乳业产业链市场分析报告

4/34乳业产业链市场分析报告2021年9月

1.乳业产业链：黄金时代！今天，乳业产业链，正处在，黄金时代！常温奶已经深深根植全国，奶粉正迎来全面国货崛起，低温奶增长如火如荼，奶酪空间看不到尽头！因此，通过本篇报告，我们希望带大家纵览乳业产业链，盘点乳业最新机遇。1.1.乳业产业链：纵向贯通原奶、乳制品行业➢➢上游原奶行业是乳制品行业的核心原料来源，原奶供给与价格走势对下游乳制品行业的成本影响重大。下游乳制品行业中，常温白奶、酸奶板块已形成伊利和蒙牛的两强格局，奶粉板块2020年飞鹤超越外资雀巢、登顶奶粉龙一，低温鲜奶板块具有独特短保壁垒，奶酪板块正在高速成长期、空间看不到尽头。乳业关键驱动因素方面，建议重视：原奶价格、原奶产能、乳制品价格、乳制品动销、龙头集中度提升、乳制品渗透率提升、奶粉/低温/奶酪等新兴板块的渗透率和集中度提升。➢图：乳业产业链商业模式资料来源：公开资料，市场研究部5/34图：上游原奶行业商业模式饲料生产与销售奶牛养殖与育种原料奶生产与销售附加产品销售及服务提供原奶生产品种研发原奶进口粗饲料业务精饲料业务原料种植•••养育及医疗药品销售综合养育方案制定其他产品及技术提供产品与技术研发••苜蓿草、燕麦草等青绿植物青稞小麦等谷物原奶加工产品销售牧场规划设计奶厅管理数据与绩效分析奶牛营养管理防疫管理奶牛高效繁育饲料生产饲料销售供应下游乳企原奶出口育种技术研究奶牛冻精产销••奶牛遗传改良奶牛性别控制等奶牛繁育•••性控冻精普通冻精胚胎等种牛养殖与销售资料来源：优然牧业官网和招股说明书，现代牧业公告，公开资料，市场研究部图：乳业产业链行情指数12009006003000乳业行情指数乳品行情指数原奶行情指数沪深300指数资料来源：，市场研究部注1：乳业包含乳品行业、原奶行业。注2：我们编制了乳业/乳品/原奶行情指数，样本为股的所有乳业公司，以帮助投资者更好地观察乳业细分市场情况。注3：图中，我们将沪深指数的基期起点适当调整折算，调整到与其他指数起点一致，从100点开始。6/341.2.回顾乳业历史：从慢到快破而后立高质成长回顾中国乳业产业链历史：从慢到快--破而后立高质成长➢11949-1978年，计划经济时代：全国奶类总产量仅21.70.41978需要凭票供应。➢21978-2008年，改革开放时代：1978年改革开放后，乳业市场化，开始起飞；1993年，伊利股份成立，1997年，伊利率先引进“利乐公司”的“利乐无菌包装设备（UHT1999蒙牛乳业成立；到20072947万吨，人均原奶占有量22.332008-20182008200881520185872018年，十年间，乳业安全信心逐步得到重建，国务院、卫计委颁布一系列法律、法规、标准，对质量安全的管控上升到全新的高度，全国年产原奶量达到3075万吨，年乳品消费量（折合生鲜乳）4820.6万吨，人均乳制品消费量（折合生鲜乳）34.342018乳业迈上新台阶，2020年，伊利登上全球乳业第五，内资飞鹤超越外资雀巢、登顶国内奶粉龙一，全国年产原奶量达到3440➢➢图：生鲜乳产量走势0)资料来源：国家统计局，，市场研究部7/34图：乳品企业数量趋势及盈利比例100%0%02004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019乳品业:乳品企业盈利比例（右，）资料来源：中国奶业年鉴，，市场研究部1.3.乳品空间6000亿，原奶空间1400亿中长期来看，乳业产业链，从过去总量快速增长阶段，进入了总量稳健增长阶段和集中度提升阶段。➢➢➢1）目前，总量方面，从乳业产业链空间来看，2020年乳品市场空间5909.8亿元，原奶市场空间1382.9亿22020941.11507.01763.5低温鲜奶空间360.988.43原奶）仅35.8kg201995.4kg、更低于欧美的296.2kg166.5%-727.4%间，前景广阔。➢➢4）集中度方面，常温白奶、酸奶稳健提升，奶粉、低温鲜奶、奶酪、原奶还有大量提升空间。55年CAGR为3.6%/5年CAGR为2.6%/12.4%5年为6.5%/5年CAGR为9.0%/20.6%5年为3.8%。图：乳品（不含奶粉）市场空间及近年增速图：乳品市场空间及近年增速7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00024%20%16%12%8%5,0004,0003,0002,0001,00025%20%15%10%5%0%4%0-5%00%2010201120122013201420152016201720182019202020102011201220132014201520162017201820192020乳品（不含奶粉）市场空间（亿元）市场增长（%）乳品市场空间（亿元）市场增长（%）资料来源：欧睿，市场研究部资料来源：欧睿，市场研究部8/34图：乳业产业链市场空间（2020，亿元）2,0001,5001,0005000常温白奶酸奶奶粉低温鲜奶奶酪原奶资料来源：欧睿，市场研究部9/342.核心板块长期机遇：天高任鸟飞，总有一款适合你！2.1.常温白奶和酸奶，投资确定性最高常温白奶和酸奶板块，是投资确定性最高的板块：每一轮原奶价格波动、每一轮外部冲击，都是利好龙头的变化，都是集中度提升、高端化、提价的驱动力。截至2020年，两强常温市占率达到约66%，在每一轮波动中市占率稳步提升，同时伊利/蒙牛两强竞争格局改善，高端化正在进行，利润率水平正在提升。格局：伊利、蒙牛两强闪耀。常温白奶/酸奶市场空间941/15075年为2.6%/12.4%。1/202043.8%/37.5%CR385.7%其中高端白奶快速增长，带来结构性机遇。2）酸奶行业两强“伊利股份/蒙牛乳业”市占率为28.8%/24.5%集中度为61.1%，集中度第二，稳健增长。图：常温白奶市场空间及近年增速图：酸奶市场空间及近年增速1,2001,00080016%12%8%1,8001,5001,20090030%24%18%12%6%6004%4000%600200-4%-8%300000%2010201120122013201420152016201720182019202020102011201220132014201520162017201820192020市场空间（亿元）市场增长（%）市场空间（亿元）市场增长（%）资料来源：欧睿，市场研究部资料来源：欧睿，市场研究部图：2020年常温白奶市场格局（）图：2020年酸奶市场格局（%）7.96%4.38%1.97%4.38%27.30%7.20%28.80%43.83%37.47%4.40%7.80%24.50%伊利蒙牛三元完达山中国乳业其他伊利蒙牛光明君乐宝养乐多其它资料来源：欧睿，市场研究部资料来源：欧睿，市场研究部量价：白奶高端化，酸奶量增为主。12020886.15年0.28%14.7/5年CAGR3.9%奶高端化升级和原奶驱动提价。近15年来，白奶价格增长坚挺，不受行业格局变化影响。10/34220201041.55年9.5%14.5/5年CAGR2.6%量增为主，价增为辅。（注：白奶和酸奶销量按1升≈1图：白奶价格走势图：白奶销量走势2010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,00001510502006200820102012201420162018202020062008201020122014201620182020销售价（元/升）销售量（千升）资料来源：欧睿，市场研究部资料来源：欧睿，市场研究部图：酸奶价格走势图：酸奶销量走势20151051,20090060030000销售价（元/公斤）销售量（万吨）资料来源：欧睿，市场研究部资料来源：欧睿，市场研究部龙头：伊利盈利水平提升，蒙牛发力奶酪与低温。1）伊利：公司是中国乳业龙一，93年成立，96年上市，现任董事长潘刚先生掌舵近202020年进入全球乳业五强，成功建立深度分销体系，利润率水平正在提升，持续跑赢液态奶行业增速。在1996-200714-1022010-2020年，是稳健成长期，估值区间为14-55倍。目前，公司21年估值水平约242010-2020年估值区间的24%2）蒙牛：公司是中国乳业龙头，9904年上市，现任董事长卢敏放先生掌舵，夯实常温体系，大力发展奶酪及低温板块，持续跑赢液态奶行业增速。在2004-2016年，是高速成长期，估值区间为8-632016-2020稳健成长期，估值区间为12-5221年估值水平约27倍，约处于2016-202038%分位。表：伊利发展趋势指标表（亿元，）年度总市值业绩收入增速利润增速毛利率净利率ROE（摊薄）当年最高PE当年最低PE20202019201820172,6991,8861,3911,957716964607.24%14%2.08%7.67%7.31%5.99%36%37%38%37%7.35%7.72%8.17%8.89%23%27%23%24%403235332422211817%12%年度总市值业绩收入增速利润增速毛利率净利率ROE（摊薄）当年最高PE当年最低PE2016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998199719961,0679968777983513273062126457460.75%11%13%14%12%26%22%12%12%17%36%39%39%57%48%70%31%12%20%140%70%22%12%38%36%33%29%30%29%30%35%27%26%27%29%30%32%33%29%28%28%27%20%23%9.40%7.78%7.72%6.70%4.13%4.89%2.68%2.74%-8.02%-0.02%2.27%2.78%3.03%3.94%4.02%4.55%6.89%8.10%7.40%7.54%9.41%25%23%22%20%23%30%18%19%-61%-0.49%13%13%12%10%8.15%14%13%12%11%16%20%24312843234755-18191620141933-4130%3286%17-5.09%133%20%187.776.48-17138%-8092%-106%11%5953412329353044457863102914035181415212025323129392419513758-0.213.252.932.392.001.421.200.980.890.770.660.3323%3620%4641%3519%2934%3810%2916%2517%3097%14107%资料来源：，市场研究部注：PE剔除负数。表：蒙牛发展趋势指标表（亿元，）年度总市值业绩收入增速利润增速毛利率净利率ROE（摊薄）当年最高PE当年最低PE2020201920182017201620152014201320122011201020092008200720061,5551,1108407635244164945313152603054241393822813541-3.79%15%-14%35%38%38%37%35%33%31%31%27%25%26%26%27%20%23%23%4.59%5.43%4.63%3.37%-1.50%5.13%5.36%4.29%3.99%4.77%4.47%4.74%-3.87%5.20%5.33%11%14%12%9.06%-3.60%11%11%11%10%14%13%13%-21%18%24%5237482526304440243436174863532228292212142221181928128.0141253015%49%2012%373%-132%0.70%44%-7.512410%-2.04%15%241620%25%13-3.50%24%-21%28%161218%11%117.73%12%218%-201%29%-9.499.367.2731%50%59%12/34年度总市值业绩收入增速利润增速毛利率净利率ROE（摊薄）当年最高PE当年最低PE2005200494654.573.1950%77%43%94%22%22%5.13%5.44%20%16%27351820资料来源：，市场研究部2.2.奶粉，集中度提升最快奶粉板块，是集中度提升最快的板块：市场空间能够维持中低个位数增长，且国货崛起大势已成，内资前三实现市占率翻倍、甚至2倍都不困难。龙一中国飞鹤20年市占率仅14.5%仅36.9%，对标欧美龙头的75%18-20/调整后业绩的年复合34%/65%。格局：奶粉市场空间大，集中度提升空间更大。婴配粉市场空间17645年为6.5%/雀巢/14.5%/12.6%/9.8%，集中度为36.9%，集中度提升空间巨大，且提升速度惊人。图：奶粉市场空间及近年增速6%00%20102011201220132014201520162017201820192020市场增长（）资料来源：欧睿，市场研究部13/34图：2020年奶粉市场格局（%）14.50%12.60%50.10%9.80%6.80%6.20%中国飞鹤雀巢达能君乐宝澳优其他资料来源：欧睿，市场研究部量价：内资崛起，量价齐升。12020年，内资婴配粉销量0.99万吨，同比增长14.8%5年CAGR17.5%内资婴配粉价格204.5/6.7%5年CAGR4.5%。20.852.7%5年CAGR10.8%250.6/3.8%，近5年3.6%。3）成人粉销量31.65年0.3%；成人粉价格64.2/5年CAGR4.9%。4）大包粉进口量97.95年CAGR16.6%大包粉进口价格23.3/公斤，近5年CAGR4.3%。（注：大包粉进口价按2020年度平均汇率测算：16.9图：内资婴配粉价格走势图：内资婴配粉销量走势1.2260210160110600.90.302011201220132014201520162017201820192020国内品牌婴配粉销量（万吨）国内品牌婴配粉零售价（元/公斤）资料来源：，市场研究部资料来源：欧睿，市场研究部14/34图：外资婴配粉价格走势图：外资婴配粉销量走势10.80.60.40.20260210160110602011201220132014201520162017201820192020国外品牌婴配粉销量（万吨）国外品牌婴配粉零售价（元/公斤）资料来源：，市场研究部资料来源：欧睿，市场研究部图：成人粉价格走势图：成人粉销量走势609060300300成人粉销售均价（元/公斤）销售量（万吨）资料来源：欧睿，市场研究部资料来源：欧睿，市场研究部图：大包粉进口价格走势50004000300020002,0112,0122,0132,0142,0152,0162,0172,0182,0192,020大包粉（奶粉）进口均价（美元/吨）资料来源：奶业经济观察，市场研究部15/34图：大包粉进口量走势12090603002011201220132014201520162017201820192020大包粉年进口量（万吨）资料来源：奶业经济观察，市场研究部龙头：中国飞鹤顺应内资崛起大势，成为国内奶粉龙一。1011920势，抓住了渠道下沉、渠道变革、信息化杠杆、奶粉配方注册制、疫情化危为机的机遇，2020年成为中国奶粉龙一，持续大幅跑赢奶粉行业增速。在2019-202017-3621152019-2020分位。21867MarkSchneider2003-201412-262015-202019-3721年6月30TTM估值水平约262015-202039%表：飞鹤发展趋势指标表（亿元，）年度总市值业绩收入增速利润增速毛利率净利率ROE（摊薄）当年最高PE当年最低PE2020201920182017201620151,365743935%32%89%75%73%70%68%64%55%55%40%29%22%20%11%11%42%30%39%32%18%21%3625-2417-732----2277%93%1258%178%1.24%-15%--4.174.123.01%0.90%----资料来源：，市场研究部表：雀巢发展趋势指标表（亿美元，%）年度总市值业绩收入增速利润增速毛利率净利率当年最高PE当年最低PE202020192018201720163317312324152632222513012710473-3.38%-0.37%2.68%0.20%-1.55%2.79%22%49%50%50%49%51%14%14%11%8%25%23%17%11%13%2634373628192432262343%-16%-8.09%8710%16/34年度总市值业绩收入增速利润增速毛利率净利率当年最高PE当年最低PE20152014201320122011201020092008200720062005200420032300232623442078182519091684140717221362116010109659415810810910732996-7.82%0.76%3.92%1.17%12%-40%46%50%48%48%47%47%49%57%56%58%59%58%58%57%10%16%14%22%16%17%16%62%21%35%21%19%19%17%-1723222121222619232224221614201818171918141817181712-0.94%1.59%-67%242%-42%88%11%11%11%-8.86%-2.70%6.45%14%39%10%1678917%21%10%737.40%7.24%4.23%14%13%9.34%8.87%7.82%7.06%6522%-15%46-5.18%资料来源：Bloomberg，市场研究部表：澳优发展趋势指标表（亿元，）年度总市值业绩收入增速利润增速毛利率净利率ROE（摊薄）当年最高PE当年最低PE202020192018201720162015201420132012201120102009188162122491019%25%14%38%50%52%49%43%41%28%29%28%24%35%55%49%12%13%19%22%263436231009126261124596216178.786.353.082.130.510.901.210.660.441.101.8237%106%45%12%20%1643%8.50%8.52%0.15%5.93%7.51%5.02%8.00%19%18%143430%320%-44%-25%82%14%17236.99%16%3.86%8.14%11%17209.388.887.787.60131125%12115%22%50%6.73%4.77%10%10-26%-23%158%236.19%54%5929%17%41资料来源：，市场研究部从海外来看，奶粉政策环境整体宽松。1幼儿奶粉及食品需求；韩国则采用针对婴幼儿的整体补贴和优惠政策，并未明确规定具体用途。2）奶粉零售方面，英国有限制促销的政策，欧美日韩其他国家相对较少。3）奶粉价格方面，欧美日韩政策相对较少。17/34表：海外奶粉的补贴、价格、零售相关政策序号国别政策时间政策要点SNAP计划：通过代金券或电子福利转账卡为低收入个人和家庭提供额外的食物资源。其中，符合条件的低收入家庭、生活贫困或接近贫困的母亲可用其支付食物，包括婴儿配方奶粉，以满足新生儿的部分或全部营养需求。19331美国WIC计划：向各州提供联邦拨款，用于为低收入孕妇、母乳喂养和非母乳喂养的产后妇女以及婴儿和儿童提供补充食品、医疗保健转介和营养教育。19722006HealthyStartScheme：将为每名四岁以下儿童提供价值2.80英镑的每周代金券，供父母购买水果、蔬菜、牛奶和婴儿配方奶粉。一岁以下的儿童将获得两张代金券。23英国日本2007infantformulafollow-onformularegulations：在英格兰地区规定限制推广婴儿奶粉的若干内容。例如，任何婴儿奶粉制造商或分销商不能直接或间接通过卫生保健系统或卫生工作者向公众、孕妇或母亲及其家庭成员促进婴儿配方奶粉的销售。该法规旨在鼓励家庭进行母乳喂养。2007TheFoodSanitationAct：日本根据《食品卫生法》引入了液体婴儿配方奶粉的新标准。因此，液体婴儿配方奶粉现在允许在日本制造和销售，而以前只允许婴儿配方奶粉。用于生产液体婴儿配方奶粉的进口乳清粉可能会进入特殊关税配额。20182004韩国先后与智利、欧盟、美国、澳大利亚和新西兰，签订自由贸易协定，越来越多的奶粉产品可以无关税或低关税进口到韩国。这增加了进口奶粉的价格竞争力。牛奶价格联动系统：是韩国政府制定的新的原料奶定价方案。在这一制度出台之前，韩国政府和奶农必须每两年或三年进行艰苦的谈判，以确定原奶的官方价格。尽管有批评这一制度不能反映市场的供求关系；牛奶生产过剩，标准物质库存增加，但价格仍然很高。农民没有任何理由为了高效产奶而创新，这削弱了当地原奶的价格竞争力。4韩国2013资料来源：各国政府网站，公开资料，市场研究部表：海外生育补贴相关政策序号国别政策时间政策要点儿童保育补助计划：使用联邦和地方基金，帮助符合条件的家庭支付儿童保育费用。在2019财政年度，该项目直接向华盛顿特区的5000多名婴幼儿和4000多名3至5岁儿童的托儿所提供补贴。在实施期间，每个符合条件的人都可以参加这个计划，但是特区有时没有足够的托儿服务提供者来满足需要得到照顾的家庭的需要。1美国2014文件《Maternitybenefits:detailedguide》中提到妇女可获得2项生育津贴：雇主提供的法定产假工资（SMP）、就业中心工作和养老金部（DWP）提供的生育津贴（MA）。这两种类型的付款都是为了帮助妇女在生宝宝之前和之后休假，但不可同时得到两者。孕妇获得的SMP的多少取决于收入。23英国日本2013召开人生100年时代构想会议，决定从2019年月开始实施幼儿园保育园免费制度、2020年4月开始以低收入者为对象实施大学学费免费。20182004正式推出鼓励生育政策，为新婚夫妻提供住房、育儿、医疗、税收等方面的补贴和优惠。比如，一个韩国家庭如果生育二胎，将可以享受政府提供的免费健康保险以及孩子从幼儿园到初中的学费减免优惠等。4韩国从2022年起，每月发放万韩元婴儿津贴（约合人民币1800元）；鼓励夫妻共同育儿，当父母双方都为抚育未满12个月的子女申请3个月的育儿假时，每人每月将可获得最高300儿津贴；给孕妇的国民幸福卡提额，从60万韩元增加到100万韩元；补贴提供育儿假的中小型企业，为期3月每月200万韩元。如果企业提供的育儿假超过1年，则可以享受税收优惠。2020资料来源：各国政府官网，公开资料，市场研究部18/34表：中国与日韩新生儿人均奶粉消费量（年）国家中国日韩人均婴儿奶粉消费量（人/年公斤）31.1523.31资料来源：各国政府官网，公开资料，市场研究部2.3.低温鲜奶，最符合新鲜潮流成长迅猛。同时，低温鲜奶相对常温奶，具有独特的供应链壁垒，正在孕育新乳业、光明等隐形冠军，正在实现围棋式增长，未来增长中枢上升到20%。格局：未来增长中枢上升，集中度提升空间大。低温鲜奶市场空间360.95年为9.0%。低温鲜奶行业三强“光明乳业/三元股份/新乳业”市占率为16.0%/13.9%/9.7%集中度为39.6%，集中度提升空间可观，正在围棋式成长，未来增长中枢上升到20%。图：低温鲜奶市场空间及近10年增速0）资料来源：欧睿，市场研究部19/34图：2020年低温鲜奶市场格局（）15.98%47.90%13.89%9.72%6.95%5.56%光明三元新乳业佳宝南京乳业其他资料来源：欧睿，市场研究部量价：2020年低温鲜奶销量154.55年4.9%；低温鲜奶价格23.4/公斤，近5年CAGR3.94%。图：低温鲜奶价格走势图：低温鲜奶销量走势2520151050020062008201020122014201620182020销售价（元/升）资料来源：欧睿，市场研究部资料来源：欧睿，市场研究部龙头：光明/新乳业，占据东/西部市场。10619“内生+”赢低温鲜奶行业增速。2019-202021年估值水平约31约处于上市以来估值区间的3%296022002-20082010-202016-982123倍，约处于2010-2020年估值区间的9%表：新乳业发展趋势指标表（亿元，%）年度总市值业绩收入增速利润增速毛利率净利率ROE（摊薄）当年最高PE当年最低PE202020192018150107-2.712.442.4319%14%12%11%24%33%34%4.29%4.43%4.96%10%12%17%11485-3528-0.41%9.22%20/34年度总市值业绩收入增速利润增速毛利率净利率ROE（摊薄）当年最高PE当年最低PE2017201620152014----2.221.503.020.599.09%3.53%11%48%-50%412%625%35%32%32%31%4.88%3.59%7.58%1.58%18%16%25%14%--------9.13%资料来源：，市场研究部表：光明乳业发展趋势指标表（亿元，%）年度总市值业绩收入增速利润增速毛利率净利率ROE（摊薄）当年最高PE当年最低PE2020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002199155102186161196215272120946.084.983.426.175.634.185.684.063.112.381.941.22-2.862.131.612.113.182.822.2612%7.52%-4.71%7.25%4.30%-6.18%25%22%46%-45%10%35%-27%40%30%31%22%59%143%-234%33%-24%-34%13%25%39%26%31%33%33%39%36%35%35%35%33%34%38%33%32%32%31%32%33%34%3.11%3.02%2.51%3.77%3.34%2.56%2.86%2.91%2.43%2.30%2.38%1.62%-3.64%2.45%2.25%2.95%4.95%4.72%4.73%10%8.72%6.40%12%6243292952597085478298-3021162225313738354053-11%9.22%13%18%9.49%7.76%10%17%23%1089921%8.34%5.81%-14%9.00%7.00%10%7.94%-10%10%4492111552233565515471712212445134667.82%1.74%13%467116%7619%15%7343%14%资料来源：，市场研究部注：PE剔除负数。2.4.奶酪，想象空间最大奶酪板块，是想象空间最大的板块：符合从喝牛奶向吃牛奶升级的大势，也是乳制品更深层次融入居民生活的契机，2.72/3.32kg10格局：百吉福/妙可蓝多，奶酪两强。奶酪市场空间88.45年为20.6%/24.8%/22.7%CR3集52.7%，集中度仍有提升空间，更重要的，对标日韩及欧美，行业空间看不到尽头。21/34图：奶酪市场空间及近年增速10080604020036%30%24%18%12%6%0%20102011201220132014201520162017201820192020市场空间（亿元）市场增长（%）资料来源：欧睿，市场研究部图：2020年奶酪市场格局（%）24.80%38.30%3.90%5.10%22.70%5.20%百吉福妙可蓝多贝勒集团恒天然卡夫亨氏其他资料来源：欧睿，市场研究部量价：销量快速增长，处在高速成长期。20205.875年CAGR17.2%；奶酪价格150.65/5年2.9%。22/34图：奶酪价格走势图：奶酪销量走势86420020062008201020122014201620182020销售量（万吨）资料来源：欧睿，市场研究部资料来源：欧睿，市场研究部龙头：妙可蓝多，引领奶酪的国货崛起。1）妙可蓝多：公司是国内奶酪龙头，0116年借壳上市，董事长柴女士掌舵，顺应奶酪崛起大势，正在高21年估值水平约正在通过业绩，快速消化估值。2）百吉福：公司是国际奶酪龙头，隶属于法国Savencia1956表：妙可蓝多发展趋势指标表（亿元，%）年度总市值业绩收入增速利润增速毛利率净利率ROE（摊薄）当年最高PE当年最低PE20202019201820172016234600.590.190.110.040.3263%42%25%92%42%208%81%36%32%27%23%27%2.60%1.10%0.87%0.44%6.17%3.99%1.52%0.87%0.36%2.78%5681,7681,242140-2171184146031149%-87%112%3743-资料来源：，市场研究部注：PE剔除负数。2.5.原奶，乳业基石原奶板块，是乳业成长的基础：集中度提升空间巨大，本质上仍属于成长股，销量端成长性显著，价格端的周期性正在减弱。当前，CR3集中度仅12.0%，相对下游乳品来讲，集中度提升空间巨大。同时，原奶上涨预期持续到明年、之后高位运行，优然牧业、现代牧业正处在量价齐升阶段。格局：1400亿市场，CR3仅12%。原奶市场空间1382.95年为3.8%。原奶行业两强“优然牧业/现代牧业”市占率为5.4%/4.6%，CR312.0%，集中度提升空间最大。23/34图：原奶市场空间及近年增速1,50024%16%8%1,20090060030000%-8%-16%20102011201220132014201520162017201820192020市场空间（亿元）市场增长（）资料来源：欧睿，市场研究部图：2020年原奶市场格局（%）5.40%4.60%2.00%1.90%1.60%84.50%优然牧业现代牧业中国圣牧澳亚首农畜牧其他资料来源：欧睿，市场研究部量价：20203440.15年1.6%4.0/5年2.2%2018全国奶牛存栏10387/年。24/34图：生鲜乳价格走势5.04.03.02.0平均价:生鲜乳:主产区（元公斤）资料来源：农业部，，市场研究部图：生鲜乳产量走势0)资料来源：国家统计局，，市场研究部25/34图：中国奶牛存栏量及单产趋势1,6008,0006,0004,0002,00001,200800400019731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017存栏:奶牛:全国（万头）单产:奶牛:全国（右，千克）资料来源：中国奶业年鉴，中国奶业统计资料，，市场研究部龙头：原奶上涨周期，优然/现代量价齐升。1）优然牧业：公司是中国原奶行业龙头，07年成立，21年上市，董事长为张玉军先生、总裁为张小东先生，正处在量价齐升阶段，连续大幅跑赢原奶行业增速。自6月18日上市以来，估值区间为10-152）现代牧业：公司是中国原奶行业龙头，05年成立，10年上市，董事长为卢敏放先生、执行总裁为孙玉刚先生，积极扩群支撑成长。在2013-2020年，是一轮原奶价格周期，估值区间为8-42表：优然牧业发展趋势指标表（亿元，%）年度总市值业绩收入增速利润增速毛利率净利率ROE（摊薄）当年最高PE当年最低PE2020201920182017----1354%21%24%-67%23%135%-31%25%24%26%13%10%17%15%--------8.026.532.7810%14%5.45%7.06%资料来源：，Choice，市场研究部表：现代牧业发展趋势指标表（亿元，%）年度总市值业绩收入增速利润增速毛利率净利率ROE（摊薄）当年最高PE当年最低PE2020201920182017201620152014201320122011101667.703.41-4.96-109.18%11%126%169%49%41%38%31%31%31%32%37%29%-13%6.34%-10%-21%-16%7.12%15%10%4.82%-7.70%-14%25-11-423.62%-1.61%0.75%-3.99%53%--77-31%-331%-56%53%--91-7.423.217.354.813.982.25-11%24174142372257.659.4111191827894.13%11%841598396%21%15%5.64%7.87%4.81%51%77%24%6489%323%-22%26/34年度总市值业绩收入增速利润增速毛利率净利率ROE（摊薄）76.57%755%18%3.70%当年最高PE当年最低PE20101060.53-209189资料来源：，公司年报，市场研究部注：PE剔除负数。27/343.中短期催化：乳业怎么会缺催化？乳业产业链的主要催化因素，往往包括：➢1非理性竞价、提升利润率水平。➢➢2）乳品提价：是乳品行业在集中度提升之后，利润释放的节点。3➢➢4）产品结构升级：高端化，利润率提升和利润释放。5）原奶产能逐步建成：逐步解决缺奶瓶颈，支撑销量快速增长。表：伊利与蒙牛的历次提价盘点（近年）时间伊利蒙牛12月日对基础白奶产品进行提价，提价幅度3%-5%12月底对白奶产品进行提价，提价幅度4%-5%2020年年底对部分液态奶产品进行提价，方式包括出厂价格的直接提升、经销商货抵减少、终端价格提升等，平均提价幅度5%以内2017年8月上调高端产品售价，1月、9月基础常温白奶分别提价10%以上、8%-10%，5月高端常温白奶提价2013年2012年其中金典纯牛奶每箱价格上提4元至元/箱1月对北京地区部分液态奶产品进行小幅提价1月对北京地区部分低温奶产品进行小幅提价资料来源：中国日报网、中国经济网、央视网等公开资料，市场研究部从中短期催化来看：乳业怎么会缺催化？➢1Q3，有望动销催化：乳品企业同期基数回归正常，疫后动销旺盛、原奶紧缺，有望迎来乳业动销旺➢➢2Q43➢4善、高端化结构升级，催化乳品业绩。28/34图：疫情前后乳制品产量同比增速（2019-2021，%）40.00%25.00%10.00%-5.00%-20.00%产量:乳制品:当月同比资料来源：国家统计局，，市场研究部注：2019/2020/2021的1月和2月数据在统计局未披露，因此我们对该处曲线采用了连贯处理。图：原奶价格对比伊利蒙牛毛利率（2008至今）图：原奶价格对比伊利蒙牛净利率（2008至今）5.004.003.0040.0030.0020.0010.004.504.003.503.002.502.002.001.000.000.002008200920102011201220132014201520162017201820192020伊利毛利率（%）蒙牛毛利率（%）原奶价格（右，元/公斤）））/资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部图：原奶价格对比优然牧业毛利率和净利率图：原奶价格对比现代牧业毛利率和净利率30.0020.0010.000.005.004.003.002.001.000.0012.0010.008.006.004.002.000.004.204.003.803.603.403.20-10.00-20.00-30.0020172018净利率（%）2019202020102011201220132014201520162017201820192020毛利率（%）原奶价格（右，元/公斤）毛利率（%）净利率（%）原奶价格（右，元/公斤）资料来源：，市场研究部资料来源：，市场研究部29/344.对标国际乳业巨头：中国乳业，走向专业？走向综合？国际乳业巨头的发展路径，是国内乳业龙头发展方向的重要参考。总体来讲，国际乳业巨头们大的发展方向，主要分为两类，第一类是乳业专业型方向，第二类是立足乳业的综合型方向。1）第一类，乳业专业型方向，例如达能Danone、兰特黎斯Lactalis、恒天然FonterraDanone的202027022亿美元，市值427亿美元；兰特黎斯Lactalis的2019223.6亿美元；恒天然Fonterra的2020129.04.4亿美元，市值40.92）第二类，立足乳业的综合型方向，例如雀巢NestleNestle的2020903亿美元，业绩1303317我们应该看到，当前，国际乳业巨头市场格局已经相对稳固，国内乳业及消费行业空间大、机会大，但竞争同样激烈。而信息化杠杆，正在把“渠道力和营销力”加