机场行业深度研究报告如何理解核心枢纽机场资产价值？2022320103

行业文档手册行业研究机场2022

年

03

月

20

日推荐（维持）如何理解核心枢纽机场资产价值？——华创证券行业研究工具书之机场篇本篇为既航空篇后，华创交运推出第二份行业工具书。我们围绕机场行业盈利驱动因素、商业模式、竞争格局以及上市公司股价表现进行全方位剖析，同时我们对后疫情时代如何看待核心枢纽机场价值进行了展望。机场盈利驱动因素拆解：1）收入：由航空性收入与非航收入构成。其中，航空性业务：机场的基础业务，非航业务流量变现的基石；非航空性业务：机场盈利水平差异的来源。我们比较人均非航收入贡献，内地机场与世界领先水平仍存在较大差距；而免税业务已经成为非航业务核心贡献。2）成本：人工+折旧+运维基本组成全部成本项。其中，人工成本：取决于机场经营模式；折旧摊销：扩建项目带来增量影响，存量资产部分折旧到期后会呈现下降；运营维护成本：关注资产租金。机场商业模式：基于流量变现能力的跃迁。1）从机场生命周期角度看，可分为三阶段：吞吐量驱动阶段、商贸零售业务驱动阶段和航空城阶段。我国头部机场目前处于第二阶段，其演绎以

2017

为分界线，

2017

年之前是产能周期逻辑：以获取航空性收费为流量变现主要形式；2017

年之后是非航驱动逻辑：枢纽价值获重要重估，最为重要是免税业务的推动。2）从利润贡献看，航空性业务较难获得较好的毛利率水平，业绩表现与产能周期息息相关。在产能周期逻辑下，机场盈利着重关注航空性收入与资本开支节奏。非航驱动逻辑：2017

年后，枢纽价值获重要重估。颜值经济为免税背后源动力，同时，2017年新一轮招标开启机场免税收入上行通道。2019

年上海机场非航业务收入占比

63%，其中免税收入占非航收入的

76%。行业竞争格局。1）机场之间的竞争：区位优势的比拼。2）与其他商业业态的竞争：高价值流量聚集地的稀缺性。a）疫情前，头部机场免税业务竞争力极强（上海机场以最好的品类、最优质的出入境客群、最优惠的价格、最好的场景，19

年免税坪效达到

136

万元，遥遥领先其他业态）；b）机场商业坪效明显高于其他国内购物中心；c）疫情后，机场免税业务面临多渠道竞争（包括海南离岛免税、电商渠道等）。机场上市公司股价复盘。1）综合各机场表现看，跑赢市场：产能投产后次年（即因折旧导致业绩下滑基数消除）；政策红利；危机后修复；免税重估以及熊市期间跑赢指数等。跑输市场：资本开支扩产能（涉及三个节点：提上日程，行业基本数据相对指数表现

%

绝对表现

相对表现

1M-7.5%

0.8%

6M16.3%28.4%

12M-13.2%

3.9%-35%

7%-7%

21/03-21%21/0521/0821/1022/0122/032021-03-19~2022-03-18机场沪深300

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证券研究报告

商业分析研究报告文档机场行业深度研究报告正式开工，投产）；分流预期；政策因素导致业绩受损；牛市末端估值偏高以及新冠疫情影响等。2）上海机场：从产能周期到商业驱动；白云机场：粤港澳大湾区格局重塑下的成长逻辑；深圳机场：国际航线潜力何时可释放；美兰空港：海南离岛免税受益者。后疫情时代如何看待核心枢纽机场的价值。1）一问：区位优势是否变化？上海机场：超级枢纽地位仍在强化，公司公告拟注入虹桥机场后，上市公司将拥有虹浦两场的全部流量资源。白云机场：粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在。2）二问：机场商业价值是否变化？a）机场免税：未来仍大有可为之处，猜想

1：额度和品类预计或存进一步放松可能，精品战略将开启机场免税第二阶段红利；猜想

2：渠道提成比例预计中枢或下移，但免税总盘子预计将持续上行；b）机场含税商业：待发掘的宝藏。机场行业常见风险提示：重大资本开支扩建、重大区域分流、商业合同重签（补签）带来的收益不达预期风险。

分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册2、机场含税商业：待发掘的宝藏？.........................................................................68六、机场行业常见风险提示71

机场行业深度研究报告商业分析研究报告文档

目

录

一、机场盈利驱动因素拆解...................................................................................................10

（一）机场收入构成.......................................................................................................10

1、航空性业务：机场的基础业务，非航业务流量变现的基石

.............................10

2、非航空性业务：机场盈利水平差异的来源.........................................................13

（二）成本：人工+折旧+运维.......................................................................................19

1、人工成本：取决于机场经营模式.........................................................................19

2、折旧摊销：扩建项目带来增量影响，存量资产部分折旧到期后会有小幅下降

...........................................................................................................................................21

3、运营维护成本：关注资产租金.............................................................................23

二、机场商业模式：基于流量变现能力的跃迁...................................................................23

（一）产能周期逻辑：2017

年前，以获取航空性收费为流量变现主要形式...........24

（二）非航驱动逻辑：2017

年后，枢纽价值获重要重估

..........................................29

附：如何看待上海机场与中免协定补充协议...............................................................37

三、行业竞争格局...................................................................................................................40

（一）机场之间的竞争：区位优势的比拼...................................................................40

1、我国三大机场群对应三大城市群.........................................................................40

2、上市机场综合比较.................................................................................................43

（二）与其他商业业态的竞争：高价值流量聚集地的稀缺性

...................................48

1、

疫情前，头部机场免税业务竞争力极强...........................................................48

2、

机场商业坪效明显高于其他国内购物中心.......................................................51

3、

疫情后，机场免税业务面临多渠道竞争...........................................................53

四、机场上市公司股价复盘...................................................................................................55

（一）上海机场：从产能周期到商业驱动...................................................................55

（二）白云机场：免税红利快速起步期+粤港澳机场群格局重塑预期下的成长逻辑

...........................................................................................................................................59

（三）深圳机场：国际航线潜力何时可释放...............................................................62

（四）美兰空港：海南离岛免税受益者.......................................................................63

五、后疫情时代如何看待核心枢纽机场的价值...................................................................64

（一）一问：区位优势是否变化？...............................................................................65

（二）二问：机场商业价值是否变化？.......................................................................65

1、机场免税未来仍大有可为之处.............................................................................65分析报告文档

商业调研公司分析报告手册行业文档机场行业深度研究报告附录、行业基础知识...............................................................................................................71商业分析研究报告文档

（一）机场行业产业链...................................................................................................71

（二）机场分类和分布...................................................................................................73

1、机场分类.................................................................................................................73

2、机场区域分布.........................................................................................................75

（三）机场行业特征和现状...........................................................................................77

1、行业处于快速成长期.............................................................................................77

2、产能周期特征显著.................................................................................................80

3、机场行业经营特征.................................................................................................81

（四）主要上市机场简介...............................................................................................82

1、上海国际机场股份有限公司（上海机场）.........................................................82

2、广州白云国际机场股份有限公司（白云机场）

.................................................86

3、深圳市机场股份有限公司（深圳机场）.............................................................89

4、元翔（厦门）国际航空港股份有限公司（厦门空港）

.....................................92

5、北京首都国际机场股份有限公司（首都机场）

.................................................95

6、海南美兰国际空港股份有限公司（美兰机场）

.................................................98分析报告文档

商业调研公司分析报告商业市场调研报告是指调查和收集有关商业市场需求、消费者行为、竞争状况、市场趋势等方面的信息，从而为企业决策者提供有助于确定市场方向和制定营销策略的实用数据和建议。在当今商业竞争日益激烈的环境下，商业市场调研报告对企业的发展至关重要。商业市场调研报告的形式和内容可因行业和目标而异，通常包括市场情况、产品特色、消费者行为和需求、竞争对手及其策略等方面的信息。针对不同的信息，企业可以采用各种方式来获取市场数据，如调查问卷、访谈、观察等方式。在调研报告中，企业需要对市场数据和信息进行分析，得出结论和建议，并据此提供具体的市场营销策略和行动方案。此外，企业还应该对己行动的效果及时追踪和评估，并针对性地调整和完善市场策略。商业市场调研过程中，我们首先需要考虑的是需要确定的目标。调研目标应据此制定市场调研方案。通常包括需求满足度、市场规模、产品可行性和客户类型等。调研计划的其他方面包括调研方式、调研时期和成本等。商业调研分析报告作用业文档行手册机场行业深度研究报告图表目录图表

1

机场盈利框架...........................................................................................................10图表

2

航空性收入分类.......................................................................................................10图表

3

内航内线航空性业务收费标准...............................................................................11图表

4

国际、地区航班收费标准.......................................................................................12图表

5

窄体、宽体机国内国际航班收费对比...................................................................13图表

6

非航空性收入分类...................................................................................................13图表

7

2019

年国内外主要机场非航收入占比..................................................................14图表

8

2019

年主要机场人均非航收入贡献（人民币）

..................................................14图表

9

免税合同分类销售提成比例（2018

年）..............................................................15图表

10

上海机场预计每年保底销售提成（亿元）.........................................................15图表

11

上海机场卫星厅招商结果（万元）

.....................................................................16图表

12

白云机场

T2

含税商业招标结果...........................................................................16图表

13

上海机场德高动量广告有限公司股权结构.........................................................17图表

14

白云机场

T1

航站楼原广告业务经营模式...........................................................17图表

15

白云机场

T2

航站楼广告业务经营模式...............................................................17图表

16

白云机场

T2+GTC

广告媒体经营合同构成........................................................18图表

17

T1

白云机场广告媒体经营合同构成...................................................................18图表

18

上海机场成本细分（亿元）.................................................................................19图表

19

上海机场核心成本占比.........................................................................................19图表

20

机场经营模式.........................................................................................................20图表

21

上海机场人工成本趋势（百万元）.....................................................................20图表

22

上海机场员工数及单位薪酬（人、百元/年）....................................................20图表

23

三大机场员工效率对比（2019）.........................................................................21图表

24

上海机场摊销成本（亿）.....................................................................................21图表

25

上海机场

2020

年初固定资产原值占比...............................................................21图表

26

上海机场折旧政策.................................................................................................22图表

27

白云机场折旧政策.................................................................................................22图表

28

深圳机场折旧政策.................................................................................................22图表

29

上海机场运营维护成本细分占比.........................................................................23图表

30

细分运营维护成本增速（亿元，%）..................................................................23图表

31

机场生命周期.........................................................................................................24图表

32

浦东日上免税销售额（亿元）.............................................................................24图表

商业分析研究报告文档分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册机场行业深度研究报告图表

34

上海机场建设历程和资本开支示意图.................................................................26商业分析研究报告文档

图表

35

上海机场产能变化.................................................................................................26

图表

36

上海机场业务量和产能关系图（万人）.............................................................26

图表

37

上海机场业务量（万人，百架次）.....................................................................27

图表

38

上海机场收入及增速（亿，%）..........................................................................27

图表

39

上海机场业务量和收入增速对比.........................................................................27

图表

40

上海机场营业成本趋势（亿，%）......................................................................28

图表

41

上海机场折旧（亿元）.........................................................................................28

图表

42

上海机场财务费用（亿元）.................................................................................28

图表

43

上海机场利润及增速（亿，%）..........................................................................29

图表

44

上海机场毛利率和净利率.....................................................................................29

图表

45

上海机场分业务收入（亿元）.............................................................................30

图表

46

上海机场非航收入增速（亿，%）......................................................................30

图表

47

上海机场主营收入构成.........................................................................................30

图表

48

免税零售经营模式.................................................................................................31

图表

49

2019

年国内免税销售额分渠道占比....................................................................31

图表

50

进口化妆品缴税环节（元）.................................................................................32

图表

51

免税品与专柜价差价（元）.................................................................................32

图表

52

日上上海对比海外价格（元，标红项目为在该国家或地区免税店价格最低；均

为考虑优惠后折扣价格）...............................................................................................32

图表

53

上海机场免税收入（亿，%）..............................................................................33

图表

54

海棠湾免税销售额（亿，%）..............................................................................33

图表

55

机场免税需求链条.................................................................................................33

图表

56

各国人均

GDP（美元）........................................................................................34

图表

57

消费者信心指数.....................................................................................................34

图表

58

进口化妆品占化妆品零售比重.............................................................................34

图表

59

高档化妆品与大众化妆品增速比较.....................................................................34

图表

60

区域结构占比.........................................................................................................35

图表

61

区域增速情况.........................................................................................................35

图表

62

上市机场免税招标结果.........................................................................................35

图表

63

国内部分未上市机场进境免税招标情况.............................................................36

图表

64

上海机场分区域旅客吞吐量（万人）.................................................................37

图表

65

补充协议下国际客流与对应保底销售提成.........................................................38

图表

66

上海机场免税销售额/收入（亿，%）.................................................................38分析报告文档

图表

67

长三角与京津冀、珠三角城市群对比（2019）

.................................................40

商业调研公司分析报告行业文档手册机场行业深度研究报告图表

68

三大机场群对比（2019）.....................................................................................41图表

69

三大门户复合枢纽机场对比（2019）.................................................................41图表

70

长三角各机场旅客吞吐量（万人）.....................................................................41图表

71

长三角机场国际+地区旅客吞吐量（万人）.......................................................41图表

72

京津冀各机场旅客吞吐量（万人）.....................................................................42图表

73

京津冀机场国际+地区旅客吞吐量（万人）.......................................................42图表

74

珠三角各机场旅客吞吐量（万人）.....................................................................42图表

75

珠三角机场国际+地区旅客吞吐量（万人）.......................................................42图表

76

四大机场航线结构（周班次）.............................................................................43图表

77

主要机场国际+地区旅客吞吐量占全国比重.......................................................43图表

78

各机场硬件标准汇总.............................................................................................44图表

79

各机场经营数据对比汇总.....................................................................................45图表

80

上市机场收入利润对比（2019）.........................................................................45图表

81

国内上市机场免税销售额和收入（亿元）.........................................................46图表

82

上市机场净利率水平.............................................................................................47图表

83

各机场经营数据对比汇总.....................................................................................47图表

84

日上销售额构成.......................................................................................................48图表

85

日上各品类品牌数量（个）...................................................................................48图表

86

上海机场免税店面积规划.......................................................................................49图表

87

香奈儿香化店.........................................................................................................49图表

88

迪奥香化店.............................................................................................................49图表

89

浦东机场拥有内地机场中最高的免税坪效.........................................................49图表

90

首都、浦东机场免税销售额测算值（亿）.........................................................50图表

91

首都、浦东机场国际旅客人均免税贡献（元）

.................................................50图表

92

全球主要机场免税销售额对比（2019）.............................................................50图表

93

世界主要机场免税销售额（亿元）.....................................................................51图表

94

人均免税销售额（元）.........................................................................................51图表

95

浦东机场与国内顶尖购物中心对比（2019）

.....................................................51图表

96

销售额对比（亿）.................................................................................................52图表

97

销售坪效对比（万元/平方米）............................................................................52图表

98

上机白云含税商业合同坪效.................................................................................52图表

99

部分购物中心租金坪效.........................................................................................52图表

100

机场与购物中心提点对比...................................................................................53图表

101

海南离岛免税月度销售额（亿元）...................................................................53图表

102

海南离岛免税销售额及购物人次（亿，万人）53

商业分析研究报告文档分析报告文档

商业调研公司分析报告一、市场调研报告是企业了解市场动态的窗口。它有利于企业掌握市场动态，如市场供求情况、市场最新趋势、消费者的要求以及本企业产品的销售情况等方面的市场动态。二、它为企业客观判断自身的竞争能力，调整经营决策、产品开发和生产计划提供了依据，企业在市场竞争中要想明确自身所处的位置，就要做市场调查，从市场调查报告中获取准确的信息。企业领导层在考虑开发新产品，决定产品的生产数量、品种、花色时也要先做市场调查。三、有助于整体宣传策略需要，为企业市场地位和产品宣传等提供信息和支持。四、通过市场调查所获得的资料，除了可供了解目前市场的情况之外，还可以对市场变化趋势进行预测，从而可以提前对企业的应变作出计划和安排，充分地利用市场的变化，从中谋求企业的利益。商业调研分析报告作用行业文档手册机场行业深度研究报告图表

103

雅诗兰黛分区域销售额占比...............................................................................54图表

104

雅诗兰黛分品类销售额占比...............................................................................54图表

105

直播电商市场规模...............................................................................................54图表

106

直播电商相关企业数量.......................................................................................54图表

107

上海机场超额收益明显.......................................................................................55图表

108

上海机场股价复盘...............................................................................................56图表

109

上海机场阶段收入利润增速及

ROE（%）.......................................................57图表

110

上海机场

PE-band（04-08）...............................................................................57图表

111

上海机场阶段收入利润增速及

ROE（%）.......................................................57图表

112

上海机场

PE-band（06-13）...............................................................................57图表

113

上海机场阶段收入利润增速及

ROE（%）.......................................................58图表

114

上海机场

PE-band（10-16）...............................................................................58图表

115

上海机场免税销售（亿，%）............................................................................58图表

116

上海机场

PE-band（17-20）...............................................................................58图表

117

上海机场

PE

估值.................................................................................................59图表

118

上海机场

PB

估值

................................................................................................59图表

119

白云机场自

17

年开始显现超额收益

.................................................................59图表

120

白云机场股价复盘...............................................................................................60图表

121

白云机场免税销售（亿，部分年份为测算值）...............................................61图表

122

白云机场收入利润及

ROE（亿，%）...............................................................61图表

123

白云机场

PE

估值

................................................................................................61图表

124

白云机场

PB

估值................................................................................................61图表

125

深圳机场股价复盘...............................................................................................62图表

126

深圳机场

PE

估值

................................................................................................63图表

127

深圳机场

PB

估值................................................................................................63图表

128

美兰空港股价复盘...............................................................................................64图表

129

美兰空港

PE

估值

................................................................................................64图表

130

美兰空港

PB

估值................................................................................................64图表

131

上海机场销售额分品类分布...............................................................................66图表

132

全球免税销售额分品类分布...............................................................................66图表

133

20

年下半年海南离岛免税销售额分品类分布

..................................................66图表

134

日上上海营业收入和净利润（亿，%）............................................................67图表

135

路易威登毛利率和净利率...................................................................................68图表

136

雅诗兰黛毛利率和净利率...................................................................................68图表

137

LV

虹桥机场店68

商业分析研究报告文档分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册机场行业深度研究报告图表

138

LV

大兴机场店.....................................................................................................68图表

139

全球及中国奢侈品销售规模（亿元）...............................................................69图表

140

虹桥机场

LV

部分点评........................................................................................70图表

141

机场产业链...........................................................................................................72图表

142

机场行业专业名词释义.......................................................................................72图表

143

国家综合机场体系分类框架...............................................................................73图表

144

机场分类标准.......................................................................................................74图表

145

飞行区指标

I.........................................................................................................75图表

146

飞行区指标Ⅱ.......................................................................................................75图表

147

主要机场飞行等级...............................................................................................75图表

148

2020

年各地区颁证运输机场数量......................................................................75图表

149

2019

年分地区旅客吞吐量（亿人）..................................................................76图表

150

2019

年民航运输机场旅客吞吐量按地区分布

..................................................76图表

151

2020

年分地区旅客吞吐量（亿人）..................................................................76图表

152

2020

年民航运输机场旅客吞吐量按地区分布

..................................................76图表

153

2020

年分地区货邮吞吐量（万吨）..................................................................77图表

154

2020

年民航运输机场货邮吞吐量按地区分布

..................................................77图表

155

G20

国家人均乘机次数.......................................................................................77图表

156

旅客周转量分运输方式构成...............................................................................78图表

157

飞机起降架次增速与航空客运量增速...............................................................78图表

158

2007-2020

年民航客座率水平.............................................................................78图表

159

机场数据统计.......................................................................................................79图表

160

机场分等级旅客吞吐量增速...............................................................................79图表

161

各等级机场增量吞吐量占比...............................................................................79图表

162

机场产能周期.......................................................................................................80图表

163

上海机场产能变化...............................................................................................80图表

164

上海机场业务量和产能关系图（万人）...........................................................81图表

165

各上市机场固定资产占比...................................................................................82图表

166

上海机场卫星图...................................................................................................83图表

167

上海机场股权结构图...........................................................................................84图表

168

上海机场

2019

冬春航季时刻分布.....................................................................84图表

169

上海机场国际、地区出发时刻按目的地分布...................................................84图表

170

上海机场历史经营数据.......................................................................................85图表

171

上海机场国内、国际+地区旅客吞吐量.............................................................85图表

172

浦东机场远期规划86

商业分析研究报告文档分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册机场行业深度研究报告图表

173

白云机场卫星图...................................................................................................87图表

174

白云机场股权结构图...........................................................................................87图表

175

白云机场

2019

冬春航季时刻分布.....................................................................88图表

176

白云机场国际、地区出