中证指数-2022年度联合研究课题系列报告-国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究-48正式版

国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究富国基金摘要行业是由从事国民经济中同性质的生产或其它经济社会活动的经营个体和单位构成的组织结构体系。按照一定的规则或标准，对组织结构体系进行详细的划分或归类即为行业分类。行业的产生、形成与演变与经济基础的发展与社会分工的深化密切相关。随着生产力的发展与社会分工的深化，经济中行业分类逐渐细化，种类也迅速增加。每一次技术革命，社会分工都进一步深入，一方面产生了很多新的行业，另一方面原有行业的分工也日益细化，产生了大量子行业。行业分类就是对各项生产经营活动按一定的标准进行分类，通常会划为多层次的行业门类。我们可以借助行业分类来了解区域经济走势的情况，也便于在同类型的企业间进行横向或纵向比较。通过行业分类对国民经济中具有相似特质的经济活动进行归类，有助于统一研究口径，便于宏观管理、政策制定及研究分析。同时，行业分类也可以帮助揭示行业内在的演变规律，利于我们分析行业表现。国际上比较通用的行业分类标准可以分为两类，即管理型行业分类标准和投资型行业分类标准。管理型分类标准的目的是反映国民经济内部的结构和发展状况，满足各国政府在制定经济政策和对国民经济进行宏观管理的需要。相比而言，投资型分类标准服务于投资分析、业绩评价、资产配置或跟踪指数的基金以及衍生工具应用。目前比较权威的国际行业分类标准中，属投资型的有

MSCI

和标普于

1999年联合发布的全球行业分类标准（GICS）和英国富时联合道琼斯于

2005

年共同发布的行业分类标准（ICB）。这两种行业分类为全球范围内金融从业者的投资研究和资产管理工作提供便利。这些成熟行业分类体系的演变，有效地支撑了投资分析、业绩评价、资产配置、指数投资以及衍生业务的发展。新经济背景下，我国产业的发展环境不断变化。5G

技术、大数据、区块链、人工智能等技术快速发展，形成以信息技术为核心、数字经济为依托的新经济发展格局。传统行业的运作方式正不断改变，“双碳”目标将推动我国产业结构绿色转型，进一步改变传统产业发展路径，促进新产业的形成，为行业投资带来新的变化。与此同时，多层次资本市场建设稳步推进，以注册制改革为主线推进市场改革开放，上市公司数量显著增加。更加包容高效的基础制度支持上市企业的深度和广度进一步拓展，上市公司行业结构正在发生明显变化。对行业分类的科学性、有效性提出更高的要求，需适时调整行业分类，有利于更好地反映经济运行与行业结构，充分满足市场投资研究与指数开发需求。因此，本文通过对国际主要投资型行业分类体系、逻辑框架以及应用场景进行深入分析，结合国内主要投资型行业分类的对比研究，提出行业分类的评价角度，进而思考对国内主要投资型行业分类长期发展的建议、趋势及展望。每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究一、行业分类的产生与作用（一）行业分类的产生行业是由从事国民经济中同性质的生产或其它经济社会活动的经营个体和单位构成的组织结构体系。按照一定的规则或标准，对组织结构体系进行详细的划分或归类即为行业分类。行业的产生、形成与演变同经济基础的发展与社会分工的深化密切相关。随着生产力的发展与社会分工的深化，经济中行业分类逐渐细化，种类也迅速增加。每一次技术革命，社会分工都进一步深入，一方面产生了很多新的行业，另一方面原有行业的分工也日益细化，产生了大量子行业。行业分类就是对各项生产经营活动按一定的标准进行分类，通常会划为多层次的行业门类。我们可以借助行业分类来了解区域经济走势的情况，也便于在同类型的企业间进行横向或纵向的比较。通过行业分类对国民经济中具有相似特质的经济活动进行归类，有助于统一研究口径，便于宏观管理、政策制定及研究分析。同时，行业分类也可以帮助揭示行业内在的演变规律，利于我们分析行业表现。行业分类可以服务于行业研究和分析，解释行业本身所处的发展阶段及其在国民经济中的地位，分析影响行业发展的各种因素以及判断对行业的影响力度，预测并引导行业的未来发展趋势，判断行业投资价值，揭示行业风向，为各组织机构提供投资决策或投资依据。社会经济的发展水平和增长速度反映了各组成部分的平均水平和速度，但各部门的发展并非都和总体水平保持一致。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门高于或是低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，经济分析为证券投资提供了背景条件，但没有为投资者解决如何投资的问题，随着投资的深入细化，投资者要对具体投资对象加以选择，还需要进行行业分析和公司分析。因此，根据分类目的和适用对象，行业分类产生了两种大的类型：管理型和投资型。管理型行业分类体系面向各级政府部门、行业协会，1国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究目的是正确反映国民经济内部的结构和发展状况，便于宏观统计工作与国家之间的比较，包括“全部经济活动的国际标准产业分类”（InternationalStandardIndustrialClassificationofAllEconomicsActivities,ISIC）、北美行业分类系统（NorthAmericanIndustryClassificationSystem，NAICS）、国家统计局国民经济行业分类标准及证监会《上市公司行业分类指引》等。而投资型则包括全球行业分类标准（GlobalIndustryClassificationStandard,GICS）、国际行业分类标准（IndustryClassificationBenchmark,ICB）、中

证

、申万、中信等行业分类标准。投资型行业分类体系是面向投资者的，目的主要是在投资者的投资分析、业绩评价、资产配置或指数跟踪中得到应用，力求反应不同行业的不同投资价值。（二）行业分类的类型按照行业分类服务对象、设立标准及目的的不同，主要有管理型和投资型两大类，其比较如下：表

1管理型和投资型行业分类体系的比较维度目的管理型投资型投资分析宏观管理特征商品和服务严格区分详细、底层行业数量众多面向政府管理部门一般只考察主营收入浅化商品和服务的区别实用、底层行业数量较少面向投资者结构对象公司归属方法资料来源：富国基金主营收入和利润兼顾表

2代表性管理型和投资型行业分类比较类型管理型投资型ICB分类标准

ISICNAICS国统局标准

证监会指引

GICS中证标准初级行业一级行业2188209920951390112469112045113598二级行业

2383113962国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究三级行业

419四级行业7099131581712601057资料来源：富国基金分类结构上，可以看出，管理型分类体系的细分行业数目远超投资型行业分类体系。如

NAICS

分类体系中有

20

个部门、99

个子部门、311

个行业、709

个细分行业。而投资型的

GICS

分类体系下有

11

个板块、24

个行业组、69

个行业和

158

个子行业，相比而言分类颗粒度较粗。对于管理型而言，分类越详细，越方便对不同分类对象进行管理；而投资型如果分类颗粒度过细，会导致最细行业包含的公司数目过低，行业结构不稳定，投资价值分析难度升高，也无法形成有参考意义的跟踪指数。公司归属方法上，管理型主要按照公司作为经济活动单位的产出特征来划分，基本上只考虑公司营业收入的特征差异。而投资型除关注公司营收差异外，由于最终决定公司投资价值的是流入到股东口袋中的净利润，因而公司创造利润的能力也被作为行业划分的一大依据。1、管理型行业分类介绍及其作用我国管理型分类体系中的重要代表《中国国民经济行业分类标准》可以追溯到新中国成立初期，最初国民经济行业分类是按国民经济部门建立的分组目录，设置了工业部门、基本建设部门、农林水气部门、运输与邮电部门、商业公共饮食业与服务业部门、城市公用事业部门、科学与文教卫生部门、金融保险部门、国家机关和人民团体等

9

个大类。1984

年，由国家统计局、原国家标准局、原国家计委、财政部联合制定的《国民经济行业分类与代码》（GB4754-1984）是国民经济行业分类国家标准的最初版本。1994

年、2002

年和

2011

年，国民经济行业分类国家标准历经三次修订，并已更名为《国民经济行业分类》。随着我国产业的发展、完善和结构升级，国民经济行业分类对经济活动的归类也相应逐步完备和细致，从最初的

9

大部门行业，发展为

20

个行业门类。管理型分类标准的目的是：正确反映国民经济内部的结构和发展状况，并为3国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究国家宏观管理，各级政府部门和行业协会的经济管理等提供统一的行业分类，是为了管理工作、统计工作、行业间比较以及国家间比较的方便而制订。2、投资型行业分类的发展历程日常金融从业者使用更为广泛和熟悉的是投资型行业分类，其更侧重于满足金融行业对于一个准确、完全、标准的行业定义的需求，最典型的是全球行业统一分类标准(GICS)行业分类，总共有四级分类，包括

11个经济部门(EconomicSector)，24个行业组(IndustryGroup)，68个行业(Industry)和

157个子行业(Sub-Industry)。从

GICS的推出背景来看，当标普和

MSCI于

1999年推出

GICS时，大部分发达国家都早已进入发达经济阶段，因此即使放到现在仍然能看到

GICS的一级行业分类中，对于消费及服务业的划分，较为细致，也更为偏重。国内投资者习惯交易的行业分类，一般是既对工业部门进行细分，如钢铁、机械、化工等，又对消费进行细分，如食品饮料、餐饮旅游、汽车、家电等。这也折射出，虽然我国整体产业结构已逐步从第二产业为主，转向以第三产业为主，但我国要进入以消费为主的发达经济初级阶段仍有时日。具体到

A股市场行业分类发展情况，中国证监会制定了《上市公司行业分类指引》（以下简称《指引》），该《指引》以在中国境内证券交易所挂牌的上市公司为基本分类对象，市场机构基于投资分析目的所使用的上市公司行业分类可参照《指引》规定的行业类别，但非强制使用。目前我国企业除了在

A股、纽交所和港交所等地区上市的之外，一般使用的行业分类都是

GICS体系，也便于针对我国情况与国际行业发展进行比较。2021年中证和申万都进行了行业分类的调整，较前期发生了较大变化，投资型行业分类的版本更迭主要是为了符合行业的发展趋势规律，我国处于高速发展过程，产业变更较快，因此行业分类也需要根据产业现状进行实时调整。从大的趋势方向上看，行业的发展必然遵循由低级的自然资源掠夺性开采利用和低级的人工劳务输出，逐步转向规模经济、科技密集型、金融密集型、人才密集型、知识经济型，从输出自然资源，逐步转向输出工业产品、知识产权、高科技人才等。4国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究（三）投资型行业分类在国民经济发展过程中扮演的作用从应用场景到经济地位综合来看，投资型行业分类更聚焦于金融领域，以上市公司为主体，多是针对这一部分群体进行刻画和比较，因此实际应用中对于国民经济和具体产业发展也具有一定的参考和指导作用，主要体现在以下几个方面：1）作为政府的行业政策制订和发布的参考根据目前我国投资型行业分类可以一窥产业格局，从行业分类上看，当前我国上市企业市值权重仍然集中在金融地产、能源工业等第一二产业，而科技、消费及相关服务等领域上市公司数量及市值占比均较低，侧面反映出来产业发展上的不均衡。为应对和解决这一问题，我国也特设立北交所扶持掌握核心卡脖子技术的中小企业上市发展。设立北交所是实施国家创新驱动发展战略、持续培育发展新动能的重要举措，也是深化金融供给侧结构性改革、完善多层次资本市场体系的重要内容，对于更好发挥资本市场功能作用、促进科技与资本融合、支持中小企业创新发展具有重要意义。2）便于进行产业发展国际化比较全球金融市场是反映各区域产业发展的有效缩影，国际通用的投资型行业分类在国际金融市场投资中起到了关键作用。全球投资者在进行资产配置时需要有一个统一标准，A

股本土化的投资分类也是基本与海外市场有对应关系，如中证的初级行业分类也沿用了

GICS

的

11

个大的板块划分，从产业发展阶段、估值水平、盈利情况等均可以进行一定程度上的国际比较。3）为国内金融市场开放服务2022

年

ETF

纳入互联互通机制启动，央行和香港金管局等发布联合公告，将开展利率互换市场的互联互通合作，同时签署常备货币互换协议，互换规模扩大至

8000

亿元。内地与香港密集出台多项金融开放举措，展示我国通过高水平开放促进国内金融市场高质量发展的坚定决心。而这些资产互联互通的基础也离不开投资型行业分类标准，尤其是当前国内行业主题类

ETF

产品发展如火如荼，这类

ETF

都是基于投资型行业分类标准设定，如若让国内

ETF

成为国际市场上广为接受的品种也需要国内的投资型行业分类标准被广泛认可和接受。5国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究二、国际主要投资型行业分类介绍（一）国际主要投资型行业分类1、GICS行业分类介绍随着全球化的进程，行业部门与世界市场的动态互动也越来越多，为了解释行业的复杂性和周期性变化，市场需要一套一致且全面的全球行业分类体系。1999年

8月，MSCI和标准普尔道琼斯指数公司联合发布全球行业分类标准

GICS（GlobalIndustryClassificationStandard），用于对全球范围内的上市公司进行行业分类，为市场提供有效的投资工具，以捕捉行业部门的广度，深度和演变。MSCI和

S&P指出，GICS的目的是为了加强全球范围内金融从业者的投资研究和资产管理工作，是为了从行业的角度提供一个全球投资集合的精确、完全、长期的概念，是为了满足全球金融行业对于一个准确、完全、标准的行业定义的需求。目前，GICS分类体系被广泛用于全球的投资研究、资产资格管理、资产配置等方面的行业分析之中。分类覆盖全球

125个国家和地区的

58000多只交易证券，约占世界权益资产市值的

95%。2、GICS行业分类特点1)通用：GICS行业分类体系适用于全球公司2)可靠：GICS分类体系能准确反映权益投资市场的现状3)灵活：GICS包含

4个层次的分类，可以灵活的以不同口径观察市场4)与时俱进：GICS分类体系每年由

MSCI和

S&P进行评估，确保其能够完全代表当前全球金融市场。GICS

行业分类组成GICS是一个四级行业分类体系，由

11个部门（Sector）、24个行业组（IndustryGroup）、69个行业（Industry）和

158个子行业（Sub-Industries）组成。6国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究表

3GICS行业分类体系GICS

代码部门能源行业组行业2子行业7101520253035404550556011343233211材料517252912101713106工业14116可选消费必需消费医疗保健金融67信息技术通讯服务公用事业房地产655212资料来源：MSCI官网、富国基金GICS

分类原则MSCI和

S&P依照公司的质量与数量两方面指标来对公司进行分类。每家公司依照其主营业务被分入一个子行业，公司的营业收入是最主要的标准，除此之外，公司的利润和市场的认同也是重要的参考依据。在

GICS体系下，凡是向政府机构提交独立财务报告的公司，均被视为单独经济实体，GICS体系不对主权国家、城市等政府部门、空壳公司、共同基金和交易所交易基金作分类。3、ICB行业分类介绍ICB（IndustryClassificationBenchmark）行业分类基准是全球公认的行业分类标准之一，由富时罗素公司（FTSE）推出和维护，主要用于对富时罗素公司运营和管理的公司及证券进行行业分类。ICB现已成为被广泛接受的全球性行业分类标准之一，执行

ICB行业分类标准的机构包括雅典证交所、瑞士证交所、纽约泛欧交易所、纳斯达克

OMX、意大利证券交易所、科威特证券交易所、欧洲第二交易所、香港恒生指数公司、富时罗素指数公司、CRSP、STOXX等。7国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究富时公司最早于

1962年推出富时全股指数（FTSEAll-ShareIndex），首次开创行业分类概念，并于

1999年推出适用于全球股票市场的

FTSE全球分类体系

GCS（GlobalClassificationSystem）。2014年，富时公司收购罗素公司，将罗素全球行业分类

RGS（RussellGlobalSectors）整合进已在全球广泛使用的

ICB体系，ICB行业分类体系正式构建完成。ICB

行业分类层次结构ICB行业分类主要分为四个层级，行业（Industry）、大类部门（Supersector）、部门（Sector）和子部门（Subsector）。截

至

2019年

12月的最新分类调整，ICB总共分设

11个行业、20个大类部门、45个部门和

173个子部门，其中最新增加房地产行业，下设一个大类部门（房地产）、两个部门（房地产投资与服务、REITs）和若干子部门。表

4ICB行业分类体系ICB

代码行业科技大类部门部门子部门810152030354045505560651113152221122382847423电信服务医疗保健金融3101713391338179房地产可选消费必需消费工业原材料能源公用事业6资料来源：

FTSE官网、富国基金ICB

分类原则富时

ICB分类主要根据公司的营业收入构成进行分类，相关数据来源于经过公司董事会和独立审计的定期财务报告、招股说明书、或相关监管机构的文件。8国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究当公司的单一业务收入占比超过

50%时，该公司将被分入单一子部门，当公司存在

3个及以上的业务收入占比超过

10%且小于

50%时，公司将被分入多元行业分类，如多元金融、多元零售、通用采矿。对于金融门类的多元企业，若其运营超过

3个差异较大的子门类业务，则将其分入多元工业。对于控股集团，关注其控股目的，若以获得控制权为目的，则将其分入最具代表的子部门，否则将其分入多元金融子部门。4、其他投资型行业分类体系介绍路孚特商业分类(TRBC)路孚特商业分类（TheRefinitivBusinessClassification），是由汤森路透公司在

2004年推出的面向全球的市场导向型行业分类标准，2018年汤森路透公司成立

路

孚

特

公

司

，

原

汤

森

路

透

商

业

分

类

TRBC（

ThomsonReutersbusinessclassification）亦改称路孚特商业分类

TRBC（TheRefinitivBusinessClassification）。TRBC主要面向金融市场投资者，包括投行、分析师和共同基金，主要用于基准测试、指数编制和

ETF构建等相关领域。TRBC同时也是路孚特行业指数的编制基础，同时也用于路孚特所有行业类别的数据产品。TRBC分类覆盖多达

130个发达国家、发展中国家和新兴经济体，涵盖超过72000家上市公司，多于任何其他行业分类体系，另外体系内还包括超过

240万家私营公司和其他相关证券。2012年

TRBC进行了重大更新修订，增加了第五级行业分类——业务（Activities）。目前的分类体系一共包括五个层级，分别为13个经济领域（EconomicSectors），33个商业领域（BusinessSectors），62个行业组（IndustryGroups），154个行业（Industries）和

898个业务（Activities）。TRBC根据公司主要业务（Activity）确定分类，对于有多个业务条线的公司以

TRBC准则确定主导业务。营业收入是分类的主要依据，同时也考虑资产和盈利能力、业务战略、市场认知和细分业务等其他方面因素。晨星全球股票分类（MGECS）晨星全球股票分类系统（MorningstarGlobalEquityClassificationStructure）是晨星公司用于编制股票指数时进行公司分类的系统，旨在提供基于行业的投资9国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究组合多元化工具，使投资经理做出的决策更容易被理解。MGECS分类体系共有四层，包括

145个行业（Industries）、55个行业组（IndustryGroups）、11个部门（Sectors）和

3个超级部门（SuperSectors），每个公司根据其主要和次要收入来源，被分到一个最接近其属性的行业。在所述的

4个层次之上的最高层次，MGECS根据当前经济影响公司的机制，再将公司分为周期型（Cyclical）、防

御型（Defensive）和进攻型（Sensitive）3个超级领域（SuperSector），为投资者评估基金和投资组合的异同提供支持。（二）国际主要投资型行业分类对比分析1、国际主要投资型行业分类体系结构分析前文简要介绍了部分在国际上主要使用的投资型行业分类体系，各个体系对于行业的分类总体上具有一致性，部分方面存在不同。接下来我们将就各个体系之间的结构作简要的对比分析。1)颗粒度如下表所示，除了

TRBC外，主流行业分类体系广义上均包含四层次行业分类结构。ICB体系在

2019年修改之后，在结构上与

GICS体系基本没有大的差别，而

TRBC与

MGECS则与前两者有较大的不同。TRBC的最大特点是其在经典四层次结构之下，存在更加精细的第五层行业分类——业务。表

5国际主流体系结构对比层级最高级一级GICS-ICB-TRBC-MGECS3个超级部门11个部门-11个行业24个行业组69个行业158个子行业-11个行业20个大类部门45个部门173个子部门-13个经济部门33个业务部门62个行业团体154个行业898个业务二级三级69个行业组148个行业-四级五级资料来源：MSCI官网、FTSE官网、路孚特官网、MorningStar官网，富国基金10国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究2)投资性与

TRBC强调细化不同，MGECS针对各个行业对经济周期的敏感度，在一级行业分类之上将

11个行业再分为

3个风格分类（超级部门），这一特色分类正是晨星分类投资导向性的最好体现。另外，除

MGECS外，大部分分类体系均采用自上而下的分类方式，即对公司所属不断细化，而

MGECS采用的是自下而上的分类视角，先将公司划入最适合的最低层级行业，再将分好类的公司组聚合成高层级的行业组和部门。表

6MGECS超级风格分类周期型原材料防御型医疗保健防御型消费公用事业进攻型通信服务能源周期性消费金融服务房地产工业科技资料来源：MorningStar官网，富国基金3)一级行业差异：从各个分类体系的一级行业来看，各体系结构十分相似，几乎唯一的差别只有

TRBC分类将通信技术划入科技，增加了政府活动、学术教育服务、机构&组织&社会团体

3个一级行业。表

7国际投资型行业分类体系一级行业分布GICS能源ICB能源TRBC能源MGECS能源材料原材料工业原材料原材料工业工业工业可选消费必选消费医疗保健金融可选消费必选消费医疗保健金融非周期性消费周期性消费医疗保健金融防御型性消费周期性消费医疗保健金融服务科技信息技术科技科技11国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究GICS房地产公用事业通讯服务-ICB房地产公用事业通信技术-TRBC房地产MGECS房地产公用事业通讯服务-公用事业政府活动学术及教育服务机构、组织及社会团体---资料来源：MSCI官网、FTSE官网、路孚特官网、MorningStar官网，富国基金4)二级行业差异在二级分类开始，各个体系之间就出现了分歧，其中对基于行业的资产配置有较大影响的是对煤炭行业的划分。在

ICB体系下，煤炭行业公司被划分入原材料行业中，但根据

GISCS和

TRBC准则，这些公司被归为能源行业，而在

MGECS体系下，则按照用途的不同（如动力煤和焦煤）分别划入原材料和能源行业，体现出更强的投资导向性，强调经济上的互相影响。表

8煤炭行业分类情况分类体系GICS一级行业能源二级行业三级行业油气及燃料消费金属和采矿业煤炭四级行业煤炭和燃料消费一般采矿业煤炭能源ICB原材料能源基础原材料TRBC能源MGECSMGECS能源--其他能源动力煤原材料钢铁焦煤资料来源：MSCI官网、FTSE官网、路孚特官网、MorningStar官网，富国基金5)二级行业以下差异具体到三级行业甚至公司的行业划分，各个体系就存在相对较多的不同。以航空公司为例，TRBC、GICS和

MGECS都将航空公司划分为运输子部门或行业的一部分，并与其他交通运输行业和物流行业等一起划入工业，TRBC进一步将交通运输业划分为客运服务和非客运部分，并将客运服务细分为提供运输的航空公司和提供机场服务的机场公司。表

9航空公司在不同标准中的分类情况12国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究分类体系GICS一级行业工业二级行业交通运输休闲旅游交通运输-三级行业航空公司航空公司客运服务休闲旅行四级行业-ICB可选消费工业-TRBCMGECS航空公司旅行服务周期性消费资料来源：MSCI官网、FTSE官网、路孚特官网、MorningStar官网，富国基金再比如，亚马逊公司在

GICS体系下被分为互联网零售行业，但是在

ICB和TRBC标准中则被分为多元零售，与沃尔玛、家乐福等企业在同一分类下。表

10亚马逊公司在不同标准中的分类情况分类体系GICS一级行业Retailing二级行业零售业零售业零售业-三级行业四级行业互联网和直接零售

互联网和直接零售ICB可选消费零售业多元零售周期性消费多元零售折扣店TRBCMGECS周期性消费周期性消费互联网零售资料来源：MSCI官网、FTSE官网、路孚特官网、MorningStar官网，富国基金2、国际主要投资型行业分类体系分类依据和规则对比分析所有主流分类体系基本都以营业收入为主要分类依据。各个标注下，公司分类的参考依据和标准如下表所示：表

11不同分类体系下分类标准参考原则主要业务GICSICBTRBCMGECS收入占比条线数160%+收入占比利润&市场认同50%+收入占比财务报告和董事会对自身业务定义财务报告和董事会对自身业务定义60%+收入占比60%+收入占比或利润占比50%+收入、利润占比2利润&市场认同3+利润&市场认同利润&市场认同资料来源：MSCI官网、FTSE官网、路孚特官网、MorningStar官网，富国基金13国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究从上表中可以看到，GICS和

TRBC对公司的主要业务有明确、具体且稳健的评价标准。若公司有不止一条主要业务条线时，比如制造业公司也可能有租赁业务，各个分类体系在这种情况下的分类标准差别很大。ICB会参考公司财务报告和董事会对公司业务的定义，甚至保留考虑公司业务流程和最终产成品的权利，相较于按客观数据判断，这种感性评价标准相对不明确。GICS的标准说明中也明确指出，盈利和市场认同因素也会被纳入对多业态公司的分类中。MGECS则没有公布具体的数值标准，只提到对多业态公司会参考利润、市场认同甚至不排除由晨星分析师人工干预的可能。总而言之，ICB、GICS和

MGECS都涉及某种程度的主观判断，而这种判断并不是基于客观准则的。相较之下，TRBC采用的方法最为标准化。对于拥有两条主要业务条线的公司，TRBC首先看其中一个条线收入占公司收入的比例是否超过

60%，若超过，则该公司将被分为主要条线所属的行业。如果公司的两个业务条线都没有达到标准，那么就会转向经营利润，再次寻找占比超过

60%的业务条线。如果这两个指标都不能对公司进行有效的分类，那么路孚特会引入市场认知。如果一家公司拥有三个或三个以上的主要业务条线，按照

TRBC的规定，同样先比较收入再比较营业利润，但是对于满足条件的阈值调低至

50%。同样，如果这些指标都不能对公司进行合理的分类，路孚特会借助市场认知来对公司进行分类。TRBC相较其他体系，在引入主观裁决之前筛选了三种不同的会计指标，能够有效降低主观意见对公司分类的干扰，具有标准客观，流程透明、稳健的特点。3、国际主要投资型行业分类体系优缺点分析1)覆盖率从覆盖率上看，TRBC是覆盖率最高的分类体系，尤其是考虑到还有近

140万家未上市企业同样能在

TRBC下找到相关分类归属，极高的公司和地区覆盖率使得

TRBC具有极高的代表性。各个分类体系的覆盖情况如下：表

12四种分类标准覆盖情况分类体系覆盖国家和地区覆盖证券数GICS12558000+14国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究分类体系ICB覆盖国家和地区覆盖证券数74615-TRBC13074000MGECS--资料来源：富国基金在稳健性上，如前一节所述，因为

TRBC采用了较多层次的的客观评价，在稳健性上总体也要好于其他的体系。2)行业间差异的合理性作为投资型行业分类，行业间收益率的相关性是重要的指标。一个优秀的投资型行业分类应当具备跨行业间低相关，行业内高相关，且相关性应当保持稳健。根据

ETF.com的研究，TRBC分类体系下，行业间相关性的差距更大，相关性的极端性更强，不相关的行业之间的相关性非常低，而肩负同样经济风险的相关行业之间的相关性非常高。TRBC体系下最高的行业间相关性出现在能源和公用事业之间，相关性为

98%，而

GICS和

ICB的相关性则均为

66%，作为强垄断的两个行业，且均高度依赖能源价格，这样的结果是显而易见的。能源和原材料均高度依赖于

GDP、地产开发和采矿活动，因此两个行业应当具有较强的相关性，TRBC在能源和原材料间的相关性为

96%，而

GICS和

ICB下则分别只有

77%和80%，均低于

TRBC行业分类体系。行业间相关性的最低水平也出现在

TRBC分类体系下，非周期性消费与金融之间的相关性为

20%，为行业间的最低水平，这是因为金融行业驱动因素（如资本需求）显著区别于周期性消费行业。另外，TRBC体系下的能源行业和金融行业相关性仅为

31%，考虑到金融企业的经济驱动因素（如利率、借贷水平等）与能源企业的经济驱动因素（如能源价格、GDP、美元指数等）大不相同，低相关性的结果适当地将这些公司彼此区分开来。总体来说，TRBC行业分类下行业间相关性的离散度更高，而

GICS和

ICB行业分类体系下的行业间相关性则更加集中，行业区分度要劣于

TRBC行业分类。相关性统计数据如下表：表

13不同分类体系一级行业间相关性统计15国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究统计GICS0.680.680.550.890.08ICB0.710.710.560.900.09TRBC0.720.810.200.980.20平均值中位数最小值最大值标准差资料来源：ETF.com、富国基金3)投资指引性在这方面，MEGCS

无疑是最具有优势的体系，作为由资产管理公司提出的分类体系，MGECS

富有特色的将

11

个一级行业按经济敏感性分为

3

个超级分类（防御型、进攻型、周期型），对投资者的资产配置具有重要意义。MGECS分类系统使得投资者可以通过比较三个超级部门的风险敞口，快速评估基金和投资组合的相似性和差异性，同时也可以在非常精细的层面上进一步研究具体的持股情况。16国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究三、国际主要投资型行业分类的应用场景分析GICS和

ICB行业分析框架被广泛使用在全球投资研究、投资组合管理和资产配置等领域，作为应用于全球公司的通用行业分类体系，GICS、ICB使得投资者拥有一种跨市场比较的工具，有助于提升投资过程的透明度，极大地提高投资效率。图

1ICB行业分类已被广泛运用在交易所、指数编制、投资管理、经济分析等领域（一）应用于行业、市场指数编制国际主流投资型行业分类大多由指数公司等市场服务商提出，提出的主要目的之一即是为发布的行业指数提供分类指引，例如大多数

S&P和

MSCI发布的权益指数产品都使用

GICS行业分类标准（如

MSCI全球可投资指数及其衍生指数

），FTSE发布的全球权益投资指数（GEIS）及其衍生指数则采用

ICB分类标准。由行业指数直接衍生出的应用则是行业

ETF产品，例如：•XtracketMSCI系列

ETF•先锋

MSCI行业系列

ETF•LyxorSTOXX欧洲行业系列

ETF•中信标普指数系列以上产品均以

GICS或

ICB行业指数为跟踪指数，产品聚焦于相应特定行业。除此之外，在市场指数的编制中，也会纳入行业考量，例如

S&P500指数编17国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究制要求中规定：“指数委员会以资格标准为基础选择成分股，成分股市值需大于US$11.8billion，在选择成分公司时，委员会会考虑行业平衡，即通过比较每个GICS行业在指数中的权重，以及它在标准普尔总市场指数中的权重来衡量。（二）反映资本市场结构和行业发展过去

20年，全球股票市场的行业构成和集中度发生了巨大变化。跟踪行业指数的市值和走势，可以了解不同行业在市场中占比的变迁和行业热度随时间发展的变化。特别是资本市场反映迅速，能够先行地反映行业的兴衰迭起，有效地为资本市场结构分析和国家产业结构研究提供支持。比如对

MSCI美国权益指数和

MSCI美国行业指数进行分析，可以看到，美国股票市场的行业结构在

20年的发展中发生了巨大的变化。截至

2020年

9月，信息技术和通信服务的总权重超过了

MSCI美国指数的

40%——高于互联网泡沫时期的最高点。2020年

9月，仅亚马逊就在美国非必需消费品指数中占到

37%的权重，阿里巴巴在

MSCI新兴市场非必需消费品指数中的权重更是超过

43%，形象地刻画了美国互联网产业在

21世界的崛起。（三）支持股票收益来源研究作为行业指数的一大衍生应用，股票风险收益分析一直是发达市场投资研究的热点领域，其中

MSCI公司提出的

Barra分析框架将个股收益分解为行业、市值、波动等

10个因子。行业因子的衡量源自对行业分类哑变量的回归分析，通过分析行业收益贡献度，结合行业指数收益率，即可在一定程度上将行业对个股收益的贡献剥离出来，使得跨行业的个股研究更加客观、可比。另外，从宏观市场角度分析，也可以借助行业指数与市场的关系，研究市场整体收益的来源，分析股票收益主要来自宏观经济等市场共同因素，还是来自特定行业的比较优势，亦或是来自优质个股自身的特质。例如我们可以对

MSCI欧洲可投资市场指数做分解（只纳入行业、国家和公共因子）。可以看出，主要收益贡献来自公共因子和行业，国家因素的平均贡献18国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究率仅为

15%，而行业则平均贡献了

51%，市场共同因素则贡献了

34%。特别是近年来，公共因素对股票收益的影响逐步上升，实际上已经超过了行业的贡献。这表明，在如

2008年全球金融危机、2011年欧债危机和

2020年

COVID-19危机等市场承压时，公共因子的影响往往会被放大，反映在市场中就是普遍性的下跌。图

2先锋金融行业

ETF聚焦于

MSCI金融行业（四）支持行业间关联度研究行业指数作为特定行业的代理，既是对行业整体的代表，反映行业集体特征，又具有像个股一样可以被直接用于分析的灵活性。特别是对于行业关联的定量研究，行业指数的存在使得研究过程大大简化，在简略灵活的同时又不失代表。通过行业与市场和行业间的相关性研究，不仅可以了解行业属于进攻还是防守型，为不同时期的资产配置提供支持，还可以洞悉行业间的景气传导、外溢，为资产的分散化配置提供参考。比如分析美国通讯行业与必须消费和

IT行业的相关性变化，可以看到，由于

2018年通讯行业中合并入了电信和媒体行业，导致通讯服务板块发生了巨大的变化，板块从防御型转向周期性板块，并从

MSCI防御性板块指数转向

MSCI周期板块指数。在

2018年

8月，电信服务行业的前两只股票是

Verizon和

AT&T，但在

2018年

12月，通信服务行业的前两只股票19国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究是

Alphabet和

Facebook。图

3美国通信行业与美国必需消费品行业和

IT行业

3年滚动相关系数变化20国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究四、国内与国际主要投资型行业分类对比分析（一）中证行业分类体系分析1、中证行业分类划分方法中证指数有限公司根据上市公司公告中不同业务的营业收入为主要分类依据，如果仅公司营业收入无法确定行业分类，将同时考察营业收入与利润状况。上市公司行业划分原则如下：1）如果公司某项业务的收入占公司总收入的

50%以上，原则上该公司归属该项业务对应的行业；2）如果公司没有一项收入占到总收入的

50%以上，但某项业务的收入和利润均在所有业务中最高，而且均占到公司总收入和总利润的

30%以上，原则上该公司归属该项业务对应的行业；3）如果公司没有一项业务的收入和利润占到

30%以上，则由专家组进一步研究和分析确定行业归属。2、现行中证行业分类结构中证行业分类标准由中证指数于

2007年正式发布，现行版本为

2021年

12月修订。中证行业分类标准划分为四级，包括一级、二级、三级和四级行业分类。目前共有

11个一级行业、35个二级行业、98个三级行业和

260个四级行业。21国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究表

14中证行业分类结构中证一级行业简称能源二级行业数量三级行业数量四级行业数量15753243311315171688原材料5060381913162217115工业可选消费主要消费医药卫生金融67信息技术通信服务公用事业房地产10853资料来源：Wind、富国基金中证行业分类体系覆盖了

4647只

A股和

2587只港股（截至

2022.05，剔除B股），A股市场上工业、可选消费、原材料、信息技术四个一级行业上市公司数量最多，这是近年这四大赛道下新兴细分行业不断涌现的结果；工业、金融原材料行业的总市值最高，在国民经济体系中也占据着重要地位。图

4中证一级行业成分股分布观察颗粒度更细的二级行业分类，从市值上看，银行以

8.5万亿元的市值领22国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究跑

A股市场，而电力设备、食品、饮料与烟草（酒）、医药等近年大资金集中抱团的行业总市值分别为

7.01万亿、6.3万亿、3.82万亿，显著超过市场平均水平。但结合行业内上市公司数量和市值来看，大盘股集中于金融行业的银行、保险、证券和传统电信巨头，而轻工、消费服务、环保行业的上市公司市值偏小。图

5中证二级行业成分股分布3、中证行业分类变更2021年修订了中证行业分类标准，其中，一级行业方面，将“金融地产”拆分为“金融”与“房地产”2个一级行业；将“电信业务”更名为“通信服务”，一级行业总数由

10个增至

11个。表

15中证行业分类历史年份中证一级中证二级中证三级中证四级2602021年1110352698692016年151资料来源：Wind4、中证行业分类特色中证行业分类标准相对“官方”，更接近监管行业分类，并同国际接轨。作为我国最具有影响力的金融市场指数提供商之一，中证指数公司编制的行业指数被23国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究市场上最多基金产品所跟踪，尤其在是

ETF

产品突飞猛进的背景下，中证行业分类受到关注度日益提升。同时，21

年版的中证行业指数更注重国际接轨，一级行业基本同国际通用的

GICS

和

ICB

标准一致。（二）申万行业分类体系分析1、申万行业分类划分方法申银万国行业分类标准是面向投资管理的行业分类标准，在应用此标准划分上市公司行业归属时遵循上市公司股票的行业属性，划入能反映行业表现特性的相应类别。上市公司收入与利润的行业来源结构是划分行业分类时的重要指标，同时结合以下信息进行综合评判：市场看法与投资习惯、公司未来发展规划、控股公司背景等。行业分类按照一级行业、二级行业、三级行业的顺序进行逐级认定。行业分类的认定过程一般遵循如下步骤：1）若上市公司的投资收益超过营业利润，考虑该投资收益来源的行业背景集中度情况，如集中地来自于某一个行业且满足

2）中所述情况，则归入该行业；如果不是集中地来自于某一个行业，根据

2）-5）进行判断；2）考虑上市公司最近

2

年的营业收入和营业利润的构成，当某一行业的收入和利润占该公司营业收入和营业利润的比例均超过

50％时，直接归入该行业。当营业收入和营业利润比例不一致时，以利润超过

50%的行业为准；3）当上市公司主要业务不符合

2）时，以公司持续经营的业务中收入与利润占比最高且超过

30%的业务为准。公司主要资产不以经营房地产业务为主而参与房地产业务的不属于本条认定的“持续经营业务”；4）当多个行业的收入和利润均较为接近时，考虑该公司的发展规划、市场看法及控股公司的背景情况；5）当多个行业的收入和利润均较为接近且没有明显的发展规划和控股公司的背景时，归入综合类。24国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究2、现行申万行业分类结构申万行业分类是国内历史最悠久的投资型分类，坚持“盈利驱动、估值聚类、物理形态和使用习惯”这四大分类原则，主要考虑上市公司收入、利润行业来源结构作为个股行业划分的认定方法。现行申万行业分类结构为三级，包括：一级行业

31个、二级行业

134个、三级行业

346个。申万一级行业颗粒程度相当于中证二级行业分类，从市值来看，银行、电力设备、医药生物行业分别以

8.53万亿、7.34万亿、6.08万亿位居前三；从标的数量来看，机械设备、医药生物、电子行业

489、461、402只成分股位居前三；从行业内公司规模来看，银行、食品饮料、煤炭行业的个股呈现大市值集中分布。图

6申万一级行业分类成分股分布3、申万行业分类变更上次行业分类修订（2014年）至今，互联网、服务业、新能源等新兴行业的上市公司日益增加，同时随着全球各地金融市场日益互通的大背景下，当前市面上缺乏一套能够有效涵盖

A股、港股通和中概股的全球化行业分类体系。因此申万对所有的

A股、港股通、部分重要的中概股进行新版行业分类；未来除了发布既有的申万

A股行业指数、也会发布申万

A股+港股通行业指数。2021版申万行业分类变化，1级行业从

28个调整至

31个、2级行业从

104个调整至

134个、3级行业从

227个调整至

346个。25国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究表

16申万行业分类历史行业200323200823201123201428202131一级行业二级行业798185104227134346三级行业147172205资料来源：Wind2021年调整相较于过去四版有两大变化，一是

2021版

A股行业分类新增

3个（美容护理、石油石化、环保）一级行业，并对二、三级行业作一定调整；二是增加了港股通、部分重要的中概股的行业分类覆盖。目前市场上正在用的申万行业分类是一级行业

28个、二级行业

104个、三级行业

227个。此次调整后，申万一级行业增加了美容护理、石油石化和环保

3个行业，数量增至

31个，二级行业增至

134个，三级行业增至

346个。4、申万行业分类特色1）实用性由于申银万国行业分类标准是一种投资管理型的行业分类，因此在分类时主要依据投资者对于行业的普遍认识而制订，因此在行业的财务指标分析、行业市场表现方面都能够体现出较好的业内一致性和业外的差异性，具有较强的实用性。2）现实性申银万国行业分类标准在考虑行业分类的设置时主要考虑到中国经济发展和证券市场的现实性和发展趋势，因此和全球著名的指数服务公司

MSCI和FTSE的行业分类有一定的不同。行业分类的设置综合考虑同行业上市公司数量、市值规模及行业未来发展趋势等因素。根据中国经济发展和证券市场的不断发展，对行业分类适时进行调整。3）互通性申银万国行业分类标准在行业分类设置时，主要是从投资管理的角度出发，但也考虑实际的研究需要，特别是行业统计数据的匹配性，因此在行业设置，特别是二、三级行业分类的设置时，也兼顾了政府及行业管理部门的行业分类，因26国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究此和现有的行业数据具有较好的匹配性。27国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究五、行业分类的评价我们认为，一个优质的行业分类体系应全方位反映中国证券市场现状，在专业性、融合性、及时性、透明性等维度都有不俗表现，在考虑中国新时代产业发展以及资本市场制度改革的背景下，贴合中国资本市场特色，彰显公司、行业发展潜力。做到所有公司主营业务所在行业有类所属，各个类别之间不交叉，类别能够实现公司全覆盖。具体来看，行业分类体系应具备以下特点：（一）融会中西，接轨国际伴随着国际化的深入，中国投资行业逐渐走向海外市场，一套能够反映国内产业结构变化趋势又能接轨国际的行业分类标准成为越来越多现代投资者的新兴需求。融会贯通中西标准的行业分类，一方面有助于建立认知，降低海外投资者理解国内上市公司业务背景的难度，以吸引外资进入；另一方面有助于投资者进行国际类比和深入研究。目前，国内大多数行业分类已将一级行业分类与

GICS国际标准一一对应。（二）立足国情，与时俱进在考虑国际化的同时，一个优质的行业分类也应基于国情，注重

A

股本土化，结合中国新时代产业发展现状和趋势，定期对现有行业分类做出必要调整，确保行业分类的类别设定和名称均切实反映中国证券市场结构和发展状态。从现实角度而言，照搬国际成熟行业分类体系并不可行。以

GICS

为例，其在推出时，大部分发达国家都早已进入发达经济阶段，因此即使放到现在仍然能看到

GICS

的一级行业分类中，对于消费及服务业的划分，较为细致，也更为偏重。而国内投资者习惯交易的行业分类，一般是既对工业部门进行细分，如钢铁、机械、化工等，又对消费进行细分，如食品饮料、餐饮旅游、汽车、家电等。这也折射出，虽然我国整体产业结构已逐步从第二产业为主，转向以第三产业为主，但我国要进入以消费为主的发达经济初级阶段仍有时日。因此，在行业分类时应28国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究纳入对国情因素的考量，对重点发展行业进行细分。当前，我国正处于经济转型和产业结构调整升级的阶段，随着

A股的不断扩容，新业态、新模式的不断涌现，传统行业的蜕变或落寞、产业链投资逻辑的分化等因素都在促使行业分类不断自我改进和完善，以契合当前

A股的发展现状。一些细分的行业板块已经发展壮大，有必要单独作为一个一级行业，例如房地产板块在

2016年

12月“住房不炒”观念提出后，整体走势与金融相关指数发生背离，单列为一级行业是有意义的。此外，行业分类的名称也应结合市场看法与投资习惯进行修订，例如申万在

2021版发布时对旧版一级行业电气设备、休闲服务、商业贸易等，更名为电力设备、社会服务、商贸零售，更符合

A股投资者直观感受和习惯。优质的行业分类需要捕捉这类变化对分类进行定期修订，既反映产业现实，又符合前瞻规划，通常分类修订

5年左右进行一次为宜。（三）精准聚类，有效划分行业被定义为具有高度相似特征和竞争性的企业群体，因此衡量一种投资型行业分类的优劣，关键之一在于该分类能否有效区分不同行业的投资价值与特性，使得投资者可以通过公司所属行业分类更直观有效的分析公司的价值和未来成长空间。换句话来说，行业之间区分度越高、行业内部相关性与相似度越大，则该行业分类标准或更加有效，更加符合经济逻辑与投资逻辑。此外，投资型行业分类还需注意避免颗粒度过细的问题，保证最细行业分类仍能包含一定的公司数目，使得行业结构更稳定。当前对于行业分类区分度的定量衡量主要可基于交易数据和财务指标等标准化程度较高的数据进行建模：1）从交易数据衡量行业分类有效性：主要考察行业内外股票超额收益率的相关性。行业区分度=行业内相关性-行业间相关性行业内相关性为每只股票与行业内其他股票超额收益率之间相关性的均值；行业间相关性为每只股票与行业外部股票超额收益之间的相关性。“行业内相关29国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究性”与“行业间相关性”差距幅度越大，说明行业分类的区分度更高。一般情况下，若行业区分度>0，则认为行业分类是有效的，若行业区分度<0，则认为行业分类有效性较低，或存在失真。公式如下：11行业区分度

=∑

푟(푥

,

푥

)

−∑

∑

푟(푥

,

푥

)푘,푙

푖,푝푖,푗

푖,푝푛푖

−

1ꢀ

푛푖

−

푎푗≠푝푘≠푖푙其中，푥

表示行业

i

的第

j

只股票超额收益率序列；푥

表示当前目标观测푖,푗푖,푝的、属于行业

i

的某只股票；푥

表示行业

k

的第

l

只股票超额收益序列；푛

表示푘,푙푖第

i

个行业的股票数量，푎表示行业分类的总个数。2）从估值及财务指标衡量行业分类有效性：主要考察

PE、PB、ROE

等指标，整体借鉴方差分析的方法论，选取组间离差平方和代表行业间差异性，选取组内离差平方和代表组内差异，考察上述指标组内离差平方和与组间离差平方和的差距。在数据处理方面，为了提升统计检验的稳健性和有效性，需对原始估值及财务数据进行极值处理，将低于

5%或超过

95%分位数的股票指标分别用

5%和

95%的分位数替代，剔除数据残缺的样本。组内离差平方和

=

∑

∑(푥

−

푥̅)2푖,푗ꢁ푖푗组间离差平方和

=

∑(푥̅ꢁ

−

푋ꢂ)2푖组间离差平方和/(ꢃ

−

1)퐹

=组内离差平方和/(푛

−

ꢃ)其中，푥푖,푗表示行业

i

的第

j

只股票超额收益率序列；푛为股票总数；ꢃ为行业总数；푥̅ꢁ表示单个行业内股票的指标均值；푋ꢂ表示全部股票的指标均值。对于

F值越大的行业分类标准，我们认为其行业组件差异大、组内差异小，行业分类的有效性或更高。30国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究（四）公开透明，优化适用考虑到投资型行业分类标准体系应用场景的多元性，行业分类本身应做到公开透明、连续稳定，并优化自身在投资、研究管理和产品开发方面的适用性。行业分类标准所属机构应定期公开分类相关信息，公开范围应不限于行业分类规则、历次分类修订结果和个股分类回溯记录等内容。近年来，国内较为出名的投资型行业分类，如申万、中信行业分类等，在修订时均未进行新版行业分类的回溯工作，使得个股行业分类多有断层现象存在，不利于分类的后续应用。优质的行业分类应从长远视角出发，注重信息透明，并将行业分类回溯工作纳入考量，确保分类的连续性。同时，出于提升分类稳定性的考虑，每一个细分行业分类在设计时需保证市场上能有不少于

10

只股票可归属其中，避免由于成分股数量过少引起的指数停牌等突发情况。31国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究六、对国内投资型行业分类发展的建议（一）以营收为主要口径当前，国内市场广泛使用的投资型行业分类主要可分为由证券公司发布的“券商系”和由证监会、中证指数公司等官方部门、机构发布的“官方系”方案，两种方案在划分公司主营业务时的第一参考口径存在分歧，官方系参考国际主流投资型行业分类经验，以收入指标为准，而券商系则以利润指标为准。从海外实践经验和财务分析的角度考虑，营收指标更加适合我国当前证券市场现状。(1)营收指标对成长型公司更合理我国

A

股市场中，有大量的的成长型上市公司，其所在行业处于蓬勃发展的扩张时期，企业间的竞争以抢占市场份额为主，企业容易出现大量的非经常性损益，以及因发行可转债而带来的扰动，无法真实反映企业的核心业务。(2)利润易受财务调整扰动一方面是利润的可调节性比营收大。企业可以通过财务调节，存货管理等非直接业务手段影响公司的短期利润，或是公司在业务转型等时期，裁撤、调整业务结构，产生非长期经营性利润。(3)利润难以反映亏损公司经营状况A

股市场中众多上市公司的主业处于亏损，在对利润进行考量的时候，极易被划分到非主业行业之中，从而对机构投资者和市场投资者产生混淆，诱使作出错误的判断，而营收指标则相对稳定，能直观的反映公司实际主营业务，即使该业务处于亏损状态，如“地产+”类型企业。(4)利润受短期周期影响大对于多元业务的周期型企业，其利润分布受短期供需周期、地缘政治等外生因素影响，容易出现利润周期型波动，导致行业错分，如石化企业。(5)营收指标可覆盖公司更多，更具国际化视野随着我国经济实力迅速提升和官方统计基础力量的不断增强，我国对分类标准的修订，不应局限于借鉴和参考国际经验，被动与国际标准接轨，而应更多地利用国际交流和合作的机会，充分参与到国际标准的制定和修订过程中，对内以32国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究我国为主，对外增强在国际标准定制领域的话语权，使国际分类标准的制定和修订更多地体现我们的思路和需求，从而更加高效地实现行业分类标准的国际化。在推进我国行业分类标准国际化的进程中，势必会面临海外部分欠发达市场存在公司财务报告中标准口径利润数据缺失的情况。相比之下，营收数据则覆盖更广，以营收口径作为主要参考，有利于构建体现中国智慧的国际化行业分类体系。图

7“券商系”行业分类多以利润为主要口径图

8“官方系”行业分类多以营收为主要口径（二）增设“综合”口径行业，提升行业分类纯度随着企业多元化布局的扩散，当前一对一的行业分类从属关系一定程度上与企业发展存在背离，单纯以业务的营收和利润判断企业行业归属的难度大幅提升，多元布局的企业，有较大概率因为不同的风险暴露和行业因素影响，使得整体走势与行业形成差异。33国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究图

9各板块内拥有三类及以上主营产品类型的企业数量为此，现行主流投资型行业分类可以考虑及时做出调整，增设“综合”口径行业，将存在跨行业和多元业务的公司，单独划入其中，提升单业务公司分类的纯度，有利于与港股进行对应，进行估值比较、走势比较等。（三）增设行业分类回溯期现行行业分类体系在进行调整时，仅发布新版方案分类结果，完全摒弃原有方案。但是在实际投资实践中，无论是机构还是个人投资者在进行跨行业比较时，常常涉及历史回溯、复盘等分析。行业分类发生较大幅度变化时，容易造成历史分析偏误，影响投资决策。因此，建议国内投资型行业分类，适当增设回溯期，满足体系切换节点期附近的投资分析需要。既体现了新业态、新分类的孵化效应又增强了行业分类的应用性，便于客户更好的比较新旧版本在量化投资中的应用效果，并增强在投研领域的可跟踪性和历史可比性。同时，相应受影响的行业指数应及时调整，针对新设行业和成分股变动较大的行业可使用新指数代码，回溯期历史模拟点位。（四）提高行业分类调整频率当前，国内投资型行业分类体系多采用年度审核模式，于每年中旬，依据上34国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究一年年报以及最新公司经营情况，重新审核上市公司行业分类结果，这一调整频率与海外同类行业分类体系相比偏低。特别值得注意的是，国外主流体系的主要应用市场为美国和欧洲市场，市场结构成熟，经营稳定的行业龙头大公司较多，虽然行业分类稳定性强于我国，但为了保证分类的精装有效，仍然以较高的频率进行调整。表

17国际主要投资型行业分类体系维护、调整频率调整项目成分股名单调整

年报后实时调整分类体系调整

年度GICSICB季度TRBC年频BICS-不定期12-18个月年频当前，我国资本市场仍处于快速发展期，新兴业态不断迸发，行业竞争格局变化较快，海外成熟市场经验并不能完全适应本土市场，国内行业调整体系应当做出适当的改变。另外，国际主流体系均存在“快速通道”，即当公司发生兼并收购或其他影响主要业务结构的重大事件后，及时调整分类。这类做法能够更加及时、准确地反映行业的实际变化，特别是对行业指数，及时调整成分股，反映行业实际变化显得尤为重要。因此，建议国内投资行业分类体系提高审核频率，从一年一次升至一年二次，在每年的年中和年底，分别依据上一年年报以及最新公司经营情况，重新审核上市公司行业分类结果。同时，基于财报数据和企业公告对企业业务变更进行标识，形成追踪数据库，对每期业务有较大变动（例如某主营业务收入占比有

10%的上升或下降）的企业进行监控，及时以“绿色通道”形式快速调整其所属行业分类。长期来看，证监会等部门应加快推进上市公司财务数据标准化工作，对上市公司财务报告上的主营业务分项数据进行标准化处理，更好的聚类和定位同类业务企业，避免因业务名称模糊而导致的分类错误。（五）设立观察名单以发展的角度看，行业的投资价值在于其未来的发展前景，注重行业的发展前景更符合现代投资的需要。随着科学技术以越来越快的速度发展，新兴行业的出现和成长也越来越快，使得一些新兴行业的投资价值也越来越高。注重新兴行35国际主要投资型行业分类体系特征及适应性研究业发展前景比注重经济周期敏感性更有利于判断行业的投资价值。然而，当前无论海内外，公司行业划分均基于公司定期财务报告，具有一定滞后性，对新业态的发现和引导相对不足。对此，我们建议构建“调整观察名单”，将潜在的待调整公司纳入名单中，若公司确实发生业务调整，则以“快速通道”原则对行业分类作出及时调整。由于纳入缓冲名单并不直接调整公司分类，一方面保证了行业分类体系的稳定性