大宗商品供应链专题研究-科技赋能链条延伸增值服务

大宗商品供应链专题研究：科技赋能，链条延伸，增值服务一、大宗商品供应链：从产业“中游”向“上下游”，从“贸易分销”到“加工制造”（一）大宗供应链企业：服务于大宗商品的生产与流通环节大宗商品是指可以进入流通领域，区别于零售环节的具有商品属性并用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品。按照商品产业属性，大宗商品大致可分为工业品和农业品，其中工业品包括铁矿石、钢材、铜、煤炭、原油、塑料等黑色、有色金属和能化品，农业品包括大豆、玉米、橡胶、木材等各类农副商品。大宗商品具有供需规模大、价格波动大、易于分级和标准化、金融属性强等特点。大宗商品供应链企业主要服务于上游及中游厂商的采购、库存及分销等各个环节，具体包括原材料及半成品的内外贸及相关供应链服务，从而保障工业生产过程的连续性、促进工业技术进步、产业升级以及提高生产效率。海外典型的大宗供应链企业有嘉能可、托克、嘉吉、三井物产、ADM等，业务范围涵盖全球范围内的金属和矿物、能源产品、工业产品、农产品、食品的开采（或生产）、加工、提炼、运输、储存、贸易及供应链管理服务等。（二）需求特性：矿产资源消费“S

”轨迹与增长的极限根据学术论文《能源和矿产资源消费增长的极限与周期》研究结论，随着经济的发展,发达国家或地区一次能源人均消费量呈现出缓慢增长、快速增长、减速增长直至零增长或缓慢负增长的“S”形轨迹。这一演变规律，表现在资源消费的转折点和零增长点,与城市化率、经济(产业)结构、基础设施完备程度以及社会财富积累水平等经济社会发展程度的重要指标变化点密切相关。即随着经济发展,即人均收入或人均GDP的不断提高,城市化率、基础设施建设和社会财富积累水平持续提升,

大宗商品或资源性产品消费将陆续进入准近饱和状态,消费结构的改变,致使铁、铜、铝等大宗矿产在工业化中期开始陆续到达人均消费极限值,并引起产业结构调整升级,推动经济结构变迁；进入后工业化发展阶段,以服务业为主体的国民经济体系逐渐使人均能源消费增长到达极限值。海外国家的数据表明，当人均GDP超过2万-2.2万美元，社会财富积累步入较高水平,大宗矿产资源消费均处于零增长或负增长阶段,以高新技术为特色的低能耗、低物耗的第三产业成为GDP的主要贡献者。（三）商业模式：贸易分销为基础，向加工制造延伸海外大宗供应链龙头企业大都源于贸易，商业模式的核心是交易价差，包括时间价差和分销价差。贸易模式的缺陷在于：当大宗商品的价格持续下跌，加之市场愈发透明，往往意味着贸易商利差收窄，同时还需承担库存跌价风险。总结海外较为典型的大宗商品供应链企业的发展规律，共性在于：（1）贸易仍旧是多数大宗供应链企业业务的重要组成部分，但单纯买卖的贸易商已经很少，而同时伴随着采购分销、库存管理、制造加工等综合供应链服务；（2）基于对产业链的介入深度和增值服务的需求，进行相关的资产布局至关重要，从而实现对货权的把控和严控信用风险；（3）发展路径上，基于中游贸易环节，向产业链上下游（上游收购矿产资源/制造加工、下游深加工/分销）进行延伸。具体来看：1.托克：大宗商品供应链综合服务商，贸易+配套供应链服务。主要发展路径包括：

（1）业务流程中采用严格的套保和融资策略，使得大宗商品的价格波动被转移为相对更小的基差风险；（2）卡位关键物流节点，同时加强对货源的把控；（3）战略性投资上游和下游资源，锁定上游优质厂商产品承购协议，稳定上游供给，提高规模化和产业一体化服务能力。2.嘉能可和ADM：大宗商品产业链整合商，主要是通过在全球范围内的投资并购实现多元化品类经营。同时，通过上下游企业建立业务强绑定，开展营销、物流、金融等增值服务，加工等服务接近于制造业的延伸。对比来看，通过不断兼并与收购，嘉能可以“生产商+交易商”的双重身份打通产业链，进而甚至可以影响大宗商品的定价，其资产布局表现为对全产业链资产（尤其是上游）的投资；而ADM从农产品产业链的中游贸易延伸至下游精加工业务，增值服务如目的地营销、装卸、种植园的供应链服务以及结构化供应链金融等。二、托克：轻重相宜，增值服务（一）公司概述：专注贸易和配套服务托克（TrafiguraBeheerB.V.）成立于1993年，总部位于瑞士日内瓦，目前是全球最大的独立商品贸易商之一，在全球48个国家有8000多名员工，开办有80个办事处。公司专注于石油和石油产品以及金属和矿产的期现货交易服务及物流服务，并通过石油、金属、电力和可再生能源以及航运四个部门建立起全球贸易业务。2020年托克公司营业收入及资产规模分别达1470亿元及570亿元。公司主要的贸易品类包括原油及石油制品、有色金属矿产、煤炭以及铁矿石，2020年四类主营品种贸易量分别达267.7/20.9/56.9/19.8百万吨，近十年贸易量的快速增长使得托克在石油产品及有色金属贸易量上均排名全球第二。托克在全球范围内进行石油和石油产品以及金属和矿产的采购、存储、混合和运输服务，并在此过程中基于地理、时间和形式的转换进行套利。托克利用其规模经济的优势进行大量采购，降低采购成本。同时，使用期货、交换等标准衍生工具来对冲平价风险,减小风险敞口,并通过全球采购来规避地区性风险。然后,通过其分布在世界各地的中游资产对商品进行仓储、混合、运输,并时刻关注市场寻找实物套利机会。（二）发展历程：石油贸易起家，向金属矿产贸易延伸1.初创期（1993-2001年）：以拉美石油贸易业务作为开端，向金属矿产贸易延伸。托克公司于1993年由前MarcRich+Co.（嘉能可前身）执行董事ClaudeDauphin与另外五名同事创立，公司创始之初专营于南美、欧洲及东欧的石油金属贸易，并在第一年便实现了盈利。这一时期公司通过小额资产收购以及组建战略同盟开始在品类、地域等方面进行拓展。1993年公司完成了第一笔资产收购—秘鲁仓储经营商Cormin，并基于此打造南美金属矿产贸易业务。世纪之交石油巨头的整合浪潮中公司战略性地收购了南美石油基础设施投资及分销商PumaEnergy，以此进入下游业务，强化公司在石油贸易中的渠道能力。2.快速发展期（2001-2010年）：石油巨头中下游业务收缩叠加大宗周期推动公司快速增长。产业链一体化经营的石油巨头于1990s仍进行着部分原油及成品油的贸易业务，随着2000年以来国家石油公司的上下游延伸以及炼油产能过剩，石油巨头逐渐整合退出中下游贸易分销业务，为独立商品贸易商提供了发展空间。同时，中国等国家的大宗商品需求快速增长等因素进一步巩固了托克在大宗商品供需失衡背景下的重要地位，在此期间托克的营收规模从2001年的不到100亿美元迅速增长至2010年的792亿美元。3.成熟期（2010年至今）：全产业链资产收购加速。在此期间尤其是大宗商品价格下行的2013-2015年，托克广泛投资于世界各地的矿山（如西班牙铜矿MATSA、巴西铁矿山Ipe），并成立TrafiguraMiningGroup对上游资产进行集中运营管理；同时打造Impala物流仓储平台整合公司的全球物流资产（如将NEMS资产进行整合并在南美等地打造多式联运物流体系）。持续的资产投资帮助公司巩固自身贸易地位并增强套利能力。（三）资产布局：集中于中游物流存储资产托克专注于贸易业务，而没有通过资产并购形成类似嘉能可的“生产+贸易”双支柱的经营模式。这主要是由于托克坚持员工所有制的私有形式以协调股东及管理层之间的利益冲突，而矿产生产需要大量的重资产投入以及较高的长期负债及权益融资比例。基于这一财务结构，托克的上游重资产布局相对更少，长期资产投资更多地集中于中游物流存储资产。托克的上游资产与嘉能可的上下游产业链掌控不同，其并购思路为赋能公司的商品贸易业务，同时一定程度上分享产业链投资收益。具体表现为：（1）投资方式上，合资的比例比较高；（2）参股以锁定上游优质厂商产品承购协议，稳定上游供给，降低贸易成本。托克的资产布局重心更多在于中下游的物流仓储资产。公司在创立之初便开始大量投资大宗商品仓库、港口以及全球运输网络，主要由于商品套利过程中货权的把控尤其重要，卡位关键物流节点从而降低交易成本。具体来看，托克的中下游物流仓储分销资产主要由ImpalaTerminals、TrafiguraMaritimeLogistics以及PumaEnergy运营，分别侧重于生产端到出口港口运输、海运以及消费端分销，形成物流全流程的资产布局。资产类别上，Impala及Puma均投资了较多港口及仓储设施，有利于在国际贸易发生重大波动或结构变化时保持业务稳定；而卡车、船舶、铁路等的多式联运物流体系通过降本提效以及端到端定制化供应链服务给托克带来更高的业务量。同时PumaEnergy还是托克向石油产业链下游分销环节延伸的重要资源，其自2000s成为托克的子公司之后，持续收购了埃克森美孚、雪佛龙等位于南美、非洲及亚洲的加油站、仓储等资产，扩张自身经营区域及细分品类（如飞机用油、沥青等），现已成为托克的关键石油分销渠道。（四）财务表现：高杠杆率和高资产周转率驱动ROE随着重资产布局不断增多，托克的固定资产及联营企业投资占总资产比例由2007年的2.9%迅速增长至2020年的14.0%。相应地，托克采取久期匹配的方式对固定资产等进行融资，权益及长期负债占总资产比例由2007年的21%上升至2020年的31%。2007年以来的几轮大宗商品周期中，托克在GAAP净利润层面均取得了正收益，ROE平均值达22.85%。较为稳定的盈利能力得益于托克专营商品贸易业务的同时，在业务流程中采用严格的套保策略，经营中的价格风险被有效缓解（转移为相对更小的基差风险）。拆分ROE来看，可以看出托克的净利率相对较低（平均值在0.9%左右），较高的ROE水平主要由杠杆率驱动（8倍左右），超高的杠杆率一方面来自于托克的私有公司身份受到的资本市场约束较少，同时贸易商的资产负债表中大多数短期负债均有对应的高流动性资产（如现金、存货、应收账款等），故即使杠杆水平较高但流动性风险相对较小（托克2020年调整后负债权益比仅为0.35，假设大部分短期资产可快速变现偿还短期负债）。在高杠杆的财务结构下，托克还采取了应收账款及存货的资产证券化作为表外融资手段，使得公司的营运资本快速变现。具体而言，托克成立了TSF及Argo等资产证券化平台，在交付商品后