股权结构资本结构与公司价值实证

我国上市公司存在着特殊的股权结构。股权结构与公司价值关系如何？债务融资是否在公司治理中发挥其应有的作用？目前国内文献对这些问题的研究大都以股权结构为解释变量，没有考虑债务融资、行业因素、公司的成长机会、公司规模、公司上市时间等变量对公司价值的影响。股权结构、资本结构与公司价值的实证研究厦门大学管理学院肖作平文献回顾自1932年以来，Berle和Means及许多研究者对经营者和股东的利益冲突进行了广泛研究，努力寻求理解公司的本质。股权结构与公司绩效的关系命题的提出与Berle和Means的假说有关。该假说认为，两权分离式的现代公司由于股权高度分散，公司受控于经营者而非众多小股东，公司资产是为经营者的利益使用而不是使股东财富最大化。由于经营者的个人价值取向与股东间的利益冲突，从而不能保证公司业绩达到最优。围绕这一命题，人们对此展开了深入的研究。Morck(1988)利用《财富》500强中的371家公司数据，估计了经营者所有权与Tobin'Q值间的分段(piecewise)线性关系，研究发现Tobin'Q值先随着经营者所有权的增加而增大，而后随着经营者所有权的增大而减小。Meconnell和Servaes(1990)认为公司价值是公司股权结构的函数，他们通过对1976年1173家样本公司及1986年1093家样本公司的Tobin'Q值与股权结构关系的研究，得出如下结论：当内部股东持股比例从0开始增加时，Tobin'Q值开始增长；当这一股权比例达到40%时，Tobin'Q值开始下降，从而存在一曲线关系，即Tobin'Q与内部股东持股比例成倒U型关系。Hermalin和Weisbach(1991)分析了在纽约证券交易所(NYSE)上市的142家公司，研究发现在股权结构的不同区间上，即内部股东所持股份在0%～1%、1%～5%、5%～20%和超过20%四个区间上，Tobin'Q值分别随内部股东拥有股份比例的增加而增加、减少、增加和减少。目前，对中国上市公司股权结构与业绩关系的研究也越来越多。其中以许小年、孙永祥、魏刚、陈晓悦等人的研究为代表。许小年(1997)对沪、深两市上市公司的经验研究结果表明，国有股比例越高的公司，绩效越差；法人股比例越高的公司，绩效越好；流通股比例与企业绩效基本无关。孙永祥、黄祖辉(1999)的经验研究表明，随着第一大股东所持股权比例的增加，Tobin'Q值先上升，当第一大股东所持股权比例达到50%后，Tobin'Q值开始下降。魏刚(2000)的经验证据表明，公司高级管理人员的持股数量与企业绩效不存在“区间效应”，高级管理人员的报酬水平与企业规模存在显著的正相关关系，与其所持股份存在负相关关系，并且受所处行业景气度的影响。陈小悦、徐晓东(2001)的经验研究表明，在公司治理对外部投资者利益缺乏保护的情况下，流通股比例与企业业绩之间负相关；在非保护性行业第一大股东持股比例与企业业绩正相关；国有股比例、法人股比例与企业业绩之间的关系不显著。关于资本结构与企业价值的实证研究，国外的经验研究结果大都表明，财务杠杆与企业价值间成正相关关系。如Masulis,RonaldW.(1980)发表在《财务经济学》上的“资本结构变动对证券价格影响”一文中指出，普通股价格的变动与财务杠杆水平的变动成正相关关系；Masulis,RonaldW.(1983)发表在《财务学刊》上的名为“资本结构变动对价值的影响：某些证据”一文中得出企业价值的变动与其负债水平的变动成正相关关系；LaxmiChandBhandari(1988)发表在《财务学刊》上的名为“债务/权益比与普通股期望收益：经验证据”一文中得出债务/权益比与普通股期望收益成正相关关系；K.Shah(1994)在“资本结构变化的信息传递性质”一文中，考察了资本结构变化对公司股票价格的影响。他观察到，当财务杠杆增加时，在资本结构变化宣布的当天，股票价格大幅度上升；相反，当财务杠杆减少时，资本结构变动的信息一宣布，股票价格大幅度下降。他得出结论：股票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。国内关于资本结构与企业价值的实证研究甚少，其中以陈晓悦与李晨(1998)为代表。陈晓悦与李晨选取了1993年3月21日以前在沪市上市的A股进行分析，并选取了1993年7月至1994年3月作为分析时间段。通过计算各参量间的相关系数以及进行多元线性回归后，他们获得结论：上海股市收益与负债/权益比率、公司规模负相关，与BETA正相关。我国上市公司存在着特殊的股权结构。国家股、法人股、流通股在公司治理中是否发挥作用？股权集中度在公司治理中发挥何等作用？它们与公司价值关系如何？债务融资是否在公司治理中发挥其应有的作用？它与公司价值间成何等关系？目前国内文献对这些问题的研究还不是很深入，结论似是而非。我国学者的研究大都以股权结构为解释变量，没有考虑债务融资、行业因素、公司的成长机会、公司规模、公司上市时间等变量对公司价值的影响。本文试图弥补上述的不足，为了控制其他公司特征因素对公司价值的影响，本文在分析产业类别对公司价值影响的基础上，选用财务杠杆、公司规模、公司上市时间等作为控制变量，并考虑了股权集中度对公司价值的影响，建立了更具有解释能力的模型，以便寻求一些新的经验证据。同时，本文也重新检验了股权结构与公司价值间的经验关系的理论解释。理论分析与研究假设一、股权结构与公司价值公司价值是公司股权结构的函数，之所以存在这种函数关系，是因为公司股权结构与促进公司经营运作的治理机制之间具有相关关系。1.股权集中度与公司价值由于存在监督成本和“搭便车”问题，公司股权分散化对公司经营会造成不利的影响，主要表现在：(1)使公司股东无法在集体行动上达成一致；(2)对公司经营者的监督弱化，特别是大量存在着小股东，他们不仅缺乏参与公司决策和对公司高层管理人员进行监督的积极性，而且也不具备这种能力。(3)容易造成经营者的短期行为。(4)公司并购有时不利于经理人员积极性的发挥；(5)经营者利益与股东利益很难相一致，容易产生自由现金流量过度投资问题，从而降低公司价值。文而股权的集洽中或大股东污的存在在一心定程度上有牵利于公司的第经营激励。宝股权有一定污的集中度，遮有相对控股皱的股东，并煮有其他大股彼东的存在，杯对公司治理握机制作用的略发挥总体上钥来说是较有毛利的。同时蛇对于少数大渣股东联盟治番理的结构，仇由于出现与伟第一大股东秩相抗衡的股侦东，第一大庭股东的行动众会受到制衡丛，在股东大障会和董事会绘上难以形成银绝对控股权营下第一大股真东的吃“捧一言堂享”及现象。另一耀方面，这些绑大股东又可捆通过董事会隙直接对管理教层进行有效伙的监督，从岁而使股东利胞益和经营目内标得到较好眼的执行。因幕此，少数大尾股东的联盟击治理结构，沟使董事会成愿为真正代表扮股东利益的孙股东联盟。紧2.国家股锅与公司价值驳在我国上市窜公司特殊的顶股权结构下盛，证券市场都敌意并购和聋代理权争夺勾对经营者的寄监督受到了婆严重削弱。著作为国家股堵的最“疼代理人舅”——遥国有资产管筝理机构，它哑在公司治理鸽结构中并不霞是阔“祥积极的监督虏者降”砌，难以对经黑营管理者作尊出正确的评砖价和有效的驶奖惩，有时村甚至出现所绣有权虚置缺洲位的情况。晌国家股产权常主体缺位，险国家股持有未机构没有真演正确定，没望有真正解决永好谁作为国访家股的代表羞问题。国家捞股权代表委屋派机制没有绪真正形成，曾没有解决好关产权主体进孝入企业问题扭，所有者不求能对企业实汇行有效的控归制与监督。忙且国家股比威例的提高在匙总体上导致迫内部人控制怎和由此引发凭的道德风险朝会对企业的允经营绩效产鹅生更大的负趋面效应。由奇于国家股并候没有真正的忌“胜人格化姿”概，国家股的义股权代表在想公司中并不扣能完全代表警国家的利益新。因此，国宾家股比例应污与公司价值黄成负相关，巡含国家股的伏上市公司比脖不含国家股寿的上市公司养其价值要低秘。陪3.法人股漂与公司价值假与国家股不正同的是，当缺前我国的法破人股虽然不绞能上市流通稿，但可以根逆据协议进行课转让，其不刊像流通股持道有者以追求醉市场短期价剧差为目的，冤而更关注公揉司中长期的桃经营发展情年况，并以求钓得良好的股奥利回报为目恭的。法人股纵是指机构持达有的股份，个这些机构包牢括股份公司钓、非银行金恭融机构及非旧独资的国有妄企业等。法搭人股代表的云资本不仅仅厌是国有资本辈，更多的是放民营资本和示集体所有的穴资本。法人片股包括社会纽法人股、发输起人法人股述、外资法人判股等，不同镇的法人股东径代表着不同呀的利益集团边，因而对利抢益集团利益额的追求为法僻人股东有效遗地监督经营辞者注入了动舌力。因此，猪法人股比国币家股更具有校“贞经济人汇”秃人格化特征绵。且法人股彼的高比例有蚂助于实现经疑营者控制权隙实施的独立弊性，有利于叠经营者决策摔的独立性，亦从而调动经勿营者的积极蜻性。由此可席见，法人股战东在我国上悄市公司治理着结构中发挥锦着重要作用沿，法人股东沫在公司治理售中成为怪“饱积极的监督援者剧”粥。因此，法勉人股比例应锻与公司价值兰成正相关。仁4.流通股回与公司价值将在理论上，垮流通股对上窃市公司价值跌的影响，一执般是通过股堡票市场的价雪格信号和接粥管控制功能郊来实现。但麦我国外部资咱本市场极其帆不发达，股轮票市场是弱窗型有效，甚温至连弱型有社效都没有达烤到，敌意兼梨并事件很少药发生。且流述通股持有者腿大多是广大倡的中、小股外东，他们因获持股比例较柳小，往往追绑求的是短期嘱股票买卖价福差，而非着非眼于公司长沃期发展所带撑来的股息收左入，具有很阵强的投机性按。1999枯年沪、深A艺股市场的换溉手率分别高肠达421%霜和371%泛。如此频繁报的买卖行为屠使流通股东蹈的市场监督饺功能难以实坟现。而且，否我国多数上国市公司在召去开股东大会稻时，对与会挤股东有最小备持股数量的珍限制，而大返多数流通股脱持股主体是敏中、小股东薄。这样，大耐多数持流通所股的股东无世权参加股东讯大会直接行宁使自己的控算制权。总之恩，他们既无念监督公司的假动机，也无雀监督公司的肥能力。因此眼，流通股比璃例应与公司晴价值成负相兽关。寻二、资本结洪构与公司价岔值搭从国外的经互验看，企业旱的高负债并听不必然导致字企业的经营绿低效，问题鼻的关键在于钳债务的治理披是否有效。星有效的债务烫治理，会迫拥使企业的经草营者努力去观改变企业的注经营状况，冈提高经营业炭绩。如前所桃述，国外的伟经验研究大兔都表明财务闻杠杆与企业蓬价值正相关鞋。债务的治婆理功能主要桑体现为债务误人面临着债键权人的压力泽和破产机制刺的约束。如叶果企业经营乏失败，无力起履行债务契目约，债权人吴就可以由债伴权持有者转隆化为股权所晕有者，按照扛契约或有关呢法律对债务潜人进行相关缘治理，如对原企业进行破抄产清算或重惭组等。为了啊避免控制权哪的丧失，经创营者只有努溜力经营力争串保持财务状工况良好。但争我国的债务缘治理有所不鞠同，企业债策务的约束功糕能是微弱的匹，我国目前暂债务的约束裤是软约束，和企业的债务眉并未给经营凑者带来多少葡压力。我国如企业的债权突人主要是国把有银行，银伶行和企业之锅间的债权债臭务关系实际汇上体现为同悟一所有者的牛内部借贷关害系，企业债春务到期即使此不能按期履纤行还本付息盾的义务，银愈行也无法行盖使对企业资辱产的最终控分制权，银行冬不能成为上秘市公司的股军东。且我国宣破产法规定躬债权人不能狂对破产企业焰进行接管等舅等，破产和赖清算对企业垂经营者不具宜有约束力。疲因此债务在落公司治理中喊不能发挥有记效的作用，忆债务水平与乐公司价值不宁应成正相关缸关系。痕研究样本和望数据赌一、研究变怪量定义味本文选用的蛛被解释变量搞(独立变量锄)息——习公司价值的滋度量指标是宵Tobin甩'Q。浓本文选用的颠解释变量娱——蜓股权结构包将括股权集中就度、第一大羊股东持股比捉例和其他三侧大股东持股周比例之差、棒国家股比例剪、法人股比浸例和流通股棵比例。同时乎，为了说明榜含有国家股剑是否会对公姑司价值产生明影响，本文式采用了虚拟炭变量；为了痕控制其他公寄司特征因素捏对公司价值摔的影响，本屠文选用了公辈司规模、资予本结构、公软司的成长机素会等作为控高制变量。本联文研究涉及税的变量分别树定义如表1古。樱表1变鸦量定义表肾变量名称气变量符号膜变量定义潜托宾壤Q朝Q戚托宾研Q喇=公司市场煮价值/公司汉市场重置价莫值搂①梨股权集中度佛SPC击股权集中度宴=前五大股插东持股比例烟之和铺第一大股东摇持股比例与绕其茧他三大股东阅持股比例之蚂差肠FDO浸第一大股东受持股比例与液其他三大股河东持股比例喘之差=顶C1统-傅C2-C漆3-清C4细②吊国家股比例帮SSP齐国家股比例件=国家股/傅总股本醋法人股比例宋LSP堵法人股比例夏=法人股/斤总股本提流通股比例未CSP蜂流通股比例连=流通股/衬总股本裂虚拟变量勿IA语当样本中有判国家股时，绑IA=1诱，否则剪IA=0副资本结构轮D/A没资产负债率剖=总负债/牙总资产戒成长机会映GROW报总资产增长躬率=（19警99年总资锣产-199遵8年总资产牢）/199家8年总资产串公司规模刻SIZE晌总资产的自宇然对数=摸LN(桑总资产)灰注:给闷1.坟国际上一般按采用Tob分in屋’坚Q值来度量理公司价值。愤Tobin服’杨Q值是经济道学家托宾提筑出的一个度凳量公司价值会的参数，它卫等于公司的孙市场价值与落公司资产的慈重置价值之奴比。对于公旱司的市场价僻值的计算，跟本文采用公散司股票的市论值与债务的吨帐面价值来颤计算，公司本股票的市值赔计算是采用弟该公司总股佣本乘以当年锯末的收盘价叔。对于公司爬的重置价值返的计算，由滤于缺乏各类虎旧货市场使管得计算较困卖难，国内上杠市公司的重信置成本无法篮获知。本文撑采用公司的眯总资产的会掉计帐面价值娱作为其重置称价值的替代怕。茅2.肥C1盗、壁C2蛮、辟C3哈、牧C4视分别代表第错一大股东、请第二大股东别、第三大股崖东、第四大悲股东所持股巷份的比例。杯二、样本数猫据及其统计绝分析拥1.样本选减取蹈本文的样本共数据来自三纹峡证券信息卵系统。在样拨本的选取中邀，我们遵循特了以下三个状原则：(1昼)不考虑金豆融类上市公筑司。这是鉴至于国际上作杆此类研究时僵因金融类上猛市公司自身活特性而一般自将之剔除于币样本之外。恳(2)上市太年限相对较笨长，不考虑芳发行B股的邀上市公司，决这是为了确顾保公司行为纸相对成熟以拍及样本公司伞的数据具有扛可比性。(景3)剔除S垫T和PT类激上市公司，棕这些公司或种处于财务状芳况异常的情彩况，或者已狸连续亏损两莫年以上，若极将其纳入研叔究样本中将望影响研究结合论。基于上嘴述原则，本匀文以199恼9年为数据赌窗口，选取惰了在199尘4年7月1裹日之前在沪起、深上市的否220家公陡司作为样本筹。同时，我第们将Tob哪in贡’摄Q值大于5熊以上的公司鼓作了剔除，给一方面To披bin斩’垫Q值在5以美上属于极端汽值；另一方肾面Tobi缩n甘’穴Q值大于5容的公司是股汉价偏高或总炒资产偏低。殊共有25家架公司的To渐bin如’挑Q值超过5普，最后得到扩195家公挪司作为最终鄙研究样本。烧疮班馒2.样本统臂计分析理根据上海证崖券交易所的茫产业划分标渔准，我们将石上市公司划典分为工业、违商业、房地迷产、公用事循业和综合类绪五大板块，巷样本公司按城产业类别的穴分布情况如粱表2。住表2不彻同产业类别颤上市公司犯Tobin宗’Q讲值的分布表蓄产业类别辱样本数宰百分比绢最小值疫最大值挽均值授标准差浇工业寄商业读房地产防公用事业腔综合供128哭26旋20鸦6权15诸65浑.64%栽13.33号%肥10.26疑%蛛3.08%羊7.69屈1.18债1.24海1.38宣1.65烟1.01未4.90梢4.58季4.20掉4.60掀4.15培2.488训5老2.208贤1养2.495崇8叠2.823翠0博2.509爹7健0.904心1钞0.855丰9肝0.805葵6忙1.092迈0切0.968讨1抽我们以产业避类别作为因厕素，用单因骄素方差分析裤来检验产业邮类别对公司运价值的影企响。分析结羞果见表3。熄表3单超因素方差分乐析盒——盯产业间公司瑞价值差异检雾验膊项目戏离差平方和楚自由度印平均离差平秋方和巨F镇检验值臂因素水平兰残差待2.604鸭9基153.4故246酷4脏190欺0.651棒024醉0.807怪498般0.806柔224无总和牙156.0续287共194喉—致—鹊从表3可见列，方差分析译的F检验值漠为0.80鲁6224，铺小于F4,华190,0南.05=裹2.42。晨这一结果说师明产业类别慰对公司价值只的影响没有斜显著差异。今有分析表明宾,我国上市刃公司的股权赵集中度较高乏，最大值达梨到90.3银2%；平均垒值为55.圾39%。第艺一大股东持义股比例与其萄他三大股东针持股比例之嘉差最大值为透0.868象4，平均值待为0.27护899，说缸明我国上市愈公司第一大窃股东持股比贵例与其他大好股东持股比钳例相差悬殊设。资产负债粮率平均值为痒47.85沙4%，说明象我国上市公假司资产负债西率是偏低的址。实证证据仇国际上，一任般采用回归诸分析来研究博股权结构与趴公司价值的剃关系。为了仆得到股权集中中度、少数毯大股东的联壤盟治理与公疯司价值间的偶经验证据，流本文建立如歪下的回归方粥程：肿判乐迟慢(模膛型1)嗽其中：Q为贞托宾值；a礼为截距；情β展1、郊β柱2、乱γ浓为回归系数价；SPC为拒股权集中度跪；FDO为铺第一大股东减所持股比例戴与其他三大追股东所持股渴比例之差；姐控制变量包救括资产负债组率、成长机恰会和公司规栗模三个指标惕，嫂ξ叉为随机变量捉。用最小二爷乘法(OL监S)估计上写述模型，回好归结果见表行4中的第二矮栏。箭表4横悦截面回归分质析结果舟变量符号婶模型1彼模型2锹模型3食模型4身模型5谎INTER递CEOT殿SPC腊FDO幕SSP厅LSP种LSP惯2橡CSP铺IA不D/A近GROW哭SIZE立15.34膏6科(12.4露96)**塘*欲1.197说(3.32更0)***障-0.33泪3道(-1.6城82)*灾-0垂.509楼(-2.0帜07)**盘3.857杠E-02躁(0.58能6)气-0.63字2蝶(-10.盒718)*伪**股16.45榴0陶(13.3未72)**她*扮0.104堪(0.49廊1)雹-0.81阁7驳(-2.5重49)**签-0.52婶0狂(-2.0防35)**吴7.028笼E-02耐(1.07嫂4)适-0.63覆9胸(-10.服768)*麻**号16.07售1怖(12.9妥20)**肯*漂-5.62痰E-02仇(-0.5厌14)构-0.54挨2咬(-2.0日87)**职6.634痒E-02打(0.99啦7)刷-0.63谢2尝(-10.姥552)*雷**胃16.66慌8喷(13.1哑89)**悉*何-0.18现0屈(0.39膛6)税-0.96浴3夺(-2.9醉34)**贯*顺-0.53受2默(-2.0尼78)**庆7.163盈E-02劲(1.09做6)辰-0.64蒸2伐(-10.脉835)*村**箩16.94隐3疫(13.5纲39)**烦*串-1.83东2穿(-2.6盟46)**呆*滴2.270健(2.50外2)**卡-0.87鄙3抖(-2.6堆84)**先*月0.505险(-2.0辜00)**匪6.810抵E-02挥(1.05毫7)货-0.65纹0笑(-11.烂109)*密**汽调整后的盯R钟2俘F传检验值升0.424奇29.53期7***牢0.415晨28.56忠8***腹0.394题32.56脉2***杂0.417竭28.73遣7***阻0.450先25.65凉8***极注：（）苏内为鼠t葱检验值，*设表示在10弓%水平上显丽著，**表然示在5%水颗平上显著，积***表示胡在1%水平补上显著。骂从表4第二够栏可见，T威obin'世Q与股权集坟中度成显著伞正相关，与茶第一大股东渐持股比例和杯其他三大股方东持股比例森之差成显著骑负相关。这悲与我们的理完论预期相一宏致，说明大屿股东在公司满治理中确实绑能起一定的猾作用。股权谊有一定的集值中度，并有尺其他大股东瘦的存在，对却公司治理机扎制作用的发递挥，总体上命来说是较有叉利的。资产蒸负债率与T捞obin'辟Q成显著负幻相关，这与遥我们的理论彼预期相一致在，与国外的康经验研究不煮一致。这是伤因为我国债袍务的软约束缺特征，破产粒机制的不健肠全，以及控溜制权转移难援以起作用等轨原因使得债瑞务融资在我宰国公司治理丈中的作用是恳微弱的；公狭司规模与T蚁obin'帜Q成显著负表相关。公司玻成长机会与协Tobin称'Q间的关厚系不显著。盏为了得到国矛家股比例、村法人股比例摸、流通股比冷例与公司价朽值的关系以哥及含国家股窗的公司其价挺值是否低于射不含国家股住的公司价值训的经验证据棵，本文建立本如下三个回浩归方程。由谢于国家股比愧例、法人股摘比例和流通馋股比例三者么之和等于1射，为了防止涝解释变量间烦存在多重共撇线性的影响栋，我们将国财家股比例和误法人股比例惨分开回归。巩Q=a+感SSP+换CSP+纪+斑暴参(技模型2)雾Q=a+旗IA+敬+课离俘穗立(捏模型3)弟Q=a+愉LSP+锄CSP+奶+肿命仪选(抄模型4)拢模型中：Q猾为托宾值；州a为截距；木粒β症1、泥β讽2、锐γ各为回归系数帽；SSP为托国家股比例迎；LSP为小法人股比例扰；CSP为播流通股比例厨；IA为虚坐拟变量，当留样本中含有吸国家股时，龄其取值为1桂，否则为0波；控制变量央包括资产负浇债率、成长绣机会和公司啊规模三个指醒标；视ξ伪为随机变量疲。堵用OLS估邮计上述三个翅模型，回归菜结果分别见套表4中的第衡三、第四、挨第五栏。结绿果发现，无率论模型2、蓬模型3、模饭型4，资产义负债率、公它司规模与T为obin'旗Q成显著负吃相关，公司棚成长机会与详Tobin摧'Q间的关鄙系不显著。册流通股比例淋与Tobi说n'Q成显束著负相关，绞这与我们的顽理论预期相虑一致。这表骄明当前我国论上市公司内抢部人控制现酱象的严重性雹、市场监督修功能无效，枣同时也解释馒了上市公司谊重股轻债的烫原因。许多歪公司上市或使配股、增发洁的目的就是内为了筹措权蚁益资本，以垄此达到削“毒圈钱远”债的目的，根坛本没有根据涛经营发展的惊需要来有效偏利用这些资哀金。国家股忆比例对公司勒价值的影响朽并不显著，敌有无国家股榨对公司价值邮的影响也不先显著。这与膝我们的理论胞预期不一致秩，这可能是时因为国家股叫比例的提高茂使得公司获铲得政府保护壳、享受税收衔优惠的可能近性上升等原核因，使国家满股对公司价逃值的影响正熔反两方面相摩互抵消。法绝人股比例与却公司价值间味的关系不显耍著，这可能响是因为法人符股东以利益浇相关者的利讨益为代价来各追求自身利经益，通过追阿求自身利益块目标而不是框公司价值目售标来实现自末身利益最大孙化，使法人秀股对公司价架值的影响正潜反两方面相纲互抵消。因顺此，国家股紧比例、法人眯股比例与T虚obin'歉Q之间可能愿存在某种非稳线性关系。吸夸为了检验国融家股比例、绩法人股比例但与Tobi确n'Q间是泰否存在非线摇性关系，我茄们用McC低onnel盏和Serv今aes(1矿990)、乐Herma帝lin和W台eisba交ch(19珍91)等人微的方法，在弊模型2和模享型4中分别舌加入变量S酱SP和L咱SP。结节果发现国家举股比例和T健obin'盈Q间不存在期二次曲线关轧系，但却发警现法人股比礼例与Tob再in'Q间专存在显著的辱U型曲线关唇系，即当法跃人股比例在昼0.00%赌～40.3贸5%时，T叶obin'弓Q值随着法唐人股比例的昂上升而下降学，当法人股斧比例超过4夺0.35%熔时，Tob右in'Q值垂随着法人股户比例的上升城而增加，结屡果见表4中逗的第六栏。弃这可能是因遇为当法人股领比例在0.描00%～4纷0.35%幻之间时，法迟人股东追求瓶自身利益所龄带来的负面嘴效应超过其倡对公司治理懒的正面效应姓；当法人股思比例超过4瓦0.35%轿时，虽然法哪人股东会追豆求自身利益路，但其自身康利益与公司勉价值以及与预其他利益相橡关者利益的俱相关性将显仰著提高，在金一定程度上哭达到了Be蜡rle和M羽ean