白酒行业研究与投资策略宏观视角下的白酒消费

白酒行业研究与投资策略：宏观视角下的白酒消费1、宏观视角看白酒：消费逻辑及影响因素拆解1.1

、白酒消费兼具“周期性”和“一般性”经验上，我们认为白酒兼具“周期属性”与“一般消费属性”。周期性指白酒消费受投资活动（地产、基建等投资）及流动性变化影响而呈现出明显周期性,

一般性指白酒消费中所呈现出的消费之共性。基于以上，我们将影响白酒消费的变量分为三类：经济变量、政策变量以及消费群体变量。经济变量指财富效应、消费场景创造、人均收入变化，政策变量指财政、货币、地产、信贷政策等，经济变量和政策变量以投资活动为枢纽，共同驱动白酒周期性消费：短期内，投资可直接产生支出并创造白酒消费场景，中期内，

投资可拉动人均收入进而抬升人均消费支出，而在宏观政策影响下，投资活动伴生的流动性宽松将通过财富效应来推动白酒消费。经济变量多为短期变量，变化较为频繁，而政策变量可以视为外生变量。消费者变量指消费者的社会及年龄结构、消费文化、饮食习惯等，与人均收入这一变量共同作用于白酒消费，使白酒呈现稳定的消费品属性。与经济变量不同，

消费者变量多属于中长期变量，短期内相对稳定，但是一旦变动也会加剧行业调整。1.2

、白酒的周期性消费：受地产、流动性和基建驱动1.2.1

、经济指标与白酒行业指标的经验性拟合我们选取季度和月度指标来探索白酒消费与地产、基建和流动性的相关程度：1）

就季度数据来看，地产、基建投资及流动性指标与白酒板块收入表现有强关

联度。2003

年至今，投资累计增速与白酒板块收入累计增速变动基本同步；M1、M2

等流动性指标变化领先板块收入累计增速约

4

个季度；基建投资累计增速领先板块收入累计增速约

7

个季度。2）

就月度数据来看，地产开工、销售及流动性指标与白酒价格波动有强关联度。2010

年至今，70

城二手房成交价同比增速领先高端酒批价环比波动约

5

个月；房屋新开工面积同比增速领先高端酒批价环比波动

9

个月；全国单月销售面积增速领先高端酒批价环比波动

12

个月；M1

增速领先高端酒批价波动约

13

个月。总结发现，白酒行业景气及消费表现与地产、基建及流动性高度相关，但在时间上滞后于投资及流动性变化，正如框架列示的那样，地产、基建投资及流动性变化通过经济变量来间接推动白酒消费，故而投资活动及流动性宽松对于白酒消费的拉动作用存在时滞。1.2.2

、与白酒：对白酒消费拉动最为直接各类投资活动中，地产投资对白酒消费的影响最为直接。就相关性来看，白酒消费与投资关联度最强，我们认为，主要系地产投资涉及产业多（从筹融资到交付、运营共涉及十余个上下游行业）因而间接带动的相关支出较多。1.2.3、流动性与白酒：通过财富效应拉动白酒消费除地产之外，流动性变化对白酒消费的影响较为明显。观察发现，2010

年之后白

酒收入增速与实际

GDP表现拟合度大幅下降，这种差异应归因于流动性宽松对白

酒消费的影响。我们推测，流动性并非直接带动白酒消费，而是通过抬升名义收

入及资产价格方式拉动白酒消费，也即通过财富效应拉动白酒消费。我们一般用

M1

增速、M2

增速、社融存量同比来体现流动性变化，实际情况是

M1

与板块收入增速拟合度最好，主要系

M1

主体为企业短期存款，更能反映企业、

居民短期消费能力。1.2.4、基建投资与白酒：基建影响力逐步凸显整体而言，基建投资对白酒消费的拉动作用弱于地产。尽管基建投资对白酒消费

拉动逻辑与地产一致，但是，基建投资对白酒消费拉动效应要弱于地产，且传导

时间长于地产，我们认为，这主要系基建涉及产业链较短，而且基建作为经济活

动辅助很少立即产生经济效益值得注意的是，伴随地产投资的增速中枢下移，基建对于白酒消费的影响愈发凸

显。2009

年之前，白酒周期性消费主要依赖地产推动，基建对白酒周期性消费的

拉动并不明显，但

2009

年之后地产增速相对下行，基建对于白酒消费的影响开始

凸显（2014-2015

体现尤为明显）。顺带一提的是，为简化起见，本文暂不考虑制造业投资对白酒消费的拉动，主要

系制造业很大程度由地产及基建投资衍生、自身涉及产业链较短，并且近年来制造业投资增速始终处于低位，对白酒消费的拉动明显弱化，将其剔除并不影响对

我们对白酒消费的外部环境作方向性判断。1.3、白酒的一般性消费：与消费者变量挂钩白酒作为饮品一种，其消费表现也与其他一样，与人均收入、消费者结

构、饮食偏好等变量相关。经验上来看，消费者社会结构、饮食偏好等变量的变动会对白酒消费产生巨大冲

击。例如，2013-2014

年行业增速下行幅度大于社零增速下行幅度，我们推测除了

投资活动放缓外，限制“三公”消费导致的消费者群体变化加剧了行业的调整；

再例如

2020

年初，公共卫生事件冲击之下消费者安全意识提升，消费冲动受到抑

制，社会整体消费及白酒消费均呈现萎靡状态。2、宏观视角下的白酒复盘：绕不开地产、流动性和基建基于以上逻辑，我们试图从白酒周期性和一般性消费入手，结合投资及流动性变

化及外部政策变化来复盘白酒发展历程。通过复盘，我们发现地产、流动性基建

在不同时期内交替主导了行业的繁荣与调整。2.1、2003-2008：投资驱动，白酒行业高速成长2003-2008

年，白酒处于高速成长期，主要依赖投资。该时期白酒行业增长明显

依赖投资驱动：地产业投资增速常年维持在

30%上下，制造业投资增速常年维持

在

30%-40%之间，基建也常年维持双位数增长；在投资拉动下，白酒板块期内收

入增速先后迈入

10%、20%、30%台阶，同时，受益期内于白酒需求持续扩张，

白酒板块盈利能力明显上行，期内毛利率由

50%左右提升至

60%以上，净利率由

个位数提升至

20%以上。需要注意的是，海外金融危机影响下，2007

年投资增速下行对白酒行业有较大拖

累。2007

年，美国次级贷款危机影响传导至国内致使投资遇冷，基建、地产投资增速先后在

2007Q1、2008Q1

出现趋势性下滑，受投资下行拖累，板块预收款、

现金流增速在

2007Q1

下行，白酒板块收入增速在

2008Q2

出现趋势性回落。2.2、2009-2012：基建、地产提振，流动性影响凸显，行业高度繁荣2.2.1、2009-2010

年，系列政策出台，地产、基建、流动性大幅提振，白酒进入

高景气2007Q2-2008Q3

经济下行压力明显，实际

GDP增速从

15%回落至

9.5%，为应对

下行压力，财政、货币、地产及信贷政策均有不同程度宽松：2008

年底“四万亿”

大规模财政支出计划迅速出台，货币政策由从“紧”到“适度宽松”，信贷约束也逐

步放宽，政策也由收紧逐步转向刺激。“四万亿”财政支出项目推动基建迅速回暖，基建投资增速由

2008

年底的

23%提升

至

2009

年初的

46%，同时，宽松地产政策下地产在

2009

年初回暖，同比增速重

回双位数；在宽松货币、信贷政策驱动下，流动性在

2009

年有显著改善，M1、

M2、社融存量增速持续环比提升。伴随需求回暖，板块现金流、预收款增速在

2009

年初即开始回升，板块收入增速

在

2009Q3

开始回升，增速重回双位数，而且行业需求改善带动板块盈利能力重

回高位，板块毛利率、净利率达到

70%+、30%+。2.2.2、2011-2012，地产、基建下行，流动性对行业支撑效应显著从

2011

年初开始，地产、基建大幅降速，行业收入增速却维持在

40%-50%之间，

我们推测该段时间行业景气的主要驱动因素为流动性，主要基于以下几点：1、2011

年后各价位带代表性酒企的收入增速与投资活动关联度显著降低；2、2010

年后，

高端酒批价与房价及流动性指标趋势一致；3、2011-2012

年名酒价格飙升，渠道

利润率远超合理水平（巅峰时期茅台渠道利润率达到

130%-150%，渠道利

润率达到

60%-80%）。2.3、2013-2014：白酒进入调整期，基建、流动性起到托底作用2.3.1、投资活动趋冷、流动性收紧叠加公务消费管制，白酒行业进入调整期2010-13

年地产政策处于收紧阶段，销售及新开工增速均趋势性回落，地产投资增

速下行明显；而在

2010

年-2011

年，货币、信贷政策趋紧导致流动性逐步收紧，

地方融资平台融资活动管制逐步严格，基建增速也出现明显回落。投资增速下行以及流动性收紧影响，白酒板块进入剧烈调整。板块预收款、现金流先于收入恶化，其中板块预收款增速在

2012Q2

开始转负，同期现金流增速趋

势性回落，两者在

2013Q3-2014Q1

先后筑底；随后，板块收入增速在

2013

年

Q1

趋势性回落并于

2014Q1

筑底，由于白酒需求萎缩，板块面临较大销售压力，期

内费用率逐步走高，净利率也明显回落。2013-14

年规范公务消费更加剧了行业的调整。如前文所述，2013-2014

年中央及

地方加速收紧三公消费支出，导致白酒公务消费占比迅速降低，调整期内板块收

入增速回落幅度显著大于社零回落幅度，这表明消费者结构的剧烈变化导致白酒

行业的调整深度大于经济调整的深度。值得留意的是，在调整期白酒价格去泡沫

化，高端酒批价迅速下滑，与流动性以及房价表现丧失关联度，两者出现趋势背

离。2.3.2、调整期间，基建、流动性开始发力，为白酒消费提供支撑2012

年，为缓解经济下行压力，国家出台系列政策提振基建，与之配合，货币政

策方面再次降息、降准，信贷方面对地方融资平台的限制有所放松。2012

年初至

2013

年

6

月，基建投资显著回暖，投资增速由负值转为

20%以上，期内流动性也

有显著改善，M1、M2

增速回升。2014Q1，基建提振对白酒消费的拉动作用开始体现，除此之外，流动性改善对白

酒消费的拉动也开始体现，两者共同带动白酒周期性消费进入复苏。另外，2014Q1

之后白酒公务消费带来的消费者结构调整完毕，行业一般性消费也回归正常，白

酒板块收入增速开始趋势向上。2.4、2015-2017：棚改货币化加速，流动性助力白酒重回高景气2015-2017

年，白酒行业重新进入高景气时期，但期内地产、基建投资均处于下

行，该时期带动白酒消费的主要驱动力更多是棚改货币化伴生的流动性宽松。2015-2017

年，为推进地产去库存，棚户区改造货币化加速。较之实物安置，货币

化安置下政府给予改造区住户货币形式补偿（主要以购房券、政府代为购买及直

接现金补偿为主），且补偿价格普遍高于当地市场房价（补偿比例约

1:1.3

倍）。棚

改货币化实现了定向流动性宽松，居民收入提升、房价提升，流动性通过财富效

应再次驱动白酒消费。2015-2017

年，流动性驱动下，白酒板块加速上行。期内白酒板块收入趋势性上

行，累计收入增速由

9%（2015Q1）提升至

27%（2017Q4），伴随需求回暖，白

酒板块盈利能力也持续改善，单季度净利率由

2014Q4

的

26%提升至

2017Q4

的

33%；白酒板块期内预收款、现金流均有大幅提振，单季度预收款增速最高达到

158%，净现金流增速最高达到

115%。需要强调的是，驱动白酒进入高景气的并非投资，流动性（及其带来的财富效应）

才是主要因素。这一点在数据上体现较为明显：1、2015-2017

年，高端酒批价与

M1

增速及二手房价再次呈现高关联度；2、2015-2017

年，投资增速尤其是地产

投资趋势下行，但是单月销售表现良好，且表现与高端酒批价趋势高度一致，高

端酒的繁荣和地产销售火爆同时发生；3、2015-2107

年，名酒渠道利润率快速抬

升，以渠道利润率为代表，其一批商利润率由

2015

年底的负值提升至

2017

年底的

15%，而短期内渠道利润的快速抬升很难用实际饮用需求的增长来解释。2.5、2018-2019：棚改退潮、基建下行，白酒增速回落2.5.1、2018-2019，流动性收紧、基建低迷是白酒增长放缓主要原因2017

年之后，全国性地产去库存告一段落，棚改资金支持逐步收紧，棚改退潮之

下流动性也相应收紧；另外，2017

年之后政策更多倾向于限制、规范地方债务，

地方融资尤其是非标融资受限导致基建资金来源受阻，基建投资增速趋势性下行。2018Q1-2019Q4，前期基建下行及流动性紧缩造成的影响在一年之后开始凸显，

白酒板块增速进入下行区间，收入增速由

27.9%下行至

16.5%，期内预收款增速

维持在

10%-20%之间。2.5.2、2018-2019

年，地产投资及房价重要性再次凸显尽管

2017

年之后国家坚定地产定位，不以其作为短期拉动经济增长的手段，针对

地产销售及融资政策更多强调稳定，但在有张有弛的政策调控之下，2018

年之后

地产投资、开工增速呈现企稳回升趋势，房价也呈现稳中向好的趋势。该时期白酒市场价格表现依旧向好，我们认为地产投资及房价对白酒景气提供了

良好的支撑：1、数据上来看，2019

年之后，地产投资增速、新开工增速与高端

酒批价仍保持一致，均呈现上升趋势；2、在

M1

增速下行的情况下，高端酒批价

波动依旧与二手房价波动保持一致，均呈现上升趋势。3、行业趋势：周期性波动弱化，高端、次高端是风口2013-2014

年调整期后，行业趋势明显：1、经济波动弱化之下，行业周期性波动

收窄；2、行业规模增长更多由价格驱动，高端和次高端价位仍保持较好成长性。3.1、周期性波动弱化，地产、基建、流动性交替主导行业景气经济波动弱化导致白酒周期性波动收窄。以

2013-14

年为界，本轮白酒周期板块

的增速区间较上轮周期有明显收，季度性波动也明显收窄，我们认为主要系经济

（尤其是投资和流动性）的波动大幅收窄：观察数据可以发现，2013

年之后基建、

地产投资增速趋势性下行，流动性波动逐步弱化，白酒板块的收入增速区间也较

上轮周期有收窄。2013

年之前，白酒行业的增长由地产、基建及流动性共同驱动，很难区分出谁是

主导性的经济活动，但

2013

年之后则较为容易区分：2013-2015

年，基建成为行

业走出调整期的主导变量；2015-2017

年，流动性成为主导白酒消费的主要变量，

驱动白酒行业进入高度景气；2018

年之后，基建、流动性对行业支撑弱化，地产

对行业的支撑凸显。我们认为，本轮周期的主导因素频繁切换主要系地产、基建

及流动性的绝对增速已大幅放缓，单一变量的增速波动带来的边际影响正逐步放

大。3.2、行业进入结构性繁荣，高端、次高端仍具备较好成长性3.2.1、白酒总量增长停滞，次高端、高端是风口2013

年之后行业结束总量扩张，产量、销量均进入到个位数增长时期，但是该时

期行业收入依旧保持不错增长，尤其是规模以上酒企，2016

年以来的收入、利润

依旧能维持双位数增长。我们认为，这应归因于白酒消费价位结构的持续优化：根据测算，2014-2019

年，

行业整体规模

CAGR约

10%，但事高端、次高端价位带的行业规模

CAGR分别

达到

20%+，10%+，扩容速率快于整体；根据统计，2015

年之后，高端和次高端

价位的龙头酒企增速长期领先于行业整体，其中高端代表企业茅台、收入

CAGR在

20%以上，次高端代表企业、、、收入

CAGR在

20%-40%左右。3.2.2、结构性繁荣延续，高端、次高端赛道优势明显我们认为，行业结构性繁荣将延续，高端、次高端在未来依旧具备领先同业的成

长性，主要系：1）消费升级趋势下，高定位单品更容易实现量、价齐升。2015

年以来，名酒旗

下单品的价格定位，吨价涨幅及销量涨幅呈现明显正相关，定位越高的单品，吨

价提升越明显，且销量增幅也越明显。根据统计，各酒企的高端及次高端单品明

显处于量、价齐升的趋势，而中档以下单品更多呈现量稳价稳的状态，我们认为

未来白酒消费更多依赖价格端驱动，高定位单品更易进入量、价齐升区间。2）高端、次高端在消费群体及消费场景上更契合未来趋势。就消费场景看，未

来白酒消费以及以社交目的为基础，因而白酒消费的轻奢属性更强，高端定位更

加重要；另外，未来白酒消费场景有望走向小型化，高端、次高端消费主要以赠

礼和宴席为主，场景上更契合白酒消费趋势；消费群体看，高端和次高端的消费

群体以中高收入群体为主，该群体购买力强且群体规模持续扩张。3）高定位单品更受益于流动性改善及财富效应。就历史数据来看，在流动性宽松

时期及房价上涨时期，茅台、批价上涨空间总是领先于行业整体，而次高

端批价上涨空间也总是领先于中档以下价位，我们认为，越高端的单品价位越能

受益于流动性宽松及其带来的财富效应。4、不平凡的

2020：冲击之后，谁能逆境中成长？4.1、疫情影响地产投资及居民消费，2020Q1

白酒遇冷4.1.1、公共卫生事件拖累地产及居民消费，白酒销售明显承压。受年初公共卫生事件影响，地产投资大幅下行（2020年2月地产增速下滑至-19%），

当季即对白酒行业产生拖累，而在疫情冲击之下人身安全意识提升、居民消费意

识较弱（2020

年

2

月社会零售额增速下滑至-24%），受此拖累，白酒销售骤然承

压，板块

20201

收入、预收款同比增速分别下滑至