2022年秋季投资策略分析报告：逆水行舟不进则退

逆水行舟，不进则退2022年秋季投资策略2022年9月3日核心观点国内经济复苏概率多大？哪些驱动力复苏？路径几何？国内经济复苏“不进则退”，设立上限“工业用电”回升，复苏可期；反之，设立下限“M1增速”明显回落，则经济下行概率加大。即便复苏亦将表现出结构性、两级性及曲折性等特征，具体来看：（1）出口或仍具备韧性；（2）制造业有反转可能，但“尚欠东风”；（3）防范地产风险或贯穿2022H2；（4）基建贡献或大概率低于预期；（5）消费仍较为疲弱，静待消费能力回升。国内经济只有跨越“两道坎”才有望走出“投资-需求”正向循环的持续性复苏。国内流动性还能复苏多久？是否具备可持续性？我们站在A股市场流动性复苏的初期，趋势上升的概率依然较大。流动性宽松基础是：宽货币“稳地产”或贯穿2022H2甚至到2023H1；流动性增量分两种情况：（1）若国内经济“跨过坎”，短期融资下降+M1回升+中长期信贷回暖；（2）若国内经济再陷入下行风险，预计宽货币力度与财政刺激力度均将加大，市场流动性也不会差，但流动性剩余程度或不及经济复苏的情况。A股依然有机会从“反弹”到“反转”，静待：工业用电回升当前A股仍处于“反弹”阶段：流动性宽裕+而基本面“尚欠东风”——逢调整可增加配置，但不冒进追高；一旦国内经济跨越了“第一道坎”——或开启“戴维斯双击”，上涨空间有望打开，建议“进攻”。风格会否切换？如何甄选风格下的优质细分赛道？成长风格或贯穿全年主线：（1）从宏观、中观到微观具备基本面支撑；（2）创造现金能力强（CFROI），且实际回报率更高（CFROI-WACC），将吸引资本青睐；（3）不存在交易过热导致的无增量资金承接问题；（4）亦不存在交易过热导致的“估值泡沫”问题。基于上述四个维度，甄选“新半军”成长风格中的优质赛道：电力设备（储能、光伏、风电）+新能源汽车（电池、电机电控、能源金属）>半导体>军工。哪些价值具备长期趋势性机会？一是券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”;二是把握船舶大周期重启的重大机遇：既得益于全球经济后周期的“红利”，又将享受造船自身大规模“新旧迭代”周期的开启；三是重视黄金上升趋势：美国“滞胀”在即，货币属性需求将“先行”；倘若美国“衰退”，货币属性将叠加商品属性呈现需求“共振”。风险提示

（1）国内工业用电持续疲弱，M1增速出现明显放慢；（2）国内消费能力长期处于较低水平；（3）房地产风险未能得到有效控制；（4）国内流动性剩余扩张被“打断”；（5）美国“滞胀”、“衰退”概率下降，或对黄金表现形成掣肘。1市场流动性形势与趋势研判：站流动性复苏的初期24目 录C

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S国内经济形势与趋势研判：复苏尚需跨越“两道坎”券商布局正当时：受益于流动性扩张周期，静待基本面“反转”5重视趋势：把握船舶大周期重启的重大机遇A股走势研判及风格辨析：成长风格或贯穿全年主线36重视趋势：黄金的双属性驱动或将“前、后脚”开启7风险提示1.0国内经济形势与趋势研判数据：

Wind、开源证券研究所2022Q2国内经济虽已筑底，Q3大概率回升，但是否具备可持续性复苏？市场依然存疑。我们预判：（1）未来国内经济并非全面复苏，或表现出结构性、曲折性及两级性等复苏特征。（2）当前国内经济复苏的驱动力依然不足（徘徊期），未来复苏之路需要跨越“两道坎”，

前者尚欠东风，跨越方可确认

基本面“反转”；后者徐徐图之，跨越方可看到更长的复苏周期。（3）在国内经济驱动力“徘徊”的背景下，设立经济景气度的布林双轨线：突破上限，工业用电回暖，经济景气向上；突破下限，M1再次回落，经济景气向下。（即连第一个坎都未能跨过）。图1：国内GDP增速虽已筑底，但持续性复苏尚需跨越“两道坎”1.1.1国内出口或仍具备较强韧性我们从2020H2-至今持续看好国内出口韧性：关注美国制造业周期“2007.11”、“2011.12”、“2014.10”及“2018.8”当美国工业产能利用率触及阶段性“顶部”后，2个月内我国出口增速便“见顶回落”。美国产能利率率达到阶段性高点，往往对应其工业产出扩张大概1年以上；截止2022年7月才扩张了8个月，

至少年内难看到美国产能利用

率“见顶回落”。

美国尚未开启主动去库阶段，未见对我国出口明显冲击。图2：美国工业产能利用率触顶后2个月内我国出口增速便“见顶回落”数据 ：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图3：出口或仍具备韧性图4：美国库存周期尚处于，被动补库周期数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所1.1.2国内出口或仍具备较强韧性我们从2020H2-至今持续看好国内出口韧性：关注全球CPI-中国CPI2016年逆全球化以来，价格成为同质商品竞争的核心因素；

当我国价格

明显占优时，往往利好国内出口；我国出口占全球市场份额趋于上升：（1）具体在全球主要国家的市场份额均趋于上升，

意味着全球乐见中国对外输出“通缩”；（2）

近12

个月美国进口中国产品累计增速已超过“贸易摩擦”之前10%的水平，且仍在上行通道。图5：

2016年以来“全球CPI-中国CPI”与国内出口相关性高达0.8数据 ：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图6：中国出口在全球的“市占率”趋于上升图7：美国进口中国产品增速持续上升数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所1.1.3国内出口或仍具备较强韧性图8：

中国工业制品出口增长快于初级产品数据 ：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图9：中国出口：一般贸易占比已接近65%较高水平我们从2020H2-至今持续看好国内出口韧性：中国出口结构我国港口吞吐量增速中枢趋于抬升，侧面反映国内出口景气度依然较高，或也受益于出口结构持续优化：（1）代表国内出口“质量”的工业制品出

口增长更快（18%）；（2）2010年之前我国出口以加工贸易为主，随着出口结构持续优化，

目前我国一般贸易出口占比已接近65%，而加工贸易占

比则降至约22%。中国出口结构优化，利好中国出口质量、增长稳定性及“市占率”提升。图10：港口吞吐量增速中枢趋于抬升数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所1.2.1国内制造业驱动力反转“尚欠东风”图11：

PPI的2年CAGR已开始回落数据 ：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图12：M1明显回升，且M1-M2增速负剪刀差收窄制造业驱动力“反转”（跨越第一道坎）：尚欠工业用电回暖PPI复合增速回落，中下游制造业毛利率改善；M1回升，且加速度快于M2；

工业用电明显回升，资金切实流入经济主体。倘若迟迟未见工业用电回升，企业家或信心不足，M1或再次下行，即很快将触及经济景气度的布林双轨下限——新一轮国内经济风险或将开始。图13：尚欠东风：工业用电未见明显回升，受疫情反复及拉闸限电影响数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所1.2.2国内制造业驱动力反转“尚欠东风”图14：

随着PPI

2年CAGR回落，中下游制造业毛利率有望改善数据 ：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图15：静待制造业驱动力反转，企业中长期贷款才有望回暖一旦制造业驱动力“反转”，不利因素方有望化解：

毛利率下行；

企业中长期贷款增速低迷；

工业产能利用率下行。只有企业愿意生产、投资，才会产生借贷需求，并带动工业产能利用率回升、PPI再次企稳回暖—

—即：（1）资产周转率+毛利率+杠杆率改善=ROE回升；（2）被动去库周期或承接，并逐步进入到主动补库阶段，经济向好。图16：静待制造业驱动力反转，工业产能利用率才有望回暖数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所倘若制造业驱动力未能“反转”，经济或再次面临下行风险：

预计制造业“惯性周期”将会走完，届时制造业增速会明显放慢；被动补库周期结束，将面临：被动去库

or

主动去库？没有“反转”，

就等不到需求与PPI的再次回升，制造业或将大概率进入主动去库。跨不过“第一道坎”，一旦进入主动去库周期，即国内经济或将走向下行通道。图17：出口领先于制造业投资约10个月，相关性高达0.72图19：2022年3月制造业投资或开启“被动补库”周期数据 ：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图18：工业库存周期与制造业投资周期基本同步1.2.3国内制造业驱动力反转“尚欠东风”数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所防范地产风险或贯穿2022H2甚至到2023H1：疫情冲击（已经缓解）购房信心：7月停贷断供加大负面影响居民消费能力：未见明显提升图20：居民中长期贷款反复向下，反映房地产销售需求疲弱图22：房地产价格呈现趋势性放缓，二、三线城市价格增速已经转负数据 ：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图21：无论土地购置还是建筑工程环节对应的面积增速均趋势下行1.3.1国内经济复苏约束项：地产风险依然存在数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所基建发力不足，且拉动效用较弱：支出和投资资金；公共财政发力，虽然狭义赤字率上升0.8pct，但广义赤字率仅提升0.2pct；掣肘资金源：政府性基金水泥、玻璃等建材景气依然低迷；挖掘机开工率依然较低。图23：水泥、玻璃等建材景气依然向下图25：基建资金缺口或达2万亿数据 ：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图24：挖掘机开工小时数同比增速仍处于负值1.3.2国内经济复苏束项：基建贡献或低于预期数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图26：工业企业利润增速趋势向下，对于居民可支配收入有较强的指示性图28：国内总需求虽趋于回缓，但仍处于较低水平数据 ：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图27：就业数据的下行幅度略有收窄，但仍旧疲弱1.3.3国内经济复苏的约束项：静待消费能力回升消费动力若要“反转”（跨越第二道坎）

尚需：薪资和就业提升数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所

就业数据略有改善，但总体仍旧疲弱；

工业企业利润增速持续创出新低，意味着居民薪资增速或尚未企稳；

总需求当月增速尚处于较低水平，累计增速尚未扭转负值。只有跨越“第二道坎”，潜在需求才能被挖掘，国内经济才有望走出：“投资-需求”正向循环，走出较长的复苏周期。反之，亦将孕育新一轮国内经济下行风险。1市场流动性形势与趋势研判：站流动性复苏的初期24目 录C

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S国内经济形势与趋势研判：复苏尚需跨越“两道坎”券商布局正当时：受益于流动性扩张周期，静待基本面“反转”5重视趋势：把握船舶大周期重启的重大机遇A股走势研判及风格辨析：成长风格或贯穿全年主线36重视趋势：黄金的双属性驱动或将“前、后脚”开启7风险提示2.0市场流动性形势与趋势研判我们站在A股市场流动性复苏的初期，趋势上升的概率依然较大。一方面，国内流动性或趋势上升，流动性剩余扩张先行，信用扩张随后（若国内经济能跨过坎）；另一方面，海外货币政策收紧虽将延续，但掣肘影响或明显下降，甚至有望吸引资本回流A股（静待美国经济确认衰退）。数据：

Wind、开源证券研究所图29：国内流动性处于近十年底部区域，扩张动力明显，空间依然较大图30：M1明显回升至6.7%，“M1增速-短融增速”差值连续2个月收窄图32：2022年已2次下调MLF利率，未来大概率LPR或将下调数据 ：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图31：短期融资由400%显著降至约250%，未来仍有较大下行空间2.1.1只要国内经济趋于复苏，流动性剩余或将大概率趋势性扩张M1趋于上行，受益于宽货币驱动（防范地产风险）；M1趋于上行，受益于企业将定期转为活期（生产、投资意愿增强）；

短期融资回落，受益于国内经济筑底复苏，企业资金周转需求下降。流动性宽松基础是：宽货币“稳地产”或贯穿2022H2甚至到2023H1；流动性增量分两种情况：（1）若国内经济“跨过坎”，伴随着经济复苏，短期融资下降+M1回升+中长期信贷回暖；（2）若国内经济再陷入下行风险，预计宽货币力度与财政刺激力度均将加大，市场流动性也不会差，但流动性剩余程度或不及经济复苏的情况。国内流动性尚处于复苏初期数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图33：北上资金6月净流入高达1,000亿，一旦筑底回升中枢大概率向上图35：7月新发偏股型基金规模已经突破2022H1约200亿的底部区域数据 ：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图34：两融余额亦逐步回暖2.1.2反映市场流动性的同比指标亦开始回升

北上资金“率先”复苏，且一度升至历史较高水平；

两融余额“同步”复苏，呈现出一定趋势性回暖；

新发基金规模“滞后”复苏，7月数据已有明显改善。国内流动性尚处于复苏初期数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图36：美债长短端利差明显收窄，甚至“倒挂”图37：当前美国通胀高企，且仍受到高油价影响2.2.1海外货币收紧对我国流动性冲击或明显下降

美国“滞胀”渐行渐近，长端利率或易降难升。不仅“10年期减2年期国债收益率”已经倒挂（约-30bp），而且“10年期减3个

月期国债收益率”亦由5月200bp以上明显收窄至约20bp。

美国通胀高企且仍有反复可能。（1）全球能源紧缺背景下，美

国经济未衰退之前，油价或难走出明显的趋势性下跌；（2）美

国薪资持续上涨；（3）就业市场“过热”（4）劳动生产率下降。海外对我国的流动性影响或有望转向正面数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图38：美国失业率依然持续跌破“自然失业率”，且负剪刀差仍在扩张图40：中美实际利差仍处于较高水平2.2.2一旦美国经济进入“衰退”，或将有利于海外资金回流A股

美国长端利率或加快下行；

通胀指标滞后（薪资、就业），实际利率或仍将下行；

伴随通胀明显回落后，美国货币政策或转向宽松，实际利率或仍

将下行。届时，中美实际利差或再次扩张，促使海外资金回流A股。海外对我国的流动性影响或有望转向正面数据 ：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图39：美国薪资仍在上涨，而劳动生产率则在下降数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所1市场流动性形势与趋势研判：站流动性复苏的初期24目 录C

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S国内经济形势与趋势研判：复苏尚需跨越“两道坎”券商布局正当时：受益于流动性扩张周期，静待基本面“反转”5重视趋势：把握船舶大周期重启的重大机遇A股走势研判及风格辨析：成长风格或贯穿全年主线36重视趋势：黄金的双属性驱动或将“前、后脚”开启7风险提示3.0A股走势研判及风格辨析A股依然有机会从“反弹”到“反转”，静待：工业用电回升当前A股仍处于“反弹”阶段：流动性宽裕+而基本面“尚欠东风”——逢调整可增加配置，但不冒进追高；A股“反转”概率依然较大：流动性剩余或加速扩张+基本面至少跨越了“第一道坎”——或开启“戴维斯双击”，上涨空间有望打开，建议“进攻”。图41：国内经济基本面一旦“反转”，2022H2中下游盈利增速或环比提升至少35pct（对应净利率提升约1.1pct和营收扩大2pct）净利率敏感系数26.84

27.05

27.26

27.48

27.69

27.90

28.12

28.33

28.54

28.75

28.97

29.18

29.39

29.61

29.82

30.03

30.25

30.46

30.67

30.89

31.10数据 ：

Wind、开源证券研究所营收增速变动净利率变动PPI下行期敏感度测算（三个阶段平均）-10% -9% -8% -7% -6% -5% -4% -3% -2% -1% 0 1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%营收敏感系数-5.0%-144.2%

-144.2%

-144.3%

-144.4%

-144.4%

-144.5%

-144.6%

-144.6%

-144.7%

-144.8%

-144.8%

-144.9%-145.0%-145.0%-145.1%-145.2%-145.2%-145.3%-145.4%-145.4%-145.5%-0.07-4.5%-130.8%

-130.7%

-130.7%

-130.6%

-130.6%

-130.6%

-130.5%

-130.5%

-130.4%

-130.4%

-130.4%

-130.3%-130.3%-130.2%-130.2%-130.2%-130.1%-130.1%-130.0%-130.0%-129.9%0.04-4.0%-117.3%

-117.2%

-117.1%

-116.9%

-116.8%

-116.6%

-116.5%

-116.3%

-116.2%

-116.0%

-115.9%

-115.7%-115.6%-115.4%-115.3%-115.1%-115.0%-114.8%-114.7%-114.5%-114.4%0.15-3.5%-103.9%

-103.7%

-103.4%

-103.2%

-102.9%

-102.7%

-102.4%

-102.2%

-101.9%

-101.6%

-101.4%

-101.1%-100.9%-100.6%-100.4%-100.1%-99.9%-99.6%-99.4%-99.1%-98.8%0.25-3.0%-90.5%

-90.1%

-89.8%

-89.4%

-89.1%

-88.7%

-88.3%

-88.0%

-87.6%

-87.3%

-86.9%

-86.5%-86.2%-85.8%-85.5%-85.1%-84.7%-84.4%-84.0%-83.7%-83.3%0.36-2.5%-77.1%

-76.6%

-76.2%

-75.7%

-75.2%

-74.8%

-74.3%

-73.8%

-73.4%

-72.9%

-72.4%

-72.0%-71.5%-71.0%-70.6%-70.1%-69.6%-69.2%-68.7%-68.2%-67.7%0.47-2.0%-63.7%

-63.1%

-62.5%

-62.0%

-61.4%

-60.8%

-60.2%

-59.7%

-59.1%

-58.5%

-57.9%

-57.4%-56.8%-56.2%-55.6%-55.1%-54.5%-53.9%-53.3%-52.8%-52.2%0.57-1.5%-50.3%

-49.6%

-48.9%

-48.2%

-47.5%

-46.9%

-46.2%

-45.5%

-44.8%

-44.1%

-43.5%

-42.8%-42.1%-41.4%-40.7%-40.1%-39.4%-38.7%-38.0%-37.3%-36.6%0.68-1.0%-36.8%

-36.0%

-35.3%

-34.5%

-33.7%

-32.9%

-32.1%

-31.3%

-30.5%

-29.8%

-29.0%

-28.2%-27.4%-26.6%-25.8%-25.0%-24.2%-23.5%-22.7%-21.9%-21.1%0.79-0.5%-23.4%

-22.5%

-21.6%

-20.7%

-19.8%

-19.0%

-18.1%

-17.2%

-16.3%

-15.4%

-14.5%

-13.6%-12.7%-11.8%-10.9%-10.0%-9.1%-8.2%-7.3%-6.4%-5.5%0.890.0%-10.0%

-9.0%

-8.0%

-7.0%

-6.0%

-5.0%

-4.0%

-3.0%

-2.0%

-1.0% 0.0% 1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%1.000.5%3.4% 4.5% 5.6% 6.7% 7.8% 9.0% 10.1%11.2%12.3%13.4%14.5%

15.6%16.7%17.8%18.9%20.0%21.1%22.2%23.3%24.4%25.5%1.111.0%16.8%

18.0%

19.3%

20.5%

21.7%

22.9%

24.1%

25.3%

26.5%

27.8%

29.0%

30.2%31.4%32.6%33.8%35.0%36.2%37.5%38.7%39.9%41.1%1.211.5%30.3%

31.6%

32.9%

34.2%

35.5%

36.9%

38.2%

39.5%

40.8%

42.1%

43.5%

44.8%46.1%47.4%48.7%50.1%51.4%52.7%54.0%55.3%56.6%1.322.0%43.7%

45.1%

46.5%

48.0%

49.4%

50.8%

52.2%

53.7%

55.1%

56.5%

57.9%

59.4%60.8%62.2%63.6%65.1%66.5%67.9%69.3%70.8%72.2%1.432.5%57.1%

58.6%

60.2%

61.7%

63.2%

64.8%

66.3%

67.8%

69.4%

70.9%

72.4%

74.0%75.5%77.0%78.6%80.1%81.6%83.2%84.7%86.2%87.7%1.533.0%70.5%

72.1%

73.8%

75.4%

77.1%

78.7%

80.3%

82.0%

83.6%

85.3%

86.9%

88.5%90.2%91.8%93.5%95.1%96.7%98.4%100.0%101.7%103.3%1.643.5%83.9%

85.7%

87.4%

89.2%

90.9%

92.7%

94.4%

96.2%

97.9%

99.6%

101.4%

103.1%104.9%106.6%108.4%110.1%111.9%113.6%115.4%117.1%118.8%1.754.0%97.3%

99.2%

101.1%

102.9%

104.8%

106.6%

108.5%

110.3%

112.2%

114.0%

115.9%

117.7%119.6%121.4%123.3%125.1%127.0%128.8%130.7%132.5%134.4%1.854.5%110.8%

112.7%

114.7%

116.6%

118.6%

120.6%

122.5%

124.5%

126.4%

128.4%

130.4%

132.3%134.3%136.2%138.2%140.2%142.1%144.1%146.0%148.0%149.9%1.965.0%124.2%

126.2%

128.3%

130.4%

132.4%

134.5%

136.6%

138.6%

140.7%

142.8%

144.8%

146.9%149.0%151.0%153.1%155.2%157.2%159.3%161.4%163.4%165.5%2.07图42：“新半军”出口增速明显快于中、下游增长水平图44：“新半军”在PPI下行期间具有高弹性品种数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据 ：Wind、Bloomberg、开源证券研究所3.1国内经济结构性复苏的特征或将强化成长风格的持续性

宏观层面，出口与制造业韧性能较强的支撑成长制造业；

中观层面，“新半军”订单、销售依旧旺盛；

微观层面，毛利率+营收改善=成长制造业盈利弹性。成长风格或贯穿全年主线：基本面支撑数据 ：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图43：“新半军”固定资产投资完成额增速已明显靠前项目储能电池风电计算机美容护理家用电器光伏电机电控PPI和毛利率的相关性-85.2%-90.7%-96.9%-97.3%-89.6%-93.0%-74.8%-84.8%净利率变化幅度6.4%7.2%2.8%3.0%2.9%1.8%3.4%0.8%净利率敏感度系数26.422.35.021.817.025.68.6416.0盈利弹性183.6%175.1%105.5%72.1%55.7%49.9%37.0%14.4%图45：成长风格的CFROI最高图47：“新半军”总体具备较高的现金价值创造力及吸引的实际回报率3.2成长风格更符合价值投资CFROI占优：具备较高现金价值的创造能力；CFROI-WACC占优：剔除资本成本后，成长风格实际回报率依然

凸显，意味着该风格或将受到资本青睐。

除能源金属外，其余“新半军”行业的实际现金回报率普遍超出理

财产品回报率（

约5%

）

，

其中70%

“

新半军”

行业“

CFROI-

WACC”接近10%的较高水平。成长风格或贯穿全年主线：CFROI视角支撑数据 ：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图46：成长风格的“CFROI-WACC”最高数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图48：市场反弹以来内资流入中游最多图50：除新能源汽车（整车）外其余热门行业估值便宜3.3成长风格并无“交易过热”风险资金能否承接？（1）内、外资合力流入中游制造业；（2）中证1000ETF筹资合计300亿左右，其成分中接近50%为成长风格；（3）基于前文所述，我们站在流动性复苏初期。估值是否存在“泡沫”？从“透支久期”维度看，除新能源汽车（整车）外其余热门行业估值便宜。透支久期多长才算合理？参考2016~2017年成长分化，透支久期2.5年的组合不受贴现率影响。成长风格或贯穿全年主线：既有资金承接，又不存在估值“泡沫”数据 ：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图49：市场反弹以来外资流入中下游最多数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图51：市场反弹以来内资青睐的行业排序图53：成长内部分化：透支久期短且盈利增速快的组合不受贴现率上行影响3.4“新半军”赛道甄选：毛利率+营收双升带来的盈利弹性；CFROI视角，价值投资属性强；内、外资金偏好行业；透支久期视角，估值合理。综合筛选以“新半军”为代表的成长风格中优质赛道，包括：电力设备（储能、光伏、风电）+新能源汽车（

电池、电机电控、能源金属）>半导体>军工成长风格或贯穿全年主线：甄选赛道数据 ：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图52：市场反弹以来外资青睐的行业排序数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所1市场流动性形势与趋势研判：站流动性复苏的初期24目 录C

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S国内经济形势与趋势研判：复苏尚需跨越“两道坎”券商布局正当时：受益于流动性扩张周期，静待基本面“反转”5重视趋势：把握船舶大周期重启的重大机遇A股走势研判及风格辨析：成长风格或贯穿全年主线36重视趋势：黄金的双属性驱动或将“前、后脚”开启7风险提示4.0券商布局正当时数据 ：

Wind、开源证券研究所券商“赔率”或随流动性，“胜率”则紧跟国内经济基本面流动性扩张周期下，券商“赔率”往往较大，弹性十足；静待国内经济“反转”，券商“胜率”或将上至新台阶。图54：流动性扩张周期，券商往往跑出30%以上超额收益4.1券商布局正当时：复盘流动性扩张周期获得的启示数据：Wind、开源证券研究所复盘过去十五年历史4轮流动性扩张周期，调整均是良机券商行业具备高弹性属性，超额收益凸显（30%以上）；流动性扩张周期“开启当月”，均有较佳表现；流动性扩张周期内，券商行业累计超额收益仍在不断创出新高。图55：流动性扩张周期，券商超额收益凸显、调整仍是布局良机流动性扩张周期后阶段指数一个月三个月六个月至周期结束峰值第一轮券商20.1%-11.7%3.2%70.2%149.1%（2008.9-上证综指-4.3%-21.9%-13.1%36.7%101.3%2009.12）超额收益24.4%10.3%16.3%33.5%47.7%第二轮券商6.3%-7.5%-13.1%-1.9%56.9%（2012.5-上证综指-1.0%-12.2%-13.7%-11.7%23.9%2013.12）超额收益7.3%4.7%0.5%9.8%33.1%第三轮券商41.0%93.9%161.9%113.4%177.8%（2014.11-上证综指10.9%32.6%83.5%76.7%82.4%2015.6）超额收益30.1%61.3%78.3%36.7%95.4%第四轮券商30.1%30.3%25.5%53.2%72.6%（2019.2-上证综指13.8%19.1%13.5%31.2%33.5%2020.11）超额收益16.3%11.2%12.1%22.0%39.1%4.2券商布局正当时：券商行情的驱动力特征数据 ：Wind、开源证券研究所图58：2013Q1-2013Q4，估值主导，盈利边际改善数据：Wind、开源证券研究所图57：2014Q3-2015Q2，估值先行，盈利贡献逐步加大数据 ：Wind、开源证券研究所图59：2019Q1-2020Q3，估值先行，盈利贡献逐步加大数据：Wind、开源证券研究所券商行业的驱动力特征：估值先行、

图56：2009Q1-2009Q4，估值主导，盈利边际改善盈利随后、末期共振前期券商行情高度依赖于估值抬升;券商行情期间盈利贡献总体趋势回升;后期券商上涨行情一般较大概率迎来估

值与EPS的共振，即“戴维斯双击”。图60：证券公司佣金率逐年下行，2021Q3低至2.45‱图62：2019年以来，两融余额与券商指数相关性走低数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所4.3两融余额扩张对于券商行业表现的影响趋于下降经纪业务相关性下降：（1）经纪业务占比由52%缩水至31%，（2）佣金率持续下降，（3）券商投资债券规模扩大，从而挤压了两融带

来的利息收入占比；自营业务相关性下降：债券比例上升叠加权益市场结构性行情，呈现出“跟跌不跟涨”的态势；具备相关性的业务占比被“其他业务”快速上升挤压：期货等另类投资占比由此前约2%显著上升至19.1%。数据 ：Wind、Bloomberg、开源证券研究所券商布局正当时：寻找券商“旗手”效应减弱的原因数据 ：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图61：经纪业务占比趋势性下降图65：管理费用率下降促使净利润率提升数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据4.4在券商业务结构变化的背景下，挖掘影响券商盈利弹性的因子(一)

流动性影响因子：经纪业务中的代理买卖业务（0.6相关系数）；资管业务占比或趋势上升，且与两融相关性高达0.8；（二）基本面影响因子：自营业务对于券商总体营收影响上升，一旦经济向好，上升弹性较大。券

率

商净利润增速相对营收增速实现“超车”，主要受益于管理费用下降。数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图64：2019以来，两融余额与经纪业务和自营业务的关联度都在降低券商布局正当时：盈利弹性因子筛选图63：资管新规过渡期后，资管业务占比趋于上升业务净收入同比与两融余额相关性 2014Q3-2015Q2 2019Q1-2021Q3经纪业务 0.98 0.28投行业务 - -资管业务 0.07 0.81自营业务 0.96 -0.55：Wind、Bloomberg、开源证券研究所4.5布局券商正当时：既有驱动、又有弹性，还具备性价比我们看好2022H2券商行情，布局券商或正当时复盘四轮流动性扩张周期的券商表现，当前调整即是布局良机。（1）6月流动性复苏当月，券商启动行情（符合历史规律），但未见明显超额收益，流动性扩张周期，大概率会出现30%以上超额收益；（2）8月MLF下调，LPR或将大概率下调，基于流动性扩张当月券商均有较佳表现的规律，或是开启新行情的契机。券商盈利大概率底部回升，盈利与估值共振仍值得期待。考虑到：一方面，流动性扩张、新发基金规模复苏等将有利于券商经纪业务、资管业务盈利回升；另一方面，类比FY2019流动性扩张叠加经济复苏，带动自营业务盈利由-38%快速升至96%的增速水平，意味着在本来流动性扩张的背景下，一旦国内基本面“反转”自营业务或大概率“底部反转”。因此，盈利复苏预期及后期盈利估值共振或将支撑券商年内表现。“注册制”（草案）或在9月推出。利好券商投行业务外，更利于提升市场情绪及交易的活跃度。券商PB尚处于历史8.4%分位数的底部水平，未来或具备较大的估值修复空间。综上，当前建议重视：代理买卖业务及资管业务占比较高，且管理费用率趋于下降的券商公司，有望受益于流动性复苏驱动及净利率上升的弹性，实现较高的盈利弹性；一旦国内经济基本面“反转”，可关注“自营业务”高占比的券商公司。1市场流动性形势与趋势研判：站流动性复苏的初期24目 录C

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S国内经济形势与趋势研判：复苏尚需跨越“两道坎”券商布局正当时：受益于流动性扩张周期，静待基本面“反转”5重视趋势：把握船舶大周期重启的重大机遇A股走势研判及风格辨析：成长风格或贯穿全年主线36重视趋势：黄金的双属性驱动或将“前、后脚”开启7风险提示5.0重视趋势：把握船舶大周期重启的重大机遇数据：Wind，开源证券研究所船舶既得益于全球经济后周期的“红利”，又将享受造船自身大规模“新旧迭代”周期的开启1996-2011年上一轮船舶周期给予的启示有二：

新船价格上涨周期与手持订单周期几乎同步(2008年达到“峰值”)；

造船完工（交付）周期与盈利周期一致，且滞后于手持订单及价格周期约3年。图67：Fearnleys新船价格（VLCC）在2008年亦达到高点数据：

Wind，开源证券研究所05000100001500020000020004000600080001000020212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002图66：手持订单2008年达到高点，而造船完工量在2011年达到“峰值”造船完工量

万载重吨新接船舶订单量

万载重吨手持船舶订单量

万载重吨12000 250005.1.1船舶中观景气度分析：新一轮船舶上升周期或已开启数据：Wind，开源证券研究所2020年集装箱船舶订单需求快速攀升或预示新一轮船舶上行周期开启在即在新冠疫情的影响下，全球供应链受到较大冲击，尤其在港口拥堵及运力紧缺双重约束下导致海运价格快速上升（CCFI运价指数涨幅高达76%），并促成了新一轮集装箱船舶需求亦显著上涨75%。图68：海运价格上涨通常领先造船周期开启1年左右时间图69：中国集装箱船在2020年初率先开始景气数据：Wind，开源证券研究所图72：2021年船舶三大类型的新增订单均明显回升数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所2021年或进一步确认船舶新一轮上行周期开启新接船舶订单同比增长

131.8%，手持船舶订单同比增长

34.8%，为近7年以来首次回升——无论集装箱船舶、散货船舶还是油船需求均明显回暖；新船价格（VLCC）上涨27%至约1.1亿美元，并突破了近十年的底部区

间。造船完工量为3970万载重吨，同比仅增长3.0%鉴于造船完工周期滞后于手持订单周期约3年，意味着最快2023年造船完工（交付）增速有望明显上升，并伴随业绩释放。图71：VLCC船舶价格突破近十年底部区域数据5.1.2船舶中观景气度分析：

新一轮船舶上升周期或已开启050001000015000造船完工量 手持订单量 新接订单量：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图70：2021年船舶订单量明显上升2019（万载重吨） 2020（万载重吨）2021（万载重吨）18016014012010080602022-072021-092020-112020-012019-032018-052017-072016-092015-112015-012014-032013-052012-072011-092010-112010-012009-032008-052007-072006-092005-112005-012004-03Fearnleys新船价格:VLCC

百万美元数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所2023年船舶需求或呈现“量价齐升”的态势（一）需求端：2023年以后或持续旺盛2023年或将开始兑现2020~2021年全球宏观复苏“红利”所带来船舶大规模订单的集中交付；2023年~2036年或将是船舶自身“新旧迭代”的新一轮集中交付周期。（1）国际海事组织IMO提出的环保新规或进一步加快船舶更新换代需求；（2）基于港口吞吐效率，或偏好载重吨较大新船（8万吨），明显高于旧船（6万吨）。（二）供给端：2025年之前或难有明显产能释放9年的船舶业出清周期，全行业CR10已高达70%；在逆全球化的大背景下，船厂扩张意愿较弱；熟练劳工紧缺及船厂扩张周期较长（中、大型船厂扩张周期3年甚至以上）。数据 ：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图74：2020年以来船舶产能利用率中枢抬升图73：上一轮船舶交付高峰集中在2003-2011年5.1.3船舶中观景气度分析：

新一轮船舶上升周期或已开启7507006506005508002016-032016-082017-012017-062017-112018-092018-042019-072019-022019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-06中国造船产能利用监测指数(CCI)数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所类比2016-2020年工程机械上升周期（持续5年时间），既有宏观经济周期驱动，又受到自身“新旧迭代”周期影响国内经济周期（库存周期）上行可驱动工程机械同步上涨，例如：2006~2007年、2009~2010年、2013~2014年、2016~2017年；朱格拉周期下，一旦工程机械自身上行周期开启，无论国内周期如何演变，其表现均呈现明显上涨，例如2000~2009年中的“2002&2003年”，2009~2018年中的“2009年”和2018~至今的“2018&2019年”。图76：截至2020年年底挖掘机销量依然接近60%高增长图75：2000年以来工程机械共有四轮“躁动”周期5.1.4船舶中观景气度分析：新一轮船舶上升周期或已开启5.2.1船舶微观财务分析：2023年有望受益于量价齐升，盈利弹性凸显基于财务视角下航运与船舶的周期关系，亦能推出2023年船舶盈利有望明显释放航运盈利与CAPEX正相关性高达0.9，往往能推动船舶价格及订单上涨（上一轮周期四项指标均在2008年附近达到“峰值”）；船舶造船完工量（交付）及营收周期又滞后于航运CAPEX扩张周期约3年左右（上一轮周期“峰值”延后至2011年）；事实上：2021年年底A股航运行业的归母净利润高达993亿元人民币，相比2019年低点上涨近10倍；2020-2021年期间航运CAPEX扩张明显，亦由约350亿元升至接近600亿元规模。——意味着3年左右的滞后传导，造船完工量亦有望在2023年开始明显回升，对应船舶营收明显释放。图77：船运盈利及资本开支领先于船舶营收周期约3年数据 ：Wind，开源证券研究所5.2.2船舶微观财务分析：2023年有望受益于量价齐升，盈利弹性凸显根据微观模型测算：预计2023年船舶有望受益于“量价齐升”，盈利弹性或较为凸显2023年交付总额高达1.25万亿元假设造船价格重回2008年时峰值：1.6亿美元造船完工量依然有约9335万载重吨，复合增速依然有53%较高水平。图78：预计2023年船舶有望“量价齐升”数据：Wind，开源证券研究所年份200420052006200720082009201020112021航运现金流

亿元¥118¥159¥184¥1,904¥2,297¥1,295¥1,779¥1,699¥1,891年份2004202120222023航运初始资产（-PV）亿元(¥1,278)(¥3,624)年化内部回报率（IRR）47%航运终值资产（FV）亿元¥12,508新船价格

亿美元1.11.21.6新船价格上涨空间

%33%造船完工量（万载重吨）88039709,3352021~2023年造船完工量2年CAGR

%53%5.3船舶新一轮上涨周期或开启在即，市场表现弹性或在未来两年数据：Wind，开源证券研究所最快2022Q3船舶表现或将开启新一轮上涨周期。主要基于：（1）2021年新接船舶订单显著增长（领先于船舶市场表现约9-18个月）；（2）2022年2月VLCC新船价格开启新一轮上涨（领先于船舶市场表现约8个月）；2023年船舶行业有望受益于“量价齐升”，获得较高的市场表现弹性。参考上一轮船舶上行周期，A股船舶行业市场表现弹性与手持订单及新船价格明显相关，2006-2007年涨幅分别高达260%/575%。基于前文从中观到微观的核心结论，2023年船舶“量价齐升”或是大概率事件，故该行业将有望获得较高的市场表现弹性。船舶行业机会或贯穿未来十年，享受期间每一轮全球经济复苏。图79：船价领先于船舶制造业市场表现约8个月 图80：新接船舶订单领先于市场表现约9-18个月数据：

Wind，开源证券研究所05,00010,00015,00020,0001401301201101009080702021-122021-052020-102020-032019-082019-012018-062017-112017-042016-092016-022015-072014-122014-052013-102013-032012-082012-012011-062010-112010-042009-092009-02Fearnleys新船价格:VLCC

百万美元中信船舶制造指数（右轴）05,00010,00015,00020,00005001000150020002022-062021-122021-062020-122020-062019-122019-062018-122018-062017-122017-062016-122016-062015-122015-062014-122014-062013-122013-062012-122012-062011-122011-062010-122010-062009-122009-062008-12新接船舶订单量:中国:当月

万载重吨中信船舶制造指数（右轴）1市场流动性形势与趋势研判：站流动性复苏的初期24目 录C

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S国内经济形势与趋势研判：复苏尚需跨越“两道坎”券商布局正当时：受益于流动性扩张周期，静待基本面“反转”5重视趋势：把握船舶大周期重启的重大机遇A股走势研判及风格辨析：成长风格或贯穿全年主线36重视趋势：黄金的双属性驱动或将“前、后脚”开启7风险提示6.0重视趋势：黄金的双属性驱动或将“前、后脚”开启数据：Wind、开源证券研究所黄金以需求“锚”，货币、商品、避险三大属性交叉驱动其市场表现美国实际利率或大概率下行，将推升黄金的货币属性需求；一旦美元指数掉头回落，也将推动黄金的商品属性需求上升。图81：1970年以来黄金的5轮牛市，包括两轮十年大牛市图84：2021黄金供给主要来自于矿产品和再生金数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据：世界黄金协会、开源证券研究所黄金供给端稳中微升，对于金价的弹性影响较弱供给空间已较为有限。截止2021年已开采黄金存量为20.5万吨，约占全球黄金储备总量约80%；供给增量扩张“钝化”，导致存量增长缓慢。2003-2021年全球黄金供应量（矿成品+再生金）占该年存量比重均值仅有2.5%，导致黄金存量增长较慢（2010-2021年CAGR1.8%）。数据 ：Wind、Bloomberg、开源证券研究所图83：2010-2021年黄金存量CAGR仅1.8%图82：2016年以来矿成品年均供应量维持稳定6.1.1黄金以需求“锚”：从供需基本面看待黄金价格变化图87：流量视角下金融需求占比提升但波动较大数据：Wind、Bloomberg、开源证券研究所数据：：

Wind、开源证券研究所黄金价格“弹性”的核心驱动：黄金的金融需求2004-2021年黄金的金融需求占比已由13.5%升至36.4%；黄金投资需求占比明显上升：“2008年金融危机”后，黄金投资需求由此前约15%左右水平，升至30%以上，并持续至今。黄金储备需求亦呈现趋势性上升：2009年央行由“售金”转为“购金”，随后储