一心堂集团经营分析报告

4/一心堂集团经营分析报告2021年4月

1.行业赛道优质，市场空间向头部企业开放1.1.药店：监管之下的专业零售终端在医药流通行业中，药店与各级医疗机构同处于药品零售终端。从经营模式来讲，药店与一般零售企业、连锁超市颇为相似。图：医药流通行业示意图数据来源：市场研究部GSP的密切监管。此外在店员配置上，零售药店具有更深度的专业化服务属性，且越来越多的地区对于药店执业药师的配置均纳入监管体系。因此相较一般零售业，药店具有一定的政策进入壁垒，和更高的合规成本。5/表：药品零售相关监管条例时间法规规范内容药品生产企业管理、药品经营企业管理、药品包装的管理、药品价格和广告的管理1985年7月1日2000年1月1日《中华人民共和国药品管理法》《处方药与非处方药分类管理办法（试处方药与非处方药的分类制度企业应当在药品采购、储存、销售、运输等环节采取有效的质量控制措施，确保药品质量2000年7月1日2004年4月1日2007年5月1日《药品经营质量管理规范》《药品经营许可证管理办法》《药品流通监督管理办法》药品经营许可证制度规定药品生产、经营企业、医疗机构应当对其生产、经营、使用的药品质量负责《全国零售药店分类分级管理指导意见(征求意见稿)》2018年月日2020年3月1日零售药店分类分级管理《药品、医疗器械、保健食品、特殊医学用途配方食品广告审查管理暂行办法》药品、医疗器械、保健食品和特殊医学用途配方食品广告应当真实、合法，不得含有虚假或者引人误解的内容《关于规范药品零售企业配备使用执业制定实施差异化配备使用执业药师的政策，并设置过渡药师的通知》期2020年月日数据来源：各部委官网，市场研究部药店相较一般零售属于低频需求。2019年我国共有47.98万家零售药店，市场规模达到4258亿元，这样可以估算出单店收入88.75万元家。根据《中国药店》的数据，年药店平均客单价为77.44万次，每天约为31.5次。假设药店每天开个小时，每小时交易次数仅为次，即使较往年所有提升，相较其它零售终端属于低频需求。表：零售药店交易频次计算2016337744.72019425847.9888.7577.441.15零售药店市场规模（亿元）零售药店数量（万家）单店收入（万元/75.5566.941.12平均客单价（元）平均年交易次数（万次平均每天交易次数（次数据来源：中国药店，市场研究部30.731.5由于在政策上具有更高的进入壁垒，以及在人员上有更高的专业性要求，药店较一般零售企业享有更高的毛利率与净利率。6/图：药店毛利率净利率高于一般零售企业50%2019毛利率2019净利率40%30%20%10%0%益丰大药房大参林一心堂永辉超市华联综超人人乐数据来源：wind，市场研究部1.2.我国药店零售业较美国日本仍处在发展期一些西方发达国家先于我们进入现代化，健康产业发展也较为成熟，因此对其药品零售业发展现状的分析可以为我国市场的未来预期作参考。以美国、日本为代表的多元化药店经营模型也广泛在其他亚洲国家得到效仿，因此我们选取了这两个国家药品零售行业的发展状况与中国市场现状进行比较。1.2.1.美国：药店是最大的处方药销售终端，行业集中度很高美国是世界上最大的药品零售市场，发展较为成熟，具有相当的专业性。美国的药店具严格的准入规则，每家药店必须配备注册药剂师，负责对所有处方药的出售进行现场审核。同时美国又是完全实现了医药分离的国家，即医院内只设置住院药房而不设置门诊药房，患者就诊后须凭借处方在药店等其他零售终端取药。医药分离体制一方面避免了医生为了利益滥开处方，另一方面药剂师在复核时可以邮政服务私营）成为了美国处方药的最大销售终端，占总市场规模的60%以上。图：美国处方药零售终端占比（）连锁店4%邮政服务7%私人诊所34%9%私营非联邦医院食品店11%长期护理机构联邦机构12%家庭保健治疗卫生维护组织20%数据来源：wind，市场研究部7/美国药店零售业的另一个特点是极高的行业集中度。经过上世纪90年代美国药店的行业整合，规模效应使得大型连锁药店在供销两端优势显著，单体药店由于在采购谈判中地位不足渐渐被淘汰或者收购。最终形成了以CVSHealth、BootsAllianceInc.（）和RiteAid三家企业为主的竞争格局。2019年CVS、WBA和RiteAid在美国零售药店市场份额占比分别为41.5%30.7%和4.9%占比超过77%。图：美国药店连锁率逐渐提升图：美国零售药店企业竞争格局（）100%87%22.9%80%CVS62%55%60%41.5%WBA4.9%39%40%RAD20%其他30.7%1990201020162019数据来源：中国产业信息，市场研究部数据来源：公司年报，市场研究部药店成为了药品零售第一终端。而药店零售业作为一种后台驱动行业，规模效应使得大型连锁企业在供应端具有更强的议价能力。因此美国药店零售行业形成如今的格局绝非偶然。1.2.2.日本：医药分离进程为我们提供参考药店同样是日本处方药销售的第一终端，但是日本的医药分家走过了相当漫长的历1956至1974见成效，1992年处方外流率超过10%；自1992年后，通过进一步提高医生的诊疗报酬，并将药品加成率将至临界值使药房成为成本中心，处方外流速度明显加快。至2019年，日本医疗分离率已达到74.9%，实现了较高程度的医药分离。8/图：日本处方量及医药分离比100,000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%日本处方数量（万张）日本医药分离比（）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000数据来源：日本厚生劳动省，市场研究部随着医药分离程度的提升，药店渐渐成为日本处方药市场最大的端口，占到总市场的一半以上。日本药店可分为调剂药局和药妆店：药局类似我国的院边店，但在日OTC、保健品、化妆品以及各种生活日用品，成为了日本连锁药店的主力军。图：日本处方药零售终端占比（）图：日本药妆店各类商品销售额占比（）12.86%25.30%大型医院27.60%处方调剂配药健康护理中小型医院诊所18.57%美妆护理居家护理食品及其他52.10%5.80%药店20.21%20.76%16.80%数据来源：wind，市场研究部数据来源：日本连锁药店协会、市场研究部承接了外流的处方，日本药妆店的发展日益壮大，门店数量与销售额稳步扩增。药妆店处方调剂配药的销售规模维持增长，2019年同比增长达到10.7%增速最快的板块。9/图：日本药妆店数量与销售额图：日本药妆店处方调剂配药收入（）20%15%10%6,00033221107006005004003002001000销售额（亿元）店铺数（万家）药妆店处方调剂配药收入（亿元）5,0004,0003,0002,0001,0000-5%20152016201720182019数据来源：日本连锁药店协会、市场研究部数据来源：日本连锁药店协会、市场研究部JACDS（日本连锁药店协会）的统计，日本销售规模前五名的连锁药店占据了近50%计占市场总规模70%以上，行业集中度较高。图：日本药妆店市场竞争格局（）11.30%WELCIA29.66%鹤羽10.68%COSMOS药品SUNDRUG松本清6-10名其他8.58%8.03%23.94%7.81%数据来源：日本连锁药店协会、市场研究部1.2.3.中国：药店零售终端占比较低、行业仍在整合期公立医院依旧是中国药品零售的第一终端。2019年，中国药品终端销售额为17955亿元，较上年增加4.8%。我国目前药品销售市场可以分为三大终端，以包括城市、县级公立医院的为第一终端，以实体药店和获得药品经营许可的网上药店为第二终端，基层医疗机构为第三终端。10/40图：中国药品零售终端总规模25,00025%20%2012-2019年全国零售药品销售规模（单位：亿元）同比增速20,00015,00010,0005,00001795515%1713116118149751382910%12457109859555-5%-10%20192012201320142015201620172018数据来源：通联数据，市场研究部其中，零售药品公立医院端2019年实现销售规模亿，占总销售规模66.6%；药店端销售规模419623.4%观，仅为，较美国与日本均有较大的差距。图：中国药品零售终端占比（2019）图：各国药店占处方药销售比例（）100%80%60%40%20%中国日本美国公立基层医疗终65%公立医院终端零售药店端,10%52.10%终端,23.40%零售药店终端66.60%公立基层医疗终端12.10%中国日本美国数据来源：通联数据，市场研究部数据来源：中国药店，市场研究部根据药监局最新发布的年度药品监管统计年报，2019年我国药店连锁率达到53.31%，相较日本、美国仍有一定差距。美国和日本经历了长期的行业整合，具有较高的行业集中度，而我国前十名的企业市占率仅20.22%，行业整体较为松散有待整合。/40图：药店连锁率比较（2019）图：药店零售业市场集中度比较（）100%100%80%60%40%20%87.12%77.10%80%70.34%63.25%60%40%20%53.31%20.22%中国日本美国中国CR10日本CR10美国CR3数据来源：中国药店，市场研究部数据来源：中国药店，市场研究部1.3.中国药店的未来近年来卫健委、药监局、医保局等多部门相继出台多项行业改革政策，带量采购及保管理办法等等，提升院外零售市场的重要性的同时也对其提出了更高的规范性要求。1.3.1.处方外流趋势渐明我国药品市场终端销售占比最大的仍是公立医院，药店仅为第二销售终端。但是从销售规模增速来看，2016-2019年药店端增速均高于公立医院。由于药店端近年来的高速增长，零售药店的终端占比也从2016年的22.5%提升至2019年的23.4%，至2020年可能有进一步的提升。图：公立医院端药品销售规模图：零售药店端药品销售规模25%20%15%10%5%6,00025%20%15%10%公立医院销售规模（亿元）零售药店销售规模（亿元）15,00010,0005,00005,0004,0003,0002,0001,0000419611951115413919109553647102403375951731117.60%8.50%8.00%7.00%7.50%7.10%5.40%5%3.60%0%0%-5%-10%-5%2015201620172018201920152016201720182019数据来源：通联数据、市场研究部数据来源：通联数据、市场研究部12/40图：三大零售终端销售占比80%公立医院终端零售药店终端公立基层医疗终端70%60%50%40%30%26.60%23.40%22.50%201522.50%201622.60%201722.90%20%10%0%201820192020H1数据来源：通联数据、市场研究部处方外流直接动力来源于对“以药养医”的摒弃。我们国家的“医药分离”改革参考了日本的策略：控制药品加成、提高医生报酬，将医院的盈利重心从药品利润转移至诊疗服务上。图：中、日医药分离政策对比数据来源：各部委官网，市场研究部有了日本的改革经验在前，我国在达到处方外流临界点的时间也有所缩短。此外国务院、卫计委还推出了一系列政策，要求医院必须为患者取得处方获得便利。在保障了患者的自主选择权的同时，也为药店承接外流处方奠定了基础。13/40表：处方外流相关政策颁布时间颁布主体文件内容2006.03卫生部《处方管理办法》医院不得以任何方式限制处方外流国务院办公厅《深化医药卫生体制改革禁止医院限制处方外流，患者可自主选泽在医院门诊药房或凭处方到零售药店购药2016.042017.022016年重点工作任务》原国家卫计委、国家中医药管理局《电子病历应用管理规范政府开始推动医药分开和电子处方外流国家发展和改革委员会《关于促透医药产业健康发展的指导意见重点工作部门分工方案》禁止医疗机构限制处方外流，并且要求医疗机构处方应当按照药品通用名开具处方，主动向患者提供处方2017.072020.02《关于印发加强医疗机构药事管理促进合理用药意见的通知》坚持公立医疗机构的公益性，公立医疗机构不得承包、出租或向营利性企业托管药房，不以任何形式开设营利性药房。国务院数据来源：各部委官网，市场研究部假使我国药品零售在药店端占比能达到50%店端对药品的销售增量将超过100%，处方外流为零售药店业带来的市场空间增量巨大。1.3.2.行业集中度提升初见端倪2012仅34.54%，七年过后，单体药店数量由27.1万家降至23.4万家。而连锁药店的数量则从201215.3万家增长至9.57%2019年药店连锁化率达到53.1%，头部企业由于规模效应和品牌效应，在行业整合中不断的扩张与并购，连锁化率提升的趋势较为清晰。图：中国药店连锁率情况70605040302010080%60%40%20%0%20122013201420152016201720182019数据来源：国家药品监督管理局，市场研究部14/402015年全国十强药品零售企业销售占比为13.5%2019年提升至20.2%体行业集中度依旧不高，总体呈现“小而散”的市场格局。日本前十名的药品零售企业市场占有率达到70.3%，而美国仅是前三家就占据了77.1%的市场，我国零售药店行业集中度的提升空间巨大。图：中国药店零售行业集中度情况2,50050%十强销售额亿元二十强销售额亿元五十强销售额亿元2,0001,5001,00050040%30%20%10%0%020152016201720182019数据来源：中国药店，市场研究部1.3.3.政策导向的行业集中度提升药店分级使单体药店和小型连锁药店难以应对。商务部于2018年月在全国层面山东于20182019年先后落地了药店分类分级管理制度。零售药店分级管理促进了零售行业信息装备、管理水平、服务能力的提升，同时也对药店的营业资质进行细分，迫使药店加大对人员和硬件设施等投入，增加了药店的经营成本和扩张成本。由此使得实力较弱的单体药店或小型连锁店的运营压力进一步增大，可能也会为行业龙头带来收购、兼并的机会，进一步提高行业集中度。15/40表：药店分级标准药店商务部广东省山东省类别一店类类类类乙类非处方药非处方药非处方药销售二店非处方药、处方药（限制类除外）非处方药、处方药非处方药、处方药、中药饮片范围三店片非处方药、处方药、中药饮片一店至少1名药师，每超出标准100平方米，增加1名执业药师至少1名药师至少1名药师至少1片需11名药师11名药师，每超出标准100米，增加1名执业药师二店类类至少1名执业药师、1名药师药师配备至少2片需12名1名执行药师1名执业药师2饮片需1100平方米，增加11名执业药师2名药师（经营中药饮片需1名执业中药师或中药师）三店A类拥有基础信息化设备，1年无严重失信行为；AA类拥有药品可追溯及信息化管理系统，2年无严重失信行为，具备小时服务能力；AAA类拥有成熟的药品可追溯及信息化管理系统，3小时供药和咨询服务将每类药品零．售企业门店分为A、B、C、D四个风险等级将每类药品零售企业门店分为分级标准A、B、C、D四个风险等级数据来源：商务部，省政府官网，市场研究部从门店分级的指导意见中我们也可以看出，门店配备的药师数量十分重要。据国家2020册人数为万余人。其中，注册于药品零售企业的执业药师万余人，平均到我国药店总数每店不足一人。因此在药店分级的趋势下，执业药师的储备数量也将成为药店零售企业竞争的一个环节。16/40图：中国执业药师数量5.004.004.003.0056.12051.6046.803.403.7040.803.0034.002.2025.8020152.0016.701.231.601.000.00201420162017201820192020Q3数据来源：国家药品监督管理局，市场研究部一次发票，经销商卖到医院再开一次发票，减少中间无效的流通环节。两票制使得小供应商大量退出市场，进而使单体药店或小连锁店失去了上游供应商。随着监管力度的加强，昔日小药店通过不规范经营获得的成本优势不复存在，而大型连锁药店在愈发规范的市场环境中体现出了更强的合规经营能力。图：药店采购模式数据来源：中国药店，市场研究部无论市场规律还是政策导向，我国药店零售业的行业集中度进一步提升是必然事件。按照我国市场目前的情况来看，即使无法短期内达到美国的行业集中度，如果能够接近日本的水平：即CR1060%，市场中前十名的企业销售规模将是现在的3倍。总体来看，我国的药店零售行业赛道较为优质，近年来行业整体保持较好的增速；处方外流将进一步为市场扩容；行业集中度的提升趋势明朗。头部企业有望享受处方外流与行业集中度提升的双重动力，驶上行业发展的快车道。17/402.经营状况向好，收入利润稳增长公司以医药零售连锁为核心业务深耕二十年，主要经营范围包括中药、西药及医疗器械等产品的销售，主要收入来源为直营连锁门店医药销售收入。公司新设直营门店由总部全资开设，利用连锁组织集中管理、分散销售的特点，充分发挥了规模效2007年起销售额及直营门店数连续多年进20南、四川、广西、山西、贵州、海南、重庆、上海、天津、河南等十个省份及直辖市。全国共计拥有门店家，均为直营门店，数量居药店连锁上市企业首位。图：公司门店布局情况数据来源：市场研究部2.1.起家云南，走向全国20202002200420092014年7月，一心堂成功登陆深交所，成为中国首家上市A了全国头部药店连锁企业中的一员。18/40图：公司历史沿革数据来源：公司官网，公司年报，市场研究部2.2.股权结构清晰，激励计划显信心截至202030.56%13.10%司持股7.12%图：公司股权结构数据来源：公司年报，市场研究部19/402020年，公司发布了股权激励计划，两批共计向位高管及核心人员授予共计6001.06%定核心员工利益，激发了工作的积极性，提高了员工的稳定性。另一方面，激励方案的解锁条件以2019年归母净利润为基数，2020/2021/2022年归母净利润增长率不低于20%/40%/65%对未来几年业绩目标具有信心。表：公司股权激励计划人员类型获授限制性股票数占本次授予总数占公司目前总股授予日期授予价格人数5量（万股）的比例本的比例10517.51%0.18%2020年5月12日10.42/股86407.267.87%0.72%2021年1月26日19.08/股3187.860014.63%100%0.15%1.06%122数据来源：wind，市场研究部2.3.营收利润保持稳定增长公司营收与利润增长稳定。2020年公司实现营收126.56亿元，同比增长20.78%；归属于上市公司股东的净利润7.90亿元，同比增长30.81%。2016-2020年，公司营业收入由62.49亿元上升至126.56亿元，CAGR为19.29%；归母净利润由3.53亿元上升至7.90达22.31%2020近年复合水平，体现了公司经营质量进一步得到改善。20/40图：公司营业收入情况（亿元）15070%60%50%40%30%20%10%营业收入同比增速1005000%201220132014201520162017201820192020数据来源：wind，市场研究部图：公司归母净利润情况（亿元）1070%60%50%40%30%20%10%归母净利润同比增速864200%201220132014201520162017201820192020数据来源：wind，市场研究部2020在疫情期间为疫情物资销售、分发提供保障，医疗器械类产品为收入贡献10.74%。除此之外，公司对中药产品的布局也取得了良好的成效，销售占比达到8.86%。按产品分类，公司近年来收入结构保持相对稳定。各类产品的销售收入均维持稳定增长，其中占比最大的中西成药近年来同比增速维持在20%2020同比增长39.26%，有效保障了公司的获利能力。21/40图：2020年公司收入结构（按品类）图：近年公司收入结构（按品类）2.01%8.5740%20%中西成药同比增速中西成药医疗器械中药8.86%10.74%其他69.82%其他业务02017201820192020数据来源：wind，市场研究部数据来源：wind，市场研究部西南地区是公司的大本营，2020年单地区收入实现105.46以上。华南、华北地区分别实现收入12.37亿、亿，逐渐形成规模。2020年，西南、华南、华北地区增速均在20%以上，各地区均实现良好发展。图：2020年公司收入结构（按地区）图：近年公司收入结构（按地区）14060%40%20%西南华北华中华南华东西南同比增速0.06%4.11%0.22%12010009.07%西南华南华北华东华中86.54%2017201820192020数据来源：wind，市场研究部数据来源：wind，市场研究部公司毛利率略有下滑，但费用控制良好，净利率维持稳定。由于近两年集采等政策的实行，处方逐渐流向院外市场，使得药店销售处方药的占比提升。处方药毛利率通常低于其他品类产品，因此占比的提升使药店整体毛利率出现下滑趋势。此外受2020管理，自17年来期间费用率持续下降。2020年公司更是通过优化门店租赁合同，合理调配人员，实现销售净利率6.24%，为近五年最高值。22/40图：销售毛利率与净利率情况图：公司三费情况50%40%30%20%10%0%销售毛利率(%)销售净利率(%)45%期间费用率管理费用率销售费用率财务费用率40%35%30%25%20%15%10%5%0%20142015201620172018201920202014201520162017201820192020数据来源：wind，市场研究部数据来源：wind，市场研究部横向对比其他上市零售连锁药店，公司的产品结构与益丰药房、大参林、老百姓类似。在各类产品的毛利率对比中，一心堂位于可比公司中上水平，因此整体毛利率也居可比公司前列。图：可比公司产品结构图：可比公司各类产品毛利率情况中西成药中药饮片非药品及其他一心堂老百姓益丰药房大参林100%80%60%40%20%0%60%40%20%0%益丰药房大参林老百姓一心堂中西成药中药饮片非药品及其他整体毛利率数据来源：wind，市场研究部数据来源：wind，市场研究部综合了毛利率与费用管理的因素，公司近年来净利率水平一直稳定在6%左右。横向比较中，与其他三家头部连锁药店相比处于近似水平。23/40图：可比公司净利率情况12%一心堂老百姓益丰药房大参林10%8%6%4%2%0%201520162017201820192020Q3数据来源：wind，市场研究部公司2018-2020年分别实现经营性现金流3.916.369.83快速增长，且每年均高于归母净利润，体现公司良好的造血能力，也为公司快速扩张奠定了基础。图：经营性现金流情况151052.5经营活动产生的现金流量净额亿元)与净利润之比2.01.51.00.50.00201520162017201820192020数据来源：wind，市场研究部公司截至2020Q3，资产负债率为41.52%，低于其他三家可比公司。当前相对较低的杠杆率也给了公司未来举债经营的空间，为公司的快速扩张计划提供资金保障。24/40图：可比公司资产负债率情况70%一心堂老百姓大参林益丰60%50%40%30%20%10%201520162017201820192020Q3数据来源：wind，市场研究部至2020年末，公司流动资产高达67.18亿元，其中，货币资金达16.24药店的扩张无论是自建抑或收购均依赖于充足的现金，而公司良好的财务状况奠定了坚实的基础。表：2020年三季末公司流动资产情况流动资产项目货币资金金额（亿元）16.24/交易性金融资产应收账款8.12应收款项融资预付款项0.354.25其他应收款1.5存货21.9414.7767.18其他流动资产流动资产合计数据来源：公司公告，市场研究部公司归母净利率在2020年得到修复，为2016年以来的最高值。随着精细化管理走20161.23提升至20201.46随权益乘数的增加而提升。表：杜邦分析20156.51%1.6420165.65%2.1420175.45%2.1320185.68%1.8720195.76%1.7720206.24%1.67归母净利率权益乘数资产周转率ROE1.491.231.181.271.371.4615.91%14.82%13.66%13.74%13.98%15.25%数据来源：wind，市场研究部25/403.深耕西南，走向全国3.1.门店布局一体化垂直渗透公司着力乡镇级市场拓展，目前我国人口结构上农村人口仍然占据大多数，而乡镇20201300独有的市县乡一体化发展格局。随着门店数量的增加，公司在门店经营质量方面丝毫没有放松，各级门店的平均经营面积较20172017-20192017-2020坪效分别为37.63、39.66、40.75和45.512019年提升20%以上。表：公司各级门店情况门店数量（个）省会级201720181415201915191872163912362019124.48108.6876.27201947.320201772地市级130916642246县市级149314991821乡镇级10901366单店面积(m2)省会级201720182020133.9478.742017129.98109.2076.332018120.99109.84105.9976.602020地市级县市级乡镇级坪效（元）省会级51.349.1648.9146.0739.66201848.7645.8344.7945.512020地市级49.7745.3837.63201744.8743.7140.752019县市级乡镇级租效（元）省会级12.1314.6915.7122.8215.1515.5523.3712.1414.8915.8326.20地市级16.5814.3226.65县市级乡镇级数据来源：wind，市场研究部乡镇级门店的坪效虽不及省会级门店，但由于租金价格低廉，租效水平可达省会级26/40的两倍。同理公司与益丰、大参林相比，主要经营地区经济水平相对欠发达，表现在坪效低于可比公司，但租效在可比公司中处于中上，体现公司门店管理经营能力不低于行业水平。图：可比公司坪效（元）图：可比公司租效（元）20一心堂老百姓益丰药房大参林一心堂老百姓益丰药房大参林1008060402001510502017201820192020H1201720182019数据来源：wind，市场研究部数据来源：wind，市场研究部公司营运周期持续缩短，2020年较上一年缩短了9.51天，销售收现率实现百分之百。存货周转方面，公司根据经营区域特点确立了“以需定进、勤进快销”的采购原则，保障存货周转。流动资产的加速周转形成良性循环，使得公司在经营效率、业绩增长的大环境下，能够保证资金的快速回笼，为公司扩张注入动力。图：公司存货周转天数及应收账款周转天数图：可比公司营业周期情况200存货周转天数应收账款周转天数一心堂老百姓大参林益丰14012010080180160140120100806060404020200020172018201920202017201820192020Q3数据来源：wind，市场研究部数据来源：wind，市场研究部3.2.云南：多年深耕已建成强势壁垒公司在云南深耕多年，门店数量稳步增长。云南省门店数量从2016家到2020年的4284。公司构建了了独有的市县乡一体化发展格局，各级门店之间相互辐射带动，在云南省内建立起坚实的壁垒。27/40图：云南省门店数量4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050050%40%30%20%10%0%门店数量同比增速02008200920102011201220132014201520162017201820192020数据来源：wind，市场研究部及药店连锁率处于全国较低水平。从省内竞争格局来看，一心堂门店数量占到全省20%，市占率超过50%，较位列第二的健之佳均在两倍以上。公司的区域规模效应与成本优势有望使公司通过开发空白市场或整合并购进一步提高市占率。图：云南省药店数量占比图：云南省药店市占率情况20%20%一心堂健之佳一心堂8%健之佳56%其他其他24%72%数据来源：wind，市场研究部数据来源：wind，市场研究部3.3.省外扩张显生机第三阶段，也就是现阶段背靠胡焕庸线，以西南为核心，华南为纵深、华北为补充进行全国市场布局的阶段。随着公司在全国范围紧锣密鼓的布局，云南省外门店的占比近年来持续提升，从2016年的1308家到2020年的292122.24%2016年的32.02%提升至202040.54%，未来增长空间巨大。28/40图：云南省外门店情况3,50050%40%30%20%10%0%门店数量占比3,0002,5002,0001,5001,00050002008200920102011201220132014201520162017201820192020数据来源：wind，市场研究部3.3.1.川渝是未来发展重点地区川渝地区是公司跨省扩张的第一步，一直以来也是主攻市场之一。在门店数量快速的同时坚持导入标准化管理，加强门店的专业化服务和规范运营，不断优化的商品组合和成熟的会员管理，实现门店客单量和销售收入的持续提升。图：一心堂四川省门店数图：一心堂重庆市门店数1,000120%100%80%60%40%20%300200%150%100%50%门店数量同比增速门店数量同比增速2502001501008006004002000020142015201620172018201920202014201520162017201820192020数据来源：wind，市场研究部数据来源：wind，市场研究部公司通过加强门店质量提升工作，提升门店质量，为川渝区域快速发展进一步增强了信心和保障。随着川渝门店走向成熟，西南地区的单店收入呈现稳步上升，成为公司的坚实根据地。29/40图：西南地区单店收入稳步提升20020%15%10%5%单店收入同比增长1501005000%2017201820192020数据来源：wind，市场研究部3.3.2.桂、晋、琼：第二拓展区域，已初具规模广西、山西、海南是公司第二拓展区域。在自开门店同时，公司将进一步参与行业资产整合，通过收购区域优质医药零售资产开拓市场、提高市场份额。图：公司在广西、山西和海南的门店数量800广西山西海南6004002000201520162017201820192020数据来源：wind，市场研究部未来公司计划加快四川区域的拓展，争取将川渝建成公司销售体量最大的区域。形成川渝、云贵、桂琼三足鼎立，与华北的晋、豫、津遥相呼应的布局。4.未来增长看点多4.1.医保门店数量与占比逐年提升公司医保门店覆盖率持续提升，截止2020年末，公司医保门店数达到6205比增长18.85%2020年医保门店数占整体门店数的比重为86.12%2019年提升2.8个百分点。30/40图：公司医保门店情况7,000100%80%60%40%20%0%医保门店数量同比增长医保门店占比6,0005,0004,0003,0002,0001,00002015201620172018数据来源：wind，市场研究部公司布局慢病医保业务范围广。截止2020年末，公司开通各类慢病医保支付门店6462019年净增加16935.43%慢病医保销售金额同比年增长83.96%481.12店整体客单价的6倍。随着大健康产业的发展，居民健康意识的提升，未来慢病医保业务将会有更大的市场空间。图：慢病医保支付门店数量图：慢病医保客单价（元）800300%250%200%150%100%50%600慢病医保支付门店同比增长平均值慢病医保客单价700600500400300200100050040030020010002017201820192020客单价数据来源：wind，市场研究部数据来源：市场研究部公司与2020年成立医云医疗产业发展（云南）股份有限公司，专注于出院康复管2020年月24日试营业至今，服务并建立居民健康档案3761871300余人。31/40图：慢病管理为患者建档情况376高血压糖尿病1871,337其他慢性病数据来源：wind，市场研究部4.2.会员增长快粘性好2020240020%83.23%易次数的65.84%。图：会员数量（万人）及销售占比情况3,0002,5002,0001,5001,000500100%会员数量会员销售占比80%60%40%20%0%02017201820192020数据来源：wind，市场研究部2020年会员客单价达到99.64元，较去年提升元，同比增长，会员客单价是非会员客单价的2.5768.28%30%良好的会员粘性。32/40图：会员与非会员客单价情况（元）图：会员消费频次1201次2-5次6-10次10次以上非会员会员100%80%60%40%20%100020192020201820192020数据来源：wind，市场研究部数据来源：wind，市场研究部公司围绕"顾客健康问题解决方案"这一核心要点，以全程服务、全渠道服务、专业药事服务、慢病关爱、健康管理几大场景为会员提供服务。实现会员粘性、客单价双双提升，使得公司整体客单价在近年来稳步提升。图：公司近年来客单价情况（元）12010080604020030.0%24.0%18.0%12.0%6.0%客单价同比增速0.0%2017201820192020数据来源：wind，市场研究部4.3.新业态、新机遇成公司对多渠道、多销售模式的创新性营销平台的搭建，以进一步强化公司客户服务能力，扩大公司产品、业务市场占有率。截止2020年年末，公司O2O业务门店数达到4816家，覆盖率达到门店总数的66.84%，全年电商业务销售总额1.97亿，为上一年度2.7倍。33/40图：公司通过小程序开展O2O业务图：电商业务收入情况（亿元）2.52.01.51.00.50.0240.0%190.0%140.0%90.0%电商业务收入同比增长40.0%-10.0%2017201820192020数据来源：微信小程序，市场研究部数据来源：wind，市场研究部4.4.中药产业链紧密布局中药产业是公司未来重要发展方向之一，具有较大的市场前景与成长空间。目前公司已建成中药种植、加工、批发、供应、零售业务等完整的产业链。旗下三家子公司：云南鸿翔中药科技公司、鸿翔中药科技公司、云中药业有限公司从事中药研发与制剂等生产业务。随着中药产业的推动，中药产品销售占比的提升有望为公司毛利率的修复做出贡献。图：近年公司中药产品销售情况（亿元）1510560%40%20%0%中药品类销售规模同比增长占营业收入比率02015201620172018数据来源：wind，市场研究部5.盈利预测5.1.公司2020-2022年盈利预测假设我国药店零售业增长稳定，头部企业增速高于行业总体水平，且持续深化的医疗改革使处方外流为零售药店带来增量。公司维持目前的扩张策略，预测在2021-2023年，新增门店34/40表：门店销售收入预测2018692201950820209392021E10009392022E110010009392023E120011001000939一年店二年店981692508三年店589981692508四年店873589981692508五年店234873589981692508五年以上店总计238957588385.5262362669914.13496720511533.74085820514013.8506693051659057581050519632.6门店收入（百万元）数据来源：wind，市场研究部批发业务与其他业务占比较低，对利润影响较小，估算时增长率与毛利率均选取历史较低值的近似值。35/40表：2021-2023营业收入测算（百万元）2018A2019A10,479.0914.20%6,424.1317.72%4,054.969.03%2020A12,656.2820.78%8,122.9626.44%4,533.3211.80%35.82%789.962021E15,067.8819.05%9,663.9418.97%5,403.9519.21%35.86%947.822022E2023E21,060.1118.22%营业收入yoy9,176.275,457.033,719.2417,814.7418.23%11,444.8318.43%6,369.9117.88%35.76%1,142.0120.49%营业成本yoy13,550.4818.40%毛利7,509.6317.89%yoy毛利率归净利润40.53%521.0738.70%603.9235.66%1,372.5620.19%15.90%30.81%19.98%按项目零售营业收入yoy8,604.625,173.443,431.179,873.5914.75%6,108.2718.07%3,765.329.74%11,746.0118.96%7,466.7822.24%4,279.2313.65%36.43%655.2714,013.8019.31%8,898.7619.18%5,115.0419.53%36.50%786.3220.00%711.6219.83%74.7016,590.0018.38%10,534.6518.38%6,055.3518.38%36.50%943.5920.00%853.9520.00%89.6419,632.6018.34%12,466.7018.34%7,165.9018.34%36.50%1,132.3120.00%1,024.7420.00%107.57营业成本yoy毛利yoy毛利率营业收入yoy39.88%245.9538.14%293.3319.26%243.7828.90%49.55批发123.39%593.88营业成本yoy189.1356.82143.61%61.39毛利yoy-12.79%16.89%251.408.97%23.90%9.37%21.68%9.50%20.00%9.50%20.00%9.50%毛利率营业收入yoy23.10%230.71其他255.01267.765.00%281.155.00%295.211.44%5.00%营业成本yoy27.42203.3088.12%22.5862.3053.5556.2359.04-17.65%228.8112.55%91.01%175.91%192.71-14.04%214.2111.16%80.00%5.00%5.00%毛利224.925.00%236.16yoy-15.78%75.57%5.00%毛利率80.00%80.00%数据来源：wind，市场研究部预测2021-2023年公司营业收入分别为150.68/178.15/210.06/亿元，同比增长19.05%/18.23%/18.22%；2021-2023年公司归属于母公司净利润分别为9.48/11.42/13.73亿元，同比增长19.98%/20.49%/20.19%，对应的EPS分别为1.59/1.92/2.31元。36/40表：财务摘要财务摘要（百万元）营业总收入（百万）同比%2019A10,47914.20%6042020A12,65620.78%7902021E15,06819.05%9482022E17,81518.23%1,14220.49%1.922023E21,06018.22%1,37320.19%2.30归属母公司净利润（百万）同比%15.90%1.0130.81%1.3319.98%1.59每股净收益（元）市盈率22.963.0225.143.4427.753.9223.033.3519.162.85市净率净资产收益率（ROE）股息收益率13.14%0.00%56813.70%0.00%59614.12%0.00%59614.54%0.00%59614.87%0.00%596总股本数据来源：wind，市场研究部5.2.投资建议公司与益丰药房、大参林、老百姓同为全国连锁药房，收入规模、毛利率、净利率接近。给予公司2021年倍PE，对应目标价格50.9元，维持买入评级。表：可比公司盈利预期（EPS估值选取万得一致预期，股价选取2020年3月日收盘价）EPS2021E2021E2019A2020E1.622022E2.612019A40.1251.0236.11202