属区的供热服务与物业管理服务，公司从2019年才开始对该板块的项目进行协议签订和平稳接管。645截至202085.17务的收费管理面积约为百万平方米。2020年公司数字社区治理，加速构建多场景下开放、共生的城市服务生态体系。1.2.实控人持股49.49%股权结构集中，二次员工持股计划彰显激励实控人杨惠妍持有2020杨惠妍总计持有公司49.49%战军及杨志成五位高管各自持有0.31%0.53%0.18%0.17%0.14%权结构相对集中，高管通过员工持股计划持续加强持股比例彰显激励。图：截至2020年公司股权结构数据来源：公司公告，1.335.05%价格为0.94港元。其中，公司非执行董事伍碧君总计获得1296.4万份购股权，执行董745事李长江、肖华、郭战军三人分别获得1296.4万份、476.2万份和469.9万份，其余名高管及员工总计获得9755.92018-2020年净利润增速在25%以年9名员工授予7150万股，占当时总股本的2.6%，其中向执行董事李长江、郭战军、肖华、以及非执行董事杨志成分别授予了万股、万股、220万股及400万股。此次员工计划分两批授予，首批授予65名对象共69102020-2022年净利润增速38%4名对象共2021-2023年净利润增速38%显公司高速发展决心。表：公司二次股权激励计划上市前员工持股计划2018/3/13员工持股计划2020/9/28发布时间实施时间2018-20202021-2023共15人共69人，首批授予65名对象6910万股，第二次授予4名对象240万股李长江：700万股其他：9755.9万股伍碧君：1296.4万股李长江：1296.4万股肖华：476.2万股郭战军：469.9万股实施对象及股权分配郭战军：200万股肖华：220杨志成：400万股实施股份数量行权价格共1.33亿股占发行股本的5.05%每股0.94共7150万股，占已发行股份总数的2.6%每股50.07业绩考核2018-2020年净利润增速以上2018年40%；2019年30%；2020年30%2020-2023年净利润增速以上首批：2020年40%；2021年30%，2022年30%第二批：2021年40%；年30%，2023年30%授予结构数据来源：公司公告，1.3.业绩持续高增，现金流充裕保障扩张业绩高速增长，归母净利润五年复合增速。2020实现营业收入157.31亿62.13%2015-2020年营收复合增速75.12%2020实现归母净利润26.8660.78%2015-2020年归母净利润复合增速86.93%公允价值变动损益因素后，2020年公司实现调整后净利润32.0585%，公司持续保持高增长态势。845图：2015-2020年公司营业收入复合增速达75.12%图：2015-2020年公司归母复合增速达86.93%180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00120%30.0025.0020.0015.0010.005.00129.79%140%120%100%26.86106.15%157.31100%80%16.7196.5280.97%80%62.13%49.77%41.12%32.31%60%40%20%0%60%60.78%40%47.05%4.029.2323.93%46.7731.2323.603.2416.732.2020%0%0.00201520162017201820192020营业收入（亿元）yoy201520162017201820192020归母净利润（亿元）yoy数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，资产负债率下降，经营性现金流良好保障未来扩张。2020年公司资产负债率下降5.5pct至48.21%2020年公司资产周转率为转速度放缓主要受到公司总资产增长154%的影响。同时公司现金流状况一直以来都保持良好，2016-2020年经营活动现金流量净额均为正数且超过当期实现的净利润，2020年经营活动现金流量净额同比提升10.96%至36.14亿元，为净利润的为未来扩张提供了良好的现金流保障。图：公司资产周转率上行，负债率较为稳定图：公司现金流充裕保障未来扩张数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，期间费用率保持稳定，毛利率稳中有升。2020年公司期间费用率提升0.77pct至94513.99%至12.40%公司ROE为18.44%，同比下降12.65个百分点，主要受到资产负债率下降5.5pct至48.21%0.12pct至17.68%影响。2020年公司毛利率上升2.32pct至33.97%30%增值服务的高速发展，有望抬升公司整体毛利率水平。图：期间费用率保持稳定，盈利能力稳中有升图：增值服务抬升综合毛利率数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，2020年物业管理服务收入占比为55.17%5.14pct；社区增值服务收入占比，非业主增值服务收入占比8.78%17.30%，城市服务收入占比5.67%。公司的主营业务为物业管理服务，但物业管理服务的收入占比近年来有下降趋势，从2017年的81.51%一直下降到202055.17%供一业等业务的总占比达到45%79%突破100%，多赛道的增长引擎效果显现出来。社区增值服务与城市管理服务毛利占比提升迅速。2020年物业管理服务毛利占比为56.20%1.33pct21.28%2.52pct服务毛利占比5.43%5.43业务毛利占比3.91%2017年的72.2%下降至2020年56.20%，而社区增值服务与城市管理服务毛利占比提升迅速，公司业务呈现多元化发展态势。1045图10：2015-2020年物业管理服务营收占比总体下降图：2015-2020年物业管理服务毛利占比持续降低100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%201520162017201820192020201520162017201820192020物业管理三供一业社区增值其他服务非业主增值城市服务物业管理三供一业社区增值其他服务非业主增值城市服务数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，2.城市服务：强资源整合智慧管理，城市服务蓝海初露锋芒2.1.大部门市场化精细化驱动需求整合，供需匹配催生城市大管家服务城市治理积弊已久政府积极革新，大部门市场化精细化驱动城市服务需求整合。务水平良莠不齐等问题日益突出。面临城市治理的痛点，政府积极推进治理体制改革，破除积弊、提质增效：1、大部门制改革：城市各部门职能整合统一城市服务板块需求，统筹管理降本增效。2015年月，国务院发布《关于深入推进城市执法体制改革改进城市管理工作的环卫、园林绿化、城市管理执法等职能。2、市场化改革：市场化稳步推进，释放城市服务蓝海市场。政策要求发挥市场作服务社会化”的号召。32017年全国两会上，2020年12月45貌管理工作的指导、监督和评价。图12：政策要求大部门市场化精细化改革数据来源：各部门官网，企业扩张诉求与体制改革契合，专业能力&管理优势&信息化水平保障服务品质。革整合城市服务需求相一致；大管家变革在即。图13：供需两侧诉求匹配1245数据来源：各地政府官网，我们梳理了环卫服务行业的四个发展阶段：1、业单位主导，同时进行环卫服务的监督与实施。该阶段由于政府“管干合一”导致行业监管缺位、竞争不足、效率低下。在城镇化过程中，环卫服务质量无法满足城市卫生要求，中央开始要求环卫行业开启市场化转变。2、市场化试点阶段：20032013年，环卫服务开始进行市场化试点，部分沿海城市率先开始政企分开，政府由直接管理转变为监督检查。该阶段环卫服务主要为短期小范围外包，格局分散，难以形成规模效应，行业发展受限。3、2013度，市政环卫行业市场化改革进入大规模推广阶段。一方面，国家要求公共服务领域利用社会力量，加大政府购买公共服务项目力度；另一方面，PPP的推广提升单个项目体量，提高了参与主体的准入门槛，帮助大型环卫企业的规模快速扩张。4、城市物业化阶段：2015年以来，随着政府部门大部门改革、市场化推进以及治理标准的提升，各地逐步将环卫服务、市政设施维护、市容秩序管理、智慧化城管等统筹发包，从环卫服务市场化走向更广阔的城市综合服务市场化。全探索与实践。城市管理物业化实行一体化总包，增强城市服务协同效应，提高城市管理的质量与效率。年城服类项目合同总额超亿。2016初步探索。其后保利物业、万科物业、侨银股份等物业或环卫企业积极布局城市服务。20181302020年全国共开标城市服务类政府采购项目个，开标项目年化总额57亿元，合同总额超亿元。1345图14：环卫服务行业的发展阶段数据来源：公司官网，环境司南，2.2.内涵扩张开辟蓝海市场，大行业小公司壁垒强化2.2.1.市场化推进加速空间释放，城市服务市场空间广阔城市综合服务项目来看，服务内容囊括市政环卫服务、公共设施维护、市容秩序管理、公共空间管理、智慧化服务等城市空间内的方方面面。1、环卫服务：我们预计2025年我国环卫服务市场化空间有望达到3748.07亿元，较2019年提升。我们2020年5月日发布的环卫行业深度报告《大行业小测算，预计2025年中国环卫服务总体市场规模亿元，较2019年的增长空间约88.82%2019年我国环卫服务行业市场化率为52.46%和新加坡的环卫服务行业市场化率分别已达81%和100%。在政策驱动和环保要求趋严的优势，预计2025年我国环卫服务市场化率有望达到80%左右，还有近的提升2020至2025年我国环卫服务市场化率从52.46%到80%2025年我国环卫服务市场化空间有望达到3748.07亿元，是2019年的1.34倍。1445图15：2019年对比海外我国环卫市场化率还有较大提图16：我们预计2025年我国环服市场化空间达3748亿元升空间4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050080%120%100%70%60%50%40%30%20%10%100%80%81%60%40%20%53%0中国美国新加坡2017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E环卫服务市场化空间（亿元）YOY中国美国新加坡数据来源：环卫科技网，中国知网，数据来源：环境司南，测算2、城市服务：市场化率更低的蓝海市场。在环卫服务的基础上，若将公共设施管市秩序管理、公建物业等业务当前市场化率不及环卫，城市服务市场化空间释放可期。2.2.2.当前市场格局分散，物业企业发力份额快速提升当前环卫服务市场格局分散，2020年环卫企业新增年化CR6为7.98%。由于市场场。我们选取了环卫行业中七大典型公司：玉禾田、侨银环保、龙马环卫、盈峰环境、CR6新增年化合同金额市占率由201615.14%降至20M1-M10的8.16%2020年全年为7.98%CR6新增总合同金额市占率由201636.55%降至20M1-M10的24.98%，近年来已趋于平稳。1545图17：2020年三家物业企业新增年化金额市占率达2.09%图1820M1-M10三家物业企业新增合同总额市占率1.85%数据来源：招标网，公司公告，数据来源：招标网，公司公告，2020年物业企业发力环服领域，份额快速提升。年掀起了城市管理物业化的境司南统计，截止2020年12月17日，主板上市物业公司总量达到40家，其中14家桂园服务三家典型的物业企业环卫服务新增合同总金额和新增年华服务金额进行了梳理，可以发现物业企业新增订单可观，在行业迅速占据领地。2020M1-M10三家物业企业新增年化金额市占率2.36%1.85%2020年全年三家物业企业新增年化金额市占率2.09%。图19：2016-2020年7家典型环卫企业及3家物业企业新增年化金额及市占率数据来源：公司公告，招标网，（碧桂园服务含满国康洁和福建东飞2020年新增订单）1645图20：2016-2020年7家典型环卫企业及3家物业企业新增合同总额及市占率数据来源：公司公告，招标网，（碧桂园服务含满国康洁和福建东飞2020年新增订单）2.2.3.城市物业化强化资金装备管理壁垒，注重资源整合拔高行业门槛城市物业化强化资金装备管理壁垒，重视资源整合能力拔高行业门槛。相比于参与方综合治理经验和资源整合能力，拔高行业门槛。传统环卫企业对公共设施运维、业和物业企业的业务边界提出挑战，具备综合供应能力的企业更能脱颖而出。图21：城市物业化强化装备资金管理壁垒，考验企业资源整合能力数据来源：各地方政府网，17452.3.内生外延齐发力，资源整合&信息化助力生态成型2.3.1.内生外延齐头并进，年环服新增订单总额达24.03亿元公司内耕外拓探索城市公共服务。在城市服务领域，公司以环卫服务为切入口，城、遵义、衡水、开原、西昌等十余个城市达成战略合作，成立国企合资公司作为城市服务运营平台，此外还陆续与辽宁交投集团、山东高速、大兴机场南航基地、陆良滇中健康城等十余个合作方达成战略协议。2020年中标寿阳县环卫作业市场化运作项目和南宁市良庆区市政道路环卫作业服务外包项目。的项目获取能力实现迅速扩张。表：碧桂园服务合资项目公司合作区域城市服务项目公司成立时间股权结构碧桂园生活服务集团持股60%51%，碧桂园惠民物业持股49%碧桂园生活服务集团持股60%业（实控人衡水市财政局）持股碧桂园生活服务集团持股60%资（实控人宜都市国有资产经营投资公司）持股40%陕西韩城韩城碧桂园城市服务有限公司2016.3贵州遵义遵义市建投物业城市服务有限公司河北衡水衡水碧桂园城市服务有限公司2017.12017.3湖北宜都宜都碧桂园物业城市服务有限公司2017.6数据来源：历程，其服务理念和业务范畴主要经历了服务城市、运营城市、经营城市三个阶段的变化。从业务内容上看，公司不断提升其内涵和外延，从市政运维一体化服务升级为进而利用集团内外产业资源与生态圈体系，实现城市产业资源协同。从企业的角色定1845图22：公司城市服务业务内容发展历程数据来源：公司官网，2020年环卫服务新增订单总额达24.03。2020年收购满国康洁和福建东飞后新增订单总金额和年化金额显著提升。根据招标网的中标信息统计，2020年公司环卫服务新增订单总额24.03671.81%，新增订单年化金额6.902201.27%2020年公司新增订单合同总额/年化金额中有93%/91%来自于满国康洁和福建东飞。图23：2020公司环服新增订单来源统计（订单总额）图24：2020年公司环服新增订单来源统计（年化金额）1.64,7%0.62,9%6.55,91%22.39,93%外延内生内生外延1945数据来源：招标网，数据来源：招标网，公司环卫服务市场份额迅速提升，2020年新增环服订单年化市占率。20202020M1-M10占率1.23%2019年提升1.09pct20201.04%，同比提升0.98pct，跻身行业前。图25：2016-2020M10各企业环服新签单合同总额市占率图26：2016-2020年各企业环服新签单年化市占率数据来源：招标网，数据来源：招标网，2.3.2.资源联动优质资产并入&信息化优势造就领先的城市服务商1、核心优势之一：集团赋能资源联动资金保障，物管经验有效复制合约8000多亿，房地产开发同城市服务一样均需要与地方政府对接项目，存在资源渠备集约性，建设与运营思路协调，与周边原有生态搭配良好。立足G端，接入B端、导流C端形成资源联动。）立足G端：从传统面向G端向上纵深，加速城市服务综合业务发展。）接入B端，在市政公共服务的基础上开展2045道交通服务运营等。）引流C端，整合城市流量，开展数字社区治理，如老旧小区长景下开放、共生的城市生态体系。度下的保安、保洁、绿化及保修迁移至城市尺度下的环卫、园林绿化、公共设施管养、市广告牌、公共停车场等。2017-2020H1现金流水平显著高于同业，2020H1公司现金及现金等价物净增加额为29.65现金流净额为6.44竞争力，2020年月设、到家服务基础设施、物流基础设施等规划。再融资计划总计新配售1.73亿股股份，公司总股本增加至29.36占74%26%化公司数字化能力，增强城市服务的竞争力。图27：可比公司现金及现金等价物净增加额（亿元）图28：可比公司经营性现金流净额（亿元）35302520151055040302010002017201820192020H1-5-10-15碧桂园服务盈峰环境保利物业玉禾田龙马环卫侨银股份北控城市资源数据来源：，数据来源：，2、核心竞争力之二：并购环卫优质资产增强业务基础，带动公司盈利份额双升提供支撑。2020年月，公司先后发布公告称签订协议以不高于24.50亿元收购满国康洁70%的股权，以不高于8.71亿元的价格收购福建东飞60%的股权。满国康洁和福建东飞经验丰富订单充沛区域互补，增强公司环卫服务竞争优势：2145a）运营经验丰富：满国康洁和福建东飞在环卫服务行业深耕多年，具备丰富的运营经验和全国性的业务版图。满国康洁成立于2010年，其自创的“昌邑模式”已应用至国内500个以上的城乡保洁项目，形成了一套可快速复制的城乡环卫25个省及自治区、120多个县市区，并建立了20135014000人，保洁面积超过1000500万吨。b）2020订单总金额达12.604.502020年新增订单总金额为9.792.04飞2020年新签单贡献度达90%以上，为公司城市服务业务拓展主力军。c）区域互补：满国康洁和福建东飞在环卫服务方面具备区域互补性，有助于公司的全国性城市服务布局2020年中标个环卫服务项目，主要分布在中国北部，以山东省为中心向外扩张环卫业务；福建东飞2020年中标13个订单，主要分布在中国南部，尤其是福建省。满国康洁和福建东飞的环卫业务基本实现全国覆盖。满国康洁和福建东飞承诺2021-2023年扣非净利润复合增速超高增。2019年满国康洁的税后净利润分别为1.91亿元,同比增长88.64%后净利润为1.0261.22%2020年扣非净利润不低于2.202021-2023年扣非净利润同比增速均不低于分别不低于2.64/3.17/3.81亿元；福建东飞承诺年扣非净利润不低于1.20亿元，2021-2023年扣非净利润同比增速不低于20%/20%/25%，即扣非净利润分别不低于1.44/1.73/2.16亿元。2019年碧桂园服务扣非归母净利润为15.04东飞2020~2023年的业绩承诺合计值相比于2020年公司扣非归母净利润分别提供14.51%/17.41%/20.89%/25.45%环卫运营方面的竞争力，显著提升公司环服业务的业绩。表：满国康洁和福建东飞的业绩承诺承诺主体承诺指标2020E2021E1.22X1.2Y2022E2023E营业收入最低值扣非净利润最低值营业收入最低值扣非净利润最低值X1.22*1.22X1.2*1.2Y1.22*1.22*1.22X1.2*1.2*1.2Y1.2*1.15*1.15X1.25*1.2*1.2Y满国康洁YX1.15X1.2Y1.15*1.15X1.2*1.2Y福建东飞Y≥1.2数据来源：公司公告，，2245表：业绩承诺相对于公司2020年扣非归母净利润的弹性2020E2021E2.642022E3.172023E3.81满国康洁承诺扣非净利润（亿元）满国碧桂园服务2020年扣非归母净利润福建东飞承诺扣非净利润（亿元）东飞碧桂园服务2020年扣非归母净利润总计承诺扣非净利润2.209.39%1.201.4413.52%1.7316.24%2.165.12%3.406.14%4.087.37%4.909.22%5.97总计/碧桂园服务2020年扣非归母净利润数据来源：公司公告，，14.51%17.41%20.89%25.45%3、核心竞争力之三：多方位拓展信息化能力打造差异化优势城市。多方位打通信息化建设全链条，提升数字化技术和智能化应用水平。边-端物联网架构：2015边-2018数字化生态体系和丰富的产品矩阵给公司提升架构运算能力赋予支持。b）推出数字化数字化AI解决方案。在城市服务场景中，云平台可以面向政务、环卫、公安、城管、AI图像识别和云边AI凤凰魔盒：AI凤凰魔盒推动AI技术与社区场景的融合，提供一站式智能化解决方案。根据物业大数据信息，广东某项目部署凤凰魔盒后，人均管理面积增加了30%、人力成本减少了20%、整体设备成本降低了66%智慧城市建设打下了坚实的基础。整合技术资源建设智慧产城，智慧城市大物业初现雏形。以2018年9月开园的潼市建设资源，致力于打造全球领先的大规模智慧城市建设样板。a.潼湖科技小镇：智慧城市建设包含1个城市大脑”“2“4“8N+2345务于产业、居民、政府、生态建设的综合智慧城市大脑。b.天津城市服务项目：推行天津城市服务项目应用数字城市指挥平台，应用物联网技术、AI万平方米的8个独立住宅区进行网络化服务，同时与市政道路停车，公厕管养，临街商业设施等统筹管理，提高运营效率。进了公司智慧化系统的完善。未来公司有望将相关配套设施复制和移植到其他项目中，进一步提升城市共生计划的覆盖范围。图29：碧桂园服务信息化建设成果数据来源：公司官网，物业大数据，加大人员和经费投入，强化研发实力和人性化科技导向。2020年新科技的人才结构、研发部署上，目前碧桂园服务有超过4500人团队参与研发，近三年合计投入5.9CRM系统，4002445优化升级。3.物业管理：在管合同面积行业领先，积极外拓再铸龙头3.1.在管面积合同面积行业领先，高盈利科技赋能护航高质量发展与深度。图30：物业管理业务范围数据来源：公司招股书，2020年公司基础物管在管面积达3.77亿平方米，同增36.65%2016-2020年公司在管面积CAGR高达42.66%，在管面积稳2020年基础物管业务营业收入86.0747.96%2016-2020年公司基础物业管理营业收入为44.81%，收入规模加速增长。2545图31：公司物业收费管理面积稳步扩张图32：公司物业管理业务收入规模加速增长100080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%-120.0%43.5360.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2.521.510.502016201720182019202020162017201820192020数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，上市中市值前十的物业公司为样本，截至2020H1，公司在管面积列行业第二，龙头规模优势突出。2017-2019年在管面积CAGR45.4%，略高于中位数44.5%，龙头稳步扩张。图33：前十大物业管理公司收费管理面积与复合增速4.03.02.01.00.080%60%40%20%0%20172018201920H117-19年数据来源：公司公告，合同收费管理面积比维持2.5左右，成长性较强。物业公司合同管理面积会在2020年公司合同管理面积达8.21亿平方米，新增1.36亿平方米，2016-2020年合同管理面积为41.07%。公司合同收费管理面积比维持2~2.5展潜力可见，成长可预测性较强。2645图34：公司合同管理面积稳步增长图35：合同收费管理面积维持左右2.782.683.002.502.001.501.000.500.002.482.322.272.17987654321070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20152016201720182019202020162017201820192020合约面积/在管面积数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，品牌外拓强势发力，业态结构趋向多元。2020年品牌拓展新增合同管理面积7246153.3%250%，业态结构趋向多元。）新增品牌拓展中存量项目占比首超增量项目，占比达66%期转化率明显提升。4）城市布局趋向均衡，一二线城市外拓实现突破。合同管理面积合同收费面积比双第一。按2020H1管理面积7.46收费管理面积比2.33，1.51固。图36：前十大物业管理公司合同管理面积与合同收费管理面积比8.06.04.02.00.02.52.01.51.00.50.020172018201920H1合同/收费管理面积数据来源：公司公告，2745高毛利率高收缴率护航高质量发展。202034.61%，同增4.41pct，主要系疫情减免企业社保与集团构架调整优化降低管理人员成本所致。2017-2020H1，公司物业管理业务毛利率均高于同业市值前十的公司。行业领跑的毛利2019年中国百强物业企业物业费收缴率为93.06%，同期公司收缴率达95.20%，超行业平均2.14pct图37：公司毛利率高于同行业公司图38：公司物业费收缴率高于行业平均45%40%35%30%25%20%15%10%5%100%98%96%94%92%90%0%20172018201920H1华润万象生活碧桂园服务融创服务控股永升生活服务绿城服务恒大物业金科服务世茂服务201620172018百强物业2019雅生活服务保利物业碧桂园服务数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，中指院，智慧化升级，成功推出行业首个完整的AI全栈方案及天石云平台，实现内部管理数字化提质增效，驱动管理全链条数字化变革，实现业主服务数字化，拓展物业服务边界。输出小区智能化解决方案，推动行业数字化、智慧化转型升级。2845图39：公司天石云平台数据来源：公司公告，3.2.背靠地产龙头保障未来扩张，基因复制积极外拓再铸物管龙头市场规模稳步增长中国指数研究院的数据测算可得，2019年中国物业管理行业在管总面积为亿平方米，近五年CAGR为8.1%，稳步增长。2019年企业市场份额约为9.22%，TOP100企业市场份额为43.61%，市场集中度低。成就行业龙头，空间广阔。图40：2015-2019年中国物业管理行业在管总面积图41：2016-2019年物业管理行业、CR100508%50%40%30%20%10%0%6%4%2%00%20172016201720182019TOP10市场份额TOP100市场份额数据来源：中指院，数据来源：中指院，2945同销售面积情况，碧桂园地产销售面积规模显著高于同行。2017-2019年销售面积均列行业第一。2020年，恒大地产销售面积同比增长达8086万平方米，行业第一。碧桂园地产稳步增长，销售面积6734万平方米，行业第二。依托地产公司稳定前列的销售规模，物业公司未来成长有保障。图42：前十大物业管理公司关联地产公司合同销售面积：万平方米9,00050%40%30%20%10%0%6,0003,0000201720182019202017-20年数据来源：公司公告，积收入占比持续提升，2020H1公司第三方开发收入在管面积占比为27.9%/26.9%，较2015占比提升24.4pct/23.8pct。公司积极拓展第三方项目，是在碧桂园地产赋予的增长物业服务品牌力，成就第二个碧桂园龙头。图43：公司第三方开发收入占比持续提升图44：公司第三方开发在管面积占比持续提升100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%2015201620172018201920H1集团开发收入第三方开发收入2015201620172018201920H1集团开发在管面积第三方开发在管面积数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，304520192020年公司经营性净现金流36.1410.95%2016-2020年公司经营性净现金流复合增速达37.82%，内生造血能力优异。借力资本市场，公司通过可转债、配股等多种方式，合计募集资金超亿港币，用于未来潜在的并购、战略投资。通过自身造血&资本市场助力，公司子弹充沛，2020年底公司银行存款和现金总额约153.42亿元，为未来进一步实现行业整合，公司规模扩张奠定基础值得期待。表：2019年公司物业管理业务收并购项目收购金额（万元）管理面积（万平方米）被收购企业名称收购股权比例港联不动产服务（中国）嘉凯城集团物业北京盛世物业100%100%100%100%100%375401900090001347未披露未披露未披露未披露元海资产物业1000013600联源物业数据来源：公司公告，中指院，表：公司募资情况汇总日期募资活动所得款净额拟定用途扩张地域或服务范畴与集团核心相连业务有关的收并购项目（70%；科技与智慧化投资、城市服务及增值服务新业务开拓投资（30%）2019/1配售约19.43亿港元2020/6可转债配售约38.38亿港元未来潜在的并购、战略投资、营运资金及公司一般用途约77.45亿港元未来潜在收并购、战略投资、营运资金及企业一般用途2020/12数据来源：公司公告，纲领文件出台护航行业优质成长，龙头公司发展受益。2020年12月25日，住建部等1）多举措促进发挥业委会作用：业委会代表业主与物管公司签订物业管理服务合同，成熟的业委会为业主自主选择优质物管公司提供顺畅途径；2）物业公司：要求提高行业公司服务质量，拓展服务内容边界，加强智慧化物业发展，优质物管公司有望在此过程中展示优势，建立品牌力。31453）市场环境：要求完善物业价格形成机制，提倡酬金制，优化市场竞争环境，行第三方外拓高质量推进。政策护航行业高质量发展，龙头公司规模扩张、受益实现有望持续受益。图45业委会物业公司市场环境数据来源：政府官网，4.社区增值：聚焦社区生活全周期，整合流量打造高速增长级产价值周期，公司自年起向业主及居民提供全方位的社区增值服务。年，公服务、家装服务、房地产经纪服务等方面已形成规范的服务模式。3245图46：服务内容：提供一站式社区生活场景全周期服务数据来源：公司公告，图47：服务模式：第三方商家合作提供家居生活服务数据来源：公司公告，2020年公司社区增值服务业务实现营业收入17.312015-2020年社区增速服务收入复合增速69.89%利率自2015年起稳健提升，2020年毛利率达65.14%。3345图48：2015-2020年社区增值收入复合增速69.89%图49：社区增值服务毛利率远高于其他业务2015105120%70%60%50%40%30%20%10%100%80%60%40%20%0%00%201520162017201820192020201520162017201820192020社区增值服务营业收入（亿元）yoy社区增值非业主增值物业管理数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，20182019年将家居生活服务拆分为家政服务、拎包入住及增值创新服务等，同时加速拓展社区传媒业务。2018-2020家53.14%59.78%62.10%图50：2018-2020社区增值服务营业收入拆分（亿元）数据来源：公司公告，3445社区增值服务毛利率行业第一，平均服务单价处于行业平均水平。考虑到可比口径，选取物业市值前十的公司（华润万象生活未对社区增值服务业务披露故删除）20192019年碧桂园服务社区增值服务毛利率66.20%行业第一。2020年公司社区增值服务毛利率达65.14%，基本保持2019年碧桂园服务社区增值服务单价3.13元9业务与管理竞争力凸显。图51：2019年社区增值服务毛利率及平均单价比较10870%60%50%40%30%20%10%0%6420平均单价(元/平方米）毛利率数据来源：公司公告，2020年7开发、运营和广告发布服务，收入业绩保持稳定增长，2019年城市纵横实现营业收入0.7930.7918%横毛利率在2016-20172019年毛利率56.6%对其累计主营业务收入、累计扣非净利润做出业绩承诺，承诺2020-2022年累计主营业务收入为3.76/8.44/13.170.75/1.85/2.99质性，彰显城市纵横未来发展信心。3545图52：16-19年城市纵横营收净利润情况图53：城市纵横与分众传媒（楼宇媒体）毛利率对比43210150%100%50%0%100%80%60%40%20%0%2016201720182019201720182019营业收入（亿元）净利润（亿元）营业收入YOY净利润YOY分众传媒城市纵横数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，表7：城市纵横2020-2022年业绩承诺（亿元）营业收入3.76累计营业收入3.76扣非净利润0.75累计扣非净利润2020202120220.751.852.994.684.738.4413.171.101.14数据来源：公司公告，2020年6月底，城市纵横在全国个城市的5万个商业楼宇及社区内拥有电梯海报版位达到214万线城市均衡布局的态势，融入其全国多个城市4000余个项目的全场景营销资源，能够进一步满足更多区域客户的不同需求，提高整体竞争实力，带来新的业绩增长点。表：各公司电梯海报点位数量对比电梯海报点位数量（万）（包截止日期括自营+外购）分众传媒城市纵横新潮传媒289.22142020.7月末2020.6月末15+未披露截至日数据来源：公司公告，观点地产网，亮点之二：依托凤凰会整合线上线下优质资源，提升客户满意度及忠诚度。凤凰会APP是公司社区增值产品及服务的发展平台，有助于提升服务的可获得性及客3645户满意度及忠诚度。截至2019年底，凤凰会APP已实现注册用户数突破428万，月活跃用户数超159主消费需求。关系转化成商业流量，而私人团长所要求的回报为GMV返点和平台补贴，这就造成私为团长，保证流量的导流。同时，物业公司可与平台、第三方以及物流公司进行合作，寻找并提供闲置仓储解决方案，帮助保证产品的质量。5.非业主增值：有效赋能房产销售，规模领先盈利能力出色自2014年起，公司开始面向开发商提供非业主增值服务，对应物业开发的不同阶2018年下半年，公司受碧桂园的委托，开启了车位及尾盘代理销售和租赁服务并收取相应的代理费用，2020年增加电梯安装维修服务。2020年公司非业主增值服务营收同比下降至13.78.78%5.9%2020年各开发商在费用的管控上的限制。2020年公司非业主增值服务毛利率同比增长4.54pct至45.53%，主要由于车位及房屋尾盘代理销售及租赁服务毛利率较高所致，近三年该业务毛利率始终保持在40%以上的较高水平。2020年非业主增值服务中占比最年开展的车位和房屋尾盘销售代理费用，咨询服务占比呈降低趋势。3745图54：2015-2020非业主增值服务营业收入图55：2015-2020非业主增值服务毛利率15105150%100%50%0%50%45%40%35%30%0-50%201520162017201820192020201520162017201820192020非业主增值服务营收（亿元）YOY非业主增值服务毛利率数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，图56：2015-2020非业主增值服务营业收入拆分100%80%60%40%20%0%201520162017201820192020咨询服务开荒清洁车位及房屋销售电梯安装维修服务费数据来源：公司公告，20208家上市物业公20%-50%2020H1毛利率46.3%且2020全年公司毛利率45.53%，务高增离不开关联地产公司支撑。碧桂园作为头部地产开发商，拥有较大的开发体量、销售规模和土地储备，从而带动了非业主增值服务营收的快速增长。自公司2018年下代理费用后，公司非业主增值服务收入提升明显，其中主要收入都来自于碧桂园集团。3845图57：2020H1物业公司非业主增值服务营业收入与毛利率1210860%50%40%30%20%10%0%6420非业主增值服务收入（亿元）毛利率数据来源：公司公告，6.三供一业：国企家属区实行社会化管理，平稳接管树立标杆三供一业业务主要是指供热、供水、供电及物业管理。2016年6月，国务院国资三供一业”见指出，将在全国全面推进国有企业职工家属区“三供一业”分离移交工作，分户设表、按户收费，交由市场化企业实行社会化管理，2018年年底前基本完成。2019年起国有企业不再以任何方式为职工家属区三供一业承担相关费用。业务物业平稳接管，合作逐步深化，三供一业物业在管面积达85.172018年7入三供一业的物业管理及供热的分离移交改革领域。截至2020年底，公司所接管的国有企业职工家属小区近19个省市自治区。2020年公司实现三供一业中物业管理收入15.40193.29%85.17增加0.32%。实现供热收入亿元，同比增长17.06%，供热面积达42.34百万平方米，同比增加3.77%。2019-2020年三供一业中物业管理服务毛利率同比下降6.4pct至7.0%2019-2020年三供一业中供热服务毛利率同比提升2.56pct至8.56%利率上升主要由于更新改造新设备后原材料的使用效能提高所致。3945图58：三供一业板块营收稳步增长图59：物管及供热面积分别突破8500/4000万平方米90008000700060005000400030002000100008490851718.0016%14%12%10%8%15.4016.0014.0012.0010.008.0013.40%9.9011.59423440808.56%7.00%6.00%6%5.256.004%4.002%2.00201920200.000%2019物管收入（亿元）2020供热收入（亿元）物业管理服务收费管理面积（万平方米）供热服务收费管理面积（万平方米）物管毛利率供热毛利率数据来源：公司公告，数据来源：公司公告，革的标杆项目，同时深度探索在其他领域的合作潜力，携手共进实现共赢。7.盈利预测与投资建议基于以上分析，我们认为：1）来自第三方的物业管理随着外延并购不断推进，以及工商业物业管理业务的快速拓展，能够保障公司物业管理规模不断扩张。我们预计2021-2023年物业管理服务收入增速分别为39%35%左右。2）城市服务业务：城市服务市场为市场化率较低的蓝海市场，通过外延并购叠加内生成长迅速抢占市场份额实现业绩高增，预计公司将凭借较强的渠道优势及资金实力保持强拿单能力，我们预计2021-2023年城市服务收入增速分别为200%80%70%，毛利率维持在30%左右水平。40453）社区增值服务业务：为居民提供一站式社区生活场景全周期服务，服务品类不断扩张，服务品质及用户体验逐渐增强，拎包入住、增值创新、社区传媒等细分领域有望持续贡献高增长，我们预计2021-2023年社区增值服务业务营业收入增速分别为90%、、70%，毛利率保持在65%左右水平。4）非业主增值服务业务：主要关联集团房地产销售情况，具备较强的专业服务及2021-2023年非业主增值服务业务营业收入增速分别为10%、10%、10%，毛利率保持在45%以上水平。5）三供一业业务：国有企业家属区“三供一业”市场化改革提供新的增长机遇，业务规模大，合作前景广阔，但考虑到大多为老旧的国企小区，现有物业设备老旧，管理服务收费单价较低，毛利率远低于公司平均水平。我们预计2023年三供一业业务营业收入增速分别为15%以上水平。表：业务拆分预测亿元201834.45201958.17202086.072021E120.6840.22%42.242022E168.2939.45%58.902023E230.6837.07%80.74物业管理服务收入YOY35.36%10.9868.85%17.5747.96%29.79毛利毛利率31.86%30.20%