美国风险面面观：居民、企业、金融市场和主权信用

目

录CONTENTS居民部门：杠杆无虑但消费放缓企业部门：僵尸企业生存困境银行风波：持续但有限的远虑REITs市场：价格低但杠杆更低PEVC市场：行业繁荣后被动瘦身4诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明1.

政府部门：无惧上限，关注新兴主权01

政府部门：无惧上限，关注新兴主权美国再面债务上限问题美国债务达到了3.14万亿的限制，财政部主要通过4个非常手段来缓和债务压力：1，暂停销售州和地方政府系列国债

(SLGS)。2，赎回公务员退休和残疾基金

(CSRDF)

和邮政服务退休人员健康福利基金

(PSRHBF)

的现有投资和暂停新投资。3，暂停政府证券投资基金（G

Fund）的再投资(联邦雇员退休储蓄的货币市场基金)。4，暂停外汇稳定基金

(ESF)

的再投资。两党习惯性的在这个问题上有所争执，但是总体的风险并不大。图表1：美国即将迎来3.14万亿的债务上限（万美元） 图表2：利息压力伴随利率上行，但总体仍在低位（百万美元）数据来源：Wind，华鑫证券研究所数据来源：Wind，华鑫证券研究所02040608010012014005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000美国:联邦债务法定上限美国:未偿国债总额:占GDP比例（

，右轴）01122334050100150200250300350400450500美国:联邦财政支出:利息净额美国:占GDP比例:联邦财政支出:利息净额（

，右轴）6诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明% %财政部的工具手段预计在6-7月耗尽，市场再度就美债违约/危机开始了提前恐慌。但是从总体的压力来看美国政府的债务压力并不大，相较于2020和2021年有较大幅度的回落。市场习惯性恐慌图表3：市场在债务天花板前习惯性恐慌图表4：美国的赤字压力总体有所减轻（万美元）数据来源：Bloomberg，华鑫证券研究所数据来源：Wind，华鑫证券研究所01020304050607080900.000.100.200.300.400.500.60010002000300040005000600010070008000美国:财政预算:赤字美国:财政预算:支出支出中借贷比例（右轴）7诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明从历史经验来看，债务上限往往只是两党之间的政治博弈游戏，债务违约的底线思维一直存在，仅有1979年因为出现了短暂的技术性违约。通常两党投票和预算和解将是最常规的解决方案。历次债务上限如何收场？图表5：债务上限往往不会实质违约图表6：每次债务悬挂都会带来美国TGA账户余额的快速上行（百万美元）数据来源：华鑫证券研究所数据来源：FRED，华鑫证券研究所00.10.20.30.40.50.60.70.80.910200400600800100012001400160018002000债务悬挂TGA账户8诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明与发达国家债务问题不同的是，发展中国家的债务也来到了历史新高，且并没有明显的改善。IMF数据显示2021年，新兴经济体银行持有的政府债务在其资产中的比重已创下了17%的新纪录。“主权-银行联系”可能产生一种自我强化的负反馈循环，最终可能迫使政府违约的末日循环，其曾于1998年在俄罗斯发生，2001至2002年在阿根廷发生。其实市场更应该警惕的是新兴经济体末日循环的发生图表7：发展中国家债务来到了近65的历史新高图表8：新型国家银行持有更高比例的国债10090807060504030一般政府总债务占GDP比重:新兴市场和发展中经济体(EMDE)一般政府净债务占GDP比重:发达经济体数据来源：Wind，华鑫证券研究所数据来源：IMF，华鑫证券研究所9诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明02 居民部门：杠杆无虑但消费放缓从占GDP比的角度来说，家庭和非金融企业都处在相对较低的位置，拆分家庭资产的角度来说，金融资产是美国家庭资产的主要组成部分。居民杠杆整体健康图表9：从总负债占比看，居民和企业当前都处在较低的位置图表10：金融资产是居民资产的主要组成部分(十亿美元）数据来源：FED，华鑫证券研究所数据来源：FED，华鑫证券研究所0102030405060政府（地方加联邦）家庭非金融公司-50000050000100000150000200000负债 非金融资产 金融资产11诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明而房贷是居民负债的主要部分，但是从房贷占比的角度来说，当前的比例有整体低于2008年时期。房贷占比保持低位图表11：房贷是居民负债端最大的部分(十亿美元）图表12：总体房贷占比处于相对低位，远不及2008年数据来源：FED，华鑫证券研究所数据来源：FED，华鑫证券研究所02000400060008000100001200014000房贷 消费贷 其他50556065707512诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明从资产的角度来说，美国家庭资产更多的集中在股债上，占总体的45%；但是拉长视角来看，金融市场带给美国居民的财富效应逐渐减弱。金融资产增长开始放缓图表13：居民资产更多的是在股和债上：45左右（十亿美元）图表14：居民的财产增速出现放缓，股市财富效应减弱数据来源：FED，华鑫证券研究所06000012000000现金 股票（直接持有）债券（间接持有）

养老金计划股票（间接持有）非公司业务债券（直接持有）其他金融资产04000052000010100001580000202514000现金 股票（直接持有）

股票（间接持有）

债券（直接持有）债券（间接持有）

养老金计划 非公司业务 其他金融资产数据来源：FED，华鑫证券研究所13诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明当前居民仍有超额储蓄留存，但是更多的是存留到前50%的家庭之中，对于消费的边际逐渐减弱。超额储蓄支撑不再图表15：居民超额储蓄仍有存留（十亿美元）图表16：联储计算的超额储蓄分布数据来源：Wind，华鑫证券研究所数据来源：FED，华鑫证券研究所14诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明家庭储蓄率已经回落至比疫情前更低的位置，而家庭的消费贷比例也回到了疫情前的位置；从消费贷的角度来看，消费贷的拖欠率也出现了回升，均从侧面验证了居民的超额储蓄或已消耗殆尽，对消费的支撑减弱。居民消费支撑减弱图表17：储蓄走低负债回到疫情前，消费的支撑边际转弱图表18：消费贷拖欠也出现了上升的趋势（

）数据来源：Wind，华鑫证券研究所数据来源：Wind，华鑫证券研究所35302520151050-5-10-15-200123456消费贷拖欠率个人消费支出同比（右轴）%15诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明%03

企业部门：僵尸企业生存困境从企业的角度来看，企业的杠杆率依然保持在了相对的高位，而持续的加息已经给实体经济的生存带来了困难，工商业的贷款拖欠率和撇账率均出现了明显的回升。实体企业生存困难图表19：企业的贷款拖欠和撇账率均有所回升图表20：企业杠杆率仍然位于相对的高位（80）数据来源：Wind，华鑫证券研究所数据来源：Wind，华鑫证券研究所0.000.501.001.502.002.503.0001234567美国:拖欠率:其他银行:工商业贷款:季调美国:撇帐率:所有银行:工商业贷款:季调（右轴）%%010203040506070809017诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明僵尸公司是当前利率抑制整体需求的重要传递路径，按照僵尸公司-劳动市场需求放缓-工资同比减速-通胀下行的路径实现。僵尸企业将是抑制需求的重要传导图表21：彭博统计的上市僵尸数量（家）图表22：垃圾债利率总体上行有限数据来源：Wind，华鑫证券研究所数据来源：FRED，华鑫证券研究所01002003004005006007008000510152025%18诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明但对市场影响有限数据来源：US

Court，华鑫证券研究所数据来源：Bloomberg，华鑫证券研究所76078080082084086088090092001000200030004000500060007000但总体来看，僵尸企业的生存困境将会愈发艰难，破产数量预计会有持续的提升，但对于整体经济的冲击会比较小，首先是2020年疫情后，

僵尸公司已经得到了一波出清，这点不管是企业破产申请数还是实际筛选出来的数据都可以看出，其次是从上市僵尸公司的规模来看，最高合计6000亿美元（2021年），相较于50多万亿美元的股票市场来说显得有一些微不足道。图表23：企业破产申请数目（个） 图表24：僵尸公司市值总体较小8000 9602018年2019年2022年总市值（亿美元）2020年 2021年上市僵尸公司数量（右轴）01020304050607080 94019诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明04 银行风波：持续但有限的远忧2023年5月1日，FDIC宣布接管美国第十四大银行第一共和银行，并将其出售给JPM，JPM将负责承担全部的FRC存款，总额约900亿美元；承担FRC原有的来自FHLBs的250亿借款，但并不承担企业债和优先股。JPM累计收购2291亿美元（1730亿贷款+300亿证券），JPM继续坐稳全美第一大银行的座椅，而FRC则成为全美历史上第二大的银行倒闭案。FRC破产，本轮第三家银行倒闭图表26：FRC银行在2023年5月2日退市（美元）数据来源：FDIC，华鑫证券研究所数据来源：Wind，华鑫证券研究所图表25：当前美国已经有三家银行破产，破产规模超过2008年180160140120100806040200-20-1000000100000200000300000400000500000600000银行破产规模（百万美元）银行破产数（右轴）050100150200250%21诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明根据联储在4月28日公布的调查报告，官方定性SVB事件为“管理不善”导致的银行破产，但也承认后续需要更加严格的监管。而根据FDIC在5月1日发布的报告，全美未保险的存款占比上升，扩大存款保险似乎在所难免。在三种选择中（不变，全覆盖，和定向覆盖），FDIC更倾向定向保险。监管机构如何看待银行风险?图表28：未保险存款在各大银行都出现了上行数据来源：FDIC，华鑫证券研究所数据来源：FDIC，华鑫证券研究所图表27：美国未保险存款占比开始上升22诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明根据联储的数据，当前银行间的存款下行已经出现了一定的缓和；从周度数据来看，小银行的存款已经基本稳定在了5.3万亿美元的水平。银行间流动性已有缓解0.900.920.940.960.981.001.021.04smalllargeall图表29：银行间的存款下降已经有所缓解（百万美元）图表30：本轮主要是小银行的存款流失，大银行相对稳定数据来源：FRED，华鑫证券研究所数据来源：FRED，华鑫证券研究所16,80017,00017,20017,40017,60017,80018,00023诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明存款从联储流入到货币基金的趋势仍在持续，截止到5月10日，美国货币基金市场已经来到了5.33万亿美元的规模，居民存款仍未停止从银行中撤出。但是从具体的存款分类来看，大额定期存款对于小银行的亲睐并未受到SVB和FRC风波的影响。存款流失出现分化图表31：从存款到货币基金的流入仍在持续（亿美元）图表32：大额存单反而一直坚定的存入小银行（百万美元）数据来源：OFR，华鑫证券研究所数据来源：FRED，华鑫证券研究所3000003500004000004500005000005500006000003000000350000040000004500000500000055000006000000总存款大额存款（右轴）010,00020,00030,00040,00050,00060,00024诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明SVB风波并未影响美国头部银行，前五大银行业绩均出现了一定的超预期表现，而小银行仍未止跌。银行业绩明显分化图表33：前五大银行的实际利润都有超预期表现（亿美元）图表34：QABA美国区域银行ETF仍在下行数据来源：Bloomberg，华鑫证券研究所数据来源：Bloomberg，华鑫证券研究所2023年1季 2023年1季 2022年一 同比增长度预测 度实际 季度摩根大通收入368.25385.02312.4123.2%利润148.38162.96107.0652.2%美国银行收入253.19262.44231.5913.3%利润-90.7579.1614.6%花旗银行收入199.42214.47201.626.4%利润38.2961.8362.42-0.9%富国银行收入200.27207.29175.9217.8%利润66.1258.4645.1429.5%高盛银行收入128.02122.24129.33-5.5%利润39.6640.6547.81-15.0%摩根斯坦利收入140.71145.17148.01-1.9%利润36.1538.3746.95-18.3%60555045403525诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明总体来看，美国当前的银行风险得到了一定的释放后开始出现了缓解：银行间流动性保持在了健康的水平，联储的救助性工具也出现了规模的回落。银行间流动性危机缓解图表35：银行间流动性整体保持稳定图表36：联储的救助性工具有所回落（百万美元）数据来源：Bloomberg，华鑫证券研究所FAR-OIS百分点▲4.6034.6230.02BSBY-OIS百分点▲5.3518.7813.43TED利差百分点▼-11.395.2216.61Commercial

Paper/T-Bill百分点▼-11.375.0216.39TED受美债收益率冲击，出现了回落货币市场货币市场信用风险有所回落实体

Baa/10Y百分点

▲

4.50201.30

196.80实体信用风险持续回升，但整体

保持低位

地方政府Muni/10Y百分点▼-6.29-42.00VIX百分点▼-0.2216.97-35.71 美国地方政府压力缓解17.19 股市恐慌情绪整体有所平稳SP500

ERP百分点▲0.13171.45联储路易斯联储金融压力指数（滞后一周）

百分点▲0.46-0.26171.32

美股ERP有所回升-0.72 金融压力放缓EU

TED利差百分点▼-3.4247.7851.20EU10Yswap

spread百分点▼-0.0366.4266.45综合欧洲金融市场指数欧洲系统压力指数百分点百分点▼▲-0.020.02-4.510.30-4.490.28市场指数和金融压力指数也出现了持续的回落系统压力有所上行，但仍保持在

低位

美国指标 单位 涨跌 变动幅度 本周 上周 指标说明欧洲银行间受到第一共和银行事件影响，银行间流动性再度出现紧张，FRA和BSBY均有相应的涨幅银行间股票市场欧洲银行间压力持续回落意德债差（10Y）百分点▼-0.011.891.89欧洲主要主权债务对德债差均出法德债差（10Y）百分点▼-0.010.560.57德国债差现下行，仅有欧德债差有所上行，但是整体仍然保持在相对的西德债差（10Y）百分点▼0.001.061.06低位欧德债差（10Y）百分点▲0.010.110.10英国银行间UK

TED利差百分点▼-13.8816.9230.80英国银行间流动性保持在相对宽裕的状态UkLibor百分点▼-1.919.7011.61实体英国公司债利差百分点—0.00166.14166.14本周数据走平综合英国金融市场指数百分点▲0.010.330.32高利率下金融市场压力持续050000100000150000200000250000300000350000400000450000BTFP Discount

Window 对FDIC机构 海外Repo数据来源：Wind，华鑫证券研究所26诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明当前美国银行流动性风险出现缓解：联储整体流动性工具逐步退潮，流动性较为充裕；银行间流动性危机缓解图表37：联储整体流动性工具依然处在较低的水平（百万美元）图表38：FRA-OIS利差显示银行间整体流动性也比较充裕数据来源：FED，华鑫证券研究所数据来源：Bloomberg，华鑫证券研究所18000002001600000180140000016012000001401000000120800000100600000804000006020000040020-200000027诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明当前美国的小银行依然遭受了资产负债的两头夹击，拆分银行资产负债表来看，小银行的资产端下行十分明显，贷存比来说小银行也保持在了相对较高的位置。银行风波仍有远忧图表39：小银行的优质资产端出现了快速下行(百万美元）图表40：小银行贷存比更高数据来源：FED，华鑫证券研究所数据来源：FED，华鑫证券研究所0.300.400.500.600.700.800.901.001.101.20大银行小银行%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,000小银行大银行（右轴）28诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明房贷已经成为小银行中主要的组成部分，当前小银行已经成为了主要的美国房贷载体，房贷占小银行的资产比也更高，来到了42%的高位。银行风波仍有远忧——小银行更依赖房贷图表41：小银行已经成为了美国主要的房贷载体（百万美元）图表42：从房贷占资产比来看，小银行也更依赖房贷带来的收入数据来源：FED，华鑫证券研究所数据来源：FED，华鑫证券研究所0500000100000015000002000000250000030000003500000大银行小银行010203040506070小银行大银行29诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明%%但伴随着加息，房地产市场的降温，也从资产端给小银行带来压力。银行风波仍有远忧——房地产降温，小银行资产端承压图表43：美国地产市场当前仍在承压图表44：新增房贷指数保持在了低位数据来源：WIND，华鑫证券研究所数据来源：Bloomberg，华鑫证券研究所0246810121402004006008001,0001,2001,4001,600美国:新建住房销售:折年数:季调（千套）美国:新建住房可供应月度(以目前的销售率):季调（右轴）02004006008001,0001,20030诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明但地产端并不会出现严重的危机干扰到银行的收入，从拖欠率和撇账率来看，均处在历史的低位。但整体影响可控图表45：拖欠率和拖欠金额保持在低位图表46：撇账率也没有出现明显的上升数据来源：WIND，华鑫证券研究所数据来源：Wind，华鑫证券研究所020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000024681012美国:拖欠率:所有银行:房地产贷款:非季调美国:拖欠和拖欠率:所有贷款和租赁:房地产担保:商业地产贷款(百万美元，右轴）%%-10112233美国:撇帐率:所有银行:房地产贷款:季调美国:撇帐率:其他银行:房地产贷款:季调31诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明%%本轮监管机构对于银行事件的处理时十分迅速的，从FDIC接管到被退市出售，小银行往往都活不过一个周末，这也展现出了美国监管机构在互联网时代想要稳定储户信心的态度。FDIC处理标准到底是什么？图表48：银行间未实现损失在加息下创下新高（十亿美元）数据来源：FED，华鑫证券研究所数据来源：FDIC，华鑫证券研究所-800-700-600-500-300-400-200-100010020060708090100110120130140150大银行小银行32诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明图表47：贷+投资证券与存款比值来看，小银行压力更大% %FRC财报并不差数据来源：FRC财报，华鑫证券研究所但是从财报的角度来看，第一共和银行的财报还是相对稳固的，FDIC更为关注的是银行的持续经营能力，其中FDIC是作为美国联邦存款保险机构，存款肯定是首当其冲的。FRC2023年一季度财报虽然在传统的资本充足率和未保险存款占比等选项来看，

并没有出现进一步的恶化，但是存款的流出仍在继续，因此触及到了FDIC的斩杀线。图表49：第一共和银行破产前财务关键指标一览（百万美元）2023年1季度 2022年4季度未保险存款占比48%67%盈利12091437资本充足率9.32%9.17%存款104474176437救助工具成本40985全部利息成本974525贷款1143815622未实现收益占比14.94%16.56%33诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明除了存款之外，银行的持续经营能力，包括未实现损失的占比，NIM等数据同样也会是FDIC关注的重点。NIM来看持续经营能力数据来源：Bloomberg，华鑫证券研究所55443322110百万美元44433333222社区银行 银行业数据来源：FDIC，华鑫证券研究所34诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明%%图表51：社区银行中部分NIM低于3图表50：社区银行的净息差已经出现了放缓的态势股价的持续下行，引发市场的恐慌同样可能成为FDIC进行接管的原因之一，这也是为什么当前对于禁止做空银行股的呼声越来越高，年初以来，PACWEST的股价已经下行了80%，同样引发了市场的担忧。35诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明股价持续下行触发监管数据来源：Bloomberg，华鑫证券研究所数据来源：Bloomberg，华鑫证券研究所图表53：从当前市值来看美国区域银行排名名称 现价 年初至今

市值（亿美元）PACWEST

BANCORP4.55-0.805.37HOMESTREET6.01-0.781.13FIRST

FOUNDATION3.88-0.732.19伊格尔合众银行16.99-0.615.22TERRITORIAL

BANCORP9.8-0.580.89第一互联网10.39-0.570.93CVB金融11.12-0.5615.49BRIDGEWATER

BANCSHARES8.09-0.542.26齐昂银行(ZIONS

BANCORP)22.43-0.5433.22马林银行14.82-0.542.39名称 现价 年初至今

市值（亿美元）第一公民银行股份1236.180.6317179.49五三银行(FIFTH

THIRD)23.62-0.2712160.79亨廷顿银行(HUNTINGTON)9.28-0.3325133.91华美44.74-0.310463.29科默斯银行(COMMERCE

BANCSHARES)48.75-0.280960.80BOKFINANCIAL75.73-0.261350.44SOUTH

STATE60.87-0.191446.21欧扎克银行31.66-0.194740.72大众银行(POPULAR)54.57-0.168539.28哥伦比亚银行系统18.44-0.382338.44联合银行27.93-0.303737.69WINTRUST

FINL60.91-0.271737.27第一金融银行股份25.77-0.24736.78图表52：从跌幅来看美国银行排名下一个是谁？数据来源：Bloomberg，华鑫证券研究所数据来源：Bloomberg，华鑫证券研究所Name 总市值 2023年Q1

2022年Q4

存款流失

款流失比HANOVERBANCORPINC/NY131.96M112340000146200000-33860000-23.16%SOLERANATIONALBANCORPINC27.81M1641000036960000-20550000-55.60%Hingham储蓄机构395.27M309600000330150000-20550000-6.22%MainStreet银行股份有限公司150.49M161980000177700000-15720000-8.85%保富银行/加州洛杉矶650.02M150600000163840000-13240000-8.08%SOUTHERNSTATES

BANCSHARES177.88M6317000073530000-10360000-14.09%OptimumBank控股有限公司22.48M21800007440000-5260000-70.70%CFBankshares股份有限公司104.80M7693000082080000-5150000-6.27%OAKRIDGEFINANCIALSERVICES39.60M5420004220000-3678000-87.16%SummitState银行103.69M2065000023840000-3190000-13.38%MERIDIAN

CORP100.15M5631000058990000-2680000-4.54%JUNIATAVALLEYFINL

CORP-PA80.72M12700002920000-1650000-56.51%RIVERCITY

BANK/CA184.08M1129000012740000-1450000-11.38%MORRISSTATEBANCSHARES

INC171.83M958000010910000-1330000-12.19%加州核桃溪Mechanics银行449.62M49500006190000-1240000-20.03%Name 总市值

2023年Q1

2022年Q4

存款流失

款流失比PBCOFINANCIAL

CORP19.94M1000249000-248000-99.60%FirstNational银行（阿拉斯加）634.17M45000667000-622000-93.25%FARMERSBANCORP

(INDIANA)96.62145000-91.19%OAKRIDGEFINANCIAL

SERVICES39.60M5420004220000-3678000-87.16%OREGONPACIFIC

BANCORP12.57M2500001110000-860000-77.48%BEO

BANCORP40.95M86000323000-237000-73.37%OptimumBank控股有限公司22.48M21800007440000-5260000-70.70%PIONEERBANKSHARES

INC24.23M79000256000-177000-69.14%JUNIATAVALLEYFINL

CORP-PA80.72M12700002920000-1650000-56.51%SOLERANATIONALBANCORP

INC27.81M1641000036960000-20550000-55.60%POTOMACBANCSHARES

INC54.24M5570001120000-563000-50.27%COMMUNITYINVESTORS

BANCORP8.40M248000497000-249000-50.10%USMETRO

BANCORP6.95M250000498000-248000-49.80%HCBFINANCIAL

CORP24.41M213000411000-198000-48.18%OP银行公司121.07M12000002060000-860000-41.75%CALIFORNIABANCORP

INC113.63M7290001210000-481000-39.75%CNBCORPORATION

/MI17.58M359000526000-167000-31.75%WVS金融公司23.29M10900001590000-500000-31.45%FFWCORPORATION46.63M601000849000-248000-29.21%COMMUNITYCAPBANCSHARES

INC10.04M14900001950000-460000-23.59%HANOVERBANCORP

INC/NY131.96M112340000146200000-33860000-23.16%BURKE&HERBERTFINANCIAL

SE571.20M33800004380000-1000000-22.83%COMMUNITIESFIRST

FINANCIAL171.83M9700001220000-250000-20.49%加州核桃溪Mechanics银行449.62M49500006190000-1240000-20.03%BlueRidge银行股份有限公司149.65M10100001260000-250000-19.84%36诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明FDIC作为存款机构，存款的流失也是主要的考察对象，存款的持续流失同样意味着Bank

Run的链条未被斩断。图表54：从存款流失比例来看区域银行（美元）图表55：从存款流失额来看区域银行表现（美元）05 REITs市场：价格低但杠杆更低REITs市场在2008年之后得到了充足的发展，规模一度超过了1.2万亿美元，但是伴随着美国加息的进程持续，美国房地产市场也出现了快速的降温，REITS市场的收益率也应声而下。REITs市场出现下行图表56：美国可交易的REITs规模自2008年之后飞速增长（亿美元）图表57：伴随加息的进程，地产指数快速回落数据来源：Preqin，华鑫证券研究所数据来源：Bloomberg，华鑫证券研究所0200400600800351,400301,200251,0000510152045 1,800REITs二级市场基金(十亿美元)REITS资产管理规模（十亿美元，右轴）% %02004006008001,0001,80040 1,6001,6001,4001,20038诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明在收益率下行的情况下，REITs的资金募集出现了快速的回落，与之相关的交易数量和金额也出现了持续的下行REITs募资受阻图表58：REITS的募集也出现快速回落图表59：REITS相关的交易也出现了快速的回落数据来源：Preqin，华鑫证券研究所数据来源：Preqin，华鑫证券研究所0102030405060708090050100150200250300Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42018 2019Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42020 2021Q1Q2Q3Q4Q120222023募资基金数募资额度（十亿美元，右轴）02040608010012014016005001,0001,5002,0002,5003,000Q1

Q2

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Q12017 2018 2019 2020 2021 2022 2023交易数量 交易金额（十亿美元，右轴）39诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明REITs的资金募集的时间也出现了明显的拉长，大多数的募集都需要至少13个月以上。REITs募资耗时更长，交易热度降低图表60：REITs基金的募集时间明显拉长数据来源：Preqin，华鑫证券研究所数据来源：Preqin，华鑫证券研究所010203040506070809010019个月以上 13-18个月 7-12个月 6个月以下05001,0001,5002,0002,5003,0002017201820192020202120222023图表61：不同方向的REITs交易数也出现了持续的回落土地旅店专精特新多用途工业资产零售租房办公室40诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明REITs下行出现了一定的分化，其中通信REITs的属性最好，逆势上行，但办公室由于疫情后的居家办公趋势未改，估值逻辑发生转变，成为下跌最为严重的资产。疫情导致资产逻辑生变图表63：大部分的REITS出现回落，办公室回落尤其明显数据来源：Bloomberg，华鑫证券研究所数据来源：Bloomberg，华鑫证券研究所-60-50-40-30-20-100图表62：对比2022年10月以来，REITs普跌100.600.700.800.901.001.101.201.301.401.501.60WELL(医疗）PLD（工业）HST（酒店）O（零售）DLR（办公室）AVB（住房）41诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明在收益率下行的情况下，市场也坚定了对于未来REITs的不看好，认为当前对于reits的整体价格是偏高的，仍有回落空间。市场对于REITs市场较为悲观图表64：投资者对于REITs下12个月的表现预期迅速恶化图表65：投资者和管理人均认为当前地产市场是高估的数据来源：Preqin，华鑫证券研究所数据来源：Preqin，华鑫证券研究所0.100.000.200.300.400.500.600.702020年11月 2021年11月 2022年11月0102030405060投资者 管理人42诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明但是当前REITs行业也保留了大量的Dry

Powder，现金流相对较稳，风险可控。但REITs资金充足图表66：现金流出现了一定的改善图表67：当前REITs行业留有大量的Dry

Powder（十亿美元）数据来源：Preqin，华鑫证券研究所050100150200250300350400450北美地区 欧洲 亚太地区 其他地区-150-100-50050100150200250300向股东募资（十亿美元） 向股东分红（十亿美元）数据来源：Preqin，华鑫证券研究所净现金流（十亿美元）43诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明伴随着联储激进加息，传统地产投资也面临了风险，黑石集的BREIT是黑石在2017

年推出的Blackstone

Real

EstateIncomeTrust

Inc，可以每个月赎回，过去的六年时间里，Breit

的年回报率为

12.5%，是

MSCI美国房地产投资信托指数（以美国为重点的公共房地产投资信托基金的基准）的三倍，净值也已经逼近了700亿美元。租房和工业用地是其组要的组成部分（占总资产的近80%）。仅在2021

年，BREIT

就吸引了超过

200亿美元的净流入，并在

2022年前

9

个月带来了约

170

亿美元的资金流入。BREIT

一直是Blackstone

的重要增长引擎，每年产生

1.25%

的管理费和12.5%的回报率超过

5%。2022年，大部分的REIT都在联储加息的进程中出现亏损，BREIT的客户的赎回需求也开始增加，从2022年10月开始，每月的赎回需求同时触及到了每月净值的2%，每季度净值的5%上限，加上黑石在芬兰的资产出现了违约，使得市场对于黑石的担忧持续。如何理解黑石违约？图表68：受近期风险事件影响，黑石股票持续下行数据来源：WIND，华鑫证券研究所8,0009,00010,00011,00012,00013,00014,00060708090100110120黑石纳斯达克指数（右轴）44诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明%%当前黑石本身面对的矛盾是在银行危机以及后续金融市场风险时，资金的避险流出需求和黑石资产本身的不流动性的矛盾，但从其本身角度来说，黑石的资产都是相对优质的资产，疫情后逻辑改变导致价格快速下行的办公室类的资产占比较小。从黑石本身的规模角度来说，芬兰的事情更多的是借款人方面出了问题，资金的流入出现了流动性问题，但这更多的是特例，在疫情和俄乌的双重打击下所致，大部分的黑石投资仍在美国本土，受俄乌冲突影响较小。黑石时间会如何演绎？图表69：黑石只有少部分的资产在海外，也只持有小部分的办公室资产数据来源：黑石财报，华鑫证券研究所西部,

32中西部,

9东部,

17非美资产,

35623643南部,

3923

3租房工业用地净租赁数据中心医院仓储零售办公室45诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明REITs债务水平相对健康数据来源：Bloomberg，华鑫证券研究所4042444648505254565860100110120130140150160170180总债务/股东权益总债务/总资产（右轴）46诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明从债务水平的角度来看，近几年REITs的债务情况反而是逐渐好转的，远低于2008年时期的水平。从资产的角度来看，REITs的资产保值属性更强，投资者更倾向于通过长期持有来熨平短期的波动，同样即使在2008年的极端情况，也只有General

Growth

Properties（GGP）一家公开交易的房地产REITs申请了破产保护。总体来看，美国REITs市场当前面临的更多是价格的波动而不是危机。图表70：REITs整体债务情况反而十分健康06 PEVC市场：行业繁荣后被动瘦身PEVC资金募集受阻资金来源受阻：SVB银行风波对PEVC市场的直接冲击较小，主要是越来越保守的债务借贷行为，这是私募股权公司自

2022年下半年以来一直在努力应对的趋势——当时美联储的快速紧缩周期使银行主导的杠杆贷款市场几乎停滞，LBO在经历了2021年的繁荣之后出现了断崖下行。图表71：来自公司和银行的投资急速减少（单位：十亿美元） 图表72：二级市场总募资额和募资数都出现了快速下行数据来源：Preqin，华鑫证券研究所数据来源：Preqin，华鑫证券研究所0.000.050.100.150.200.250.30实际中位数目标中位数01020304050607080900102030405060募资数募资金额（右轴，十亿美元）48诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明VC行业虽然出现了募资额的回弹，但募资基金数量持续下行，欧美地区的PE募资也保持了整体的回落。PEVC资金募集受阻图表73：VC募资金额有所回弹但是总体的募资数量仍在回落图表74：欧美地区的PE募资数量整体回落数据来源：Preqin，华鑫证券研究所数据来源：Preqin，华鑫证券研究所01020304050607080900100200300400500600700800Q4

Q1Q1Q2Q3Q42018Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42019 2020Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q32021 20222023完成募资基金数总募集金额（十亿美元，右轴）050100150200250Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42018 2019Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42020 2021Q1Q2Q3Q4Q120222023北美地区募资数量欧洲地区募资数量50诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明信息技术作为VC投资的一大领域，在当前的AI浪潮下出现了一定的逆势回升；但不改数量下行的大势，当前市场的避险情绪大于风险偏好。AI仍有一定缓冲图表75：受到AI浪潮的推动，信息技术的交易金额出现了回弹（十亿美元）图表76：但是相关的VC交易数量确实保持了下滑的趋势数据来源：Preqin，华鑫证券研究所数据来源：Preqin，华鑫证券研究所020406080100120201820192020202120222023信息技术 其他1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201820192020202120222023信息技术 其他51诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明银行贷款受阻使得PEVC的募资更依赖于市场机构的Direct

lending，PEVC行业的整体募资结构出现了改变；但也如同美国银行风波一样，出资机构也更倾向于大型私募公司，小公司的募资受阻并未改善。PEVC资金募集分化图表77：来自银行的杠杆资金快速回落，2022年Q4回落至2009年时期水平（单位：十亿美元）图表78：Direct

Lending的下行速度较缓数据来源：Preqin，华鑫证券研究所数据来源：Pitchbook，华鑫证券研究所49诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明出资机构更倾向选择经验丰富和资产规模相对较大的PEVC项目，中小机构的募资渠道受阻