新凤鸣经营分析报告

新凤鸣经营分析报告2021年9月目录1公司概述：聚酯为基，建立“PTA-聚酯”的产业链布局..............................................41.1历史沿革：筚路蓝缕十余年，终成聚酯龙头......................................................................................................................41.2业务结构：专注聚酯，向上拓展PTA，建立PTA-聚酯产业链.........................................................................................41.3财务分析：2020年，收入稳步增长，净利降幅较大.........................................................................................................61.4股权结构：公司实际控制人为董事长庄奎龙......................................................................................................................72行业逻辑：涤纶长丝景气度持续回升..............................................................92.1从景气度指数角度判断，涤纶长丝处于景气度上行阶段..................................................................................................92.2从库存周期角度看，涤纶长丝未来景气度将继续上行.....................................................................................................112.3从涤纶长丝盈利角度判断，涤纶长丝处于高景气阶段.....................................................................................................132.4从其他相关指标角度判断长丝景气度.................................................................................................................................143公司逻辑：产能扩张支撑公司业绩持续增长.......................................................183.1涤纶长丝：持续加码长丝业务，巩固基本盘......................................................................................................................183.2PTA：扩张产能，支撑聚酯业务发展...................................................................................................................................213.3涤纶短纤：布局涤纶短纤，扩展产品矩阵.........................................................................................................................234盈利预测与估值分析..........................................................................284.1盈利预测.................................................................................................................................................................................284.2估值分析与投资建议.............................................................................................................................................................304.2.1相对估值（PE）法.........................................................................................................................................................304.2.2PEG估值法......................................................................................................................................................................305风险提示....................................................................................313公司概述：聚酯为基，建立“PTA-聚酯”的产业链布局1.1历史沿革：筚路蓝缕十余年，终成聚酯龙头筚路蓝缕十余年，打造聚酯行业领军者。新凤鸣前身为桐乡市中恒化纤有限公司，成立于2000年2月，并于2017年在上海证券交易所上市。2018年，子公司独山能源PTA项目正式开工建设，标志着公司正式进军PTA行业，向聚酯产业链的上游扩展。截止2020年底，子公司独山能源一期、二期已全部投产，PTA总产能达500万吨，聚酯产能达500万吨，PTA和民用长丝产能规模位列行业前三。“十四五”期间，公司计划新增500万吨的聚酯和500万吨的PTA产能，即2025年达成“双千”目标。图1:公司成立以来业务发展历程资料来源：公司官网，市场研究部1.2业务结构：专注聚酯，向上拓展PTA，建立PTA-聚酯产业链以聚酯为基，向上拓展PTA，形成“PTA-聚酯”的产业链布局。目前，公司主要产品为涤纶长丝和PTA。2021年下半年，公司将投产涤纶短纤，进一步丰富产品矩阵。涤纶长丝：涤纶长丝主要指长度为千米以上的丝，其产量较高、应用较为广泛。依据用途不同，涤纶长丝分为民用涤纶长丝和工业用涤纶长丝，其中民用涤纶长丝主要应用于服装、家纺和产业用等领域，就产量而言，民用涤纶长丝远高于工业用涤纶长丝。依据生产工艺的区别，涤纶长丝产品主要分为初生丝、变形丝和拉伸丝；其中，初生丝中POY产量最高，而DTY、FDY分别为为变形丝和拉伸丝中产量最高的品种。依据性能不同，涤纶长丝分为常规丝和差别化丝。涤纶短纤：几厘米至十几厘米的短纤维，主要由涤纶长丝束经切断制得。涤纶短纤下游主要应用于纺纱领域，所占比例65.79%，最终应用于纺织品服装等行业。除纺纱外，无纺布、填充物、缝纫线等领域占比有所提升。PTA：为精对苯二甲酸（PureTerephthalicAcid）的英文缩写，是重要的大宗有机原料之一，其主要用途为生产涤纶、聚酯瓶片和聚酯薄膜，广泛用于与化学纤维、轻工、电子、建筑等国民经济的各个方面，与人民生活水平的高度密切相关。公司PTA生产由子公司浙江独山能源有限公司负责，选用英国BP公司的PTA工艺技术和专利设备。4图2:化学纤维分类资料来源：公司公告，市场研究部POY为公司最大的营收及毛利来源，PTA占比提升。收入构成方面，2020年，公司化纤业务收入238.4亿元，占营收比例为64.5%，下降20.2个百分点，主要系化纤营收下降及PTA收入提升影响。其中，POY收入为166.5亿元，营收占比为45.0%，为公司最大收入来源。毛利结构方面，公司化纤业务毛利占比达71.6%，为公司最大盈利来源；其中，POY、FDY和DTY毛利占比分别为34.0%、25.6%和11.6%。图3:公司营收结构变化趋势（%）图4:公司收入构成（亿元）100%POYPTAFDYDTY其他350化纤石化30080%25060%20040%15010020%500%02018201920202017201820192020资料来源：Wind，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部5图5:公司2020年营收结构：POY占比45%（单位：%）图6:2020年公司毛利：POY占比33.9%（单位：%）10.4%22.1%0.5%POY11.5%33.9%POY精对苯二甲酸精对苯二甲酸FDY0.9%45.0%FDYDTY6.3%DTY其他主营业务其他主营业务其他业务其他业务25.6%12.2%13.4%18.0%资料来源：Wind，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部1.3财务分析：2020年，收入稳步增长，净利降幅较大2020年，公司营收稳步增长，归母净利润降幅较大。2020年，公司实现营业收入369.8亿元，同比增长8.30%，主要系PTA及贸易业务增长影响；实现归母净利润6.0亿元，同比下降55.4%，主要系受新冠疫情影响，下游需求下降，石油价格剧烈波动，公司主要产品价格下降以及产品平均价差收窄所致。图7:2016~2020年新凤鸣营业收入（单位：亿元，%）400营业收入50%同比增长30040%30%20020%10010%00%20162017201820192020资料来源：wind，市场研究部

图8:2016~2020年新凤鸣归母净利润（单位：亿元，%）16归母净利润200%同比增长14150%1210100%850%60%42-50%0-100%20162017201820192020资料来源：wind，市场研究部毛利率下降，期间费用率略有提高。毛利率方面，2020年，公司综合毛利率为5.0%，同比下降3.56个百分点，系产品价格下降影响；其中，POY、FDY和DTY毛利率分别为3.8%/10.4%/9.1%，分别下降5.1/0.2/2.0个百分点。与同行业竞争对手相比，公司2021Q1毛利率仅高于恒逸石化。期间费用率方面，2020年，公司期间费用率为4.1%，较2019年的4.0%提升了0.1个百分点，系管理费用和财务费用提升影响。6图9:公司主要业务毛利率变化情况（%）图10:公司期间费用率变化情况（%）公司整体POYFDY销售费用%管理费用研发费用DTYPTA5%财务费用期间费用20%15%4%3%10%2%5%1%0%0%2016201720182019202020162017201820192020资料来源：wind，市场研究部资料来源：wind，市场研究部表1:2018-2021Q1同行业公司毛利率对比（单位：%）2018年2019年2020年2021Q1新凤鸣8.94%8.37%4.84%9.26%恒力石化12.27%19.05%17.12%13.27%恒逸石化3.79%6.85%6.79%7.99%荣盛石化5.66%6.24%17.82%22.56%东方盛虹13.36%11.65%5.41%15.60%桐昆股份11.51%11.59%6.13%15.35%资料来源：公司公告，Wind，市场研究部1.4股权结构：公司实际控制人为董事长庄奎龙公司实际控制人为庄奎龙。截至2021年3月底，董事长庄奎龙直接持有公司24.08%的股权，并分别通过新凤鸣控股集团有限公司及桐乡市中聚投资有限公司间接持股27.79%，此外，屈凤琪持股7.26%，二者系夫妻关系，合计持股达59.13%。2021年4月20日，董事长庄奎龙与新凤鸣控股签署了《表决权委托协议》，将其持有的全部24.08%公司股份所对应的全部表决权委托给新凤鸣控股行使，但公司实际控制人不发生变化。7图11: 新凤鸣股权结构资料来源：新凤鸣可转债说明书，市场研究部8行业逻辑：涤纶长丝景气度持续回升2.1从景气度指数角度判断，涤纶长丝处于景气度上行阶段从原料类涤纶景气指数看，涤纶长丝市场景气度处在58.1%的历史百分位，并维持上行趋势。从景气度位置看，2007年6月至今，涤纶柯桥纺织市场景气指数最大值为1415，最小值为578，2021年5月为1065，处于58.1%的历史百分位，高于2007年6月份至今的中枢水平。从景气度变化趋势看，涤纶景气度主要受油价和下游需求的影响，并且随着油价的上升和下游需求的回暖，行业景气度有望持续上行。图12: 柯桥纺织市场景气指数：原料类：涤纶柯桥纺织:市场景气指数:原料类:涤纶1,5001,4001,3001,2001,064.991,1001,000900800700600500资料来源：Wind，市场研究部从服装面料类涤纶景气度看，市场景气度处在62.8%历史百分位，并呈向上趋势。从景气度位置看，2021年5月，柯桥纺织服装面料类涤纶市场景气指数为1396，处在62.8%历史百分位；从变化趋势看，景气度从2020年3月起处于持续上行的趋势中；从年度对比看，2021年5月的柯桥纺织服装面料类涤纶市场景气度已恢复至2019年的水平。9图13: 柯桥纺织服装面料类涤纶市场景气指数柯桥纺织:市场景气指数:服装面料类:涤纶2,0001,8001,6001,396.191,4001,2001,0008006004002000资料来源：Wind，市场研究部图14: 柯桥纺织服装面料类涤纶市场景气指数季节图2019 2020 20211500140013001200110010009008001月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：wind，市场研究部从下游坯布类柯桥市场景气指数看，行业景气度处在39.9%的历史百分位，并持续上行。由于坯布是涤纶长丝的主要下游产品，其景气度情况的变化情况可作为判断涤纶长丝未来景气度的重要参考指标。从景气度位置看，2021年5月，坯布类柯桥市场景气指数为1308，处在39.9%的历史百分位；从景气度变化趋势看，从2020年3月起，行业景气度处于上行的趋势中；对比往年，2021年5月景气度高于2019、2020年。因此，根据下游坯布类景气度看，未来涤纶景气度有望继续上行。10图15: 柯桥纺织坯布类景气指数柯桥纺织:总景气指数:坯布类2,5002,0001,500 1,307.971,0005000资料来源：Wind，市场研究部图16: 柯桥纺织坯布类涤纶市场景气指数季节图2019 2020 20211500140013001200110010009008001月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：Wind，市场研究部综上所述，从涤纶长丝及其下游产品（坯布）的景气度判断，当前涤纶长丝的景气度处于上行阶段。我们选取柯桥原料类涤纶、服装面料类涤纶和下游坯布景气度指数作为涤纶长丝景气度的判断指标，根据以上三个指标判断，涤纶长丝景气度处于上行趋势中。2.2从库存周期角度看，涤纶长丝未来景气度将继续上行库存周期同时受供需两方面的影响，需求端占主要位置。涤纶长丝的产能较为“刚性”而需求端“弹性”较大，因此涤纶长丝库存的调整受下游需求影响较大，而价格是企业在进行库存管理时最主要的参考因素。一般而言，企业的库存调整是以涤纶长丝价格变化为依据，因为会滞后11于涤纶长丝价格的变化，进而形成了库存周期。参考涤纶长丝价格和库存变化，我们可以把库存周期分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存阶段。表2:库存周期阶段划分库存周期四个阶段价格变化库存变化被动去库存↑↓主动补库存↑↑被动补库存↓↑主动去库存↓↓资料来源：市场研究部整理根据历史数据划分，涤纶长丝库存周期平均时长为24个月。我们选取了FDY市场价格和FDY库存天数作为我们划分库存周期的指标；其中，价格上行代表需求向好，库存天数上行代表库存积压。根据划分，从2012年8月至今，涤纶长丝行业共经历了3个完整的库存周期，目前进入第4个周期，平均周期持续时间为24个月。图17: 涤纶长丝库存周期划分（元/吨，月）资料来源：Wind，市场研究部表3:涤纶长丝库存周期各阶段时间主动补库被动补库主动去库被动去库2012.08-2014.062012.08-2013.022013.02-2014.022014.02-2014.042014.04-2014.062014.06-2016.112014.06-2015.042015.04-2015.122015.12-2016.012016.01-2016.112016.11-2018.082016.11-2017.012017.01-2017.032017.03-2017.052017.05-2018.082018.08至今2018.08-2018.112018.11-2020.092020.09-2020.112020.12至今资料来源：市场研究部整理12表4:涤纶长丝库存周期各阶段持续时长时间主动补库被动补库主动去库被动去库本次库存周期持续时长（月）2012.08-2014.0661222222014.06-2016.11108110292016.11-2018.0822215212018.08至今32222+29+平均时长5.3111.8924资料来源：市场研究部整理根据判断，涤纶长丝行业目前处于被动去库阶段，并将于2021年下半年进入主动补库存阶段。根据对历史库存周期的划分，我们认为本轮涤纶长丝库存周期主动去库存阶段从2020年9月到2020年11月，之后进入被动去库存阶段。根据历史数据统计，历史上一个涤纶长丝库存周期平均持续时长为24个月，且历史上库存周期中被动去库存阶段周期平均时长为9个月，据此我们可以推测，涤纶长丝行业预计将于2021年下半年进入主动补库存阶段。一般而言，被动去库存和主动补库存阶段均为行业景气度持续上行阶段，行业有望进入持续赚钱的“好日子”。因此，根据涤纶长丝库存周期判断，行业未来景气度有望持续上行。2.3从涤纶长丝盈利角度判断，涤纶长丝处于高景气阶段从吨净利角度看，涤纶长丝吨净利已全部转正，行业高景气正当时。本文选取POY、FDY和DTY三个产品的吨净利来分析行业景气度，通过数据发现，POY和FDY产品吨净利已于2021年2月份开始转正，并维持在较高位置；DTY产品吨净利从2020年10月份起触底反弹，并持续上升。因此，从涤纶长丝三种细分产品的吨净利看，涤纶长丝行业高景气正当时。图18:POY市场价及吨毛利（左轴，市场价；右轴，吨毛利）POY吨毛利（美元/吨）2400POY市场价（美元/吨）4001800300120020060010000-600-100-1200-200资料来源：Wind，市场研究部13图19:FDY市场价及吨毛利（左轴，市场价；右轴，吨毛利）FDY吨毛利（美元/吨）2400FDY市场价（美元/吨）4001800300120020060010000-600-100-1200-200资料来源：Wind，市场研究部图20:DTY市场价及吨毛利（左轴，市场价；右轴，吨毛利）DTY吨毛利（美元/吨）2400DTY市场价（美元/吨）6005001800400120030020060010000资料来源：Wind，市场研究部2.4从其他相关指标角度判断长丝景气度涤纶长丝市场价与原油价格同步，随着油价上涨，涤纶长丝价格亦上涨，进而带动行业盈利能力提升。根据三种涤纶长丝价格与布伦特原油价格走势图可以看出，涤纶长丝价格走势与布伦特原油价格同步；并且，从2020年11月份起，布伦特原油价格从40美元/桶快速上涨，涤纶长丝价格亦同比上涨。因此，随着原油供需格局的改善，价格有望回归正常水平，进而带动涤纶长丝价格回升，增强行业盈利能力。14图21: 三种涤纶长丝市场价（左轴）与布伦特原油期货价格（右轴）走势图DTY市场价（元/吨）FDY市场价（元/吨）14000POY市场价（元/吨）布伦特原油期货价（美元/桶）9012000801000070608000506000404000302020001000资料来源：Wind，市场研究部PTA价格是涤纶长丝价格的同步指标，二者于2020年同步开启涨价。根据数据，我们发现PTA价格变动趋势与长丝价格变动方向相同，且变化幅度相近，PTA价格为涤纶长丝价格的同步指标。自2020年12月份起，随着油价的上涨及需求的复苏，二者均呈现上涨趋势。图22: 三种涤纶长丝市场价与PTA市场价的走势图DTY市场价（元/吨）FDY市场价（元/吨）14000POY市场价（元/吨）PTA市场价（元/吨）120001000080006000400020000资料来源：Wind，市场研究部纯涤纱的市场价是涤纶长丝价格的同步指标，二者于2020年末同步开启涨价趋势。涤纶长丝的下游需求来自于纺服及工业需求，其中以纺服需求为主；而纺服产业链的下游包括涤纱、坯布和终端纺服产品。作为涤纶长丝的下游产品，涤纱价格的走势对研究涤纶长丝价格的变化具有重要的参考价值。从数据来看，涤纶长丝价格与涤纱价格的变动趋势及幅度较为一致；并且，自2020年12月起，随着油价的上涨及终端需求的复苏，二者均呈现上涨趋势，涤纶长丝行业高景气正当时。15图23:纯涤纱市场价与三种涤纶长丝市场价的走势图纯涤纱（32S）市场价：浙江（元/吨）DTY市场价（元/吨）18000FDY市场价（元/吨）POY市场价（元/吨）1600014000120001000080006000400020000资料来源：Wind，市场研究部柯桥纺织市场景气指数领先涤纶长丝价格2个月。从图中可以看出，柯桥纺织市场景气指数（渡轮）与涤纶长丝价格相关性高。我们选取2014年1月至今数据为依据，根据特征明显的波峰判断，原料类涤纶柯桥纺织市场景气指数领先长丝价格的平均时间为1.8个月。因此，根据原料类涤纶柯桥纺织市场景气指数的上升趋势判断，未来涤纶长丝行业景气度将上行。图24:柯桥景气指数（左轴）与长丝价格（右轴，元/吨）变动图柯桥纺织市场景气指数:原料类涤纶涤纶长丝(POY150D/48F)市场价平均价::华东地区（元/吨）1,40014,0001,20012,0001,00010,0008008,0006006,0004004,0002002,00000资料来源：Wind，市场研究部16表5:柯桥指数（涤纶）提前长丝价格时间柯桥纺织市场景气指数日期长丝价格（月；元/吨）日期景气指数提前长丝时间（月）波峰2015.042015.051波峰2016.102017.024波峰2018.082019.091平均2资料来源：市场研究部整理17公司逻辑：产能扩张支撑公司业绩持续增长3.1涤纶长丝：持续加码长丝业务，巩固基本盘公司涤纶长丝产量位居行业前列，规模优势明显。2019年至今，公司涤纶长丝新增项目持续投产，产能进一步扩张。2019-2020年，公司涤纶长丝新增产能分别为58万吨和60万吨。此外，公司中跃化纤二期HCP7装置30万吨产能和独山能源聚酯60万吨项目分别于2021年4月和7月投产，新增产能合计90万吨。截至2021年7月底，公司涤纶长丝产能达到了600万吨。表6:截至2020年底，公司涤纶长丝产能情况生产基地产品类型产能（万吨/年）POY80新凤鸣集团湖州中石科技有限公司FDY32DTY13POY57桐乡中欣化纤有限公司FDY8DTY5桐乡市中盈化纤有限公司POY62POY22桐乡市中维化纤有限公司FDY20DTY13桐乡市中辰化纤有限公司POY38FDY15湖州市中跃化纤有限公司POY56DTY9公司本部POY4桐乡市中益化纤有限公司POY56FDY10合计500资料来源：公司可转债2021年跟踪评级报告，市场研究部产能持续扩张，计划“十四五”期间增产至1000万吨/年。根据发展规划，“十四五”期间，公司计划新增长丝产能500万吨，即长丝总产能将达1000万吨/年。公司在建及拟在建项目包括：独山能源年产60万吨功能性差别化纤维项目（系年产400万吨PTA及210万吨智能化、功能性差别化纤维一体化项目一期)、中益化纤年产120万吨智能化、低碳差别化纤维项目和中磊化纤年产60万吨功能柔性定制化短纤新材料项目。表7:公司在建拟建项目情况（单位:亿元、%)项目名称计划总投资资金来源项目进度2020年底已预计投资金额完成投资202120222023独山能源年产60万吨功21.80自筹及银行借款36.567.9710.53.330能性差别化纤维项目中益化纤年产120万吨智能化、低碳差别化纤维项53.00自筹及银行借款44.0523.344.61.50.5目中跃化纤年产30万吨功能性、差别化纤维新材9.94自筹及银行借款585.7750.830料智能生产线项目中磊化纤年产60万吨功19.42自筹及银行借款9.321.8113.922.040.23能柔性定制化短纤新材料18项目合计104.1638.8934.027.70.78资料来源：公司公告，市场研究部随着长丝产能的持续扩张，公司市场占有率逐年提升。随着公司的扩产，公司市场占有率逐年提升，2017-2020年，公司民用涤纶长丝产品产量的国内市场占有率分别为9.0%、9.9%、10.3%和12.0%，市场占有率不断提升，行业地位位居前三。图25: 新凤鸣涤纶长丝市场占有率变化情况（%）市场占有率14%12%10%8%6%4%2%0%2017 2018 2019 2020资料来源：wind，市场研究部引入先进设备及智能生产，提升生产效率，提高人均产值。（1）引入先进设备：截至2021年3月末，公司拥有19套熔体直坊工艺生产线（其中17套系2010年后投产）；公司聚酯设备采用当今国际先进的杜邦工艺—美国康泰斯技术及装备、纺丝设备主要采用德国巴马格技术及装备、丝饼搬运和产品包装主要采用智能化控制的自动落筒和自动包装设备，与国产装置相比，进口设备生产的产品质量更优、售价更高，且具有更高的生产效率、生产稳定性、物耗能耗底等优势。（2）引进智能生产，进一步完善生产精细化管理。一方面，公司通过“机器换人”项目、嵌入式信息物理系统网络（CPS）技术及实施信息与物流的同步，实现了全流程的自动化，达到“黑灯车间”标准，人工成本不断降低，生产效率全行业领先。用数据说话，2014年公司长丝产量172.0万吨，员工总数6589人，而2019年公司产量达414.0万吨，员工总数为10887人，产量增长近150%而员工人数仅增长65.2%。19图26: 公司人均产值稳步提升人均产值(万元/人)4003503002502001501005002016年 2017年 2018年 2019年 2020年资料来源：wind，市场研究部推进“一洲两湖”区域战略，凸显公司区位优势。根据卓创资讯，浙江、江苏两省涤纶长丝产能占全国的比例为89.2%，而公司就坐落于此，坐拥区位优势；此外，公司积极推进“一洲两湖”区域战略布局，进一步巩固区位优势。涤纶产业集群效应使公司能迅速监控及应对上、下游变化，同时降低运输成本。图27: 浙江、江苏两省涤纶长丝产能占全国的比例为89.2%0.3%0.1%9.5% 0.6%浙江省江苏省0.3%福建省23.3%辽宁省山东省65.9% 河南省上海市资料来源：卓创资讯，市场研究部新凤鸣涤纶长丝吨毛利与原油价格强相关。石油作为整个聚酯产业链的最上游原材料，其价格变化影响着涤纶长丝吨毛利的波动情况。20图28: 新凤鸣涤纶长丝吨毛利与原油价格强相关（左轴：涤纶长丝吨毛利；右轴：布伦特原油价格）涤纶长丝吨毛利（元/吨） 布伦特原油价格（美元/桶）1,200801,00070608005060040400302020010002016年2017年2018年2019年2020年资料来源：wind，市场研究部以史为鉴，目前新凤鸣涤纶长丝业务的吨毛利在700元/吨左右。从公司长丝业务的吨毛利与布伦特原油期货价格的走势看，当原油价格位于50-70美元时，公司长丝业务吨毛利处于较高水平。此外，2021年初至今，布伦特原油期货价格均值为66.6美元/桶，与2019年的水平相当，因此，以史为鉴，公司目前涤纶长丝的吨毛利在700元/吨左右。表8:新凤鸣涤纶长丝单位吨毛利情况2016年2017年2018年2019年2020年涤纶长丝毛利（亿元）15.627.228.327.013.1涤纶长丝营业成本（亿元）148.8182.1237.3258.7222.0涤纶长丝销量（万吨）257.0271.0304.1385.8453.0涤纶长丝吨毛利（元/吨）605.51002.5930.7699.8288.2涤纶长丝吨成本（元/吨）5787.46720.57803.06704.84900.8布伦特原油价格（美元/桶）45.1354.7471.6964.1643.21涤纶长丝产能（万吨）269273370430500资料来源：Wind，市场研究部3.2PTA：扩张产能，支撑聚酯业务发展布局PTA，产业链像聚酯原料端延伸。公司PTA生产主体为子公司浙江独山能源，PTA项目计划投产4期，每期计划产能为220万吨。其中，独山能源一期220万吨PTA项目于2018年2月开工建设，并于2019年11月陆续投产；此外，二期工程220万吨PTA项目也于2020年10月开始陆续投产。截至2021年3月末，公司PTA设计年产能440万吨，实际年产能达500万吨，产能利用率超100%。公司通过向上延伸产业链，保障了公司原料供应稳定，一定程度增强了抵抗原材料价格波动风险的能力。21表9:公司独山能源项PTA项目1、2期工程投建情况项目名称计划总投资预计营业收入预计税后利润投产时间（亿元）（亿元）（亿元）独山能源一期年产220万吨PTA项目40115.66.532019年已投产独山能源二期年产220万吨PTA项目32121.024.82020年已投产资料来源：公司公告，民生证券研究独山能源PTA项目具有“工艺+区位”双重优势。独山能源PTA项目位于浙江嘉兴平湖独山港经济开发区内，紧邻公司涤纶长丝的平湖基地，且与洲泉及湖州基地均相近，独山能源PTA基地生产的PTA可通过管道向长丝基地输送，大大节省了运输成本。此外，独山能源PTA项目采用了英国BP公司的工艺技术及专利设备，工艺及设备运行成熟、稳定，产品质量高，生产效率亦高于其他设备。图29: 平湖独山能源紧邻其他长丝生产基地资料来源：腾讯视频，市场研究部PTA产能扩张持续推进，计划2025年前扩产至1000万吨产能。根据规划，公司将继续完成独山能源PTA项目的3、4期的建造和投产工作，计划“十四五”期间，公司PTA产能扩张至1000万吨，有力支撑公司聚酯板块的产能扩张。2021年初至今，公司PTA业务的吨毛利在270元/吨左右。2021年初至今，布伦特原油期货价格均值为66.6美元/桶，与2019年的水平相当，因此，以史为鉴，公司目前PTA的吨毛利在270元/吨左右。22表10:新凤鸣PTA单位吨毛利情况2019年2020年PTA毛利（亿元）74.2330.5PTA营业成本（亿元）1117.44631.7PTA销量（万吨）28.1164.0PTA吨毛利（元/吨）264.4201.5PTA吨成本（元/吨）3980.92823.5布伦特原油价格（美元/桶）64.1643.21PTA产能（万吨）250500资料来源：Wind，市场研究部3.3涤纶短纤：布局涤纶短纤，扩展产品矩阵投建200万吨涤纶短纤项目，剑指短纤龙头地位。2020年6月，公司公告，计划投资建设年产200万吨功能柔性定制化短纤、100万吨功能性差别化纤维及30万吨聚酯薄膜新材料项目；整个项目一次规划，分期实施：一期项目建设7套聚酯短纤装置，合计200万吨涤纶短纤产能；二期项目建设3套聚酯装置和1套聚酯薄膜装置，合计100万吨涤纶长丝及30万吨聚酯薄膜产能。公司进军涤纶短纤行业，进一步扩张产品矩阵。表11:子公司中友公司新建项目进展情况项目名称计划总投资（亿预计营业收入投产时间元）（亿元）年产200万吨功能柔性定制化短纤65.51752021年逐步投产100万吨功能性差别化纤维2796——30万吨聚酯薄膜新材料14.531.5——资料来源：公司公告，市场研究部纱线为涤纶短纤的主要需求来源，占比达65.8%。涤纶短纤是由聚酯再纺成丝束切断后得到的纤维。涤纶短纤作为合成纤维的重要类别之一，其主要应用领域是棉纺行业，可以单独纺纱或与棉花、粘胶纤维等采用混纺的形式，所得纱线主要用于服装织布，此外无纺布、填充物、缝纫线等领域占比也有所提升。根据卓创资讯数据，涤纶短纤下游需求中纱线占比高，为65.8%，无纺布、填充材料和缝纫线分别占比12.9%、10.4%和9.4%。23图30: 纱线为涤纶短纤下游需求的65.8%（%）1.5%9.4%纱线10.4%无纺布填充材料12.9%缝纫线65.8% 其他资料来源：卓创资讯，市场研究部近五年，涤纶短纤产能增速低于需求增速，供需格局偏紧。2020年，中国涤纶短纤产能为840.5万吨，产量为702.3万吨，产能利用率为83.6%，较2019年有所提升。从近五年的趋势来看，2016-2020年我国涤纶短纤产能复合增速为5.8%，低于11.9%的产量复合增速，进而使得产能利用率逐年提升，供需格局偏紧。图31:中国涤纶短纤产能及增速图32:中国涤纶短产量及增速1000中国涤纶短纤产能（万吨）12%800中国涤纶短纤产量（万吨）同比增速（%）同比增速（%）80010%6006008%6%4004004%2002002%00%02016201720182019202020162017201820192020资料来源：卓创资讯，市场研究部资料来源：卓创资讯，市场研究部

20%15%10%5%0%24图33: 中国涤纶短纤产能利用率逐年提升产能利用率（%）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016 2017 2018 2019 2020资料来源：卓创资讯，市场研究部需求端：看好传统纺纱需求的修复及无纺布需求的增加。2020年，受国内疫情影响，涤纶短纤传统的纺纱需求收到压制，但是，随着国内疫情的缓解及人们对于纺服需求的复苏，传统的纺纱需求有望得到修复。另一方面，新冠疫情的发生也增加了对于卫生产品的需求，从而促进了无纺纱需求的增长，虽然随着疫情的缓解，卫生产品的需求增速将放缓，但卫生产品使用习惯的养成将维持无纺纱需求的稳定增长。供给端：2021年新增产能预计达159万吨，增幅达18.9%，供给压力大，但龙头企业凭借其竞争优势有望化压力为优势。据卓创资讯统计，2021年我国预计新增涤纶短纤产能159万吨，产能增幅达18.9%，行业供给压力大。但是，新凤鸣等聚酯领军者凭借其长期积累的渠道优势和成本管控优势或将供给压力为提升市占率的契机。表12:2021年涤纶短纤拟新增产能情况公司名称产能（万吨）预计投产时间新凤鸣602021年底宿迁逸达302021年华西村102021年5月新疆中泰252021年华星轮胎102021年10月其他242021年合计159资料来源：卓创资讯，民生证券研究短期来看，涤纶短纤高景气度高。从涤纶短纤装置负荷率看，近一个月国内涤纶短纤的装置负荷率均值为86.8%，处于近5年来的高位；从库存天数看，近一个月国内涤纶短纤的库存天数均值为2.23，处于近5年来的低位；从价格看，2021年6月以来，涤纶短纤价格持续上涨。25图34:涤纶短纤装置负荷率（%）图35:涤纶短纤库存天数（天）装置负荷率:涤纶短纤:国内30库存天数:涤纶短纤:国内100%80%2060%1040%20%00%-10-20资料来源：Wind，市场研究部资料来源：Wind，市场研究部图36:涤纶短纤市场价涤纶短纤市场价（元/吨）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-04资料来源：Wind，市场研究部从历史数据看，涤纶短纤价差与原油价格相关。石油作为整个PTA的最上游原材料，其价格变化影响着PTA产品的价差。根据Wind数据，2021年至今，涤纶短纤的价差均值为1391.6元/吨。26图37: 涤纶短纤价差与原油价格相关（左轴：布伦特原油期货价格；右轴：涤纶短纤价差）布伦特原油期货价格（美元/桶）涤纶短纤价差（元/吨）1201,8001001,6001,400801,200601,000800406002040020000资料来源：wind，市场研究部27盈利预测与估值分析4.1盈利预测我们的盈利预测基于以下假设：（一）POY：（1）营业增速：受疫情影响，2020年公司POY业务营收下降17.4%，随着国内疫情的恢复，公司各业务生产和销售逐步恢复至疫情前水平；此外，公司2021年初至今已新增投产90万吨的聚酯产能，产能增幅为18%，有力支撑公司POY业务的增长。因此，我们假设2021-2023年的公司POY业务同比增速为40%/20%/15%。（2）毛利率：受疫情和油价下跌影响，2020年华东地区POY市场价均值较2019年下降了29.6%，导致公司POY业务毛利率降低了5.2个百分点至3.7%。2021年初至今，随着疫情得以控制及油价的复苏，华东地区POY市场价均值较2020年提升了29.0%，同时我们认为，2021年下半年涤纶长丝行业景气度仍将上行。因此，我们认为未来三年公司POY板块的毛利率将高于2019年的水平，从而我们假设，2021-2023年公司POY毛利率为12%/12%/12%。（二）FDY：（1）营收增速：受疫情影响，2020年公司FDY业务营收下降21.2%，随着国内疫情的恢复，公司各业务生产和销售逐步恢复至疫情前水平；此外，公司2021年初至今已新增投产90万吨的聚酯产能，产能增幅为18%，有力支撑公司FDY业务的增长。因此，我们假设2021-2023年的公司FDY业务同比增速为40%/20%/15%。（2）毛利率：受疫情和油价下跌影响，2020年华东地区FDY市场价均值较2019年下降了28.4%，导致公司FDY业务毛利率降低了0.2个百分点至10.4%。2021年初至今，随着疫情得以控制及油价的复苏，华东地区FDY市场价均值较2020年提升了23.3%，同时我们认为，2021年下半年涤纶长丝行业景气度仍将上行。因此，我们认为未来三年公司FDY板块的毛利率将高于2019年的水平，从而我们假设，2021-2023年公司FDY毛利率为11%/11%/11%。（三）DTY：（1）营收增速：受疫情影响，2020年公司DTY业务营收下降13.0%，随着国内疫情的恢复，公司各业务生产和销售逐步恢复至疫情前水平；此外，公司2021年初至今已新增投产90万吨的聚酯产能，产能增幅为18%，有力支撑公司DTY业务的增长。因此，我们假设2021-2023年的公司DTY业务同比增速为30%/20%/15%。（2）毛利率：受疫情和油价下跌影响，2020年华东地区DTY市场价均值较2019年下降了24.9%，导致公司DTY业务毛利率降低了2个百分点至9.1%。2021年初至今，随着疫情得以控制及油价的复苏，华东地区DTY市场价均值较2020年提升了22.4%，同时我们认为，2021年下半年涤纶长丝行业景气度仍将上行。因此，我们认为未来三年公司DTY板块的毛利率将与2019年的相当，从而我们假设，2021-2023年公司DTY毛利率为10%/10%/10%。28（四）PTA：（1）营收增速：由于独山能源一期产能的爬坡及2020年10月二期产能的投产，公司2020年PTA业务营收增长了316.4%。展望未来3年，随着国内疫情恢复带来的下游需求增长以及公司PTA生产和销售活动的恢复，独山能源PTA项目一、二期产能有望进一步爬坡。因此，我们假设2021-2023年的公司PTA业务同比增速为50%/20%/20%。（2）毛利率：公司2019年和2020年PTA业务的毛利率分别为6.2%和6.7%。并且，结合2021年初至今PTA的市场价格走势及对于未来三年的供需格局的判断，我们认为未来三年公司PTA板块的毛利率将保持稳定。因此，我们假设，2021-2023年公司PTA业务毛利率为6.6%/6.6%/6.6%。（五）其他：（1）营收增速：2020年，公司其他收入为85.2亿元，同比增长94.0%以上，主要系公司贸易业务的大幅增长。展望未来，2021年底公司60万吨的涤纶短纤的产能将投产，并逐爬坡，有望逐步贡献业绩增长。因此，我们假设，2021-2023年公司其他业务营收增速分别为20%/10%/10%。（2）毛利率：2019-2020年，公司其他业务毛利率分别为3.1%和2.3%，均值为2.7%，考虑到公司涤纶短纤业务的投产将带动其他业务的毛利率的增长，我们假设2021-2023年公司其他业务毛利率分别为3.0%/3.0%/3.0%。表13:公司收入及毛利率拆分（单