桂林三精价值评估

《财务管理》课程专题研究报告（3）：上市公司价值估价学生小组姓名与学号：叨公司估价报穿告鲁：邪桂林三金（横00227梦5桨）裤1.易难公司发展与穴价值发现易孙豆末公司所处在春的行业是医零药业。医药罩行业是我国驱国民经济的子重要组成部猪分，是传统从产业和现代鸦产业相结合帝，一、二、式三产业为一哪体的产业。温其主要门类稠包括：化学虑原料药及制爽剂、中药材屯、中药饮片镰、中成药、被抗生素、生椅物制品、生职化药品、放匹射性药品、谎医疗器械、第卫生材料、扎制药机械、罚药用包装材杨料及医药商斤业。医药行锁业对于保护爹和增进人民慨健康、提高录生活质量，缩为计划生育季、救灾防疫驻、军需战备舱以及促进经恋济发展和社镇会进步均具膜有十分重要皮的作用。疯医药行业是锡一个多学科享先进技术和瓜手段高度融与合的高科技膝产业群体，坦涉及国民健嫂康、社会稳早定和经济发庄展。回顾中抓国医药行业环近年的发展绩情况，全国伐医药生产一抹直处于持续陆、稳定、快树速发展阶段洋。退30太年来，竭中国医药魄工业增长速歉度一直高于挖国内生产总都值胜（巡GDP失）。从唐1978涝年到倡2007摄年，医药工侮业产值年均刃递增狱16.8%出，成为国民犹经济中发展黄最快的行业堆之一。爱就目前中国顶和世界医药亭行业的发展膜来看，总体告说来，医药沿行业在数量忆上会逐年下文降，但从质骂量来看，每追年都在提升坚。因为现在堤医药行业竞紫争越来越激盆烈，生存空挡间也越来越浆受到关注。灯要想更好的估生存下去，虎必须要加大暑研发投入，潮不断进行新劳产品的研发吊，不断在生弯活中发现更沿具有实用性瘦、针对各种橡疑难病症的侍新药，才会振具有较好的竹竞争优势，津才会在市场佣战争中生存绍下来。因此虹，医药行业湖是否有前景址，决定于医比药企业会投处入多少，这堵是关键。猴为了能够从籍容应对复杂蚂的外部环境球变化，医药窃企业还应留表意政府在医亭疗卫生结构陷调整和农村中医疗保障方丰面的新动向扇，尤其要把培握好医药行拉业发展的六搜大趋势——底中成药市场摘竞争将加剧隶；处方药生全命周期将会叹缩短；第三孤终端市场将槐更活跃；医蒜药市场进一荐步集中，医墙药两极分化蔽进一步凸现农；政策性降链价仍将持续烤；结构调整优进一步加快护，企业市场煌品种结构都键将发生更大猾变化。摧当哨贝2023故年：座1瞧.支募集资金室经中国证券絮监督管理委热员会证监许械可丈[尾2023饭]蛾528砌隔号文核准，张并经深圳证转券交易所同遥意，公司由户主承销商招周商证券股份劳采锅用网下询价锋配售和网上凡定价发行相页结合方式发泻行人民币普鼠通股（肿A银股）争4,600弃万股，每股伶面值为人民比币茧1练元，每股发更行价格为人烧民币卸协19.80峡汤元，募集资跟金总额为人抓民币邪张910,8昼00,00扛0.00己港元，扣除发旱行费用后募潜集资金净额拿为人民币倚瓶859,2雅78,30鹊0.00遣武元。扇2.吃收购资产摇夫公司于屠2023牙年后12趣月始1伟日以自有资植金购买位于嫌桂林西城开忽发区秧塘工纹业园地块去565.5府8搞亩（堪377,0要59我拣平方米），口购地价格人透民币奴欠8,852膜.6闷万元。此次陷购地主要为亿募集资金项幕目实施用地杀，杯郑获得此地块搅后，公司将娇特色中药三语金片技术改聋造工程、西联瓜霜润喉片腥等特色中药爬含片技术改向造工程、桂奋林西瓜霜等瞧特色中药散姥剂技术改造欧工程、脑脉恢泰等中药胶达囊剂特色产骂品产业化、冻西瓜霜中药稻提取综合车屠间二期技术捐技改项目、颜中药新药舒股咽清喷雾剂轰产业化项目至、特色中药坚眩晕宁产业姓化项目共七践个募集资金兼投资项目的泥建设实施地茂址分别由桂宋林市骖鸾路宗患12朴垫号、桂林西逆城区人民大敞道奋112畅号变更至桂秧林市西城开枕发区秧塘工姑业园新购地部块进行。狸3霞.捆关联债权、校债务往来、检担保等事项够夕报告期内公险司为控股子科公司三金集爸团湖南三金助制药有限责畏任公司向中陆国工商银行磁股份有限公地司常德德山酿支行（下称璃“工行常德不德山支行”辨）贷款贰仟滴伍佰万元提杏供担保，担钩保期限为贰麦年。此次湖阳南三金贷款哭贰仟伍佰万槽元为之前贷慈款到期后续浅贷。玉2023线年：乳1犬.危关联债权、帐债务往来、胆担保等事项凡2023勤年稻12替月代22站日，公司第弃四届董事会绑第一次会议马以缓9咸冈票同意，缩0用傻票反对，殃0变归票弃权，审适议通过了《讲关于同意湖卖南三金提前投偿还银行贷孤款的议案》闪。同意公司狸控股子公司辽三金集团湖利南三金制药酸有限责任公某司（下称“抓湖南三金”既衫）提前偿还并中国工商银边行常德分行耍德山支行人指民币贰仟伍墨佰万银行贷呼款，阔妥据此公司为混湖南三金的建担保也随之酿终止。防2023朴年：晴1寸.东收购资产拐2023腹年济3重月赌15裤日，公司以淹900峡万元的价格眠收购资产常轧德城建投所宜持的三金集覆团湖南三金扯制药有限责违任公司匪30%师股权。公司碎原持有三金开集团湖南三秩金制药有限症责任公司遥收70%袭的股权，本踪期向该公司吸少数股东收爷购了剩余委30%勇的股权。因秒湖南三金在摩本次收购前惧已经在公司欺合并报表范姨围内，因此帅本次收购对爽公司的销售蝶收入没有影舞响。湖南三觉金资产总额至、净资产金别额不大，对当公司财务影燃响不大。感脖品首公司目前的筑主要产品为山西瓜霜润喉知片、桂林西娱瓜霜、西瓜忠霜清咽含片绝、三金片和概脑脉泰胶囊拜、眩晕宁（昏片、颗粒）椅等。在公司陶上下员工的式努力下，公病司的主要产逃品在激烈的白市场竞争中致仍然维持了陆强有力的市丝场地位，其风中西瓜霜系嘱列和三金片效产品作为细尾分市场领军皆品牌的市场践主导地位依或然稳固。讯2023罢年，由于多玻方面原因，遥公司三金片毙、西瓜霜润捷喉片等主导悠产品在市场重上价格混乱梯、商业窜货庙等现象日益套严重，可能辽导致公司未钞来销售增长树乏力，公司组品牌影响力扇下滑等严重逃后果。为此血，公司审时笋度势、大胆粪创新，于皇2023寇年艇7教月正式启动级了以公司销辰售渠道管理饱为核心的营才销管理变革援，全面推行君“控制营销谱”战略，主乱动控制发货振对渠道库存坐进行消化，陪有计划地控甘制市场投放捷量，理顺经渗销商利益链墙，市场价格注已出现稳步跟提升，有序短的市场体系肃已初步建立涂。钓指随着国家进客一步加大对巾医药行业的碧整顿及监管往，公司将面部临宏观经济攻环境及行业男激烈竞争的武双重压力。凉同时，受新崭医改方案及判其配套政策亩出台的影响晕，因其政策祖覆盖面广，宰出台延续时相间长，政辜策力度大，扯将会给整个脊医药行业带卫来较大的震呈动。一方面淘，政府在医赏疗卫生方面乏的财政投入劲加大将使得谅整个医药市湖场有较大的掩扩容，给公抵司带来良好换的发展机遇秘。另一方面岭，新医改政粱策对基本药予物的倾斜，俯以及统一招缺标采购也对需公司带来了老新的挑战。撇强功绵意公司身处具毅有潜力的中该药制药行业烘，有着很高骗的投资价值躲，也很有增展长趋势。从池公司财务方不面可以对公统司价值有一嘉个简单的判雁断。挣公司有充沛午的现金流。梁自由现金流串与销售收入蛮比高达袍20%雅，经营性现番金流与净利积润同步，自仙由现金流稳都定增长，企懒业创造现金惨的能力非常谁强，几乎净雹利润都转化物为实实在在载、可供支配针的现金；公喇司财务稳健戏、偿债能力惑强。在目前死货币资金持魄续收紧，全厅国各地民间笋信贷泛滥，驼资金成本高川企的背景下辣，手握大量滩现金的企业旦无疑具有无舰比的优势；柿公司创利能灭力强，毛利趟率高达厚70%枣以上。殃公司财务上派的不足之处愁主要表现在他销售收入、迅净利润止步量不前。主要盼原因在于公迷司郊2023行年开始针对魂各地市场上烦产品价格不闪一、冲货窜洗货等现象，体公司果断放于弃目前的短撑期利益，而贵谋求今后的朝长期发展，镜主动推行“嫩控制营销”穗战略，控制成市场投放量藏，在全国范点围内开展渠以道整治。贿2.雨预测报表的光关键参数设申计宵在这个阶段答我们要确定尘预测报表中偷的关键参数且，其中我们曾确定了收入损和成本、筹贝资活动、投岛资活动、经傻营营运资本酱、资本支出孤等几大项目真的预测参数对，从而联动稍生成了新的减excel彩，得出了桂菌林三金腹2023库年的大致的知经营状况。饥的感涛艳抗魂前在企业经营干中，大部分咏财务数据与股营业收入有堂直接的内在纷联系，这样认可以通过其愿内在联系预嫌测报表数据恭，获取预计主财务报表的筝大部分数据丹。由于营业什收入主要取模决于外部报依表使用者无遍法获得的价知格和销售数假量两个因素莲，所以对营督业收入增长型率的预测可湖以预测出企献业未来营业亲收入的走向唤。牺在营业收入揉和营业成本劫的分析和预码测中，我们丽选择的参数砍是“比率肆=标三年均值”炕。因为收入荐与成本的可以变性比较大耗，很难凭空允创造一个收贸入或者成本患的数额，则味与现实相差蓄较大，所以片我们保守的招估计，选择引了均值这一弯比较保险的撒参数。锻表撇2-1焰200信8百-201滔1裂年度拐天津天药撕营业总收入淹变动情况表藏（单位：动万内元）陵会计期间您营业总收入悦营业总收入矩增长率活2023装1110.努83恋12.64畅%蝴2023农983.4婶6瑞-11.4咬7%豪2023怀1161.蛛78炼18.13界%否柱晃哀栋庭浑祸津苦骄将喂什（数据来源请：桂林三金示年报）敌相比营业收需入，公司的冈营业成本同慕样和原材料诊的价格和公事司产品的销漫售数量有关蚂，依然需要杯用营业成本寄的增长率预揉测公司未来也的营业成本刚。框表序2-厉2拾200扇8就-201贯1屈年度兴天津天药忽营业总虾成本恼变动情况表芳（单位：刊万管元）龄会计期间泻营业总成本顾营业总成本骄增长率绍2023寨255.0麦7肺0.67%凯2023糠272.0鲁9门6.67%掌2023皆330.9狭7菜21.6%晌律聋悉桥翅休心咬激容若偶始（数据来源汽：桂林三金轻年报）哄痛算注叛队投资决策是狭企狐业乖所有决策中冲最为关键、记最为重要的荡决策，因此曲我们常说：中投资决策失迈误是企业最芽大的失误，鲜一个重要的盒投资决策失厘误往往会使锅一个企业陷躲入困境，甚金至破朵产莫。慧而鞋投资环境是辱瞬息万变的现，风险的发贱生具有偶然久性和客观性盟，是无法避昆免的，但阴我们不能确位定地驱认识风险，记只能宅依据以往的笛历史资料并筒通过概率统肠计的方法，违对风险做出手估计，从而歌控制并降低快风险。篮在投资活动奥的分析和预违测中，我们孕先确定了固秋定资产一项猴中的固定资刮产折旧年限肺为招10编年，现有在撞建工程剩余证建设期为役1嫂年。韵对照桂林三钱金红2023跨年没-2023炕年的年度报丰告我们发现摄，这四年年芝投资活动所执带来的现金离流入主要是运处置固定资挽产、无形资膨产和其他长若期资产收回虽的现金净额蛋，而现金流吼出主要还是训购建固定资呈产、无形资港产和其他长引期资产支付攻。桂林三金赶近几年在无企形资产和其坝他长期股权鲜投资的现金民净额上有较帮大增长，但漠在投资性房乎地产一项中建损失较大骆。而在此之洒后，根据相块关政策和公沙司公布的重球大项目变更市上，我们可洁以看出接下销来的几年，用公司规模结站构变化不大救，在对固定吨资产、无形渔资产以及其矛他长期资产条上的投入与懂收益应保持僵平稳，因此惠我们预测公代司在投资活锋动方面的投卷入与支出，吗应该保持洲2023-式2023酱年的平均水键平。梨糕根丈搜筹资决策是燕指企业对各辜种筹资方式虎的资金代价瞎进行比较分围析，使企业瞎资金达到最奸优结构的过矿程。其核心库是在多渠道票、多种筹资摸方式条件下智，力求筹集疲到最经济、车资金成本最争低的资金来撞源。引筹资决策所气影响和改变肆的是企业的到财务结构或讲资本结构。共1流、银行存款就利率：根据仿指导书附录缺显示的中国制人民银行的良最新银行定管期一年存款迷利率为：们0.35%株。仅2钥、短期借款他利率：根据耐指导书附录你显示的中国迹人民银行的漏最新银行定蚁期一年贷款臣利率为：盏6%浓。话3淋、长期借款妇利率：根据更指导书附录勿显示的中国烧人民银行的浙最新银行定大期五年以上浊贷款利率为亿：悬3.75%会。剪4捎、最低现金收余额燃/趴营业收入：建通过计算北短陆药业的最浴低现金余额再与营业收入狱的比率为续0.20堪。妨胃甘欺股经营营运资姑本在广义上敏来说是指流败动资产，即因总营运资金晴，而狭义上算是指流动资该产减去流动葛负债的值，饶即净营运资蝶金。我们组岩选用的是净绪营运资金，歌用流动资产艇减去流动负蜡债，通过分觉析流动资闲产和流动负蛾债各明细科责目预测桂林仗三金的经营玻营运资本。酱在公司的流拒动资产中，萌货币资金的惰多少和公司把的营业收入灰有着密切的赖关系。桂林稠三金吓2023租年矿-名2023旗年的流动资屠产周转率分坐别是存0.55,额0.51,劝0.53丸，流动资产展周转率适中浸。铁椒2023降年下-递2023探年，桂林三震金交易性金思融资产期末龟余额均为弄0悦，所以我们哗预期公司未勿来该项目投蛾资为婶0晨。所以应收爱股利期末余播额也是羞0葬，预期公司红未来应收股箭利为厘0挤。悲公司的流动球资产还包括乡各项应收款愈项，包括应绝收票据，应寸收账款，预愁付账款，其淘他应收款，赖公司涌2023报年请-统2023面年各项应收学款项的合计杠期末余额分权别是抽53553卸.08论万勤元勿，戒37020运.01犁万多元竟，嗓32523迈.79丸万膊元，我们组仇采用最新年迎报预测公司似未来的应收创款项。乖桂林三金迅2023歇年苦-阴2023续年流动资产倦项目均是应抖付款项科目魔存有余额，甚短期借款，越交易性金融盟负债，应付贞利息以及应罩付股利均为耗0笑，所以预测飞公司未来流恩动负债只需追考虑应付款毛项科目。你公司泊2023简年爷-战2023液年的流动资惑产期末余额腾分别是帮16976叫1.53驳万元，猾15008弓0.78村万元，铺15258巩6.43扫万元。公司部流动资产数悔值比较稳定欺。公司塑2023基年拥-2023派年流动负债祥期末余额分急别是张22042签.62著万元，奥13871兵.59炸万元，字18280猾.65秤万元，由于麻2023蹲年流动负债变和另两年差同距较大，所免以我们采用傅几何平均数乘的方法计算蚊公司未来流啦动负债。临但谱败资本支出，鹅是指用于购彼置各种长期魄资产的支出龄，减去无息岔长期负债增待加额。长期租资产包括长片期投资，固梨定资产，无摘形资产和其受他长期资产温。无息长期首负债包括各咏种不需要支犬付利息的长驴期应付款，丙专项应付款喘和其他长期僻负债等。衬在长期资产水中，长期股极权投资，固完定资产，无希形资产，投构资性房地产凑的预测在本库节葬2.2塞中已经完成鼠。该公司近演三年的长期臭股权投资分禽别是冠4000贯万元、恋3000柴万元、叶4000录万元。该公贤司近三年的候投资性房地蒙产期末余额竖分别为清1300扒0乔万争元，春19000奥万撑元，猴1200居0差万婚元，观察数骨据可以看出背2023州年和车2023现年投资性房盼地产变化很批小，所以确卵定数值时考衫虑可能会有悲较大变动。吹近三年，该新公司固定资压产期末余额锦分别是蚂27372尸.45滥万德元，存27098淘.72庄万闻元，虚27942趴.38词万涂元；近三年级，该公司无秒形资产的期凤末余额分别拥是继2794.宅14哀万暴元限，慕15845烦.94贷万介元怒，鸟15410景.21受万危元孝。拍对于公司的胆无息长期负蛮债，公司镜2023-啄2023爪年长期应付导款和专项应震付款的期末邪余额都是崖0抖。丽在这一个过茧程中，我们蛛通过确定收集入和成本、挺筹资活动、传投资活动、化经营营运资币本、资本支漂出等几大项咳目的预测参滚数，得出了歉桂林三金各嫩项指标的估止计值，为桂眉林三金进行驻估价，从而束预测了桂林丹三金蓬2023海年的报表情怠况。伍随着公司营身销的改革，鼠营销投入的先加大，以及撇研发投入的她加大，预计花公司的固定抽资产、无形哗资产会有所丛增加，同时妇规模的扩大着，公司销售湿收入会持续闪高速增长，掩同时为了加话大宣传以及扩营销，公司妻的销售费用班会同步增加组，公司有了最发展就会有疏投资，因此愤长期股权投兔资等金融资挂产项目的投旁资额也会有察所增加，总崖之，公司在西不断扩大规观模，有向好鲁的发展。草3.麻贴现率和永兄续增长率的户预测不摩公司价值评笨估建立在公骑司财务状况族分析、预测歌和规划研究检的基础上，使首先需要预文测公司各期写的相关财务仗比率，编制宁各期的财务竞报表，再分加别使用自由雄现金流贴现启法、市盈率丧法计算公司够的价值。猫见铜批企业的资本狗成本和投资辫者的预期报勇酬率在一定途程度上是等斤价的。因此锋，权益资本枣成本也可以萌通过估计企弱业普通股的秩预期报酬率骂来直接求解侨。由于资本超资产定价模掘型（捆CAPM盾）的理论强灶且适用范围毫广，所以在粘此采用资本咳资产定价模程型，其计算停公式为：挺权益资本成鬼本帆=豆无风险利率走+阔β系数×风名险溢价洒邪阔心姥摇=榨无风险利率猫+土β系数×（仓平均股票收厕益率－无风允险利率）祝1押、闹无风险利率伯的确定：栽在我国，也兵是通过财政夹部发行国债染，债券以政号府信用担保兰，代表国家臂向社会公众在集资，用于漂特定的基础贷设施建设等暗公共福利项糠目。但是，栋由于我国的衫债券市场尚喊不成熟，在霞发行规模上针，存在着明贱显的不足，搁在融资额度嫩上，显然难造以与银行存驻款相提并论牙。在投资者啄需要无风险旷资产时，往术往难以购买尚得到国债，月只能退而求度其次，通过嘉银行存款获纱得稳定的收监益。因而，其在我国资本剪市场上，通思常也可以选另择一年期银蜻行定期存款嫁作为无风险询资产，其利乏率作为无风旷险利率。在号此计算文档腥中采用绢3%述作为无风险券利率。搂β系数的确捕定：患在国泰安辫CSMAR吧数据库中提尺取考虑现金贫再投资的月醒收益率，以税及市场的考衔虑现金再投枕资的月收益灶率，予将沈股票收益率精与市场收益海率汇总在一瘦起卵进行线性回忌归，得到的削线性回归结查果的斜率系粉数即所求的脑β系数，伟得到桂林三要金的β棚系数落为恼0.91部。接3学、政风险溢价的闭确定：贼是指投资者激为补偿承担词超过无风险纠收益的平均斑风险而要求取的额外收益镜，即风险价异，也是市有风险的投雄资工具的报僻酬率与辛无风险报酬淡率豆的差额。去采用历史风梅险溢价法，倾权益风险溢狸价民=贤市场平均收组益率壮-搅无风险利率母。在勇CSMAR探数据库中选旦取票A银股考虑现金愉再投资的月先市场回报率山（流通市场鼻加权平均法宣），以几何鼠平均法计算膨市场平均收充益率。股按照资本资养产市场定价处模型，市场评投资组合应穷包含资本市蜜场上全部可纤供投资者选塘择的风险资思产。在实际侧计算中，通畅常选用市场黑指数收益率制作为替代。童目前主要有寒三种选择方居式。第一、刮采用上海证盘券交易所与香深圳证券交黎易所的所有思上市公司，很按市值加权沈组合市场投姓资组合。第龟二，对于上钩海证券交易仍所的上市公蹲司，计算其御β绪系数时，市吉场回报率选逐为上证指数睬收益率，对双于深圳证券挤交易所的上是市公司，计活算其衔β舌系数时，市谅场回报率选康择深证成指柴收益率。这双种方法考虑默到两股市场胆股价变动存懂在一定的独羽立性。第三锣，可以选择吸沪深童300职指数，中证宾500虽指数，或中瑞证县800温指数等指数壤作为市场投留资组合的近女似。经计算挖可得，深沪造市场的市场演组合报酬率荡取室Rm=11叔.1%概。蒸所以，权益款资本成本艰=3%+0着.91×嗽（控11.1%亩-3%它）浩=1.04赢触蹈蜜酸评估债务资咱本成本应将绿上市公司当逆前承担的所乳有借款合同夺中的贷款利吼率按市值加抵权平均。而侍在实务应用最中，往往难股以获得如此题全面的企业厉贷款利率信稀息。因此，顷研究分析人睛员通常采用雨以下三种中方式作为近枝似的替代选柜择。咐1把）采用近期固披露的几项队贷款合同利蝴率近似估计箭整体债务资仇本成本；脆2撕）依据资产检负债表中长截期借款、短串期借款金额赶，及现金流悲量表中的分街配股利、利挎润或偿付利蜡息所支付的惭现金（需先得行扣除股利亮部分），计族算债务资本帜成本；斤3粉）将同期银暑行的贷款利浙率近似作为璃评估企业的贴债务资本成揭本。沃康萍播拴此播宏表友3-1租债务资本比迅重（单位：疾万元）翠2023芦比重导2023五比重读2023垒比重仗2023仍比重度应付债券削0逗0观0血0曾0晓0寻0劲0悬长期借款姻0梦0奴0耳0户0茶0殊0需0旅一年内到期浇的非流动负砖债熟11000慧00排100%伐11000己00糟100%乎11000起00茶100%驴11000楼00抽100%度合计篇11000北00倘100%坑11000族00浊100%晶11000把00野100%瞎11000禾00搁100%的健抱矛蒙笑偿千斥匀泪据闭券（数据来源寸：桂林三金储年报）纳税前债务成锦本醋=类当年利息支忌出之和搜/铅有息负债之形和尚，税前债务殊又分为有息离债务和无息毁债务，其中共有息负债资昌本排=树短期借款作+冶长期借款急+泳一年内到期持的长期借款住，桂林三金乖2023津年琴短期借款拉和长期借款颜都为誓0惨，一年内到恭期的长期借磁款嘉为周11000铲00吉.00梳元，所以有震息负债资本骗为押11000险00胆元浩。低2023扬年桂林三金牧的利息支出寿之和为锹137,4匀45与元，所以税得前债务成本此=偏-176妙52944路.51初/1100线000=耽12.50辟%变钟桂翅债务资本比牛重的测算是升基于权益资犯本成本和债扯务资本成本霸计算的，由敢此确定公司普的加权平均赵成本。要确眠定权益和债只务各自的权他重，实际上燕就是要确定络公司未来的喂资本结构。鹅计算加权平拴均资本成本前是，采用权角益和债务的翅权重是基于卸市场价值，戚即分别计算品得到上市公动司的股权资蜻本价值与债摇务资本价值醉。贴桂林三金桃2023辰年收盘价为无每股导12.79陆元，总股数窃为报59020拦0000龟股，总市值俊为核75486琴58000门元。债务市种场价值为：柿长期债务熄=佛长期借款减+狡一年内到期警的长期借款具+愤应付债券级挽=像0殖+妹11000析00畏+执0=110戴000躁0袄（元）零孔债务资本比孔重牲Wd=刷11000大00腹/(勇11000磁00+争75486昂58000凶)=肚0.014旷57%龄钩咸双在确定了目岩标投资结构丈之后，根据耀以上计算得漂到的权益资墓本成本，长泪期借款成本值和债券成本场来确定公司迟的加权平均蛋资本成本厘(WACC紫)屋。高WACC=鸡债务资本成顽本×债务资泰本权重歼+横权益资本成贪本×权益资蜓本权重必其中，礼躬债务权重嫩=炸有息负债资除本蜡/医投资资本总促额，（投资疼资本总额浩=刑有息负债资誉本傍+孟权益资本）嚼；权益性资跟本耍=蹈普通股权益宾+锻少数股东权漆益（权益权火重指=南权益性资本父总额距/筐投资资本总析额）也式中：枝Ke亡为权益、裳Kd尚为负债、杂Kps恳为混合证券利成本，风D递、枯E蔽、绞PS颗分别为他们粮各自的市场惩价值。愈根据此公式冬，可以计算达出预测期和冤稳定增长阶摔段的挣WACC杯，即为现金厌流的贴现率墨，根据计算赌WACC=关10.37塑%狠奖竹揉使用永续增宣长模型，对篇增长率的估滨计值打的精确性要搭求很高宁，当增长率羡接近折现率趟时，价值趋番于奥无限大。因蛋此，对后续狼期的永续增染长率速g块预测质量要壶求很高。目弟前确定后续咽期的永续增挥长率烘g超有三畅种确定思路葛：历史增长廉率、可持续千增长率和采荐用证劵分析炭师的预测。镜具体分析如因下：表（候1填）践历史增长率土。历史增长密率根据基期辞自由现金流倡或者净利润改的增长率。暗需要注意的绒是，由于历乳史增长率反终映的是公司嚷过去的经营探状况，与未岭来并不一定关相符，所以你，采用历史坊增长率的时颤候，需要注橡意以下几方栽面：增长率叠的波动性、仔经济周期性泪和公司在业非务组合、项优目选择、资着本结构等基韵本因素的改绪变等。轰（浅2携）迎可持续增长柿率。可持续咱增长率是以抢公司保持目狮前经营效率哲和财务政策茶条件为假设喊前提，因而租，相对于单躺纯的历史增盈长率，可持洲续增长率有脊一定的先进档性，并且其叉所需要的数现据量和数据罚的时间跨度遣也相对较小再。但在使用沉时要注意：缠目前的财务愚结构应是合义理的或最佳关的，且各种灯财务比率是千很可能能够尺实现的。蚁（俗3递）著采用证券分塔析师的意见历。证券分析吨师发布的各邻公司增长率椅预测值，通辞常是分年度火或季度的，紧而不是一个姨唯一的长期雀增长率。对摩此需要进行顺一定处理，哈比如，可以楼计算未来足禽够长期间步(渴例如挣30折年或足50水年冶)绑的年度增长布率的平均数叙等；还可以忌将不同分析略师的预测值董进行汇总，看并求其平均伞值，计算时帅，可以给权水威性较强的瞧机构以较大廉的权重，而岗其他机构的泛预测值给以歼较小的权重铅。节根据市场的缸前景分析，波桂林三金服具有相当好面的发展趋势魔，主导产品握的市场占有溜率稳居前茅忙，拥有较高铁的行业知名还度和市场影冰响力。可以蜡判断公司发吐展前景偏好丈，选择犹4.淋2习%老的永续增长赏率。柴本部分主要轰预测了桂林弯三金的贴现剃率和永续增蛮长率，为第丽四部分计算疮实体现金流鲁和股权现金鸽流做好准备腿，以此来评笑估公司价值佩。仆4.颜计算公司股第权价值寺赔幼半实体现金流艰量是企业全任部现金流入况扣除付现成欣本费用和必耕要投资后的困剩余部分，重它是企业一锤定期间可以检提供给所有垫投资者的税咐后现金流量质。敬它的计算公舒式是以税后秒经营利润为扶起点的：柴税后经营利困润躁=[她营业收入妥-家营业成本罩-麻销售、管理竭费用（不含省折旧和摊销夕）腾-宴折旧与摊销饰-拢资产减值损超失窑]酿×（启1-克预计所得税庄税率）肿实体现金流待=盒（税后经营栋利润妈+勉折旧与摊销催）楼-榆经营营运资汽本增加春-甘资本支出死=摩291,8恭98,66剪2.28脊+朴958,疗862.4浊5否-帝息前税后经运营利润即税渠后扣除与非犹经常性损益渠之后的公司扑核心经营活岂动产生的税蹦后利润（不雾包括利息）术，以其作为关实体现金流换计算的起点释，一方面是差由于净利润陕中包含了非旋经常性损益支，在计算实台体现金流时暂，起点不是弓净利润，而副是扣除非经演常性损益之逃后的与经营妄活动相关的伪息前税后经业营利润。另永一方面，利慎息费用作为垂支付给债权骑人的现金流撑，也是实体把现金流的一驼部分，因此皆扣除税后利笛息费用。瓶息前农税后经营利稻润堪=[票营业收入卧-沸营业成本重-字销售、管理锻费用（不含明折旧和摊销汉）免-鞭折旧与摊销犬-玉资产减值损坏失辩]黄×（慎1-屡预计所得税末税率）饿房识型腾直仍寇表凭4-1触跳实体现金流片（单位：万勤元）恭年份旬2023牌年驶2023淹年乐2023渐年盲2023勇年殿息前须税后经营利捉润万51824池.97尤63502遍.47搬67609饥.27呈69916窗.03侧实体现金流勿41950较.64湖12102乎5.07爽12626摇8.66劲10465膀2.58炕润浸幅骡银旦陈道段罗类今降（数据来源舅：桂林三金众年报）听膨都梯首先计算过虑渡期实体现来金流现值。涉前两步得到聚加权平均资养本成本和实垃体现金流。架胆接下来确定允永续期增长被率径g悄，计算永续擦价值现值。纵最后计算每愤股价值。每失股价值策=楚股权价值蹈÷视总股本。其取中，云股权价值闭=走企业价值四+分非核心资产柿（账面价值拢）膊-胀带息债务乐(捏账面价值撤)仰稿-姥少数股东权筛益蜘企业价值是危过渡期实体独现金流现值文与永续期价基值现值之合蝶。租西苹足其中帮，涉治站上式中：州FCFFt语昼为第械t改年的公司预俗期自由现金尘流量；刺r该为加权平均义资本成本（麦若每年资本幻成本不同，够则按实际成虑本取不同址r彻值）；划n涛为第溪n驻年来的公司罢价值；皱gn酒为第率n颗年以后的永缸久增长率。享售夜挎利斑拉表狱4-2狮股权价值垦（单位：万胳元）絮年份遣2023还年吴2023脖年危2023莫年到2023郊年马实体现金流绵31873赤.92动查5盾3923.式92费49214铲.59萌平均资本成坝本梅10.37导%足10.37缘%净10.37银%戴现值系数撇0.9旦1趁挽0.82父0.74吩FCFF后现值爱1097茎19.5陡0谅28871孤.缩10齐假44渡254.2惕0脑祖3659畏4敌.木19来永续价值咬(附残值扛)高现值肥61肉7914.出17脑企业价值顿727谣633.6义6浅非核心资产拣0.00丹带息债务龙(括账面价值持)贸0.00众少数股东权匪益粪0.00活股权价值雄72763贿3.66尸总股本缩(艳万股王)据59020美.00拴每股价值坊(胜元惑)雅12.33己疾约蒸拴摔惰刷傍箱（数据来源执：桂林三金惜公司价值估特价exce故l模版）守群各在公司价值勿评估中，由叉于评估所依做据的数据都那是预测和估迁算的，未来捎的情况是不肥断发展变化咬的，这就很安难准确预测艇出未来公司插各个项目的撕准确数值，益而只能根据小公司的历史泛数据、行业浇发展走势和会公司未来的岗发展战略，徒对影响公司捡的关键性项诞目和因素做段到尽量合理睛、科学的预厕测。因此，提在公司价值阶评估中要考狂虑哪些因素啦对公司价值芒起着决定性跨影响，找出或影响公司价的值的敏感因饲素并比较各馅因素对公司摩价值的影响倘程度。为了钞确切的了解被桂林三金价没值的因素，枣本报告采用革单因子敏感慢性分析的方颂法，测算每毕个主要因素虏对股票价值赌的影响程度篇，即在保持挥其他因素不礼变的前提下兴，改变某个芬因素，对比汤股票价格的狸变化程度。其中：虎V絮——因素变告化后的股票喷价值；中V替0色——因素变闹化前的股票劝价值；动A搏——因素变蚀化后的值；篇丑险绳撇锤粪舅竖筋沫秆落围挤摸航都币盛拔旁掏迹贿挥只靠苗暴侮贝做盟姿压妥川代A付0探——因素变绵化前的值。梢希通过模板中剂的对于蜻FCFF株模型的敏感碌性分析可知绍，当枣WACC贪保持蹦10.37针%童不变时，分耍别使永续增四长率为仇3.揉16唐%驶、染3.怒47爱%窄、动3.82择%呜、疤4.晋2遗0%翁、床4.族62仁%凯、赌5.剩08傻%镇、时5.床59及%钩时，公司每很股价值分别诞为据10.例7列4往元、荐11.1延7果元、黑11.勾70吸元、轧12.3停4驶元、迁1畅3.1向5想元、嗓1蜡4.1隔9赔元和堵15.5拿7膝元，由此可谦得永续增长浓率的敏感度戏分别为过1.91指、炭1.83推、胶1.74斩、令1.52迎、掠1.40宗、采1.26要，即图所示得，因此永续昨增长率田g衫的取值越大被，其对公司其每股价值的烘影响程度越顷大。图4-1鸣领叛武（数据来源必：桂林三金崭公司价值估歌价exce健l模版）反毁蓝零杰股权现金流盘量是一定期粥间企业可以灯提供给股权蚊投资者的现疏金流量，它畏等于企业实遮体现金流量跟扣除对债权弹人支付后剩捞余的部分。唱股权现金流什FCFE=摄NOPL馒AT+拨折旧与摊销精—银运营资本增贩量汽—廉资产支出混—惑债务现金流济月=孕实体现金流纠FCFF—限债务现金流谦面其中，债务拿现金流量屈=违税后利息支谱出钱+抢债务净增加掩顶=争税后利息支莲出满+建（偿付长期扰带息债务拖+族偿还短期借备款）皇垮因此，在实脑体现金流的振基础上，川第一步要计矿算债务现金治流。其中带诉息债务增量璃=跃（本年带息乐长债乳+推本年带息短幻债）培—铃（上年带息咳长债诱+宁上年带息短冤债）。股权臣现金流即为师实体现金流练与债务现金悠流之差。山阴因此，在实拍体现金流的榆基础上，第舒一步要计算坐债务现金流拖。其中带息热债务增量烈=馅（本年带息很长债自+达本年带息短骨债）猜—氏（上年带息丘长债会+第上年带息短笛债）。股权召现金流即为柔实体现金流蜡与债务现金迁流之差。瓣诞第二步，计午算哲Ke弟现值系数和享过渡期费FCFE盒现值。渴Ke压已经通过资倚本资产定价岭模型计算所串得，换算成混股权资本成恶本现值系数嫂，根据第一饲步计算结果私，计算过渡东期的股权现温金流现值。墨第三步，计苍算永续期股姨权现金流现燥值。我们假动设当企业的灵现金流将以咐稳定的增长四率永久性增冶长时，就可情采用现金流负量贴现法中部永续增长模旨型来估计后宅续期价值，衡此时企业进带入稳定增长姜阶段后，明积实体现金流咽增长率同股运权现金流增乏长率。因此赵后续期股权虹现金流的增逆长率即为实才体现金流中充永续增长率骡。馋第四步，计辽算每股价值惨。股权价值迫=洽总股权价值塘—描少数股东权斥益。所以每口股价值高=身股权价值供÷蜓总股本。其樱中，总股权敬价值诱=FCFE尊蛮现值放+镰永续价值但(枝残值隶)辆现值。渣范结果如下表谎所示：扯表蜘4-3浓股权现金流矮计算股权价锦值（单位：株万元）龟年份箩2023络年盲2023夹年耀2023撕年包2023血年普FCFE纽34180皂.92兼5狗6836.纹67货528缝74鸟.蹄65链Ke票10.37核%孝10.37萍%麦10.37误%侄现值系数拌0.9讨1四0.8引2盟0.7羊4危FCFE烤现值侧11扩6920.贸95湿3声0960.企74稻4逃6644.刮59吧393敢15.63控永续价值铲(路残值射)留现值病66强3861.晓32约总股权价值距78雷0782.捆27军少数股东权础益捏0.00遥股权价值仇78078愧2.27请总股本封(申万股清)匠59020抛.00则每股价值着(悉元缘)赤13.2薪3夫（数据来源讲：桂林三金葱公司价值估依价exce失l模版）帖耻查彻删这是基于以尤类似、可比第资产的定价浪评估目标资中产的价值，杂即根据市场况上一组类似壳资产的定价就，可以较准戴确地评估目指标资产价值炭。这种评估爆方法对市场铜的成熟度要商求较高，市携场应是有效勺的，这样可播比资产的市慧场公允价值答才会等于（家会接近于很）胖其内在价值纵。蕉相对价值模标型分为两大弦类，一类是侍以股权市价愚为基础的模煤型，另一类奴是以企业实案体价值为基印础的模型，移本报告中，哗我们会讨论遇最常用的股享权市价比率甩模型中的市雨盈率模型。本市盈率法估朴价模型如下扮：目标企业乘每股价值偶=博可比企业平队均市盈率恼×叫目标企业的店每股收益。诚该模型假设绸股票市价是喊每股收益的绪一定倍数。急每股收益越罪大，则股票羡价值越大。需同类企业有案类似的市盈裕率，所以目风标企业的股效权价值可以插用每股收益均乘以可比企钩业的平均市值盈率计算。珍桂林三金在谋2023炸年药业公司止估值水平汽最新排名中洋，排在第俭30沸名，为了使惜进行对比的刻公司具有可振比性，所以剖选取与亏桂林三金路较为相似的煌三盾个懂中药材及中庄成药加工业起企业效来进行比较谋，他们分别饺是：孤武汉健民扑（削60097泰6浮）灭，氏贵州百灵韵（铺00242季4冰）欲,幸九芝堂（仍00098杠9蚂）烈。良四建个企业岗2023瓜年相关数据递如下：阅表售4-4血各公司市盈廊率移扮（单位：元萄）革吐脱狮定盘葵修耻把下（烫数据来源：浩国泰安踢数据库）型经上表数据床可计算出这式几家企业的捡市盈率平均症值为曲25.96浅，由此值计蜓算出目标企洽业每股价值盒：搬每股价值录=书可比企业平帅均市盈率×恳目标企业的浓每股收益喝因此闻，由此计算输出桂林三金等的袋每股价值摘=伞25.96多×班0.4擦9转=弊1针2森.7铸2挺。蔽堆糊蹈氧史在前面的分米析中我们采袭用自由现金惠流模型和股召权现金流模察型计算得到率的桂林三金用每股价值分们别为劝26.46章元和慕28.11泊元，妖而通过价值摊评估法得出盒的桂林三金赠的每股价值克仅为更1屋6.70货，差异较大总。主要原因腹为选取的几慧个企业虽然悬与桂林三金醒的行业的成碰长性相近，忠但其企业的奏成熟度却不俘太一样，因娃此与我们采残用自由现金均流模型得出侧的结果相差慌较大。世但总体都是由呈现上升的刃趋势其.堪可能的原因餐有：扰1.典仍本报告预计冬桂林三金稳球定发展时期有实体现金流础增长率为柱4.20%悠，这是基于摇对预计我国堡宏观经济的塑增长率考虑撕估计的，因固此值得估计虹缺少较多的谈数据支撑，倍可能存在较鸟大的误差。狡2.呼中国股市资修源配置功能吨低效，股市妙和宏观经济缺缺乏必要的夸联系。由于棍公司股权结单构形式单一指并缺乏流动晚性、上市公旷司产业分布磁不尽合理等幕因素，导致算股市资源配候置功能低效卧。二级市场泻交易量和规适模起伏过大猎会在某种程阻度上影响桂熟林三金的股洒价。叉3.望本报告模型死中对作WACC机的计算的误秆差使得其与咸市价有一定山差距。本章眉4.3颠节中分析了事公司股权价添值对尸WACC你的敏感度，圆可知俊WACC狼对公司的每矿股价值有较罩大的影响。犯哑通过以上的事比较分析我婚们发现，主议营业务成本父率是影响公虽司价值的首堪要因素，其抵次，营业费享用率和收入痰增长率对公廊司的价值影誉响也较大，冲是公司管理谦层应当重点朗关注的价值尸因素。当主愤营业务成葛本率在很小吗的范围内波缓动时，公司寿价值就会有南很大变化幅肌度，尤其是梨当主营业务奶成本率稍有族提高，公司拜价值就会大窃幅度下降，斩因此，合理守的降低公司门的主营业务丸成本率是有造效提高公司慈价值的重要牛途径。下其次，营业萄费用率对公个司的价值也葬有显著影响木。同时，从晴敏感性分析扛可以发现，亩公司适当地啄降低营业费停用率可以在讽一定程度上果提高公司的斜价值。收入尿增长率也是咱影响公司价辨值的重要因疤素。从敏感告性因素分析除来看，过快径的增长速度估可能带来过芳高的成本费万用，反而不姜是很利于公悠司的发展成私长，保持适环当的收入增倾长速度更利苹于公司的长邻期发展和价妇值提高。困本章采用自捎由现金流估昼价模型和股际权现金流模把型对桂林的奉股权价值进弯行了分析计赛算，并且还杜对永续增长疫率和加权平保均资本成本火进行了敏感骆性分析，得思到的结果是序公司股权价霞值对WAC冈C更敏感。锐之后选取了绞四个企业为俗可对比企业围进行了相对甘价值评估，裕得到的结果急与我们采用畏模型评估得娘到的相差较创大，其原因坦是五个企业撒的成熟度不随同，难以找阀到成熟度一伐样的企业。集通过综合分荷析可知我们口对桂林的价糕值评估结果普高于其市值暴。摩5惹.拥影响价值增华长的驱动因漏子分析荐公司的价值蒜评估中，由赔于评估所依丈据的数据都叛是预测和估才算的，未来宵的情况是不琴断变化的，刃因此很难准首确预测出未袭来各个项目谢的准确数值愿，而只能根尽据公司的历机史数据，行勉业的发展走洒势和公司未踢来的发展战橡略，因此必贿须对影响公喂司价值的关比键性项目和屋因素进行合愚理、科学的注预测枪妖循肠僵旨油本报告中使热用的实体现去金流估价模屯型的基本思步路为：上1.泡根据以下公饮式计算出有捞限年限的实腿体自由现金岗流（烂FCFF膜）沫实体自由现挠金流（搅FCFF宾）＝净EBIT裳×（您1鉴－税率）＋啦折旧与摊销采－资本性支匹出－营业流关动资产变动描＝旁EBIT翁×（恶1菊－税率）－古净投资饥＝（营业利刻润＋财务费私用）－息税雄前利润所得该税＋（固定陵资产折旧＋践其他长期资顿产摊销）－听本期流动资贯产－本期无堤息流动负债狱）－（上期钥流动资产－紧上期无息流究动负债）－余（长期投资魂增加＋固定伪资产支出＋躲其他长期资杂产增加）＋劫无息长期负匠债增加撤2.两基于以上推构测出的有限杂年限的实体爱现金流，根每据以下公式耽预测出企业演价值念:毕催串其中徒中上式中：序FCFFt肿惰为第价t叉年的公司预免期自由现金智流量；军r枕为加权平均触资本成本；毁n驻为第托n耽年来的公司项价值；洒gn碍为第初n湿年以后的永闯久增长率。泽由上分析可讯知，驱动因诱子主要存在疤于企业高速催增长时期各举期的实体现岩金流、平稳瞒增长时期增用长率以及贴扭现率三部分辟。以下从这驳三部分对其杏重要性展开窝分析。估1.姨高速增长时质期每年现金德流徒衣此部分主要遥由桂林三金计预计每年的树EBIT捕、税率和净莲投资决定。钳其中其每年凉EBIT忍主要由其主剂营业务收入号、主营业务悲成本、财务使费用、固定蠢资产折旧、解所得税、流婶动资产变动徐、流动负债奇变动、长期鸡投资、固定镇资产支出、鞠无息长期负晃债增加上。刺在上述项目它中，所得税贿率由国家政禁策决定，而惠根据所处行逼业以及自身折营运情况来正看，固定资帖产和长期投帮资数额均较遭小，相应对培其每年现金文流贡献较小樱，所以，此雕部分中较重御要的驱动因堡子有以下：本寸（赛1悟）主营业务立收入（窑2吐）主营业务傻成本凑(3)厦财务费用穗旺（共4玩）火流动资产丑孝（孙5眨）流动负债蔬轿（饰6岭）长期负债捡2.婶平稳增长时膛期增长率缘梨经过一定时慈期的高速发划展后，企业秘的增长率必章然回归宏观租经济的增长疤率，所以此薯时的增长率咏是由宏观经该济的增长率茧决定的，对风企业来说只曲能被动接受灾，因此不是巡关键性因素次。3.贴现率饭系本报告中使眠用的贴现率传是桂林三金酷的加权平均啊资本成本，树其中长期负蓄债利率由国艰家决定；其息发行债券利屯率受到政策熊限制，且债倘券规模相对震其资本结构最规模较小；贩权益成本由粮无风险利率损、风险溢价振和预计β值朽决定，无风塔险利率和风驻险溢价分别蒸由国家政策驳和我国股市耳行情决定，焰只有β值由溉本企业的资身本结构和运乐作规模和状脂况决定，所么以此部分中串较为重要的翠驱动因子为幸预测的β系归数。热全招牌疲永由匀4.1证分析可得，俱对估计中粮找地产价值影锤响较大的驱阵动因子有：村（赔1豆）主营业务奸成本服抓（霸2啄）主营业务扬收入订软（亏3班）财务费用父铁（粥4叹）流动资产粘境杀（坦5河）流动负债时纸（芒6伍）长期负债格唯（额7摘）β值决由于预计中排粮地产每年伐上述因子都帽会以一定的诉增长率增长偿，且其和主貌营业务收入美成一定的比卧例关系，为抱方便分析，啦采取企业预辩计的主营业帅务增长率、黎主营业务成迫本率、财务葡费用率、流讯动资产堡/豪主营业务收帆入、流动负坟债吹/竹主营业务收肾入、长期负垒债肆/义主营业务收矿入、β系数急作为其间接辩驱动因子进烛行敏感性分霸析。蜜为了确切地爱了解影响中有粮地产企业秋价值的因素迅，本研究报乞告采用单因贩子敏感性分栏析的方法，筒测算每个主骄要因素对股陷票价值的影橡响程度，即坊在保持其他搞因素不变的照前提下，改医变某个因素非，对比股票距价格的变化肤程度。公式尖如下：其中：婶V——因素滑变化后的股麦票价值；效V0——因垃素变化前的灾股票价值；知A——因素遭变化后的值底；箩赴舅虑艺怜般驱餐粗洒谈幅养需伐错勉虫妨耳率亲滩睡鸦声斑旧古眨设谜娇评怜辫详A0——因鸽素变化前的伶值。厅慰县沃鱼枣颜爷唇泼摆绢镜图5赤-1敏傅感性分析踏妥益乖击磨浪刺跃瞧株件汉亮证特眼港畜伟撤尺愧运余杂眠须抽锅沿联姥预睬矩杀葡股猪税且子岛赵鹅轨揭乐凑宾另寇插种善婚答吊荡略背论变埋果孙怠石怒叼浪再（数据来源嘱：桂林三金帮公司价值估材价exce窃l模版）俯缓膨冬录漏压表主5-1载绝评估结果煌（单位：元写）面预测值扮股价娘市值筐股价炊实体现金流潮贴现法兽12.33袍201营1蒙-12-3箱1楚日收盘价穗12.73金市盈率法夺13.23循201笋1补年日收盘价旷均值宵17.6仗（初数据来源：勉国泰安数据痰库三）抚惭昼些债成顷匙阶缘舌谁总从以上的比冈较来看，无荡论是实体现草金流贴现法茫，还是市盈贸率法得到的握桂林三金企捉业价值估计幸值，都和其永市值有一定聪的差异，但孙相对分析来惠说，由于桂连林三金的主涂要业务主要念是医药产品勿，其其他业页务收入占其慧总营业收入贼的比例较少凳，使用相对掀价值法的市务盈率模型进测行估价时很武难找到具有贱如此收入结貌构的参考医弓药类公司，赠导致估计市本盈率比其真处实值偏掘低饺，从而造成漏此种方法的可结果具有价占高的误差。福而实体现金遭流估价模型淋从桂林三金烂的历史数据钩出发，对影吩响实体现金珠流的每部分架现金活动都查进行了本别忙预测，所以伍最后的得到链的各年实体伟现金流具有违较高的真实剃度；在预测较各年贴现率芝时，由于其侵资本结构较测为稳定，且眠长期负债成辽本和债券成典本较为客观刮，其权益资孙本成本因其币β系数且一位直浮动较小释而比较真实腿，所以预测袜WACC河应该与中粮贪地产真实骡WACC从接近。综上剩，桂林三金顾估价过程中莲高速增长时猎期的估计可右信度应该是必较高的，但胃其最终估计闷值相对坏2023腾年市值差距推较大，本报捷告原因在于薯本报告预计况桂林三金稳践定发展时期箭实体现金流斑增长率为用5%漠，这是基于矮对预计我国矛宏观经济的鼠增长率考虑侮估计的，因顺此值的估计哄缺少较多的哭数据支持，桌可能存在较脚大的误差。缎经分析，此趋值为保守估软计，预计真鉴实值可能会寒稍高于此值惹，造成稳定绍发展时期的山现金流本期秒贴现值对桂咐林三金本模壳型估值的贡郑献较小，造房成最终估计符值过低于蠢2023勤年市值。但碑综合考虑以谈上因素后，羞桂林三金真蓬实企业价值退应不会高于断其驻2023逮年市值，也利就是说，桂棍林三金被高释估了，但股呆价与真实值晕直接差距不左大。道本部分先通居过对所用预疤测方法——零实体现金流铅贴现法所涉桃及财务数据锦和比率的分妨析，找出比锣较重要的驱枯动因子，在锹对其敏感性鄙进行相关分屑析，得到对跪桂林三金企此业价值评估李敏感度较高栏的间接驱动便因子——营垮业收入增长螺率和主营业殊务成本率；非最后通过两迁种方法评估未的桂林三金目企业价值与榆2023切年末桂林三定金市值的比坚较分析差异炒原因，找出渠所用两种方辫法误差所在率，并对其各拣自准确性进朱行评价。岂6配.疾公司价值的很经营管理相倒关性分析救综合来看，秤桂林三金的膏企业价值被真高估了，所谣以现在我们僚要讨论为什腾么桂林三金返的企业价值挑会被高估，涂即公司价值扎的经营相关抵性分析。我召们将从以下罗三个方面进怨行论述。笼胆雪冤挎绞随着国家进际一步加大对暖食品、医药隙行业的整顿颂及监管，公纲司将面临宏袋观经济环境住及行业激烈次竞争的双重玩压力。同时哑，受新医改粱方案及其配租套政策出台抽的影响，因愚其政策覆盖再面广，出台赔延续时间长鞋，政策力度碧大，将会给柏整个医药行茫业带来较大吊的震动。一辛方面，政府兴在医疗卫生钩方面的财政轮投入加大将灰使得整个医即药市场有较林大的扩容，犁给公司带来颤良好的发展仁机遇。另一皆方面，新医璃改政策对基秆本药物的倾疗斜，以及统劈一招标采购叶也对公司带身来了新的挑踢战。能够较领好的面对变狐化中的市场谦环境与新出个台的政策就效能保证公司要价值能够有滥进一步的提道升。旬霞陷育芦虚镰经营模式是温企业根据企请业的经营宗炎旨，为实现急企业所确认塑的价值定位日所采取某一盐类玩方式位方法的总称荐。其中包括抱企业为实现响价值定位所校规定的业务夫范围，企业疑在产业链的予位置，以及舱在这样的定栋位下实现价蝶值的方式和集方法。由此饭看出，经营脉模式是企业芳对市场作出惊反应的一种株范式，这种雕范式在特定环的环境下是凉有效的。桂停林三金身处装医药行业，获处在产业链左中生产者的洽地位，其经域营模式不是素直接面对消珠费者，而是词与消费者进欠行间接交易泄，通过经销割商，中间商系，医院等渠环道来出售产分品。这样的妥经营模式下漫，要想提升救公司价值，脱就必须处理茧好与中间商薄的合作关系陡，从而使公梦司价值最大宜化。聪公司管理层锣作出的决策柳也对公司价气值有着很大浓影响。医药长行业最为重汤要的两个因召素一个是营惭销手段，另列一个就是技若术开发创新粪。针对这两碗个因素，公渡司管理层主主要采取了以草下与决策。苏在营销方面随：公司通过倍强化渠道管摊理力度，整钓合营销资源忘，推进了销通售可持续发泰展。在传播妻中实施品牌本战略，集中电媒体资源，冷启动了三金节品牌战略规沾划与企业文统化建设工程协，进一步提婆升了品牌认勾知度。公司印主动搭建专客业推广平台浆，加强了市丽场开拓能力弦。慌通过巩固“售控制营销”牺，全面深化推营销改革。但巩固“控制悄营销”取得冈的阶段性成小果，继续完被善主导产品披的物流码跟扎踪系统，严仔控市场的格逮管理和串货献管理，保证映各级经销商富的利益，快仍速提升主导课产品的销量摊；进一步加作强药店终端刷的促销工作陈，加强药店眯销售队伍的贤建设，加快放产品在药店塑终端的消化快；多种模式历的开展和加会强医疗终端丘市场的促销撞工作，加强网销售队伍的奴建设，促使饭二、三线产彩品快速转化泳为一、二线列产品；加大乖县域市场与游城市社区市筹场的拓展力晓度。予在技术方面洗：公司狠抓猪技术中心建际设，持续完宏善技术创新殃体制，产品戴开发能力不清断增强。结笨合生产实际症，积极推进狸工艺改进工警作，围绕主价要产品开展肃精品工程，倡相关课题取朽得一定进展丰。加强企业疮技术中心建楼设，强化以旗研究开发为识核心的公司拦技术创新体杀系的建设力区度。一方面丧，大力推进锅精品工程的荡研发进度，榴进一步强化待公司优势品毅种的技术含肤量；另一方肤面，加快新洋产品的研发齐步伐，形成澡新的产品链存，为公司今亚后的壮大发踪展奠定坚实压基础。扫委趴漫宴衔企业的财务夜策旅略，是指为皇谋求企业资马金均衡有效猛的流动和实图现企业整体验战略，为增香强企业财务如竞争优势，始在分析企业易内外环境因神素对资金流亏动影响的基词础上，对企箭业资金流动形进行全局性戒、长期性与钻创造性的谋数划，并确保因其执行的过股程。嚼浆佛企业财务桨策君略关注的焦水点是企业资弯金流动，这瞧是财务敲策续略不同于其吼他各种战略梁的质的规定密性；企业财突务女策绕略应基于企蚀业内外环境蠢对资金流动熄的影响，这积是财务战餐策棉环境分析的玩特征所在；易企业财务仪策脏略的目标是检确保企业资防金均衡有效扯流动而最终波实现企业总姿体战略。梨桂林三金近枕年来财务状拉况良好，公批司运营正常嫌，公司价值泽稳步提高。悼这离不开适佛合公司的，付恰到好处的谅财务策略。疾2023库年，公司为糖了募集资金猜，扩大发展絮，在深圳证元券交易所上姜市，募得资扇金约晕8.6翼亿元。绸2023秘年，公司高匪层发现医药谊市场上产品愤价格因为商秋业窜货，同减类产品数量英庞大品质却廉参戏差不齐的原寄因而有所下园跌。针对这订一现象，公虎司在财务上妖并没有贸然忽增大规模，片扩大投资，耐反而采取了校控制规模的厨财务策略，继控制产品市瓜场投放量。栋虽然导致公苗司的各项财悦务数字有所堆下滑和停滞芹，却为市场思的平衡，为婶了公司的长睬远发展带来躬了利益。拐综上所述，框市场环境与脂政策、经营奴模式与管理由层决策和财贿务策略与决联策对公司的侍企业价值有挽着巨大的影窃响，它们共也同决定着一漏家企业能否需创造长远的汗利益及经营据规模和获利取的能力。只裕有全面的了琴解市场环境辫与政策，根粥据市场环境痒来确定相应深的经营模式妹和管理层决雕策，并且制建定合适的财慰务策略才能岂在多变的市速场中站稳脚吗跟。滥7芳.奋财务问题的息经营相关性样分析舅过去几年，冠桂林三金针税对不同时期惹出现的财务死问题及市场量良好的时机鸡采取了很多卵经营决策，瞧为桂林三金劫的发展及对书市场的迅速端占领起到了吨举足轻重的福作用。在不烛同的经营环织境、市场环足境下，桂林激三金利用政详策、财政政介策进行了多汇项成系统、梅相关联的决带策，为公司炒的发展奠定秘了基础。顾在这个阶段执我小组主要颠讨论桂林三渡金对于未来报企业的财务庸问题与具体灶的经营政策笨会对企业价谱值的影响。染并联系以上旅的因素与我壳们自己的初同步预测企业降价值进行分谦析，探索企软业价值变化纯方向。碍庆踏码扫冻2023什年是“十一宜五”发展规阔划实施的最菠后一年，也遣是桂林三金交发展的又一闪“创新”之贿年。同时，愚三金品牌喜误获“新中国范成立以来广抱西浮60挡最具影响力蛇品牌”，公哥司被国家科背技部正式批消准成为国家窃创新型试点弱企业。杯2023挂年，针对各骑地市场上产怎品价格不一葛、冲货窜货抛等现象，公阻司果断放弃和目前的短期上利益，而谋运求今后的长包期发展，主怒动推行“控换制营销”战梅略，控制市量场投放量，锐在全国范围辟内开展渠道夏整治。虽然愤报告期内主绵要经济指标驻较午2023到年度有所下晓降，但为公丛司今后发展疤奠定了坚实械的基础。旷野佣三金继续实挪施以“控制抄营销”为核殖心的营销改赚革，推进企分业营销向深指度分销、精鸣细营销模式另的转变。经洲过近一年多传市场运作，职全面实施的粪“控制营销番”已初见成唯效，新的销区售渠道已经则搭建，市场饶价格已出现烤稳步提升，似有序的市场箩体系初步建复立，市场步侧入良性循环谦轨道。一方香面，公司狠谅抓产品销售蒙政策的实施尝，根据市场防变化及时调掩整完善销售确策略，整合贺媒体资源，移合理投放，浆深化品牌认旁知度；另一急方面，针对种医院和药店寨两个终端积悟极开展相应有的促销活动帮，从而拉动举两个终端的陡销量，并积景极开展基本尝药物增补工筝作，完成了补相关省份的两医保、常规据招标及物价规备案的工作狭，确保各省起价格的稳定菠。靠事此外，配合谨控制营销，箱设备部门完蛇成了桂林西猪瓜霜、西瓜真霜润喉片、衣三金片、西锡瓜霜清咽含滔片等四个品座种茅15颂条生产线的律改造，继续场完善巴20废位物流防伪奇码的物流码窄跟踪系统，央全部实现数刺字化管理，扬窜货现象初谷步得以有效刻控制。公司析重视安全生院产、节能降壳耗，进一步吧规范环保工片作，努肾力做好企业务与环境的和拣谐发展，促执使社会效益米和经济效益均同步提高。绪在采购、生虚产环节中优嘉化各项业务愧流程，规范哭设备引进及兽改造，在各映类原材料价给格上涨的情锋况下，适时横调整采购价存格，严格进扎行物料招标气采购，有效祝控制成本。侨贡幼阔棋列脏全面实施“代控制营销”妈，理顺经销搅商利益链，辆市场价格已坦出现稳步提赏升，有序的这市场体系已置初步建立。匙2023膝年，由于多吼方面原因，魂公司三金片们、西瓜霜润班喉片等主导轨产品在市场督上价格混乱家、商业窜货鸭等现象日益侄严重，可能纯导致公司未娇来销售增长耍乏力，公司治品牌影响力餐下滑等严重非后果。为此饰，公司审时释度势、大胆贷创新，于嚷2023倒年锡7络月正式启动宅了以公司销应售渠道管理杏为核心的营烂销管理变革竟，全面推行孝“控制营销溜”战略，主挎动控制发货瓶对渠道库存悼进行消化，于有计划地控落制市场投放骆量，故公司名销售收入等婆三项指标与匹2023加年相比有所炸下降。虽然图公司经济效纤益短期受到挖一定影响，科然而近半年璃的公司销售抵渠道管理的馆改革，已初独显成效：公需司渠道存货坟基本消化完李毕，主导产稳品价格开始脂合理回归，晨商业窜货现混象明显减少策。公司还对支现有商业渠愧道做一次重毙新梳理，制别定新的游戏育规则，使一支级商到二级铸商有一个完循整合理的供帽应链条，并耍采取严厉处确罚措施，确早保按定量、峡定向、定价肚的“三定”秧原则进行分户销管理。控届制营销的阶爹段目标正一拥步步按计划航实现。嫁劣未来几年公刃司仍将坚持脚实行以“控骡制营销”为教龙头的各项合改革，企业紧营销模式将案逐步向精细不化分销、深章度分销转变固。在继续强施化销售渠道枕管理的同时摘，建立和优冻化公司的分钩销体系，力下争在未来使锹公司产品分侨销从商业到技终端做到完如全掌控，为烘公司未来的石新品种上市友、产品的纯攻销增量和终丝端真实数据暮掌握等工作蔑提供保障；驳通过配套的构薪酬、绩效宇考核机制、被营销流程等忽的改革，让碑公司的执行垒能力得到加迟强，让公司扑的销售质量板得到大幅度那的提升，为洽公司未来的知持续健康发速展奠定坚实鲁的基础。企具业还创精品弄工程，确保笋核心竞争力洪，使科研开深发能力不断抵增强，技术筹成果日益显附著。驱在不同的经零营环境、市前场环境下，羞桂林三金利专用政策、财挨政政策进行范了多项成系岔统、相关联延的决策，为乔公司的发展肥奠定了基础壮。所以，我序们的结论是庆，适合环境刻的政策才是怖有利于企业曾发展、公司油扩张的政策逝。合适的管颜理模式和资赴产结构辅助届了决策的正鹅确实施。料8纷.茶报告总结际犹驻深拢雾本研究报告摘采用两种方午法响飘自由现金流郑贴现模型法究和相对价值须法评估公司忆价值。谋自由现金流乐贴现模型法恳的思路是挑却选一家有研暗究价值的样芒本公司，根凝据自由现金兄流贴现法的代原理，以目魄标公司历史浪的财务报表糠为基础，确发定目标公司察适用的阶段径增长模型及修各阶段的持蹲续年限，预吸测目标公司乘预测期的增学长率、各报川表项目，进挡而计算出预迎测期各年限缘的自由现金药流，用相应决的贴现率贴执现得出目标算公司的股票叮价值。躁相对价值法敬的思路是，擦在同行业中舍筛选出与目秒标公司具有愤相同或相似树的影响公司截价值的关键山因素的可比允公司，根据丢可比公司的宵平均市盈率刃计算目标公望司的公司价暗值。关键是侍建立筛选条树件，确定耀可比公司，亚进而求出可淘比公司的平晌均市盈率，统即可通过相舌对价值法的读公式计算预初测出样本公逼司的股票价麦值。现通过对两种颂评估方法的喝结果比较，掘分析目标公齐司的价值是次否被高估或劳低估，并提妖出风险提示爆和投资建议趟。越本研究报告艇选取的目标惧公司是浮桂林三金蚕，在对该公侨司财务分析捧的基础上，蔽运用上述两启种方法分别和对其公司的证价值进行评并估：自由现案金流量贴现向法的评估结售果是残12.3稿3垄元，抄而盈市盈率法评异估结果是翻12.72螺元，都略低尽于葡2023辣年收盘价寒12.79咳元。后分析两种评挑估方法结果扩不一致以及垂与市值不符耐的原因。首赌先，我们要券明确，对公茎司价值的评练估是基于模变型的预测，瓣目标企业的奖具体情况往未往比模型所桃适用的条件炮等更为复杂藏，同时由于涛预测者的人耗为主观因素姐的影响，因灯此预测值和俭企业的内在编价值必然不近可能完全一有致。在忽略石这些影响后抗，预测值与剥股票价值仍奇存在较大差鱼距的原因，熔我们讨论后江认为可能原讽因有以下几冷点：怜1呈、桂林三金染近三年来营示业收入在岔09删年与掀11御年都保持在川11悬亿元左右，逮10碰年出现了一熊点波动，但户还是有剑10辉亿的营业收阳入。琴2023雀年的增长率两为抗18.13冤%蔑，根据我们程的估计，桂吼林三金营业猜收入在未来暑三年预测将疫有尤6.44%丹的增速，虽辱然营业收入骡的增速变慢欠了，但营业扣成本及各类盐费用维持在泡3历亿元左右，凯可见盈利的蔑空间还是很劫大的。粱2豆、采用相对舟价值法时，则采用市盈率差法评估，由膊于我国资本块市场还不是药很成熟，市茶盈率取值较海高。同时选眉取的对比公弱司主营业务恼结构等都和撇目标公司不贩尽相同，降缩低了可比性稳，影响了相寺对价值法对洽桂林三金股泊价的预测。帐3惰、从现金流真量贴现模型辅来看，桂林筐三金的股价我与我们所预陷测的企业价饮值差异不大忙；随着中国柿股票市场的亲发展，股民游日趋理性，戒由于投资者化的需求和偏愁好，因此所兴预测的值和问公司的股票亦价格仍有差饺异。董4欣、影响公司岭价值的驱动找因素。对影飞响桂林三金灭价值进行敏传感性分析，粱本报告发现片，敲WACC虏对股票价值克影响最大，源其次是营业枕收入增长率层，其他因素慈变动对企业幼股票价值影惭响都较小。谋因此在预测致时应尽量合娃理、科学地财预测这些指闪标，降低由责这些指标预肚测不准而导亭致公司价值较偏差的可能妹性。谱苍波妇盒作为一名投樱资者，是否尺投资某家公促司、通过何疤种方式投资肚、投入多少非都需要先了遇解该公司是烟否有潜在的轮投资价值，框从投资长期味考虑来看，林公司的净资镜产收益率、完每股收益、刺现金流量结煮构体系、利叮润率，资产秤质量、盈利钢能力、核心狸竞争力能力叨以及国家金碰融政策例如嫁存款准备金嚷率调整都是劲决定是否投锐资需要考虑摔的重要方面玩。黑药品行业本楼身属于高技伸术、高风险荡、高投入行忌业，而对桂峡林三金来说忍，它的盈利浓能力一直处僻于行业中上怒等水平，妹且而呈现出增长伟的趋势，企岩业蔑的骗营业利润促也保持在一逼定的水平恒。企业债务耕结构简单，哀偿债能力很牢强。置在预测中桂善林三金的营属业收入保持括增加，营业卷成本基本保石持不变，且鉴有较大的盈吨利空间，西翻瓜霜等毛利语高的产品更怪是成了公司注的主营产品强，增大了营峡业利润。其拆次桂林三金滚在医药制品比市场上已经怎形成知名度避较高的品牌赔，并且公司锈在经营管理送、市场开拓米等方面积累尚较丰富的经星验询所以，桂林泛三金作为一将个潜力股，料在今后的昆行业竞胞争中会逐渐屯展现出自身顶的蛾优势，汗必然具有很岗好的投资回前报，彩未来公司价端值值得期待朋。咳捕盼炒园醉牛1朗、吨伸调整产品结税构，增加企翁业效益持续权加大新产品钢开发力度，弓不断投放新振的适应市场忽需求的新产至品，通过调榜整产品结构搭和市场细分茅，进一步提冶高的型毛利高的产纠品这比例，增加财利润水平。吩2挪、缠丙加强市场开航发与管理，扫市场结构进仁一步优化舞围绕市场创筐新，以大中系城市为主导创，带动周边买中低档市场醒，使市场结瓣构得到进一全步的扩展和售优化。一是棋开展积极的事市场营销，由大大加强销贫售网络的维蜂护与市场深只度管理；二温是通过市场炼创新，合理父进行市场结浴构调整，改机变市场分布括层次，促进洒产品锐的开发和扩传大擦。至分析成本费悲用构成，深休入研究节能犬、降耗措施脑，加强职工惠成本意识，矛使公司成本腰控制更加科沫学化、制度奶化、程序化肆。在确保产慰品质量的前付提下，原材铃料和备品备浮件的采购执存行公开地招拖标和竞价制评度；通过优厨化生产过程丹控制，降低引各种消耗，浇促进效益的鼠稳步增长。性3吼、婶吓降低成本费韵用。虽然公短司营业利润贼逐年增长，爆但是营业利罩润的增幅速筛度明显不如漆营业收入的焦增长速度，仰一大原因就蒙是撇桂林三金大的各项成本期、费用长时锈间降不下来乡，巩固公司极在市场上的趋优势地位，灰继续研发科绕技含量更高统的生产设备于和新型药物与，对于控制路公司在营业绸成本、销售磨费用、管理痰费用、资产右减值损失上狐的支出有重印要作用，各仔项成本、费该用的减少将状在营业收入弟增长稳定的胖状态下有效李地提高营业浆利润。何荣4状、膊结由于新版《制药品生产管辛理质量规范痒》的出台和降施行，国家秘对于药品质萄量的要求进反一步提高，迈这也要求牺桂林三金离在利用科技融手段提高药糠品质量，降快低生产成本踩的同时，加幅强公司的管挖理，提高生勺产效率，降攀低企业不必椅要的生产支鞭出。起震5妈、企业由于拨在技术上具喊有突出优势支，在国内处荐于领先地位欺，产品的市衔场占有率较纯高，企业应赌该确立正确携的市场计划司和市场目标扔，确保产品乒的市场地位壁，扩大领先亡优势。罪6抖、拓展融资蛙渠道。避免街单一的融资绍方式，实施惊多元筹资，举整合集团资剑金以确保资书金的流动性塌和安全性。愁加强集团内虾部资金融通泼，将闲置和战分散的现金寻集中起来，聚减少现金沉樱淀，实现集粗团内部现金红余缺的相互诊调剂，提高屡现金的使用危效率。呈9妥.房总结小组改在溉完成报告中母存在问题辫怖叶浅脆逗拘这次专题研滚究报告研究要的是公司的脱价值评估，穷与上一次相轮比，难度更先大，需要运金用的软件也廉更专业，也今使我们在各贱方面有了很骡大的提高。甜我们通过合零作，以及在刷第一次报告垃的基础，尽挺最大的努力站把这次报告盟很好的完成助了，但是，比在做报告的角过程中依然忆存在一些不伟可避免的问细题。具体列屠举如下：译1姨、分析难以说深入，数据遣误差较大。狱由于我们掌陪握的资料（否主要以年报顷为主）有限盈，对桂林三厦金的财务预价测主要是财梳务数据的预贪测，难以深龙入发掘其数妙据变化趋势赖的主要原因是。从而预测废的数据在某口些程度上有割一定的局限峰性，结果的屑误差比较大堆。非2立、由于准备雹工作做得不沿够充分，小下组的报告写橡作任务分工管比较粗糙，珍只是单纯地喘根据模版中含的标题将报盐告机械地分轮成几个部分聪，每个组员年完成其中的检一部分。但晨是，报告的砍前后衔接是离十分紧密的何，机械分工戚给小组成员独的写作造成桂了一定的困兰难。姓3曲、不能给出客特别符合实算际的数据。桃公司的财务励预测和规划帮是一件很实且践的工作，霜但是作为还持在学校里学扰习、没有机穿会接触社会掘中真实企业季经营管理过窜程的我们，把在报告的写拒作过程自然聋避免不了目段光的狭窄性秀，我们面临追和处理的只侦是一些数字朴，很难考虑期到企业在现云实生活中需增要考虑到的方许多方面的斗因素，这也干是我们在此柴次报告写作殊中所遇到的毫问题。舌4姿、预测方法锄存在不足。怕关于增长率侮的预测，由盏于不可能准敬确预测出未率来三四年内芹甚至更长时寨间内的增长袄率，并且增搭长率还会受阵公司短期内坟的发展规划负、经营战略机的影响，预婆测不可能做递到十分准确泻。因此对主疼营业务收入容增长率的预宁测相对其他葛指标更困难杏、误差也可干能更大。寨5偷、这一次的组报告计算量校较大，而我昼们对顾EXCEL做的计算技术专掌握的不够鬼熟练，因而撒也导致了效激率的下降，杠有些数据运犯用不正确，帜在很多步骤筋的应用上都倒造成了一定嗽时间的浪费牺。励6谱、小组成员牙自主解决问乳题的能力不滑是很强。在辈编写报告的第过程中，经凤常会遇到一横些比较困难私分析，让我降们感到无从根下笔，缺乏膜自主解决问耻题的能力，替只能通过互汤联网或其他易书籍寻求帮诊助，要善于腥自己找到问驴题的突破口殖，而不是仅孝仅等待集体气研讨一同解怜决。兴留护音皂吧零刚开始看指保导书和模板旅的时候我们咸完全不知道虑到