商业贸易行业如涵控股专业的电商网红孵化器深耕商品供应链积极拓展第三方网红服务业务

行业文档手册上市公司总家数金额格式万)沪深格式2019.04.30如涵控股：专业的电商网红孵化器，深耕商品

供应链，积极拓展第三方网红服务业务方正证券研究所证券研究报告行业专题报告商业贸易行业

行业研究2019.05.29重要数据：

1001119.664064.95

183.56

428.25

9.37《阿里巴巴

FY2019如涵是国内领先的电商网红孵化器，前身为创始人冯敏创办的淘宝店，2014

年合作张大奕后转型为网红孵化公司。公司专业团队帮助网红建立人设、吸引粉丝，组织商品供应链，为网红对接品牌和制造商。目前已孵化

113

名网红，其中头部网红

3

个，成熟网红

7

个。2018

财年

GMV

达

20

亿元，收入

9.5

亿元。张大奕是如涵的盈利部门，而非费用部门。张大奕是公司最具影响力的头部网红，2018

财年张大奕产生的

GMV、收入的占比大约在

50%左右。张大奕与如涵成立合资公司，拥有合资公司

49%净利润。2018

财年公司净亏损

9000

万，其中张大奕子公司净利润

2870

万，剔除张大奕子公司后的净亏损为

1.2

亿元，归属上市公司股东的净亏损为

1.04

亿元。可以看出张大奕合资公司是比较成熟的盈利模型，并非市场所理解的费用投放部门，而公司整体的亏损主要是和孵化新生网红投入较高有关。未来随着新生网红逐步成熟，公司盈利能力有望改善。公司收入分为自营（全服务）、第三方服务两种模式。自营模式下公司销售自主产品，网红提取

17%左右的分成，扣除商品成本、网红分成后，自营业务毛利率约

35%。第三方模式包括代销、广告两种模式。代销模式下公司网红为品牌商销售商品，品牌商向公司交纳

GMV

一定比例（大约

20%）的服务费，公司再将服务费收入的

30-50%分配给网红。广告模式下的收入直接一次性谈判。2018Q2-Q4

第三方服务的

GMV

为

4.4

亿，收入1.0

亿元。行业趋势：网红产业链日趋精细化，服务机构日益完善，提高了全行业的变现能力。随着直播、短视频等平台的崛起，广告、打赏、签约等变现路径也驱动行业持续发展。电商类网红交易额仍然保持较高速的增长，根据艾瑞咨询统计数据，2018

年网红电商

GMV

增速达

62%。此外汽车、美妆、快消领域的大广告主也开始布局网红营销，将网红作为和新一代消费者沟通的重要渠道，例如欧莱雅的“BA

网红化”计划成功孵化了口红一哥李佳琦。如涵作为第一代网红孵化平台，早期以电商变现模式为主，未来随着广告、签约、打赏等变现路径的打开，公司有望打开单一盈利模式的限制。风险提示：网红同质化趋势明显，公司孵化网红的成本提升导致销售费率较高；社交、电商等流量平台在优质

KOLs

上的竞争日益激烈，头部优质网红对公司要求的服务费率可能提高，优质网红的存留率可能下降，对公司的收入规模、利润率带来一定影响。/通用

-2%-10%-18%-26%-34%

[Table_IndustryInfo]

总股本(亿股)

销售收入(亿元)

利润总额(亿元)

行业平均

PE

平均股价(元)行业相对指数表现：

[TABLE_QUOTEINFO]

/通用格式

成交

/通用(百

/通用格式商业格式贸易

/通用格式

/通用300

[Table_Summary]商业分析研究报告文档

数据来源：wind

方正证券研究所

相关研究

[TABLE_REPORTINFO]

业绩点评：低线城市渗透

率提升,年活用户增

19%，收入维持

51%高增

速》2019.05.16

《【方正零售】

4

月社零增长

7.2%，必选消费

继续维持

Q1

高增长》2019.05.16

《与阿里强强联手，家居新零售扬帆远航》

2019.05.15

《【方正零售】

2018

年年报&2019

年一季报总

结》2019.05.05

《18

年会员和广告业务为增长亮点、媒体零

售业务亏损拉低整体增速，19Q1

芒果

TV

保

持高增长、期末会员数达

1331

万》分析报告文档

请务必阅读最后特别声明与免责条款

商业调研公司分析报告行业文档手册商业11.11.21.31.41.5商业模式：专业网红孵化团队，同时为网红对接品牌供应链

4公司网红规模：头部网红、成熟网红、新人网红

4公司发展历程和代表网红

4融资历程和股权结构

5MCN

成为产业链中实现变现的核心环节

62公司主营业务和财务分析82.1业务构成：自营、第三方两大部分

82.1.12.1.2自营模式：根据品类和网红按比例分成

9第三方服务：为品牌商供应商提供网红服务102.22.3张大奕：合资子公司已经具备成熟的盈利能力10成本、费用、利润情况

103网红产业链日趋成熟，MCN

机构成为变现的核心环节133.13.2产业链日趋成熟，短视频、直播和微博带来更多变现路径13MCN

变现方式：广告收入快速提升，电商仍然是最主流路径144网红产业链概况及代表

MCN

企业梳理164.14.24.34.44.5MCN、网红、分发平台为产业链主要参与方

16MCN

模式和所在地的资源高度相关

17缇苏电商：从淘宝店转型网红

MCN

的代表公司

18美

ONE：合作欧莱雅

BA

网红国际化，孵化口红一哥李佳琦20蘑菇街：直播和内容引流的时尚电商平台205投资总结24

[Table_Page]贸易-行业专题报告

目录商业分析研究报告文档

如涵控股：专业电商网红孵化器4

风险提示24分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册商业[Table_Page]贸易-行业专题报告

图表目录公司旗下网红数量（截止

2018

年末）

4商业分析研究报告文档

莉贝琳淘宝店铺：SISSY

私服

5

莉贝琳微博账号

5

张大奕淘宝店铺

5

张大奕微博账号

5

大金淘宝店铺

5

大金微博账号

5

公司主要股东

6

MCN

作为网红产业链核心环节提供变现相关的一系列服务

7

MCN

市场规模和增速

7

和微博合作的

MCN

数量

8

公司分模式收入及毛利率

8

自营、第三方模式的经营数据

9

张大奕名下网店

GMV

和净收入（百万元）

9

张大奕拥有合资公司

49%股权10

公司产品销售成本构成（百万元）11

主要费用构成及占收入比例

11

净利润情况（合资子公司

100%并表）12

公司分季度总净收入（百万元）

12

公司分季度毛利率

13

公司季度净利润（百万元）

13

短视频市场规模14

2018

年网红各领域收入占比

14

2018

年网红合作广告主类型

15

签约广告主的网红占比

15

2018

年各领域的网红电商

GMV

占比16

2018

年各领域的网红电商

GMV

增速16

2018

年中国

MCN

产业链图谱17

短视频类

MCN

区域分分布（不完全统计）

18

电商网红

MCN

缇苏经营数据

19

缇苏合作的平台19

缇苏代表红人20

口红一哥李佳琦来自欧莱雅

BA

网红化计划20

蘑菇街重点发力直播业务

21

蘑菇街的销售转化率在提升

21

蘑菇街直播业务

GMV

占比提升21

蘑菇街的直播主播分为不同级别

22

使用广告营销服务商户数

22

单个商户平均产生的广告营销费用22

蘑菇街的收入及构成

23

蘑菇街也为尚未入驻蘑菇街商城的品牌提供广告引流服务23

蘑菇街部分商品类目的佣金率

23分析报告文档

商业调研公司分析报告商业市场调研报告是指调查和收集有关商业市场需求、消费者行为、竞争状况、市场趋势等方面的信息，从而为企业决策者提供有助于确定市场方向和制定营销策略的实用数据和建议。在当今商业竞争日益激烈的环境下，商业市场调研报告对企业的发展至关重要。商业市场调研报告的形式和内容可因行业和目标而异，通常包括市场情况、产品特色、消费者行为和需求、竞争对手及其策略等方面的信息。针对不同的信息，企业可以采用各种方式来获取市场数据，如调查问卷、访谈、观察等方式。在调研报告中，企业需要对市场数据和信息进行分析，得出结论和建议，并据此提供具体的市场营销策略和行动方案。此外，企业还应该对己行动的效果及时追踪和评估，并针对性地调整和完善市场策略。商业市场调研过程中，我们首先需要考虑的是需要确定的目标。调研目标应据此制定市场调研方案。通常包括需求满足度、市场规模、产品可行性和客户类型等。调研计划的其他方面包括调研方式、调研时期和成本等。商业调研分析报告作用行业文档手册商业[Table_Page]贸易-行业专题报告

1

如涵控股：专业电商网红孵化器1.1商业模式：专业网红孵化团队，同时为网红对接品牌供应链

如涵是国内领先的电商网红孵化器，帮助网红汇聚流量并对接品牌商。公司为网红提供的专业服务包括：

（1）挖掘、培养网红

公司孵化团队由

94

人构成，通过测试、数据、评估筛选具备潜力的候选人，筛选后的网红与公司签订合作或雇佣协议。公司随后通过综合培训来让网红适应角色，帮助网红增加曝光率，并开发网红独特的人设以增强网红的受欢迎程度。

（2）技术赋能网红

公司技术团队由

46

名工程师组成，利用大数据、AI

技术分析粉丝偏好，利用分析结果指导网红进行内容生产、产品推介，帮助网红更好地了解和吸引粉丝，在社交媒体上生成引人入胜的内容。

（3）供应链管理，让网红专注内容生产

为了让网红专注于内容制造和流量运营，公司负责帮助网红对接供应链，同时为网红提供一站式的供应链服务，包括产品设计和采购、网店运营、订单履行、售后服务。公司与超过

800

家供应商有合作关系，商品性价比高、库存周转快，供应链效率优势突出。1.2公司网红规模：头部网红、成熟网红、新人网红

截止上市，公司已签约或孵化

113

名网红，并根据网红粉丝规模、GMV

规模的大小，将网红分为三类：

（1）顶级网红（TopKOLs）：过去一年创造

GMV

超过

1

亿元的网红共有三位，分别为张大奕、大金、莉贝琳。

（2）成熟网红（EstablishedKOLs）：过去一年创造

GMV

在

3000万到

1

亿元量级的网红，目前如涵拥有

7

位这样的网红。

（3）新人网红（EmergingKOLs）：过去一年创造

GMV

小于三千万元的网红，目前如涵拥有

103

位新人网红。

公司旗下网红数量（截止

2018

年末）网红数量

粉丝数（百万）

GMV（百万元）年均带货量（百万元）407

46

6顶级成熟新人总计

3

7103113

32.5

28.9

87.0148.41220.3

324.2

667.82212.3资料来源：如涵控股招股书，方正证券研究所1.3公司发展历程和代表网红

如涵的前身是冯敏创办的淘宝店铺“莉贝琳”。冯敏在经营电商时积累了丰富的女装经营经验，“莉贝琳”稳居淘宝集市前

10

的行列，同时莉贝琳团队和女装模特张大奕保持着紧密合作关系。

2013

年张大奕提出做自己的服装品牌，但在供应链方面存在一定的问题。于是，商业分析研究报告文档分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册商业

莉贝琳淘宝店铺：sissy

私服资料来源：淘宝网站，方正证券研究所

张大奕淘宝店铺资料来源：淘宝网站，方正证券研究所

大金淘宝店铺资料来源：淘宝网站，方正证券研究所

1.4

莉贝琳微博账号

资料来源：微博主页，方正证券研究所

张大奕微博账号

资料来源：微博主页，方正证券研究所

大金微博账号

资料来源：微博主页，方正证券研究所融资历程和股权结构

[Table_Page]贸易-行业专题报告

式下，店主通过个性魅力在社交媒体上吸引粉丝，导入店铺形成交易。

这种营销方式比参加淘系活动变现更为快捷，所沉淀累积下的用户忠商业分析研究报告文档

诚度也更高。2015

年

9

月“莉贝琳”团队转型如涵电商，专注网红孵

化器业务。公司目前的三个头部网红为张大奕、大金、莉贝琳。分析报告文档

公司

2014

年获得软银赛富

A

轮融资；2015

年获得联想君联资本

商业调研公司分析报告行业文档手册商业持股比例25.7%13.2%12.8%5.9%7.5%7.5%7.5%

股东名称

如涵

1106

投资（冯敏）

中国喜马拉雅资本（张大奕）

LEIYU

投资（孙雷）

YangMing

投资（沈超）

Shanghai

Yuanqiong

淘宝

君联资本资料来源：wind，方正证券研究所1.5MCN

成为产业链中实现变现的核心环节

[Table_Page]贸易-行业专题报告

冯敏持股为

26%，拥有

51%的投票权；孙雷持股

13%，拥有

26.4%的

投票权；沈超持股为

5.9%，拥有

12.1%的投票权；张大奕持股

13.2%，商业分析研究报告文档

拥有

2.7%的投票权；淘宝、君联资本持股比例均为

7.5%。

公司主要股东

经过多年的的探索，网红产业链条日趋完善，各个环节的服务商

功能更加健全。各类机构中，MCN

机构是产业链中实现变现的核心

环节，网红和

MCN

机构签约已经成为大趋势。2018

年头部网红和

MCN

签约的比例已经超过

93%，MCN

为众多网红提供流量，同时也

为广告主带来了更加高效、灵活的投放方式。

MCN

定义和职能：Multi-channelNetwork，多频道网络，原来是

依托于

Youtube

平台机制而创造出的商业模式。MCN

模式被引入中

国后迅速发展壮大，成为网红经济中极为重要的一环，极大地促进了

网红经济的发展。MCN

机构负责与流量平台合作，为旗下签约网红

提供的一站式的服务，其中的服务环节包括：

（1）针对性的流量引导、曝光。根据网红生产的内容，对其目标

受众进行分析及有针对性的广告投放，为网红提供契合度较高的商业

活动，并提高网红的知名度。

（2）高质量的内容开发和分发渠道。根据网红的特色及擅长的领

域，

MCN

机构可对其生产的内容进行指导，帮助网红高效率地成长，

同时保证网红作品的质量。

（3）专业的商业化服务。MCN

机构可为签约网红提供相关的商

业化服务，其中以帮助红人变现为最主要服务

（4）定制化的专业技能培训。对不同类型、不同成长阶段的网红，

MCN

机构根据其自身优势和擅长领域，为其制定全方位的课程，进

行培训孵化。分析报告文档

商业调研公司分析报告一、市场调研报告是企业了解市场动态的窗口。它有利于企业掌握市场动态，如市场供求情况、市场最新趋势、消费者的要求以及本企业产品的销售情况等方面的市场动态。二、它为企业客观判断自身的竞争能力，调整经营决策、产品开发和生产计划提供了依据，企业在市场竞争中要想明确自身所处的位置，就要做市场调查，从市场调查报告中获取准确的信息。企业领导层在考虑开发新产品，决定产品的生产数量、品种、花色时也要先做市场调查。三、有助于整体宣传策略需要，为企业市场地位和产品宣传等提供信息和支持。四、通过市场调查所获得的资料，除了可供了解目前市场的情况之外，还可以对市场变化趋势进行预测，从而可以提前对企业的应变作出计划和安排，充分地利用市场的变化，从中谋求企业的利益。商业调研分析报告作用行业文档手册商业84690.3101.8107.9115.7465.0%96.0%12.7%6.0%7.2%0%100%50%350%300%250%200%150%450%400%500%020100

80

60

401201402015年2016年2017年2018e2019e2020eMCN市场规模（亿元）同比增速

[Table_Page]贸易-行业专题报告

MCN

作为网红产业链核心环节提供变现相关的一系列服务

商业分析研究报告文档资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所

MCN

的商业模式：MCN

确定广告主需求之后，对供应链下达订

单，或者向服务提供商购买所需服务，将推广任务发送到适合的签约

网红，再通过合作的流量平台分发内容产品，并从与网红与平台的合

作分成、广告主广告费、粉丝相关消费中获得一定的提成作为收入。

根据艾瑞咨询的统计数据，2018

年国内

MCN

市场规模达到

102

亿元（YoY+12.7%）。同时大量

MCN

都和流量平台签订合约，为网红

提供尽可能全面的内容分发的渠道，根据艾瑞咨询统计，2018

年和微

博合作的

MCN

数量达到

1917

家，而

2017

年仅为

520

家。

MCN

市场规模和增速分析报告文档

资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所

商业调研公司分析报告行业文档手册商业

资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所

目前国内

MCN

机构众多，同质化的问题开始显现，如何在竞争中脱颖而出是每个

MCN

面临的重大挑战。未来

MCN

的发展趋势，将更加垂直深挖。我们根据内容/领域。2

公司主营业务和财务分析2.1业务构成：自营、第三方两大部分

公司收入按照业务模式分为两类：一是自营模式（即全服务模式）。二是第三方服务，又包括代销、广告两种模式。代销模式下，公司为品牌商、供应商选择合适的网红，商家在一段时间内雇佣公司网红，在第三方网上商店推广其产品或服务。广告模式下，公司为品牌、供应商提供网红广告，并按照具体情况签订广告合约。

（1）分业务收入结构：第三方增速高于自营。

2018Q2-Q4

期间，自营/第三方业务的

GMV

分别为

18

亿元/4.4

亿元，自营/第三方业务的收入分别为

7.6

亿元、1.0

亿元。截止

2018

年末，自营/第三方业务的网红数量分别为

25

个/101

个，线上店铺数量分别为

91

家，

501

家。

（2）分业务毛利率：2018

年前九个月的综合毛利率分别

34%，其中自营/第三方业务的毛利率分别为

30.8%、53.7%。

公司分模式收入及毛利率百万元总收入

自营收入

第三方收入总成本

自营收入

第三方收入毛利率

自营

服务FY2017

578

572

5

365

363

3

36.8%

36.7%

52.0%FY2018

948

913

35

643

625

18

32.1%

31.5%

48.3%2017Q2-Q4

751

728

23

490

478

12

34.8%

34.3%

49.7%2018Q2-Q4

856

756

100

570

523

46

33.4%

30.8%

53.7%5202500200015001000

500

02017年2018年和微博合作的MCN机构数量

1917

[Table_Page]贸易-行业专题报告

和微博合作的

MCN

数量商业分析研究报告文档分析报告文档

资料来源：如涵控股招股书，方正证券研究所

商业调研公司分析报告行业文档手册商业FY2017FY20182017Q2-42018Q2-4自营模式网红数量线上商店数量订单数量（百万）GMV（百万元）

37

57

5.11,236

33

86

7.51,944

33

81

6.21,615

25

91

5.61,777第三方模式网红数量线上商店数量订单数量（百万）GMV（百万元）1818nilnil

57

166

6100.8

50

47

772.8

101

501

28435.7资料来源：如涵控股招股书，方正证券研究所备注：公司财年从

3

月

31

日起2.1.1自营模式：根据品类和网红按比例分成

在全服务（即自营）模式下，网红对公司的提成比例根据不同品类等情况进行约定：

（1）服装类，网红一般情况从如涵获取其转化的

15％的现金流或约

17％的收入作为提成；

（2）化妆品再根据品牌类型确定提成比例，网红从如涵获取其转化的

8-30％现金流入或

9%-35%的收入。

部分和如涵签订雇佣协议的网红，无权享受服务费。公司向这类网红支付他们预定的费用工资和相关员工福利金额。

张大奕与公司建立合资企业，是公司拥有的优质资产。张大奕公司已经具备稳定的盈利能力，根据合作框架，合资公司拥有其其店铺49％的净利润，在上市公司的利润表中体现为少数股东损益一项。2017、

2018、

2019

前三季度，张大奕分别产生

GMV

为

6.1

亿、

9.9

亿、8.0

亿元，分别产生收入

2.9

亿元、4.8

亿元、4.0

亿元。张大奕产生的GMV

在如涵整体占比分别为

50％，51％和

45％，收入占比分别为51％，52％和

54％。

张大奕名下网店

GMV

和净收入（百万元）992291478404600400200

01000

798

800

6131200FY2017FY20182018Q2-Q4GMV净收入

[Table_Page]贸易-行业专题报告

自营、第三方模式的经营数据商业分析研究报告文档分析报告文档

商业调研公司分析报告商品和服务是由生产者转移到消费者而形成市场行销活动的链接方式，或投资者对自己确立的项日存有疑惑，而委请专业的调查人员或第三者，作有系统地、客观地、广泛地且持续地搜集相关资料，加以记录，分析，衡量与评估，提供相关分析，结论与建议，以供企业经营者决策参考之行为。市场调研范围1·市场研究：市场潜在需求量，消费者分布及消费者特性研究。2.产品研究：产品设计，开发及试验；消费者对产品形状、包装、品味等喜好研究；现有产品改良建议，竞争产品的比较分析。3,销售研究：公司总体行销活动研究，设计及改进。4.消费购买行为研究：消费者购买动机，购买行为决策过程及购买行为特性研究。5.广告及促销研究：测验及评估商品广告及其它各种促销之效果，寻求最佳促销手法，以促进消费者有效购买行为。6.行销环境研究：依人口、经济、社会、政治及科技等因素变化及未来变化走势，对市场结构及企业行销策略的影响。7.销售预测：研究大环境演变，竞争情况及企业相对竞争优势，对于市场销售量作长期与短期预测，为企业拟定长期经营计划及短期经营计划之用。商业调研分析报告作用行业文档手册商业[Table_Page]贸易-行业专题报告2.1.2第三方服务：为品牌商供应商提供网红服务

公司在

2017

年开始发展第三方服务，将自身网红对接外部品牌商，并提供代销、广告两种服务模式。

（1）网红广告服务

如涵的品牌商客户包括全球领先品牌、中小品牌，以及旅行社，应用设计师、儿童保育机构等服务型的企业。品牌商和如涵合作后，公司负责挑选适合的网红在社交媒体或线下推广品牌方的产品或服务。公司网红参与的广告活动形式多样，能够为品牌商提供包括图形广告，短片、直播类的广告。

（2）网红销售服务

在销售模式下，公司与第三方商家签订合作协议，公司派遣适合的网红在第三方网上商店为其推销、销售产品或服务，最终基于店铺的GMV按照一定比例向公司支付服务费。

2018Q2-4第三方服务GMV为

4.4

亿元，收入为

1

亿元，初步估算公司向第三方品牌的扣点比率约为

20%。该模型下，网红通常有权获得公司从第三方商家获得的收入的

30％-50%。2.2张大奕：合资子公司已经具备成熟的盈利能力

张大奕是公司最强的

IP，在公司发展早期就形成深度合作。张大奕和如涵成立合资子公司，如涵、张大奕分别持有合资公司

51%、

49%股权。根据招股书信息，公司

GMV

和收入中，张大奕的贡献大约在50%左右。对应张大奕

2018

财年

GMV

为

9.9

亿元（YoY+62%），收入为

4.8

亿元（YoY+64%）。

净利润方面，公司

2018

财年净亏损为

9000

万，其中张大奕子公司产生利润

2870

万，则张大奕以外的部分亏损为

1.2

亿元，2018

财年归属母公司股东的净亏损为

1.04

亿元。净利率方面，2018

财年张大奕合资公司净利率为

6%，剔除张大奕后的净亏损率为

25%。2018Q2-Q4

公司整体净亏损为

5750

万元，其中张大奕亏损为

2520

万元，剔除后的部分亏损

3230

万，对应亏损率为

7%。

张大奕拥有合资公司

49%股权百万元净利润

其中：张大奕公司

剔除张大奕后

归属母公司净利润净利率

张大奕净利率

剔除张大奕净利率FY2017

(40.1)

31.1

(71.3)

(55.4)

-7%

11%

-25%FY2018

(90.0)

28.7(118.6)(104.0)

-9%

6%

-25%2017Q2-Q4

(26.1)

30.7

(56.8)

(41.2)

-3%

8%

-15%2018Q2-Q4

(57.5)

(25.2)

(32.3)

(45.2)

-7%

-6%

-7%资料来源：如涵控股招股书，方正证券研究所2.3

成本、费用、利润情况自营模式下，销售成本主要包括（1）商品成本，包括制造费、面料等原材料的购买价格，（2）网红服务费：根据产品销售收入或者现商业分析研究报告文档分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册商业FY2017FY20182017Q2-42018

Q2-4百万元%收入百万元%收入百万元%收入百万元%收入履单费用营销费用管理费用69.497.867.112.016.911.6100.1146.2131.0

10.615.

4

13.8

71.4112.1

91.6

9.514.912.2

99.5158.4

76.411.618.5

8.9资料来源：如涵控股招股书，方正证券研究所

净利润方面：公司

2018Q2-4

净亏损总额为

5750

万元，去年同期

亏损为

2610

万元，2018

财年亏损为

9000

万元，其中包括张大奕子公

司

100%的亏损。张大奕合资公司具备稳定的盈利能力，是公司的优

质资产而非费用部门。

剔除张大奕部分，公司剩余业务在

2018

财年产生的净亏损为-1.2

亿元，对应亏损率为

25%。如剔除张大奕子公司净利润的

49%（对应

1410

万元），

2018

财年归属母公司净亏损-1.04

亿元。主要是公司前期孵化新网红投入较大所致。

[Table_Page]贸易-行业专题报告

第三方服务模式下，销售成本主要包括为第三方品牌商提供销售

或者广告服务时，公司向网红支付的服务费。商业分析研究报告文档

2018Q2-4

公司总成本中，购货成本为

4.1

亿元、存货跌价为

3900

万元、网红服务费为

7800

万元。对应自营模式的毛利率为

31%，服

务模式的毛利率为

54%。

公司产品销售成本构成（百万元）

资料来源：如涵控股招股书，方正证券研究所

费用构成：公司费用主要包括履单费用、销售费用、管理费用。

2018Q2-Q4

销售费率、履单费率、管理费率分别为

18.5%、11.6%、

8.9%。履单费率，销售费率均较

2018

财年略有上升。

公司销售费用较高，主要和公司目前处于发展初期，孵化了大量

新人网红，带来较多相关的培育成本有关，后期新人网红流量增长后

将进一步降低费率。公司管理费用主要包括职能员工薪酬以及与

IT

费

用，IT

费用包括对研发员工支付的薪酬。

主要费用构成及占收入比例分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册商业➢分季度财务数据

（1）收入季节性较强，Q4

电商旺季占比大。2018Q1-Q4

收入分别为

2.0、2.3、2.4、3.9

亿元。其中，自营业务收入增速有所放缓，2018Q4

自营收入增速为-14%，第三方服务仍然保持高增长。

（2）利润逐季度改善。2018Q1-Q4

的净利润分别为-6400

万、-4900

万、-1827

万、1000

万。对应净利率分别为-32%、-21%、-8%、3%，2018Q4

首次实现扭亏，和规模效应、毛利率更高的服务业务占比提升有关。

（3）分季度毛利率：2018

毛利率持续逐季度改善，其中自营毛利率有所提升，此外毛利率占比更高的第三方服务占比提升。

2018Q2-4

公司综合毛利率为

33.4%，其中自营、第三方毛利率分别为

30.8%、50.3%。

公司分季度总净收入（百万元）40%20%0%-20%140%120%100%80%

150.0

100.0

50.0

0.0资料来源：招股书，方正证券研究所250.0

60%200.0450.0400.0350.0300.0总净收入YOY

[Table_Page]贸易-行业专题报告

净利润情况（合资子公司

100%并表）商业分析研究报告文档

资料来源：如涵控股招股书，方正证券研究所分析报告文档

商业调研公司分析报告随着各种问题的不断出现，对策建议类调研报告成为了越来越重要的工具，可以帮助企业和组织制定有效的战略和方案。本次调研共收集了31篇有关对策建议类调研报告，发现了一些有趣且关键的共性和差异。首先，从研究内容来看，这些报告所关注的问题是非常多样化的。其中有些报告关注的是社会问题和政策，如贫困和教育问题，而另外一些报告则更加关注企业和组织的内部问题，如管理和市场营销。这种多样性并不能算是这些报告的缺陷，相反，它说明我们的社会和组织面临的挑战十分繁多，需要我们从各个方面入手才能够解决问题。其次，这些报告在调查方法和数据分析方面也存在差异。大部分的报告采用了定性和定量结合的方式，通过问卷调查、实地考察和专家访谈等方式收集数据。然而，也有一些报告采用了更为创新的技术，如大数据分析和人工智能技术。这些新技术虽然还处于试验阶段，但它们可能会以越来越多的方式成为调研方法的重要组成部分。最后，这些报告在对策和建议方面表现出了不同的风格和实用性。有些报告提出了具有长远发展战略的行动方案，而另外一些则更注重于针对特定问题提供现实可行的解决方案。这些不同的风格反映了报告的作者们的不同经验和专业背景，并吸引了各个方面的读者。商业调研分析报告作用行业文档手册商业[Table_Page]贸易-行业专题报告

公司分季度毛利率3.1产业链日趋成熟，短视频、直播和微博带来更多变现路径

根据艾瑞咨询的统计报告，中国网红（粉丝总数超过

10

万人）数量继续增长，2018

年网红数量同比+51%，头部网红（粉丝总数超过100万人）总数同比+23%。而网红覆盖的粉丝总数2018

年同比+25%，粉丝总规模达到

5.88

亿人。

近年来短视频、直播等新媒体平台快速崛起，让网红的变现手段更加多元化，电商、广告、直播打赏、付费服务、演艺代言等都成为网红及其所在公司新的收入来源。视频作者现在可在直播间获得收入，而网红和品牌商家的合作也更加深入。

短视频：由于制作成本低，传播速度快、社交能力强，短视频备受网红青睐。短视频行业在

2016

年经历了爆发增长，后续平台开始面临了“同质化”的阵痛，但后续产业链的发展趋势也更加清晰。根据艾瑞咨询统计，中国

2018

年短视频行业市场规模达到

195

亿元，

80.00%

70.00%

60.00%

50.00%

40.00%

30.00%

20.00%

10.00%

0.00%资料来源：如涵控股招股书，方正证券研究所

公司季度净利润（百万元）自营第三方总毛利率

10.0

0.0

-10.0

-20.0

-30.0

-40.0

-50.0

-60.0

-70.0

资料来源：如涵控股招股书，方正证券研究所3

网红产业链日趋成熟，MCN

机构成为变现的核心环节20.0净利润（亏损）商业分析研究报告文档分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册商业资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所3.2MCN

变现方式：广告收入快速提升，电商仍然是最主流路径

随着抖音、美拍、斗鱼等短视频、直播平台崛起，网红的收入来源也更加更加多元化，内容付费、签约费、打赏都成为新的变现方式。广告、电商仍然是网红收入占比最大的两个部分，

2018

年国内网红收入总量中广告、电商占比均接近

20%，此外直播分成收入占比

17%，签约费收入

14%，内容付费

11%。

2018

年网红各领域收入占比资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所19.048.750.0%0.0%350.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%100.0

0.0900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.02016年2017年2018E2019E2020E中国短视频市场规模（亿元）

415.6

195.2

YoY797.1

[Table_Page]贸易-行业专题报告

直播：2014

年以来泛娱乐直播行业一直快速发展，2017

年国内

泛娱乐直播市场规模达到

453

亿元（YoY+63%），预计到

2020

年泛娱商业分析研究报告文档

乐直播的市场规模将达到

1120

亿元。随着越来越多的网红涌入直播

行业，通过直播变现路径也越来越丰富，包括平台签约、打赏等都成

为网红收入来源。据统计，2018

年直播、签约费在直播类网红的收入

占比已经达到

38%。

短视频市场规模分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册商业较快的品类、领域有美妆、母婴育儿、动漫等。

2018

年网红电商

GMV增长最快的品类为美妆，艾瑞咨询统计，美妆网红的电商交易额同比

[Table_Page]贸易-行业专题报告

年有

58%的网红已经和广告主完成签约。广告主的行业从美妆拓展到

汽车、餐饮等领域。越来越多的大型企业开始将网红作为和

8090

后商业分析研究报告文档

等年轻一代消费者沟通的重要途径，并相应增加了在网红上的广宣预

算。

2018

年采用了网红营销的知名企业包括：汽车企业（奔驰、宝马、

沃尔沃），美妆集团（欧莱雅、兰蔻、香奈儿）、餐饮集团（肯德基、

麦当劳、可口可乐等）、数码品牌（三星、华为、佳能）、服装品牌（Nike

等）、日化品牌（宝洁、美赞臣）等。

2018

年网红合作广告主类型

资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所

签约广告主的网红占比

资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所

电商仍然是网红最传统、最重要的变现路径。尤其在阿里总部杭

州，当地电商、服装产业链非常成熟，一部分淘宝店铺逐步转型成为

电商

MCN，其中代表企业包括如涵控股、缇苏电商、微念科技。2018

年，电商

MCN

产生的

GMV

保持了

62%的高增长，很大程度上得益

于网红带货的品类不断延伸。

分品类来看，网红电商销售额中服饰类占比超过

70%。此外增长分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册商业4.1MCN、网红、分发平台为产业链主要参与方（

（

（

网红产业链日趋精细化，各环节的服务商专业度都不断提升，产业链中的企业可以分为四类：

1）内容生产方、

2）内容传播方、

3）技术支持平台、（4）网红或

IP。➢内容生产方主要为各类

MCN（内容生产方可以分为三大类：

1）营销类

MCN，例如楼氏传播、

[Table_Page]贸易-行业专题报告

佳琦。欧莱雅在

2017

年启动了“BA

网红化”计划，借助

MCN

力量

将欧莱雅集团传统的专柜导购（BA）培养成为适应新一代消费者的“网商业分析研究报告文档

红销售”，口红一哥李佳琦获得了巨大的成功。随着消费品行业的营销

创新不断深化，电商类

MCN

也有了更好的发展基础。

2018

年各领域的网红电商

GMV

占比

资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所

2018

年各领域的网红电商

GMV

增速

资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所

4

网红产业链概况及代表

MCN

企业梳理分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册商业（[Table_Page]贸易-行业专题报告

大禹、ZEALER

等。

3）电商类

MCN，代表企业包括缇苏、如涵等。➢内容传播方（流量平台）➢支持类企业

提供的服务包括技术支持、分发推广、数据监测等。之类代表企

业有微博云剪、辛巴网盟、卡思数据、IMS、TOPKLOUT

等。

2018

年中国

MCN

产业链图谱资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所4.2MCN

模式和所在地的资源高度相关（

从城市分布来看，MCN

机构主要分布在一二线城市，MCN

发展最快的城市包括：北京、上海、广州、深圳、杭州、成都、厦门、长沙。根据“短视频工厂”2018

年的统计报告，上述

8

大城市比较大型的

MCN

机构大约有

60

余家，而不同城市的

MCN

所进入的垂直领域有所差异，和城市的资源禀赋有巨大关系：

北京：北京

MCN

机构数量最多。一方面是因为抖音、微博等公司在北京，此外首都文化资源丰富，因此北京有大量知识文化类

MCN。

上海：上海作为电竞之都，孵化了大量游戏、解说类

MCN，代表企业包括“大鹅文化”旗下知名游戏创作达人浣熊君、难言、耀神等），“是大腿”（旗下知名解说起小点

TOP、主播真会玩等）。

杭州：阿里总部所在地，电商、服装产业非常发达。电商网红

MCN是最多的类型，代表企业包括如涵、缇苏、微念科技（李子柒），上述企业大多数从淘宝店起家。在电商变线上的运营模式也较为成熟。商业分析研究报告文档

主要为各类平台，包括视频/短视频平台（快手、抖音、优酷等），

社交平台（微博、微信、QQ

空间等）、直播平台（熊猫、虎牙等）、电

商平台（淘宝、天猫、小红书等）。分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册商业4.3缇苏电商：从淘宝店转型网红

MCN

的代表公司

和如涵控股模式最为相似的电商网红

MCN

为缇苏电商。公司位于杭州，创始人施杰，前身是

2010

年的淘宝店铺（榴莲家）。2013

年10

月正式更名为缇苏电商。公司目前主营业务包括三大方面：签约网红（SignKOL），自媒体广告，电商运营。缇苏和国内大量主流平台达成了深度合作，包括微博、抖音、B

站、快手、淘宝、美图秀秀、小红书、美拍等。根据

2019

年

5

月官网数据，缇苏目前签约红人约

90个，全网粉丝数量超过

1.1

亿人，视频月播放量超过

3.5

亿，合作品牌数量超过

1000

个。

缇苏也是国内极少数能够多平台孵化网红，通过广告+品牌销售实现盈利的

MCN

机构。公司目前完成

A

融资，2015

年获得娱乐工场的超

1000

万元天使轮融资，2016

年获得光纤传媒、达晨创投

5000

万元的

A

轮投资。

[Table_Page]贸易-行业专题报告

头部红人

MCN

机构有“蜂群文化”，此外游戏类

MCN

有小象互娱，

爱拍原创等。两大机构签约了大量王者荣耀、绝地求生达人。

商业分析研究报告文档

成都：美食、美妆、娱乐类为主。成都作为新一线城市

MCN

发

展迅猛，结合成都本土的美食、美女文化，高颜值创作达人层出不穷。

代表

IP

包括“瘾食文化”的头部达人，“直播美食”的密子君等。

短视频类

MCN

区域分分布（不完全统计）资料来源：今日网红统计，方正证券研究所分析报告文档

商业调研公司分析报告档手册行业文商业➢缇苏发展历程，快速签约多个流量平台

[Table_Page]贸易-行业专题报告

电商网红

MCN

缇苏经营数据

商业分析研究报告文档资料来源：缇苏官网，方正证券研究所

2014

年正式转型成为网红明星孵化公司，

人数突破

100

人。

2015

年末成立

MCN

事业部，人数达

500

人，店铺数超

30

家。

2016

年

9

月成为微博内部的

MCN

机构，和微博开始深度合作。

2018

年成为抖音首批认证的

MCN

机构。

2018

年

9

月成为入驻小红书的

4

家

MCN

机构之一。

2018

年

10

月和

B

站达成战略合作。

缇苏合作的平台

资料来源：缇苏官网，方正证券研究所

缇苏目前孵化的代表网红包括：

Rika0_0，

Uni

颖儿、飞天小敏警、

白金乔妹_、丸子胡了、-823、小雪梨梨梨

SherryJ、大不列颠瑞儿、

Stephy

谢婷婷、何慧香、小镜静、杨蛇_yonngsir

等。分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册商业4.4美

ONE：合作欧莱雅

BA

网红国际化，孵化口红一哥李佳琦（

2018

年美妆网红中的头号人物是美妆男主播李佳琦，号称天猫

“口红一哥”。2017

年欧莱雅中国和美

ONE

合作推出“BA

网红孵化

计划”，李佳琦是该计划打造的成功典范。

美

ONE

是一家专注于美妆领域的网红孵化公司，致力于将美妆

行业的传统专柜销售（BA）包装成为适应新零售时代的销售网红。美

ONE

为

BA

提供的服务包括（1）杂志化履历包装工具，（2）推广服

务，积分体系、社交推广体系，

3）为网红搭建社交人脉网络。美

ONE

的投资机构包括新浪微博、阿里湖畔资本、胡海泉巨匠娱乐等。

2018

年欧莱雅、淘宝、天猫和美

ONE

继续推动“BA

网红化”计

划，为了筛选更好的人才，举办了为期三个月的“寻找

BBKing”明星

KOL

选拔赛。1500

多名来自欧莱雅的

BA

经过培训、筛选，最终评选

出前三甲选手“大眼哥哥”、“夏洛克”、“冯熙然”。

口红一哥李佳琦来自欧莱雅

BA

网红化计划资料来源：网易新闻，新浪新闻，方正证券研究所4.5

蘑菇街：直播和内容引流的时尚电商平台蘑菇街是一家以“时尚内容+电商平台”为定位的线上平台，通过精选的优质时尚内容吸引用户，并吸引用户平台上购买商品。蘑菇街社区内，有大量的原创时尚内容，内容来源包括用户、时尚达人（KOL），

[Table_Page]贸易-行业专题报告

缇苏代表红人

商业分析研究报告文档资料来源：缇苏官网，方正证券研究所分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册商业

蘑菇街的销售转化率在提升资料来源：公司公告，方正证券研究所

蘑菇街直播业务

GMV

占比提升资料来源：公司公告，方正证券研究所

[Table_Page]贸易-行业专题报告

文章等。2016

年

3

月蘑菇街上线直播，2017

年重点推动直播，目前

直播已经主流推广方式，占据着

APP

重要且显眼的位置，截至

2018

商业分析研究报告文档

年

9

月底，蘑菇街平台上拥有超过约

5

万名时尚达人，其中超过

1.8

万名时尚达人活跃在直播平台。

蘑菇街重点发力直播业务资料来源：蘑菇街

APP，方正证券研究所

蘑菇街直播业务的变现方式：商户参与直播活动需向主播支付服

务费，蘑菇街按

GMV

向商家提取交易佣金。直播业务使平台转换率

和

GMV

逐渐增加。截至

FY2019H1，年活跃买家数占

MAU

的比重

已经提升到

52.4%；直播贡献的

GMV

占比提升到

17.7%。分析报告文档

蘑菇街为热门主播对接不同级别的供应链资源。蘑菇街将主播共

商业调研公司分析报告行业文档手册商业使用广告营销服务商户数单个商户平均产生的广告营销费用

[Table_Page]贸易-行业专题报告

根据发展阶段给予流量扶持；

2）对中腰部主播，除流量支持同时提供

供应链支持，主播可到蘑菇街供应链基地现场选货；

3）对头部主播，商业分析研究报告文档

蘑菇街帮助对接更多大品牌，或是帮助孵化自有品牌。

蘑菇街的直播主播分为不同级别

资料来源：公司公告，方正证券研究所

“直播供应链”模式：某些主播贡献的年

GMV

可突破亿元，对于

这类头部主播，蘑菇街直接为其对接供应链资源，采取

C2M

的反向

供应链模式来组织产品的生产销售，开发适合网红的定制化产品。从

2017

年下半年开始，蘑菇街通过组建商家联盟来为主播提供供应链资

源，后来逐渐发展成为供应链基地联盟，与上海、杭州、广州三地的

四家供应链基地签约，

2018

年“双

11”大促前夕组织主播和供应商共

同参与的“主播选品会”。

收入结构和战略调整：广告营销收入下滑。广告营销服务此前是

蘑菇街最大的收入来源（2017

财年在蘑菇街总收入的占比

67%），

2018

年后蘑菇街进行了调整，运营重心向直播业务转移，清退了一些品类

重合度高、质控不好的商户，广告商户/品牌由

2017

财年的

1.75

万个

减少到

2018

财年的

1.54

万个。广告营销收入从

2017

财年的

7.4

亿元

减少至

2018

财年的

4.77

亿元。分析报告文档

商业调研公司分析报告行业文档手册商业FY2017FY2018FY2019H1收入（百万）

YoY1,110

-

973-12.3%

4891.9%收入构成（%）：广告营销服务

佣金

其他66.7%29.3%

4.0%49.0%42.8%

8.2%39.4%44.1%16.5%

资料来源：公司公告，方正证券研究所

蘑菇街亦对于没有入驻蘑菇街电商平台的商户提供营销引流的

服务。如果某个品牌的产品出现在了时尚达人的穿搭中，用户可以点

击该品牌进入品牌专属页面。根据服务类型，结算