思源电气研究报告伴电力系统成长享业绩行稳致远

思源电气研究报告：伴电力系统成长，享业绩行稳致远一．公司是具备成长性的一次设备领军企业1.1公司深耕电气设备多年，产品种类不断丰富公司深耕电气设备领域29年，产品种类基本覆盖电网一次、二次设备。思源电气在1993年创办，最开始成功研发出避雷器在线检测仪，进入了电力运行检测设备行业。随后在1996年、1998年相继研发出消弧线圈、变频谐振耐压试验系统两个产品，丰富了公司的产品种类，为公司上市打下基础。2004年，公司成功在深交所上市，并同年成立生产电容器、电感器的子公司，产品扩张持续进行，并且在随后的10年间，公司不断成立新的子公司，产品覆盖互感器、电容器、高压开关、继电保护和智能变电站、电抗器、变压器、无功补偿器等电网一次、二次设备。公司不断夯实研发能力，已经成为高压一次设备的领军企业之一。公司最初创办地点在上海交通大学，具有名校基因，随后不断积淀电气设备的研究，于2007年10月成为上海高压电器工程技术研究中心的依托单位，于2011年公司产品已经进入1000KV电压等级，跻身电网高压一次设备一流企业。补短板、拓行业，公司目前加强电网智能化、变压器、海外EPC业务，布局进军储能、汽车电子等业务。1）输配电设备板块，公司的主营强点为电网一次设备，包括开关类、电感类一次设备，并且不断补齐变压器、二次设备等短板：变压器方面，公司2018年收购成立思源东芝变压器有限公司，依托东芝集团的背景切入变压器领域；二次设备方面，公司2014年投资思源弘瑞自动化有限公司，布局继电保护以及智能变电站领域，2020年投资上海陆芯电子科技有限公司和杭州天铂云科广电科技有限公司，强化输配电电子电气、电网检测系统等电网智能化领域。2）海外EPC板块，公司EPC布局于2009年，并且在2013年获得对外承包工程资格，在2015年思源电气首个海外总包交钥匙工程（伊斯兰堡新国际机场145kV变电站工程”项目）顺利交付，目前已经开始逐步扩大规模。3）储能业务板块，公司2011成立上海思源储能技术工程有限公司，正式进入大容量储能及分布式电源产品领域，目前已经沉淀了10余年。4）汽车电子方面，公司在2016年已经进入充电桩等新能源汽车产业链，在2018年成立上海稊米汽车科技有限公司，进入汽车电子产品领域。公司主要电网设备产品可以分为一次设备、二次设备两大类，一次设备可以分为开关类、线圈类等，二次设备可以分为无功补偿类、智能设备类、测试类等。1）开关类包括组合电器、隔离开关和断路器，其中隔离开关和断路器都是敞开式开关

（AIS），而组合电器是封闭式开关（GIS），由断路器、隔离开关、接地开关、互感器、避雷器、母线、连接件和出线终端等组成，具有安全性和便捷性。2）线圈类产品主要包括互感器、电抗器以及中性点设备，其中互感器产品包括电流互感器、电压互感器、GIS配套电压互感器等，具有电能测量、计量、继电保护以及暂态保护等功能；电抗器包括串联电抗器和并联电抗器，用于阻碍电流的变化。3）无功补偿类包括SVG和电力电容器，其中公司的SVG产品主要用于补偿电路中的无功功率，使无功功率平衡，SVG的需求将随着新能源占比逐步提升而增长。4）智能设备类主要为智能系统，包括变电配电自动化、视频辅助监控，公司的智能化系统可以形成一个协调的平台，应用于电网智能化。5）测试类包括油色谱和油光谱等，用于监控变压器油中溶解气体，从而进行故障判断检修。子公司业务分工明确，具有较高管理效率。公司不同业务基本对应不同子公司，较为成熟的子公司包括上海思源高压开关（组合电器）、江苏如高高压电器（敞开式开关）、思源光电（电抗器、中性点设备、油色谱、在线监测系统）、思源清能电气电子（无功补偿类）、思源电力电容器（电容器）、思弘瑞电力控制（二次智能化设备）思源输配电工程

（EPC及出口）。近年来着重发展的业务中，也分不同子公司进行管理，比如储能业务方面，公司设立思源储能技术工程、江苏思源电池技术，进行电池制造、电子元器件、机电组件设备等研发；汽车业务方面，公司投资上海稊米汽车科技，进行汽车电子产品研发拓展。公司的子公司专精各自领域，一方面提高子公司的研发效率，另一方面提高公司的管理效率。1.2两次实行股权激励，公司上下一条心公司掌权人为董增平先生、陈邦栋先生。公司属于民营企业，截至2022年9月，董增平、陈邦栋、杨小强、香港中央结算有限公司占比前四，分别为17.08%、12.53%、3.31%、2.87%。资本市场对公司关注度较高，前10股东中有5位都为投资基金，包括东方红启东

三年持有期混合型证券投资基金（2.13%）、睿远均衡价值三年持有期混合型证券投资基金（1.92%）、兴全商业模式优选混合型证券投资基金（LOF）（1.54%）、兴全新视野灵活配置定期开放混合型发起式证券投资基金（1.51%）、易方达环保主题灵活配置混合

型证券投资基金（1.45%）。公司创始人技术出身，专业素养较高。董增平和陈邦栋作为公司的创始人，自创办以来便一直在思源电气任职，其中董增平负责所有子公司，陈邦栋负责公司主要业务公司。其他的董事具有其他公司高管背景，比如吴胜章现兼任深圳国瑞协创储能技术有限公司董事，秦正余兼任上海心阳（半导体行业）高管，叶锋兼任南京派方光电科技有限公司（高光谱成像、图像光谱等光普测温仪器）董事长。公司已经落实两期股权激励计划，深度绑定公司高管以及核心骨干。公司首期股权激励在2013年开始实行，公司授予1730万份股权（占比3.93%），激励对象合计391人，行权价格为12.11元/股，考核目标为以2011年为基数，2012-2015年净利润增长率不低于30%、60%、100%、120%，最终完成所有考核目标。第二次股权激励在2019年开始实行，公司授予1589.5万份股票期权（占比2.09%），激励对象合计355人，行权价格为12.24元/股，考核目标为以2018年为基数，2019-2022年净利润增长率分别不低于15%、30%、45%、60%，公司2021年的归母净利润相比2018年已经增长306.1%，已经大幅超额完成目标。1.3公司业绩长期成长，盈利能力较强公司整体业绩具有长期成长性。公司属于电网设备企业，公司业绩与电网投资额相关。过去十年间电网设备投资完成额具有波动，而公司保持了长期成长性，2012-2021年公司营业收入逐步上升，2012-2021年9年间CAGR为13.0%，其中2018-2021年实现营业收入48.07、63.80、73.73、86.95亿元，同比增长6.9%、32.7%、15.6%、17.9%。公司净利润增速高于营收增速，2012-2021年归母净利润CAGR为19.1%，其中2018-2021年实现归母净利2.95、5.58、9.33、11.98亿元，同比增长18.2%、89.3%、67.4%、28.3%。公司业务收入以开关类产品为主，EPC和二次设备逐步发展。从收入结构来看，公司产品较多，2021年公司开关类产品收入（下同）占比46.2%，线圈类产品占比20.3%，无功补偿类产品占比13.1%，EPC占比7.8%，其他收入（包括智能设备类）占比12.6%。具体来看：

1）开关类产品占总营收比例较为稳定，近6年来一直维持在40%以上。其中，2021年收入40.17亿，占比为46.2%。并且，公司2019-2021年业绩能保持高增，最主要的原因便是公司开关类产品的放量，2019-2021年开关类产品的增长贡献率为40.9%、65.6%、48.3%。2）EPC和二次设备是公司近年来的主要发展方向，增速较快。其中，EPC业务2019年收入同比增长164.7%，2020年受疫情影响同比下降28.7%，21年增速反弹为23.6%。二次设备中业务主要子公司为思源光电、思弘瑞电力。思源光电21年营业收入为9.2亿，同比增长13.5%，思弘瑞电力2018-2021年营收增速分别为30.0%、36.0%、29.0%、10.8%。整体业务来看，公司盈利能力较高，净利率保持稳定。公司整体毛利率近五年较为稳定，逐年略有下降，2016年为35.27%，2021年为30.48%，年降1个百分点，2022年前三季度受到原材料价格波动影响，毛利率降至近10年低点，为26.02%。但公司在毛利率下降的趋势下，改善费用水平，净利率在2018年之后逐步爬升，2021年为14.63%。净资产收益率方面，公司股东权益乘数和总资产收益率2018年开始略微提升，总体较为稳定，盈利能力（净利率）的提升带动净资产收益率逐步提升。业务板块拆分来看，公司新产品毛利率提升，老产品毛利率稳定。从细分产品毛利率来看，公司高压开关、线圈类、无功补偿类产品毛利率近五年波动不大，EPC处于发展阶段，有抬升趋势。2016-2021年，开关类毛利率平均为31.5%；线圈类平均毛利率为33.5%；无功补偿类平均毛利率为29.7%。EPC业务2021年毛利率达到19%，同比增加10.2pct。横向对比，公司毛利率高于行业平均水平。我们根据公司的产品以及下游客户，选取平高电气、中国西电、国电南瑞、许继电气、四方股份作为公司的竞争可比公司，从而计算出行业平均水平。毛利率方面，公司常年高于行业平均水平，2021年公司毛利率为30.48%，行业平均为23.78%。公司费控能力逐步加强，整体费用率逐年降低。公司整体费用率处于逐年下降趋势，2017年费用率为25.94%，2021年为14.32%，年均下降2.9个百分点。同行业可比公司2017年平均费用率为18.31%，2021年为15.35%，公司注重费控管理，在行业费用率水平持续下降的情况下，于2020年将费用率降低至行业平均以下。细分费用率来看，公司注重研发费用，控制其他费用。将费用率拆开四费：销售费用、管理费用、财务费用、研发费用。公司为设备制造业，研发费用对公司未来发展起到重要作用，公司研发费用率近5年高于行业平均水平，2021年公司研发费用率为6.40%，行业平均为5.94%。其他费用率方面，公司基本处于行业平均水平以下：销售费用率方面，2021年公司为4.77%，行业平均为4.92%；管理费用方面，2021年公司为9.31%，行业平均为10.39%；财务费用率方面，公司2021年为0.24%，行业平均为-0.02%。二．国网投资进入成长阶段，公司享受行业Beta+公司Alpha2.1内外需求共振，“十四五”电网投资大幅提升电力投资具有政策周期性，投资额稳中略增。电力投资分为电源投资和电网投资，由国家电网和南方电网发布，规划周期与政策周期都为五年为单位。“十二五”期间的电力投资总额为3.9万亿，2010-2015年CAGR为3%；“十三五”期间的电力投资总额为4.4万亿，2016-2020年CAGR也为3%。“十二五”源网并重，“十三五”侧重电网。“十二五”期间，电源投资与电网投资齐头并进，电源投资总额为1.9万亿，5年CAGR为0.05%，电网投资则为2万亿，5年CAGR为5.9%；“十三五”期间，电源投资和电网投资分别为1.8万亿和2.6万亿，CAGR分别为11.3%和-0.36%，电网总投资超过电源投资8000亿元。十年间，电力投资较为稳定，但是电网和电源投资结构的变化较大，我们认为其中原因是前期新能源建设发展较快，而新型电力系统配套建设不及时，新能源消纳压力较大，从而2016-2018年侧重电网投资着重解决消纳问题。电网发展驱动因素可分为外部因素和内在因素。1）外部因素主要是我国经济环境和电力供需环境：比如电力供应、负荷需求、国民经济、社会发展、自然资源等，2）内在因素涉及电网安全、稳定运行的能力、电网企业的营运能力和财务水平。1）外部因素助推电网投资增长。长期来看，电力投资总额由电力需求推动，全社会用电量随经济增长稳定上行。电力需求由国家各个环节的经济发展密切相关，我国经济增速近10年快速增长，除2020年受疫情影响一直保持实际GDP增速6%以上，经济增长也带动全社会用电量快速上升。2006年我国全社会用电量为2.4亿万千瓦时，而2021年全社会已经达到8.3亿万千瓦时，15年CAGR为8.6%。电力弹性系数具有周期性，我们认为其周期性与经济周期相关。从经济增速与全社会用电量增速走势来看，我们做一阶差分可以发现两者的正负方向基本一致。将电力生产量、电力消费量与实际经济增长率计算得到电力生产弹性系数和电力消费弹性系数，可以发现其具有明显周期性：1）弹性系数地点与经济衰弱期重合，1997/1998年发生亚洲金融危机，2008年发生全球次贷危机，2015年全球经济处于复苏冰点，以前节点我国经济都处于衰退期，电力弹性系数也处于阶段性低点，生产弹性分别为0.27、0.60、0.15，电力消费弹性系数分别为0.36、0.57、0.14；2）每轮周期的平均弹性系数具有周期轮动性，1999-2008年平均弹性系数为1.15，2009-2015年为0.83，2016至今为1.13。根据我们测算，2025年全社会用电量可以达到10.1亿万千瓦时。保守估计“十四五”期间的电力消费弹性系数为1，根据我国十四五规划的经济增速平均为5-5.5%之间，以5%来保守测算，可以得到2025年的全社会用电量为10.1亿万千瓦时（电力规划院预计2025年用电量为9万亿-10万亿千瓦时），未来电力需求仍然强劲，电力投资仍会保持高速增长。短期来看，经济下行压力较大，电网投资凸显其逆周期调控作用。电力投资属于基建类投资，在经济发展中扮演着逆周期调节的角色，经济下行周期，电力投资额较高。2016年、2020年我国分别推动现代基础设施网络建设和新基建，因此电力投资短期内增速较快，响应政策号召，促进经济回暖。2）两网盈利改善促进电力投资上行内部因素方面，两网公司的盈利水平反应电网投资积极性。国网和南网是电网投资的主体，电网公司经营状态较好的情况下，公司主观投资意愿与投资能力更强。“十二五”期间，国网南网的净利润增速较快，并在2016年达到阶段性新高，电网投资额在“十二五”期间处于成长周期。2019年12月，国网和南网盈利能力受到疫情影响到达低谷，国网发布

《关于进一步严格控制投资的通知》表示投资要更注重短期效益、投资费用比，将安全运行与稳定供电作为主要目标，储能建设需要考虑能力做适当建设。社会用电量持续攀升，带动国网南网盈利上升。“十四五”期间全社会用电量上行，国网和南网的盈利不断改善，2022年Q3国网归母净利润增速达到17.17%，南网归母净利润增速为13.65%。两网盈利上升有望提升电网投资积极性，“十四五”电网投资有望上行。电网投资进入新的成长阶段，“十四五”期间合计投资2.9万亿，平均每年5800亿。外部因素方面，长期来看，全社会用电量随经济增长稳定上升，带动电力投资额上行；短期来看，我国目前经济下行压力更凸显电力投资的逆周期调控作用。内部因素方面，国网和南网盈利能力上行，投资积极性增加。内外因素共振，电力投资进入新的成长阶段，我们结合国家电网与南方电网“十四五规划”，预计2022年电网投资为5446亿，2025年有望达到6671亿，5年合计投资2.9万亿，平均每年5800亿。2.2电网建设侧重电网智能化和特高压，相关电力设备需求上行具体投资方向来看，电网投资侧重电网智能化和特高压建设。电网覆盖地区来看，南网主要负责广东、广西、云南、贵州和海南五省区，南网更加注重区域电网的生态建设，更加注重配电网智能化建设。“十四五”规划中，南网的规划投资为6700亿，其中配电网投资达到3200亿，占比48%。国网方面，十四五期间的建设重点与南网类似，为配电网建设、智能化建设，但是国网也肩负解决西北/华北/华中的大范围“西电东送”的责任，所以特高压建设会继续完善，我们预计“十四五”期间特高压建设投资将达到3800亿元。电网投资成长周期下，电力设备行业深度受益。我们测算得到

“十四五”期间的设备投资达到6141.14亿。测算逻辑如下：1）电网投资可以分为架空线路投资和变电站投资，不同电压等级下的变电投资和架空线路投资不同，我们根据国网对110-500KV的投资规划得到各个电压等级下电力设备的投资额。2）不同电压等级下的变电容量和架空线路长度配比不同，我们通过历史数据得到不同电压等级下的变电容量和架空线路长度比例，并计算得到各个电压等级下电网的单位容量投资额（单位容量+配对的输电距离投资）。3）最后以

“十三五”历史数据来得到各个电压的投资权重，测算得到电力设备的投资占比。我们测算得到电网投资中，电力设备投资占比为19.31%，而这个结果是基于110KV500KV的输电线路，我们测算过程可以看出，电压等级越高，虽然电力设备越贵，但是架空线路投资占比越高，因此整体电力设备的投资占比越低。我国整体输电线路中，大部分还是配电网（我们《新型电力系统，开创新的征程》研究中测算得到国网投资的38%为配电网投资），即35KV以下线路。按照测算规律，电力设备的比例会大于21.92%。因此整体来看，电力设备的投资占比将大于19.31%。我们假设电力设备的投资占比为21%，测算得到2022-2025年的电力设备投资分别为1144、1235、1322、1401亿，“十四五”期间电力设备合计投资额为6141亿。2.3

大宗商品价格逐步回落，行业成本压力逐步减轻电力设备的上游为取向硅钢以及铜、铝、普通钢材等大宗商品。取向硅钢（也称冷轧变压器钢）是一种应用于变压器(铁芯)制造行业的重要硅铁合金。取向硅钢的磁性具有强烈的方向性，在轧制方向上铁损值最低、磁导率最高和在一定的磁化场下有高的磁感值。电解铜是线圈类的主要原材料，用于各种电缆和导线，电机和变压器的绕阻，开关以及印刷线路板等。铝锭是主要的五金配件，也广泛用于电气设备的制造。能源转型经受短期阵痛，大宗商品价格上升。供给方面，由于长期资本开支不足，石油、煤炭供给不足；需求方面，受疫情影响而低迷的经济在疫情缓解时迎来反弹，能源需求大幅提升。另外，目前正为“碳达峰、碳中和”促进下的能源转型窗口期，传统能源供需矛盾凸显，价格大幅上涨。大宗商品价格随之上升。原材料高位有回落趋势，成本压力逐步减轻。从价格趋势上看，大宗商品价格上行达到阶段高点，正逐步回落。其中电解铜价格2022年10月20日为63987.9元/吨，同比下降12%，铝锭价格2022年10月20日为18490元/吨，同比下降21.14%，普通中板钢材2022年10月21日价格为4126元/吨，同比下降29.78%，废钢2022年10月21日价格为2590元/吨，同比下降30%。对于电力设备企业来说，原材料的价格回落将减轻成本压力，盈利能力有望上行。2.4电网设备竞争格局稳定，多方制衡为常态电力设备具有金字塔型壁垒的特点，电压等级越高，壁垒越高。电力设备具有四大壁垒：

资质壁垒、技术壁垒、资金壁垒和市场壁垒，并且这四个壁垒将呈金字塔状，随着电压等级升高而加强。1）资质壁垒方面，国网披露的投标人资格要求中提到：a）设计制造过满足专用资质业绩要求的相同结构、相同型式、同等或同类型或以上技术规格的产品；b）取得国家法律、法规、部门规章及规范标准规定的有效许可证。企业需要经过长时间的积累。企业想要进入行业，必须通过一系列的证书以及标准的认证，而且如果想要进入更高电压等级的市场，需要进入低一级电压的市场积淀业绩，因此电压等级越高，资质壁垒越显著。2）技术壁垒方面，从低压到中压、高压到超（特）高压输配电设备生产，输配电产业技术密集程度渐次提高。除此之外，对生产人员的专业技术能力和技术熟练水平也有很高的要求。3）资金壁垒方面，一是行业一般结算方式为分期付款，合同结算周期较长，导致行业的应收账款普遍较高，同时需要缴纳一定比例的保证金，要求企业必须拥有较高的营运资金，以保证生产的正常运转。二是随着电压等级的提高，电力设备的价格也越高，而且投资金额较大。4）市场壁垒方面，电气设备行业客户粘性较大，对品牌依赖度较高，因此需要较长时间来积淀客户资源，得到市场认可。电力设备行业具有促进市场竞争的趋势，行业格局一般多方制衡。从历史角度看，厂、网、设备逐步分离构建了电力系统产业链的利益关系，改革的核心目的是推进市场竞争以此增加市场的有效性，以市场竞争来促进技术进步以及成本降低。下游客户垄断格局下，电力设备企业趋于竞争化，市场竞争程度自高电压到低电压不断增加。国网投标标准中，其中一条为法定代表人或单位负责人为同一人或者存在控股、管理关系的不同单位，不得参加同一标包投标或者未划分标包的同一招标项目投标。这条限定其实就变相增加了行业的竞争性，防止变相垄断，与行业金字塔状壁垒结合，行业格局一般较为清晰，多方制衡。电力设备企业的alpha主要来自于高电压产品的突破，以及新产品的扩张。一方面国网促进行业竞争，另一方面电力设备每跨越一个电压等级都需要突破较高壁垒，因此电力设备企业在享受行业beta的同时，要走出自己的alpha，需要1）在技术上不断突破，进入更高电压等级的产品；2）拓展新的产品，进入新的领域。进入新的领域之后，积淀实力完成0到1的过程突破壁垒之后，将会进入快速放量的过程，实现公司业绩的快速增长。公司主要设备为开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备类四大块。国网招标中的电力设备竞争格局较为稳定，下面我们以2022年公布的国网第一至第四次主网设备招标数据为例，分析国网招标中这几块业务的竞争格局以及公司的市场地位。整体来看，核心设备中变压器、组合电器、开关柜以及继电保护和变电站计算机监控系统是主要变电设备，占比分别为32%、28%、11%、10%，合计81%。变压器和组合电器属于一次设备，开关柜和继电保护和变电站计算机监控系统属于二次设备。公司电力设备产品所在行业可以分为成熟类和成长类，成熟类产品竞争优势较大，有望受益行业Beta，成长类产品所在行业市场空间广阔，有望贡献公司Alpha。1）成熟类产品包括开关类、线圈类、无功补偿类产品，思源电气在这些深耕多年的产品中市场份额较高，多项产品招标位于前列，而电网设备整体竞争格局较为稳定，我们预计公司未来份额以稳为主，随着电力设备需求上行，公司有望深度受益。2）成长类包括变压器、智能化设备，公司近几年投资或收购相关领域子公司，加快布局智能化和变压器领域：如2018年收购常州思源东芝变压器切入了变压器领域，2020-2021年投资天铂云科广电、陆芯电子科技等公司加快布局智能化领域。变压器相当于从0到1的过程，并且变压器是电力设备行业中最大的“蛋糕”，空间广阔；智能化设备将是未来电网发展方向，公司二次设备的竞争力较弱，市场份额不高，智能化布局提高了公司二次设备的竞争力，也为公司适应未来电网的智能化改革打下基础。2.4.1开关类：行业格局较为稳定，公司份额位居前列开关类可以分为GIS和AIS，GIS设备投资高，但具有占地空间小、可靠性高、服务寿命长的优势，而AIS价格较低，具有成本优势。GIS指的是气体绝缘金属封闭开关设备，AIS指的是敞开式开关设备。从结构上来看，GIS将断路器、隔离开关、接地开关、电压互感器、电流互感器、避雷器、母线、进出线套管等，经过优化设计有机组合成一个整体，并用SF6进行绝缘；AIS是将断路器、隔离开关、接地开关等元件作为独立元件进行布置的敞开式设备，利用空气绝缘。从各自特点来看，GIS具有布局灵活、布局紧凑、服务寿命时间长、维修工作量小、维护方便等优势，但也有发生故障的影响更大的劣势（因为两条母线全停电才可以进检修故障）。AIS单位投资更低，占地面积更大，建筑工程费较高，土地费用影响较大。从经济性来看，根据《GIS与AIS设备220kV变电方案投资决策研究》数据，AIS的占地面积大而GIS的设备较高、使用寿命长，AIS和GIS的经济性情况与土地价格相关。因此AIS和GIS有各自适合的场景，比如地质条件好，土地价格较低的适合用AIS，而土地价格较高、考虑全生命周期成本的话，适合试用GIS。总体来看，GIS具有性能优势，可以增加电力系统的供电可靠性，减少维修次数，符合我国高质量发展的理念，也是未来开关类的发展方向。但AIS在某些环境下具有成本优势，因此也会有一定的市场份额。组合电器市场集中度较高，平高竞争优势明显，思源位于前列。组合电器壁垒较高，除了电气设备行业自身的壁垒，组合电器需要有隔离开关、接地开关、互感器等技术实力，也要有组合设计的能力，属于技术密集程度较高的电气设备，高壁垒也铸造良好的竞争格局。2021国网设备招标中TOP5公司分别为平高电气（30%）、中国西电（14%）、思源电气

（12%）、泰开集团（11%）、山东电工（9%），合计76%；2022年第一至四次国网设备招标中TOP5公司分别为平高电气（23%）、中国西电（15%）、泰开（13%）、思源电气（12%）、山东电工（9%），合计72%。TOP5公司变化不大，竞争格局较为稳定，其中平高由于其过硬的技术实力（特高压组合电器领军企业，第一个研发出1100KV特高压组合电器）竞争优势明显，份额最高；思源电气的市场份额较为稳定，21-22年都为12%。隔离开关市场规模随电力系统发展稳步提升，低压类隔离开关占比逐步提高。从产量来看，2013-2020年隔离开关产量稳步提升，2020年高压类38.36万组，低压类2407万组。从市场规规模来看，2013年市场规模合计19.46亿，2020年合计26.21亿，7年CAGR为4.35%。从规模结构来看，2013年低压类隔离开关占比29.9%，2020年占比为44.2%，呈现逐步提升的态势。隔离开关市场集中度高，形成清晰稳定的多方制衡格局。2022年第一至四次国网招标中，泰开、思源电气、长高电气、平高电气、中国西电分别占比17%、16%、16%、15%、10%，市场份额基本均等，合计占比74%，市场集中度较高。断路器作为AIS的组成设备，竞争格局与隔离开关相似。2022年第一至四次国网设备断路器招标中，泰开、思源电气、西门子、平高、日立能源分别占比21%、21%、18%、17%、13%，TOP5合计90%。各个公司的市场份额相近，而市场集中度较高。2.4.2线圈类：市场较为集中，思源份额领先线圈类产品包括互感器、电抗器、中性点设备，是保障供电安全的重要工具。互感器具有电能测量、计量、继电保护以及暂态保护等功能；电感器的结构类似于变压器，但只有一个绕组，它只阻碍电流的变化，当线路充电功率过大时，其线路电压会显著抬升，影响电网安全稳定运行。为保证线路电压维持在合理的范围内，一般需要在线路两端并联电抗器；

中性点设备主要用于电网的安全运行和供电可靠性，减少跳闸率。随着电网安全可靠性的要求提高，电抗器需求量逐年提高。电网发展至今，形成了省统一电网、跨省电网，电网出现问题之后的影响波及范围大，因此电网的安全可靠性要求比以往要更高。2014年电抗器市场规模为149.4亿，2021年达到236亿，7年CAGR为6.7%。市场结构方面，电抗器仅有14%用于输变电领域，86%用于家电、工业控制等其他领域。电抗器应用场景范围较广，不仅用在输变电领域，还用在家电、工业控制等领域，可以提升用户的用电质量。2021年电抗器的应用市场结构中，14%为输变电领域。互感器、电抗器市场较为集中，思源电气市场份额领先。互感器方面，2022年国网主网设备第一至四次招标中，TOP5企业为思源电气、泰开、特变电工、大连北方互感器、中国西电，占比分别为16%、14%、11%、11%、9%，合计61%。电抗器方面，TOP5企业为特变电工、思源电气、泰开、中国西电、山东电工，占比分别为18%、14%、14%、11%、7%，合计64%。2.4.3无功补偿类：风光装机带动需求高增，行业前景广阔无功功率平衡对电力系统至关重要。无功功率与有功功率对应，有功功率指电流流过负荷之后转化为其他能量的功率；无功功率指短时间内电流转化为其他能量（磁能、场能）然后再转为电能，实际不对外做功，也就是建立交变磁场和感应磁通所需要的功率。电力系统中无功功率不平衡，将影响电网稳定性，影响电压水平，比如无功功率不足，系统端电压将降低。无功补偿装置应用广泛，具有需求刚性。无功补偿装置的应用场景非常广泛，在传统的电力系统中广泛应用于电网侧和用户侧，国家电网为保障电网的稳定运行，出台《国家电网公司电力系统无功补偿配置技术原则》，对无功补偿器的配置提出要求。《原则》中规定必须配置无功补偿器的场景几乎包括所有用电侧和电网侧，因此无功补偿器具有需求刚性。新能源建设提速，无功补偿需求景气上行。因为光伏发电几乎不提供无功功率，风电发电中只有风电机组提供部分无功功率，因此需要在新能源发电侧安装无功补偿装置进行无功补偿，因此新能源装机占比不断提升，无功补偿的需求则越大。SVG适合新型电力系统，是未来发展趋势。SVC包括晶闸管控制的电抗器和电容器组，SVG主要是桥式变流电路和IGBT。SVG具有适应低电压、更高的安全性、谐波效应小而且可以抑制系统谐波、占地面积小的优势，因此更加适合新能源占比升高的电力系统。无功补偿器增速稳定，未来有望快速发展。SVC方面，电容器为其重要组成部分，但是电容器类似电抗器，也具有其他应用场景，比如发电机、抽水泵等。总体来看，2011-2019年电容器市场规模稳步提升，9年CAGR为6.4%，其中2019年已经达到1102亿元。SVG方面，新能源占比的逐步提升促进了SVG快速发展，2012年SVG市场规模仅5.3亿，2019年已经达到28.29亿，5年CAGR为39.8%，未来随着新型电力系统的建设，有望持续快速发展。我们预计风电光伏新增装机带动下，无功补偿器2022年新增市场为39.2亿，2025年新增市场75.5亿，21-25年复合增速为28%。用于风电光伏的无功补偿项目可以分为SVG和FC（补偿电容器组），其中SVG是主要的无功补偿装置，也是目前风电光伏的主要招标无功补偿装置，而FC价格便宜、性能稳定，用于SVG的补偿。我们测算逻辑如下：（1）从近年的招标来看，风电基本采用SVG作为无功补偿，我们以近几年项目的SVG容量占风电项目容量比的平均值（24.86%）按比例测算风电SVG的容量空间，用近几年项目的SVG单位投资（以项目招标情况来计算）计算得到风电带动下的SVG市场空间；（2）2019年的光伏项目来看，FC容量占比为0.65%，SVG容量占比为18.95%。以（1）类似的逻辑，按照光伏的单位投资测算得到光伏带动的SVG和FC的市场。最终我们得到风电光伏新增装机带动下，2022年的市场空间为39.2亿（YOY为39%），其中SVG38.12亿，FC1.08亿，2025年市场空间为75.5亿，21-25年CAGR为28%，2030年有望达到155.8亿，25-30年CAGR为16%。竞争格局方面，电容器市场较为集中。2022年第一至四次国网变电设备招标中，TOP5企业为思源电气、白云电器、泰开、中国西电、合容电气，占比分别为15%、14%、11%、11%、10%，合计61%。电容器的市场较为集中，前五大中标企业占比超过60%，但是各自占比不超过20%，形成市场集中且多方制衡的格局。2.4.4智能设备类：新型电力系统改革重点，头部公司竞争优势显著智能设备是新型电力系统的改革重点，涉及领域全面。智能化改进的方向可以划分为三大类：输配电过程、电能质量提升、居民用电智能化。1）输配电过程中智能化的过程包括智能变电站和数字变电站的构建，智能环网柜以及一二次融合智能柱上开关；2）电能质量提升中包括静态开关设备、无功补偿和滤波器等需求；3）居民用电智能化目前主要是智能电表对传统电表的替代，未来还将有需求侧响应以及电力营销系统的构建；4）此外，还有信息化设备以及智能化机器人的建设。智能化改造具有普遍性，覆盖领域全面。继电保护和变电站计算机监控系统为智能化设备的核心之一，头部企业优势明显。二次设备智能化要求制造企业具有检查、测量、控制、保护、调节功能，也是人机交互，自动化控制的核心。继电保护和变电站智能化系统是核心设备之一，2022年第一至四次国网招标中，TOP5企业为国电南瑞、四方股份、国电南自、长园集团、许继电气，占比分别为39%、19%、15%、10%、8%，合计91%。国电南瑞目前份额较高，竞争优势明显，而思源电气二次设备竞争优势不高，份额为4%。2.4.5变压器类：电网投资的“大蛋糕”，公司布局切入市场输变电变压器在国网招标中份额较大。变压器实际上是利用电磁感应原理将电压和电流转化为相同频率的不同电压和电流，主要功能有电压变换、电流变换、阻抗变换、隔离、稳压等等，应用场景包括发电、输电、变电、配电系统。具体来看，可以分为输变电网用变压器、配网及民用变压器、新能源发电用变压器、火力发电用变压器、轨道交通用变压器、汽车充电桩变压器。输变电用变压器来看，它在国网第二次招标金额中占比31.5%，是份额最大的变电设备。总体来看，中国变压器产量规模较为稳定。2016-2020年期间，中国变压器市场周期波动，2016-2018年，市场需求量相对饱和，并且受到输配电价格下降以及产品浪费等影响，变压器整体产量有所下降，2016年产量规模为16.54亿千伏安，2018年降为14.58亿千伏安。2018-2020年逐步反弹，总体来说产量较为稳定，2020年产量规模为17.36亿千伏安，比2016年略高。变压器种类繁多，竞争格局较为分散。我国变压器总体来看，涉及范围广，参与企业较多。2020年中国变压器市场份额来看，TOP5的企业为特变电工（4.09%）、许继电气

（1.43%）、保变电气（0.91%）、顺钠电气（0.54%）、中国西电/北京科锐（0.31%），合计占比7.28%。以上数据可以看出企业的集中度较低，行业较为分散，竞争较为激烈。变压器细分市场，竞争格局相差较大。对于输变电、新能源发电、轨道交通用的变压器来说，变压器具有高压要求，技术门槛较高，而且准入门槛较高，比如输变电变压器公司需要有生产资质、招标前测试等；而对于配电及民用变压器、火电用变压器，准入门槛不高而且电压等级低，因此参与企业较多，竞争格局较差。输变电变压器竞争格局较好，特变电工优势明显。输变电变压器竞争格局良好，以国网2022年第一至四次招标为例，变压器招标84.7亿，其中TOP5企业为特变电工、山东电工、中国西电、泰开、日立能源，分别占比18%、17%、9%、6%、6%，合计56%，集中度较高。思源电气中标成功三项，合计6222.42万元，占比0.73%。目前处于发展阶段。智能变压器加速升级，激发测试类装置需求。智能化体现在整个电力系统中，其中智能变压器是重要方向。智能变压器包括变压器基本部件、智能控制部件、主控单位、传感、检测、传输装置等等，智能变压器的智能化体现在可通过网络数字接口进行信息管理、状态诊断和评估、运行数据检测及故障报警等。油色谱、油光谱作用于监控变压器油中溶解气体，从而进行故障判断检修，未来智能变压器的加速升级，有望使得测试类装置需求迎来较快增长。三．海外业务拓宽天花板，储能业务切入蓝海市场3.1公司海外EPC布局多年，进入收获期电力工程EPC流程长，投入周期长，考验公司的统筹、管理、成本控制、风险管理能力。EPC指的工程的总承包模式，建设单位将工程发包给总承包单位，由总承包单位进行设计、采购、施工建设，最后交付给建设单位。整个流程包括8个步骤，过程较长，其中施工、设备采购等需要考虑成本、质量、安全、环保等因素，因此对公司的统筹、管理和成本控制能力有较大要求。长流程对应长周期，电力工程EPC一般周期为1-3年，整个过程中具有高度关联性，因此EPC的收入确认一般会按照项目履约进度来确认收入，其中可能遇到施工安全、合同变故、资金流通性不足等风险，需要考验公司的资金能力和风险管理能力。四大壁垒筑造行业护城河，玩家进入行业需要有硬实力和长布局。EPC的壁垒包括四部分：

技术壁垒、工程业绩壁垒、人才壁垒、主要设备设计以及制造壁垒。1）技术壁垒方面，电力设备行业本身是由销定产，定制化属性比较强，因此在工程建设过程中，公司需要有工艺设计、主要设备和配套设备选型、工程设计等全方面的能力，这意味着玩家需要对行业的技术有深刻的理解，也要有丰富的工程化实践能力。2）工程业绩壁垒方面，EPC与电力设备招标类似，建设单位项目在选择工程技术服务提供商时较为谨慎，招标时会考虑竞标者的业绩历史。对于新进入者来说，从0到1的过程需要长足的时间来铺垫，取得客户信任，获得项目订单。3）人才壁垒方面，行业包含多种学科和工程技术知识，需要有各方面领域的人才，比如电力设备、工程造价、建筑结构。4）主要设备设计以及制造壁垒方面，进行主要设备的设计过程中，需要保证主要设备的先进性和质量以及供货速度，因此企业有自主制造电力设备的能力的话会有较大优势。思源电气布局海外EPC，有望带动电力设备产品进入海外市场。公司深耕电力设备多年，具有较强的研发能力和制造能力，天然打破EPC行业的技术、人才、设备制造壁垒。另外，海外EPC业务有望带动公司电力设备产品进入海外市场，有望拓宽公司天花板。公司在多个市场完成0到1的过程，已经逐步进入收获期。公司2009年设立了输配电工程公司布局海外市场，经过了3年的铺垫，2012年实现了近1亿营业收入，2015年公司首个海外EPC项目-巴基斯坦“伊斯兰堡新国际机场145kV变电站工程”项目，顺利交付，实现从0到1的突破。2016年通过英国国家电网的B2审核认证，随后逐步开拓市场，三年内陆续经过西班牙、哥伦比亚、智利、墨西哥、意大利等多个国家的认证。2019年开始产品进入市场的马太效应，每年都有多个产品在新的国外市场实现0到1的突破，速度明显快于前期，公司全面走向海外，逐步进入放量阶段。公司海外布局13年，如今厚积薄发，有望进入“收获果实的季节”。公司海外订单高增，海外业绩放量在即。公司海外营收2014年仅为1.36亿，2021年达到13.72亿，翻了十倍，7年CAGR为39%。实际上2019年就已经达到了2021年的水平，但2020年全球新冠疫情爆发，因此海外收入受到较大影响。订单方面，公司2014年订单为3.4亿，而2021年达到了22.5亿（YOY50%），由于公司的销售模式为订单定制模式，海外EPC项目一般建设周期为1-3年，收入确认一般按照书面证明的项目完工比例或者按照设备到现场、工程封顶、完工验收3个节点来确认收入成本。因此21年的订单保障了未来1-2年的业绩。从0到1的阶段已经过去，公司已经步入1到100的阶段，未来公司海外业绩增长可期。3.2公司海外订单高增，海外业绩放量在即。公司海外营收2014年仅为1.36亿，2021年达到13.72亿，翻了十倍，7年CAGR为39%。实际上2019年就已经达到了2021年的水平，但2020年全球新冠疫情爆发，因此海外收入受到较大影响。订单方面，公司2014年订单为3.4亿，而2021年达到了22.5亿（YOY50%），由于公司的销售模式为订单定制模式，海外EPC项目一般建设周期为1-3年，收入确认一般按照书面证明的项目完工比例或者按照设备到现场、工程封顶、完工验收3个节点来确认收入成本。因此21年的订单保障了未来1-2年的业绩。从0到1的阶段已经过去，公司已经步入1到100的阶段，未来公司海外业绩增长可期。公司设立储能相关子公司，积极布局储能领域业务。早在2012年3月，思源电气就设立上海思源储能技术工程有限公司，经营业务包括储能项目设计、储能设备制造、储能工程总包。同时公司坚持探索功率型储能元件的应用，积极发展储能业务，拓宽天花板。投资超级电容器相关公司，探索新兴产业。2017年，公司战略投资烯晶碳能电子科技无锡有限公司，该公司为掌握制造干法工艺电极的超级电容器核心技术和关键材料的企业之一。超级电容器可以广泛应用于电力系统之中，包括分布式发电系统、变/配电站直流系统、动态电压跌落装置、静止无功补偿器，是可以起到储能作用的电力设备。汽车业务方面，公司处于布局初期。2018年2月公司成立上海稊米汽车科技有限公司，致力于成为“基于中国面向世界的从辅助驾驶到自动驾驶的技术领跑者”。稊米汽车已经完成25项专利以及12项软件著作权，公司初步布局汽车业务。四．公司竞争优势显著4.1公司具有较强的业绩管理能力和发展规划公司业绩管理能力较强，次年业绩和订单目标达成度高。公司每年年报会披露第二年的业绩目标和订单目标，我们以偏离度（（实际业绩-目标业绩）/实际业绩）来衡量公司的业绩管理能力。从完成度来看，营业收入方面，2012年至今，除去偏离度较高的2012年（-10.1%）、2017年（11.2%）两年，其余时间的业绩偏离度最大为6.2%，2021年业绩偏离度为-2.2%。业绩目标的管理能力体现在1）公司的销售模式是以销定产，当年业绩由当年和过去订单共同决定，因此有当年的订单数据可以一定程度上反应次年的业绩水平；2）公司的目标管理能力较强，体现公司的管理规划能力。订单达成情况更能体现公司的规划管理能力：2012-2015年的偏离度较高，基本在10%左右，2016年之后订单管理能力逐步增强，偏离度不超过7.1%，2021年订单偏离度为3.7%。订单不像营业收入，具有过往数据作为参考，近几年的订单目标偏离度也较低，公司的订单目标设置合理，目标管理能力强。4.2公司与优质客户保持良好关系公司客户主要为国内输配电招标大型企业，同时积极拓展海外客户。公司在国内输配电设备市场中采购方较为集中，客户主要为国家电网公司、南方电网公司、五大发电集团及其下属企业、地方电力公司及轨道交通、石油、工矿企业。公司客户关系稳定，2019-2021年前五大客户销售额占比保持稳定，分别是15.8%、13.04%、15.88%。公司海外市场可拓展空间大，欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；

东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。公司与核心客户形成长期战略合作关系，客户满意度较高。公司提倡“与客户共同成长”

的理念，积极参与并配合核心客户进行项目研发或产品设计、物联网建设，努力成为其供应链中重要一环，从而提升客户忠诚度。此外，还致力于持续开发长期的核心客户，实现客户资源的适度多样化。公司分别针对国内和海外市场，建立了跨产品的销售及客户服务平台，为客户提供一站式综合服务，全面满足客户需求，增强客户粘性，进一步提高市场占有率。公司与时俱进的管理改革方针使得其在质量、效率、成本和安全环保方面也形成了一定的优势，并连续多