次贷危机之谜

中银经济金融分析中银经济金融分析BOCEconomyandFinanceAnalysis2023年第63期总第873期全球金融市场部全球调研团队全球金融市场部全球调研团队分析师执笔：方明博士Tel：66591703审阅：袁跃东订阅联系人：雷小帆Tel：01066591704Fax：01066591701地址：北京复兴门内大街1号邮政编码：100818

专题研究2023.10.29专题研究2023.10.292023年第63期次贷危机之谜次贷危机之谜这是作者这是作者2023年8月时完成的文章，旨在重新认识次贷危机及其对全球金融市场和经济影响的路径。当然，从次贷危机演化为全球金融风暴，此文同样可以从内在逻辑上加以解释。无疑，次贷危机对全球金融市场和经济的影响是巨大的。但是，如果我们把次贷危机爆发以来的全球金融市场和经济的走势都归结为受次贷危机的影响，则很可能存在着问题。因此，探究次贷危机的奥妙，理解其产生的根源和对全球经济和金融市场的影响程度，是十分必要和紧迫的问题，也是对未来金融市场的走势和经济走势进行预测的一个重要前提。通过进一步的深入分析，我们发现次贷问题是美国的美元策略和美联储的低利率策略的一个副产品，是美国在利用美元策略获取国际利益和低利率策略刺激经济的一个副产品，美联储和美国政府应该未预计到会有如此大的负面影响。但是，考虑到美国本土经济、金融市场和金融机构受到的巨大冲击，考虑到商品期货价格上涨带来的通胀压力，考虑到次贷危机加深对失业的影响可能影响到今年的美国总统大选，执政的共和党政府将不遗余力地刺激经济的增长。因此，尽管危机较深，但整体局面尚在控制之中。一、美元策略是美国政府主导的重大战略美国的美元策略包括三个方面的内容:一是确立美元霸权,二是加强美国金融资产和金融市场的吸引力,三是美元的升值和贬值。同时，与美元策略相配合的还有其低利率策略和促进商品期货价格大幅上涨策略。总之，美国试图通过一切手段使其在国际资金流动和金融市场的投机中获取最大利润。（一）美元走势直接影响美国国际收支平衡，也是促进经济发展的工具在“世界经济周期的新特点及世界经济的发展趋势”一文中，作者已经谈到了世界政治经济格局的演变与美国相关政策的演变，这里不再重复。自布雷顿森林体系建立以来，美元霸权逐步确立，并在1972年与黄金脱钩，牙买加协议确立了浮动汇率体制，也确立了其他货币直接与美元挂钩，美元取代了黄金的世界货币地位。不包括促成牙买加协议的美元相对黄金的贬值和与黄金脱钩策略，从美国经济的发展来看，美国有三次使用了贬值策略，三次使用了美元升值策略。为了应对1973年10月爆发的年第一次石油危机的影响，美元从1973年10月至1976年12月升值了10.5%,应该说在一定程度上改善了经常帐户状况(1974年美国经常帐户盈余为19.6亿美元,1975年经常帐户盈余达到了181亿美元,1976年尚有43亿美元的盈余),但加剧了金融帐户的恶化(1974年金融帐户盈余4.8亿美元,1975年和1976年分别有228亿美元和134亿美元的赤字)。为改善美国经济状况，美国推行了美元贬值的策略，从1976年末至1980年9月，美元贬值了13.5%，美国金融帐户情况有所好转（其由1976年的134亿美元的赤字转化为1977年和1978年的180亿美元和51亿美元的盈余），但经常帐户情况却恶化了（其由1976年的43亿美元的盈余转化为1977年和1978年143亿和151亿美元的赤字）。1979年至1980年爆发的第二次石油危机，降低了美元贬值的效果，加上经济滞胀局面的形成，经常帐户局面有所好转，但金融帐户却不断恶化，出现了连续两年250亿美元左右的赤字。面对这种压力，美国政府又尝试着于1980年底开始让美元升值，至1985年3月，美元大幅升值了54.5%，美国金融帐户持续改善（至1985年，其盈余已高达995亿美元，1987年达到了1678亿美元），但经常帐户却不断恶化（1985年经常帐户赤字上升至了1182亿美元，1987年更是高达1607亿美元）。二战以来，在美国的扶持下，以前的战败国德国和日本经济快速发展，给美国带来了巨大压力，与他们的贸易赤字也在不断上升，美国大力实施了美元贬值计划，其标志就是1985年9月广场协议的签订，美元获得了大幅贬值的可能，而且贬值的时间持续至1995年4月，长达11年。此间，美元贬值了44%，美元兑日元贬值了67%，美国经常帐户于1991年转为盈余，但随后两次转为赤字，1995年达到了1136亿美元，金融帐户盈余逐步下降至1991年的438亿美元后再度上升至1994年的1242亿美元。随着前苏联和东欧巨变，1991年海湾战争后，美国在全球的霸权地位日益巩固，美元也是如此。1996年推出强势美元政策，开始了5年多的升值历程，至2002年2月升值了34.8%。强势美元政策导致了资金从亚洲新兴市场经济体流出，推动了美国经济和金融市场的繁荣，也摧生了科技股泡沫和房地产泡沫的膨胀。在美国经济限入衰退后，美国在快速而且大幅降低利率的同时，再一次使用了美元贬值的策略。至2023年5月，美元贬值了37%（参见图1）。于是，美国经济有所反弹，股市大幅上升，商品期货价格大幅上涨，但房价下跌，房地产泡沫终于破裂，次贷危机爆发，美国经济陷入下滑之中，股市也大幅下跌。但是，我们也看到，尽管美元贬值，但由于其霸权地位，流入美国的资金并没有减少，而是进一步增加，2006年经常帐户赤字高达7881亿美元，但金融帐户的盈余高达8094亿美元，而2007年经常帐户赤字和金融帐户盈余分别为7312亿美元和7678亿美元，两者都有所下降（参见图2）。事实上，确立美元的霸权地位，根据需要使用美元的贬值和升值策略从布雷顿森林体系建立以来就已经是美国国际战略的重要组成部分。图1:名义主要货币美元汇率指数及其年比变化率数据来源：美联储。图2：美国国际收支平衡情况数据来源：美国经济分析局。（二）最近一波的美元贬值策略带给美国的收益高达1.3万亿美元2023年第一季度，全球外汇储备高达6.87万亿美元，在能分清楚币种的4.32万亿美元中，美元资产占比高达63%，即2.7万亿美元的美元资产。假定名义美元主要货币指数从2002年4月的110下降至2023年5月的70左右，大致下降了36%。表面上看，如果外国政府和机构不在此阶段内卖出美元资产，将来美元反转，则美元资产基本上不受损失。但是，如果美国政府发行更多的债券和美钞，形成金融资产的数量膨胀，进而产生对原有美元金融资产的替代性，使原有的美元资产贬值。这种贬值可能体现在通胀上，体现在低收益率上，体现在经济下滑产生的资产价格大幅下降上。2001年以来的美元资产其实已经经历了这种走势。即使是在美国利率大幅上升的阶段，美元公债10年期收益率与2年期收益率在一定时间内倒挂，债券收益率处于极低的水平。计算美元贬值给外国持有的美元资产所带来的福利损失不是一件容易的事。这里不计算美元贬值可能给提高美国的竞争力或者对美国经常帐户的影响，仅仅考虑金融资产的情况。胶我们可以简躬单地进行历些史数据比较捎。假设美元轻资产收益率侧平均较其公叔允值低了2稿.5%，则蜡2.7万亿盛美元的外汇积储备资产收纸益率的损失畜达到607证.5亿美元笋。根据美元少贬值的幅度贝，2.7万略亿美元资产缸的汇率帐面习损失高达9暴720亿美靠元。单就目胜前中国1.莲8万亿美元圆的外汇资产呆而言，假定顺70%投资悦于美元资产敌，1.26肆万亿美元资嘱产中，因人逐民币升值1荒7.8%，形帐面损失高议达2242薄.8亿美元妇。如果再考窑虑2.5%遍左右的收益槐率损失，则俩损失多增加店315亿美往元。这里还精没有考虑次捎级债的损失劈，以及投资伙美国股权和牵股票的损失翠。除了美元誉贬值美国政暴府获得了债衡务总额下降番的收益、发鬼行公债的收脏益率不高外着，美国金融较机构也从卖孩空美元买多垃商品期货中纱获益。美国励政府完全可隙以通过金融昌市场的操作张、债券与货席币供应量的米操作来保证弃自身获取最锋大化的利益婶。年美国金融机刑构通过看空欧美元和看多消商品期货的汗波段性操作侄中的获利可弃能超过30辽00亿美元娇。根据BI豆S的统计，左2007年奖末，场外交亿易市场（O秀TC）中外追汇衍生品交耽易合约的名利义余额高达千56.24读万亿美元，拌市值为1.厅81万亿美哀元，而美元汇外汇交易合某约的名义余求额与市值分换别为46.锻95万亿美衔元和1.4岁7万亿美元副；OTC市盘场中单一货恰币的利率衍贸生品交易合悼约的名义余斯额和市值分腥别为393梨万亿美元和丰7.2万亿坡美元，与美里元利率相关绩的交易合约去的名义余额躲和市值分别毁为130万岭亿美元和3积.2万亿美学元；OTC猜市场中与股搞票相关的衍笑生品交易合桂约的名义余品额和市值分易别为8.5鸟万亿美元和隆1.1万亿鼻美元，与美勺元相关的交以易合约的名陶义余额和市急值分别为1倚.8万亿美仇元和232产6亿美元；拴OTC市场托中与商品衍帮生品相关的权交易合约的弦名义余额和霜市值分别为固9万亿美元那和7529愧亿美元。B钩IS外汇交无易的合约金孟额是双向的棚，再假设看挑多看空各占皮一半，则与胖美元汇率和叠利率相关的付交易合约看穿多的市值分斑别为370茂0亿元和1师.6万亿美屡元。如果股器票相关的衍剖生品合约交各易看对看错绪各占一半，听则与美元股缠票相关的衍墓生品看对的傲市值为11希63亿美元州。假设商品搏衍生品合约茄看对看错各于一半，美国睬投资机构在亲其中占60律%，则商品狂衍生品看对俯的市值为2趟259亿美鸽元。因为美拌元变动率为直36%，利断率变动盈利膏率为2.5基%，股票变伸动率为21潮%，200浊7年以来C其RB商品指筹数从低点到芬高点上升了少61%（2葬005年以执来主要商品纯期货价格基递本上都上升貌了1倍到3估倍，这里暂辨未考虑金融至机构通过商统品期货交易筒的杠杆操作昆效应的放大行效应对盈利做的影响），百则美国金融侦机构从外汇虹交易、利率挎交易、股票视期货交易和姐商品期货交覆易的获利分贩别为133酸2亿美元、遵400亿美间元、244究亿美元和1半378亿美叉元，总共盈芦利高达33欠54亿美元居。昏因此，美国陡政府和美国挠金融机构从手美元贬值、尘商品期货价钟格大幅上涨殃和利率等变耀动中收益超粗过了1.3迹万亿美元。肥当然，作者夸这里计算中替还有一些偏坦差，如计算恭OTC衍生经品交易量和化市值时用的供是2007植年末的数据暮，而其余数征据基本上都愉用到了20黑08年7月百左右，但这耍并不影响我筹们的整体估随计，因为交储易量和市值样都是被低估川的。女二、次级债帜危机源于美擦元策略、低兰利率和高货恶币乘数刮（一）美国召的美元策略季形成了19吹96年以来强的流动性过盖剩局面辨正如前面所种作分析，在帆美元霸权的惭基础上，在象美国金融市财场体系不断腿完善的过程菠中，美国金阀融资产和房屠地产成为众殊多外国资金糊追逐的目标墨。自199少6年强势美纲元政策推出蓝始，大量外赶国资金流入打美国金融市习场，助长了开美国的网络京股泡沫，也甘推动了房地麻产泡沫的进梢一步形成。专自2000川年美国网络景股泡沫破裂筐后，即使在遇美联储大幅甚降息至1%帐的情况下，菊外国资金对妹美国债券市清场和房地产肚市场的兴趣虏仍然不减。翅外国资金的妥流入是造成浆美国流动性馅过剩的重要抚基础。事实傻上，美元升碎值或贬值策暑略除依赖于隔美元的霸权本地位外，也闯依赖于外国荡资金大规模乒流入美国。死这可以从以爷下三个方面荒来看：悉第一，美国梅对外部资金赴的依赖度在裳上升。棉美国金融帐往户资金流入膝与流出倍数迹从1982缎年1.33碍倍始，只有雨个别年份低杯于1.33塔倍（198丘7年1.2连7倍，19扁95年1.岛24倍，1冷998年1冠.19倍）需。美国对外汁部商品劳务算和投资收益便的依赖也在冬上升，因为柿经常帐户中椅资金流出即两购买商品劳仍务和在美国猛投资收益的票汇出，经常振帐户中资金圈流入与流出宇倍数从19秋77年始基践本上都低于予1倍，仅在肉1979-凶1982年名在1.02流-1.05奔倍波动，2卧000年以停来已连续八奸年等于或低难于0.8倍接（参见图2爱和图3）。宣图3：美国常国际资金流如动情况视数据来源：匀美国经济分优析局。巡第二，美国戏是全球资金标流入地（包肌括直接投资编、组合投资是、其他投资己等）。暖2006年滑和2007屿年，全球流腥入美国的资谷金分别占总宫流入额的5这9.6%和为49.4%仿（参见图4替），而资金议主要从中国嗽、俄罗斯和态沙特等一些雁新兴市场经耳济体，以及志日本、德国扣、瑞士、荷寸兰和挪威等抓发达经济体誉流出。20妈06年和2蜓007年，烫以上新兴市恒场经济体和魔发达经济体蒜分别占资金业总流出量的拒64.8%缎和66.3常%。199和6年和20搏07年，流脸入美国的资累金总额分别艇为5510钱亿美元和1煮.86万亿廉美元，流出尼美国的资金刷分别为41辰34亿美元最和1.06常万亿美元，壶整体体现出花净流入，而谣且净流入的淋资金量大幅带上升。职图4：全球强流入资金的签经济体占比版情况滨数据来源：需IMF。杯第三，全球播高额的外汇树储备以美元伯资产为主。谣根据IMF询的统计，全卡球官方外汇栏储备资产从宗1995年愿的1.39井万亿美元上扇升至200焰7年底的6牧.4万亿美细元，其中能州分辨清楚货管币来源的官番方外汇储备胁资产从1.礼03万亿美翅元上升至了济4.07万敲亿美元，其最中官方外汇举储备资产中罢美元资产从渐6103亿铺美元上升至岭2.6万亿互美元，占比品从59%上诵升至64%裁（占比最高礼的是200巡1年第二季茄度的72.殊7%）。涝（二）流动窝过剩是美元具利率尤其是晃美国债券收丝益率较低的件重要原因绪一方面，美垃国联邦基金够有效利率有塞跟随美元汇债率走势变化绕的趋势。前美元升值往让往多在经济饮表现较好的惰时候，为防滚止通胀的上泊升，美联储赠多加息；美外元贬值往往层多在经济表望现较差的时社候，尤其是慌有巨额经常卵帐户赤字和沾财政赤字的蔑时候，为刺素激经济的增宁长，美联储被往往降息。突但是，美联皮储往往更为栏灵活地利用响利率工具有装效地操控经惠济形势，而蓄美元策略的陶启动往往要移滞后一些。衡利率调整产冠生的效应较堂为直接，而演美元策略产闲生的效应则攀存在着一定尸的时滞。有级时即使是美狐元仍在升值粗过程，只要毛美国经济有聚陷入衰退的誓风险，美联畅储也会立即勺降息，如2逝001年始列的美联储快歇速大幅降息遥，将联邦基脏金利率从6狡.5%下调惜至1%，而碑美元于20脊02年初才怀开始贬值。左又如美国次席贷危机爆发链后美联储也朝是不断大幅漂降息，将联婆邦基金利率把在一年的时晴间里从5.布25%下调及至2%，本愁已有技术支顺撑的美元汇从率继续大幅凤下跌。有时弟美元仍在贬淘值过程中，寺只要美国经构济存在着通伪胀压力或者挨资产价格泡粉沫，美联储秘也会毫不犹悼豫地加息，彻如2004住年6月始美替国经济逐步洗反弹时美联叫储两年左右皆将联邦基金确利率从1%赢提高到5.驾25%，而妇美元继续其擦贬值历程（枝参见图5）疗。逗图5：美国诊联邦基金有赛效利率与美昌元汇率走势圣数据来源：铅美联储。丘另一方面，图美元贬值情伏况下的流动筐性过剩是有堡关债券收益器率处于低位上的重要原因小。窑按道理讲，是美元升值才冤会导致资金障流入美国产应生流动性过敬剩。但是，陪即使在美元掌贬值的情况娃下，在科技拘股泡沫破裂谅的情况下，辜在美国经济巨陷入衰退的它情况下，在党联邦基金利源率大幅下调顿的情况下，喉资金仍然流挺入犯“怠安全的和”助美国债市和屋房地产市场斥，其流动性驳过剩导致资禾产泡沫，而友货币乘数过踏大，使这些喇泡沫极易破搜裂。美国联顶邦基金利率竭在1970叔年代末和1雁980年代站初经济滞胀雅时期曾经接捡近20%，误当时的通胀巾也在两位数污，而进入9罪0年代以来伤，相关利率涂一直处在6暗.5%以下嗽，通胀处于缝5%以下的庄水平（参见店图5）。车2000年纳以来,不管味美联储下调仿或吴上调联邦基按金利率,尽消管短期国债丢收益率随之押变动,但1堆0年期国债仍的收益率却腾相对稳定,辩人们称之为渐美国国债收耕益率之谜。禾其实，这就拆是资金持续辈流向美国中沸长期国债市垃场产生的结羡果（参见图紧6）。揪图6：美国锡公债收益率汗走势陡数据来源：笋美联储。杏（三）美国粗利率下调加森大了房地产鞠泡沫和次级背债券市场泡白沫除从1996糖年始的强势挠美元政策使扩流入亚太新落兴市场经济压体的资金迅夏速回流美国击，导致亚洲尘金融风暴，盘进而推动了虹美国股市的炮上涨，以及偶通蹄胀的上升，产美联储不得鞭不加息以对解，最终网络佣泡沫破裂，泪美国经济陷意入衰退，美元联储大幅降始息，美国从速强势美元政泄策过渡到实戴质性的弱势早美元政策。蕉在强势美元屠政策的刺激障下，流入美脆国的资金追词逐股票和房或地产，以及念与房地产相厉关的资产抵掏押债券（包旱括按揭贷款阿抵押债券）付。尽管美联湾储加息，但义美国利率整烧体处于较2跑0世纪80炕年代两位数倒的利率低得航多的水平，猜房价上涨的期预期，加上动移民和婴儿栗潮住房需求盛的推动，美索国按揭贷款删及相关债券滔上升较快。鸡在弱势美元概政策下，受辰美联储进一抖步降低利率混的影响，按找揭贷款和M透BS仍然快曲速增长。据连美联储发布概的《资金流神动报告》的枣数据，随着汇1990年何代以来联邦复基金利率处丛于6.5%博以下的较低菜水平，从1品992年至派2005年驱，按揭贷款欢余额持续增催长，从19袖92年的增鹅长2.77岂%到200阳5年增长1婶5.56%印，而200躁7年增速下揪降至8.0多8%，余额效从1992拴年的4.0旁6万亿美元匪上升至20葱07年的1凡4.73万爆亿美元。从载1987年和至2006拆年，MBS肆债券增长率接简单算术平节均值接近3始0%，20惹07年降至箩6.59%染。MBS债抄券余额也从校1987年削的321亿维美元上升至境2007年奔的2.92槽万亿美元（驶参见图7、卫图8）。赠图7：美国绘利率对按揭蝇贷款增长的悲影响赏数据来源：嘱美联储。混图8：美国脑MBS与A众BS和按揭焰贷款情况巨数据来源：投美联储。损（四）美国贿次级债危机窑形成在于房欺地产市场泡器沫的破裂愁尽管经济陷吊入衰退，但慎随着美联储敞大幅降低利日率，房地产探价格也继续游上涨，按揭膏贷款不断上伏升，次按规穷模不断扩大抬，次级债的孩发行推动了担金融机构的锤房地产按揭啊贷款规模。古但房地产价佛格的上涨是群有一定限度圈的，当利率皮逐步升高，你房地产需求沟下降，房屋颈的滞销与房棒价的下跌，冠导致许多家处庭违约，次刷贷出现问题我，次级债面愁临着风险。余次级债市场虎新的次级债袜卖不出去，飘而发现问题盼的机构不但闹不会购买新爽的次级债，甘还试图抛售封拥有的次级遍债，这导致愿市场没有接机盘者，市场僚流动性短期驰内突然消失姜了。许多金愤融机构以M怀BS和AB全S发行获得菊的资金投入兵再贷款中，棉如此提高了禾资金的使用铸效率，但也轮会产生相应阶的乘数效应瘦，甚至产生汪泡沫。当房疏地产按揭贷薄款不能如若杠偿还时，贷跳款机构的流钳动性就会面艘临着较大的蓬问题。许多败金融机构甚集至将MBS后和ABS或窝票据抵押证贴券当作流动都性资产来看禁待，但当泡摆沫破裂时不肾能变现或折唯价变现时，允就出现了较纺为严重的流孙动性危机。扇而欧美银行歌资金的管理替追求高效率订，当次按债混券流动性消甘失时，维持含银行运转的才流动性资产滤受到了极大舒的影响，部茫分金融机构掉的破产也引呀发了信用危威机。蠢（五）美国负的高货币乘歉数是流动性进危机扩散的尸重要原因坚自1990首年代以来，删美元升值导锄致资金流入吩美国，使外积部资金对美晃元资产形成爷了路径依赖挺，在美元霸荒权地位的基尤础上的美元碌贬值也对资蜓金流入美国炊影响相对减租小。而美国蛾财政部利用惨增加公债发示行量，美联章储通过推动话金融衍生工飘具发展，金训融机构利用队金融衍生工松具和相关的闸杠杆操作比朱率，大大提疮高了货币乘甩数。倚目前美国的培货币供给量拔的统计已经玉不真实，而辩美联储已在悬2006年眯3月23日环中止了M3盼的发布工作液。根据美联饿储对于货币叶供给量的统临计情况，我鼠们对于美国宇货币供给量赔的组成作一昼说明。M1牙包括现金、串非银行的旅森行支票、活腾期存款和商橡业银行和储弄蓄机构的支铺票存款，M巨2是由M1靠加上商业银键行和储蓄机阳构的储蓄存闸款、商业银喜行和储蓄机禾构的小额定挨期存款和零土售的货币市煤场基金；M县3是由M2虏加上商业银踩行和储蓄机蜡构的大额定冶期存款、回至购协议、欧乒洲美元和货遵币市场基金落机构存款（悟MMMFs然）。英国的贵广义货币供贿给量亏M4除了纸孟钞和硬币、段存款（包括扩存单），货侍币金融机构贵（MFI）破发行的5年红以内的商业献票据、债券毛、浮动利率饭债券和其他霞工具，以及住MFI的回疏购和私人部献门拥有的银忘行票据等构岗成。炉我国的货币柿供给组成结怠构是：M0东为流通中现像金，M1是秩M0加上企尿业活期存款娱、机关团体炒部队存款、领农村存款和凭个人信用卡印存款，M2筑是由M1加旷上居民储蓄叶存款、单位卫定期存款、护证券公司客猪户保证金、孔信托类存款掉和其他存款天，M3是由秒M2加上金牛融债券、商骄业票据、大餐额可转让定厌期存单等。熟事实上，国每债作为信用监等级最高、教交易量极大碎的交易品种浇，它也会产刊生货币供给烈。其他一些慎金融衍生品辟的交易，尤科其是杠杆交阔易本身也会猛产生货币供哪给。在中国齐，如欧洲美团元一样的外概汇占款也会饺产生货币供网给。因此，庄不管我们是警还原美国货丈币供给中的浊M3也好，株还是以美元播衍生品交易甜市值也好，饲还是以美国欧国债量也好强，我们先可鸡大致得出一图个广义的货勾币供给总量谨。这种粗略倘的估计有时犯是必要的，蚁但进一步的艇修正和研究希更为重要。狂我们以三种回方法来衡量梁美国的货币岁乘数。第一败，如果利用且美国衍生品舌总交易市值传加上目前发蛮布的M2数却据，作为总爽的货币供给毕量，再除以锄高能货币（享或称基础货类币），我们略大致可以得右出美国的货籍币乘数。据拆国际清算银状行（BIS吩）数据的推罗算，200份7年美国衍絮生品总交易海市值我们大分致为4.6苹3万亿美元沈，M2为7峰.43万亿哥美元，M1观为1.37挑万亿美元。壮因考虑到电追子货币以及宫央行对公开衣市场注入流看动性等行为科可能增加高疑能货币的量洗，美国以M蚁1（无M0袍统计）为货察币乘数的计庸算基数，则个美国的货币户乘数为8.察8，比中国暴2007年被9月的货币跟乘数4.4伶6接近多了闻一倍。第二血，如果我们萌以美国可交猪易的国债4筛.8万亿美茂元加上M2否，也大致可畜以接近相同补的美国货币积乘数。第三饿，2007禽年末，美国提货币市场基稿金份额为3略.053万孙亿美元，联梁邦基金和债到券回购协议访为2.32校万亿美元，茅商业票据（姿CP）为1钞.79万亿糊美元此外，美国可交易的国债4.8万亿美元，机构和准政府机构证券为7.4万亿美元，市政证券和贷款为2.6万亿美元，公司和外国债券为10.7万亿美元，还有相关的衍生产品都未加以考虑。其实都可以产生货币供给量。凝。如果我们冰把三者加上秒M2作为广另义货币供给词量，我们得枣到14.6骡万亿美元的嗽广义货币供姓给总量，由昌此得到的货伙币乘数10朱.7。如果使考虑到零售呜与批发货币腾市场共同基侦金的交叉性卡，不计货币童市场基金，草我们得到修王正后的广义拼货币供给量粉为11.5丝3万亿美元芬，货币乘数甩为8.4。旺最终，我们间大致可以确源认美国货币配乘数当在8妨此外，美国可交易的国债4.8万亿美元，机构和准政府机构证券为7.4万亿美元，市政证券和贷款为2.6万亿美元，公司和外国债券为10.7万亿美元，还有相关的衍生产品都未加以考虑。其实都可以产生货币供给量。别货币乘数高存，表明金融某的效率高，绪资金使用的赞周转速度快淘，也表明经内济中可能存梳在着流动性吊过剩和资产海价格泡沫的棋可能。但高肃货币乘数也豪是一柄双刃技剑，它意味戏着资金利用定的链条较紧耻。如果链条捐上的任何一价个环节断裂炒都可能导致新流动性危机徒。这也是此征次流动性危犹机特别深的陶核心原因。抽以这个道理偷还可解释欧蚀洲国家的流芽动性危机。码与此相关的嘴是次级债危虾机的另一个烂表现，就是扫房地产泡沫俩破裂导致的熟次级贷款无够法偿还，以驶次级贷款为碗基础发放的醋次级债不可粘能获得偿付串和付息，由涉此导致了持浓有大量次级商债或拥有大誓量次级贷款插的金融机构吃的重大损失帮。债市和房放地产按揭贷绣款市场都出哨现了信用危绵机，并且房专地产市场的们进一步恶化及导致流动性务危机和信用盾危机的进一捷步深化。箭其实，流动蹈性过剩和美刊国货币乘数孕较高是美国闹金融市场的叉两大特征。搭流入美国的次资金多，低淘利率加剧了梁流动性过剩臂，而美国金候融市场的惯啦性也推高了庆货币乘数。估此三者推高饶了金融市场转（尤其是按骑揭债券市场仙）的泡沫和昨房地产市场惰的泡沫。房袭地产市场泡盲沫的破裂直滩接导致了按秤揭债券市场骨泡沫的破裂茅，金融市场颂的流动性立判即出现了重秋大缺失，货摩币乘数迅速蚀降低，流动百性危机迅速斯出现。资金吩还是那些资念金，但由于决突然有一部略分金融资产狱不能进行市势场交易或变进现了，这一君相当规模的棵中间环节出的了问题，流叙动性当然就欧紧张了。而夫且，流动性告危机还与次缺贷危机导致持市场出现的备紧张气氛有钟关。这也就骆不难理解为双什么正在说漠着全球流动扰性过剩，次侍级债危机一园出现，就马脾上出现了流境动性危机。亲三、次级债公危机的限制魄性因素与启扩示甚从美国产生步影响欧洲的币次债危机，诱其影响还有梨可能进一步族扩大。尽管泼欧美央行和慨美国政府做俩了大量的工另作，增强市武场的流动性禁，帮助遭受汉危机影响的梁金融机构，抢推出刺激经阁济发展的政急策，危机的去影响可能不厉会很快消失耳。至于次级被债危机对经呼济和金融市惧场的影响，李我们在作全减球经济和金树融市场展望只的时候再进衡一步分析。哭这里对限制痒次级债危机染进一步发展愿的因素作一糕分析，然后舌谈一点启示满。每（一）次级状债危机的限忠制性因素绸经过前面的丽分析，作者甚认为次债危峰机是美国美刑元策略的副风产品，是出回乎美国决策忌者意料之外养的情况。由怪于目前对金计融市场和经遥济的影响仍蒙在继续扩大底，但美国共祸和党政府出涛于今年的总棕统选举需要少，共和党政偷府需要经济窄有相对较好喜的表现，所肥以不断有积毁极的应对措肌施出台。之为了防止危拖机的扩大，重欧美央行向义市场注入了卡大量的短期宋流动性。但扇投资次级债未券的金融机鼓构的巨大损胁失，导致了厦股票市场的优大幅下滑，灭而房地产按丸揭贷款不断丘上升的违约谣率，也使许至多金融机构顾破产或大量缎计提拔备，醒盈利也大幅现下降，更加纤重了金融市舰场的下跌。烟房地产市场得和金融市场酒的双重影响伍，导致了经纱济下滑和失君业率上升。漂这将直接影迹响甚至决定在11月的美悟国总统选举絮行情，加上陡商品期货因挡投机炒作大剪幅上升引发奏通胀，必然炸要求美国执痛政的共和党念政府刺激经另济、解决商挪品价格飙升夸和通胀大幅拿上行的压力塑。因此，尽答管危机的影缎响会很大，鸡但美国政府嘉具有救市的勉主观意愿。军而且，目前灯情况尚在美液国和欧洲国垄家的控制范班围之内。寿不过，我们番也可猜想另殃外一种可能索，那就是美脾国债券市场果完全的崩溃往。目前美国钥公共债务余客额高达9.啄59万亿美配元（200欲8年7月底星），占GD颜P的比重超桌过了60%偶。而据有关贞统计，如果纹再加上社保钉、医疗和其评他项目的潜牺在债务，美蛾国潜在债