美国市场博弈继续整合加速

一、复盘：JUL兴衰背后的监管环境经营策略的动态博弈（一）总览：市场演绎的个段第一阶段：监管缺位，野蛮生长。行业在监管的空窗期中狂奔，UL为代表的换弹产品在尼古丁盐技术及各类调味的加持下，已具备极强吸引力，叠加营销端高举高打，行广泛的市场培育，在美国青少年中风靡。多方催化之下，以薄荷及各类水果味为代的换式品喷增，贡绝部市增。第二阶段：监管落，调整。一后视看，220年2针调换烟的禁令正式出台，市场出货数据则于208年末开始反应政策预期，主要系电子烟在青少群的行起管及论注头品牌UL在多方压下行经策略修正，逐步下架水果味及薄荷味产品，带动行业货结构。在禁令正式出台之前，换弹产品构整本束。第三阶段：持续博弈，整合加速调味味禁令主针对市场主流的换弹产，一次性品躲监锋，灰地带速起压换产品长同，以PufBr代表的品牌意图利合成尼丁，进一步规监管。外一方面PMA对头品牌的审预于203年完结，奥亚出UL的权投、资购J，入新一轮的竞争周期。值得注意的是，产品结构变化的背后仍然是消费者对口味的选择风产尚完出市场前口似仍驱动场化主。图表1美国电子烟市场三个阶段，图表221222年电烟出货（按风味，万） 图表321222年电烟出货（按设备，万）5000500050000

薄荷醇薄荷其他口味烟草32232126222%20%21025%38%41%13633%5%705%6%40%38%35%32%27%24%9%14%14%22%41%24%43%20%22%0732232126222%20%21025%38%41%13633%5%705%6%40%38%35%32%27%24%9%14%14%22%41%24%43%20%22%

5000500050000

一次性一次性换弹式32232126221053%49%60%1367047%51%40%33%17%13%63%82%84%07 08 09 00 01 02，注：图中百分比为出货占比 ，注：图中百分比为出货占比（二）阶段一：监管缺位野生长调味换弹产品引领的规模增长。据C的四周线下零售数据（不包含线上销售以及专子产的化店行总规模从207底启长截至208年0，四周货增接近100。结上水及他味产占由216年的22增至208年0的46薄荷味品比由至23换式品由56增至85，备类味换弹电本增主要动素。图表4216年1月018年0月美国电子烟出货按风味，百万个）

图表5216年1月018年0月美国电子烟出货按设备，百万个）薄荷醇 薄荷 水果及薄荷醇 薄荷 水果及其他 烟草46%39%23%22%3%27%9%19%换弹一次性85%56%12 1210 108 86 642016/1

16/4

16/7

16/10

17/1

17/4

17/7

17/10

18/1

18/4

18/7

18/10

42016/1

16/4

16/7

16/10

17/1

17/4

17/7

17/10

18/1

18/4

18/7

18/10，注：图中百分比为出货占比 ，注：图中百分比为出货占比有利的外部环境：害划推动，监管宽松政空窗期减害驱动的产业切换：27年6月，美国食品药物管理局（DA）表示计划推烟草尼古丁减害战略，意在通过传统卷烟用户向非燃烧产品烟草产品（主要是电烟的换降烟草户健风。使用场所限制更宽：至2022年4，国数以的都工场、餐厅及酒吧实施了用卷烟法令，仅有不一半的对电子烟进行同样的制，计2018年禁法较目更松客上进电烟品需。上市监管的空窗期：于2016年5月动子烟管所在207年2月15日后市产必经过PMPeaketobaccoPoductAppcao）的审查。但为了管制和励开发可能比烟危险更小的创新型草制品间取适当平，PA截至间历3次动最终至为2020年9月9日，于0162018年产业言监相遥，是犷展黄时。图表6美国实施纸烟策的（蓝色区域） 图表7美国实施无电子政策的州（蓝色区）ANRF注：灰色为允许纸烟使用的州（工作场合、厅、酒吧）

ANRF注：灰色为允许电子烟使用的州（工作场合餐厅、酒吧）图表8美国烟草预上市请P）截至日期理CSA，F，JL：异军突起，市场份额最高达7%。据尼尔森的线下零售数据，电子烟品牌UL市场份额销06年开波上，018年长速于018年年份额达7受JUL挤压，同其电烟牌额下JUL成为引第一行业扩张核驱。图表92162184国电子烟线下零售额销量）8%7%6%5%4%3%2%1%0%

Othr LOGIC JUL IprialTbo VSE NOY72%68%1Q62Q63Q63Q64Q61Q72Q73Q74Q71Q82Q83Q84Q8尼尔森，转引自艾邦新消费电子资，JL的商业成功主要自三个因素：外观创新，先声夺人。早期电子烟产品外形以模拟传统香烟的圆筒型为主（cgake式，而Juul引导子走了费子产的计流外采用太空铝材质机身，设计采用U盘形状，并提供多种颜色供选择，较同期电子烟产品外观得外颖。图表10L产品外观新颖uturism，配方升级，更好的体验推动更高的用户转化。传电子烟采用游离碱尼古（e-baencone，UL率先采用由尼古丁与弱酸组成的尼古丁盐（pooaedncone/ncones，添加的甲会得感顺滑少痛同尼浓度及传输效率更高（传输速度最高是游离态尼古丁的2.7倍，带来更强的成瘾性。此外基尼丁更的口还优，JUUL研发众新水口，相较的传电烟体提，用转率高。图表1尼古丁盐与游碱尼古丁对比尼古丁盐游离碱尼古丁浓度更高的尼古丁最大浓度（高达60/l）较低的尼古丁最大浓度（8-/l）雾化效果产生更小、更隐蔽的蒸汽云可以产生大量蒸汽设备适配可使用简单、小型、基于烟弹的蒸发器可用于各种蒸发器，从基于Pd的小型系统到大型Mod刺激性产生更温和、平滑的蒸汽高尼古丁浓度下，蒸汽刺激性强风味特征提供更长的保质期及口味风味和颜色易失真，保质期较短口感还原度最接近真实香烟口味的还原许多吸烟者表示使用游离碱尼古丁时没有使用尼古丁盐电子烟时带来的快感多heodprofeso，图表12新一代电子烟品用户留存率更高 图表13L市占率来（018）0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

初代电烟 新一代子烟

w19%use15%Makn13%

ic9%

pt10%thr10%thr12%Mabo12%NCB， llsFaoaaoalkSury，精准营销醒目广告，实现“品牌即品类”的消费者认知。UL产品第一次推向市场便聚焦音乐节等活动，实现青年客群精准定位。同时，UL重视社交媒体专门成立网红营销部，宣传上多引导自由、放松的生活方式，在er、nsagam、oube等年轻人聚集的新媒体平台大幅投放广告推送，创建的＃uul，＃uuapo，＃schou，＃apozed多标成的让JUUL社交媒体红引青中Juung潮。图表14L纽约时代场屏幕广告oaofids双刃剑：青少年问引监管关注，为行业整下伏笔。于JUL在青少年的行，美国未成年人电子烟使用率明显上行，且使用的产品多为水果及薄荷等调味产品引起管注，DA于2018多向子制商发警，于1月取历上规模最大的联合执法行动。在社会及监管压力下，虽然当时市场暂无明确的规管禁令行业头JUL基于对风的期提进产品正2018年1月止向传统售分非草非基薄醇味电烟产，更营风。2017201868%61%51%42%图表15美国青少年电烟使用率 图表162017201868%61%51%42%30%20%10%0%

2016 2017 2018 201928%21%11%11%12%4%28%21%11%11%12%4%3%5%

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

任意调味产品 薄荷醇或薄荷风味， ，图表17A加强对电子烟市场监管以应对少滥用问题时间事件208年3月FDA发布法令提案通知，征求公众对包括电子烟在内的烟草产品中风味在吸引年轻人方面的意见，并计划进一步限制电子烟的销售和推广，减少年轻人接触机会。208年9月FDA向五家主要电子烟生产商出具告示函，要求在60天内向FDA提交如何解决青少年传播问题208年11月FDA开展历史上最大的联合执法行动，向违法销售L及其他电子烟产品给未成年人的零售商出具超过130封警告信及罚款208年11月L停止向传统零售合作商分发非烟草、非基于薄荷醇口味（芒果、奶油、水果及黄）的电子烟产品F，ULab，图表18L营销风格换KLNwsad，（三）阶段二：监管落地结调整监管逐步推进至落地，行业经营策略对应修正。A针对行业的监管逐步由警告函向法条升，219年3推出拟案求众见，将先对引成年使用的调电烟品行制执，式法于20年2月地执动优针对换弹式产品。期间市场整体出货量波动变化，主打水果风味的一次性产品占比自209年0开提，应场经主对策提预判以相的营略修。图表19018年1月200年3月美国电子烟（按风味，百万个）薄荷醇薄荷薄荷醇薄荷水果及其他烟草

图表20018年1月200年3月美国电子烟（按设备，百万个）换弹一次性换弹一次性15 1510 105 501/11/1 1/3 1/5 1/7 1/91/12/1 2/3

01/1

1/1

1/3

1/5

1/7

1/9

1/1

2/1

2/3， ，图表21A对电子烟市场监管力度加大时间事件209年3月FDA发布法案草案，拟将优先针对吸引未成年人使用的调味电子烟产品进行强制执法209年9月L停止在美国市场各类形式的广告；停止向政府游说风味烟弹草案，并会全力支持和遵守最终政策209年10月L将非烟草、非基于薄荷醇口味（芒果、奶油、水果及黄瓜）从线上商城移除209年11月L将薄荷口味从市场移除200年2月FDA发布正式法案，列出优先强制执法行动的三类电子烟品：）风味换弹式产品（不包括烟草及薄荷醇）；）生产商未能有效控制未成年人接触的产品；）标群体是未成年人，或可能提高未成年人使用率的产品F，ULab，JL：监管重点关注外，同时面临技术迭代的压力。JUL作为行业龙头，受监管以及社会公众的重点关注，产品策略难以顺势切换至果味一次性产品，因为这同样会导诱导未成年人使用的风险，后续仍面临合规压力。此外，雷诺烟草（英美烟草子公司采用摩国的EEM瓷产的VSEAo于208年9月向，受发热技术级产抽体相对载统的UL产品更佳且端价较JUL同样优UL份额始下。图表220180201美国电子烟线下零份额8%7%6%5%4%3%2%1%0%

Othr LOGIC JUL IprialTbo VSE NOY56%56%22%4Q8 4Q8 1Q9 2Q9 2Q9 3Q9 3Q9 4Q9 1Q0 1Q0尼尔森，转引自艾邦新消费电子资讯，图表23雾化陶瓷芯及芯对比FEELM雾化芯传统棉芯雾化效果雾化分子颗粒小，雾气细腻且均匀，口感绵醇净雾化分子颗粒大。雾气浓烈但不均口感易粘腻一致性一致性好，从第一口到最后一口体验始终如一一致性差，抽吸过程中体验感逐步低传输效率精准雾化出适于人体吸收的粒子，有效成分输效率较棉芯提高56%同等烟雾量下，有效成分传递效率差温度控制温度控制均匀。不易糊芯，没有焦味温度控制不均匀。易糊芯，易产生味漏液性陶资碗状结构，封闭性强。大大降低漏液可能棉芯结构疏松，锁液性差。易产生液问题抽吸效果抽吸超静音，体验佳抽吸有噼啪声，体验不好质量控制世界级检测标准，自动化批量生产，卓越品质保障传统手工绕丝制作。品质难以稳定障FELM，图表24LSEO产品对比J，VUS，（四）阶段三：持续博弈整加速设备类型的博弈延续，压制换弹式电子烟出货。200年3月至今，一次性产品凭借更具吸引力的各类调味产品，在青少年用户中继续流行，挤压换弹电子烟的出货，头部次性子牌PUFBAR成美地未年里中流的子产。一性电子烟品靡场监漏洞法缓综果，体因：2020年2月正式出台的调味电子烟禁令主要针对换弹式产品，一次性电子烟未明确列入优先强执法名。同时，部分次性电烟品牌后续采合成尼丁盐形式一规监。大的PA请累DA审及法预的审完日多拖。DA内部事动组调整RbetM.Caf于2022年2上任DA局。图表25200年3月202年2月美国电子烟出（按风味，百万个）

图表26020年3月202年2月美国电子烟出货按设备，百万个）换弹一次性43444648505352330 薄荷醇 薄荷 换弹一次性4344464850535233025%5

36%

38%

41%

41%50030609012131619112232629212

0030609012131619112232629212，注：图中百分比为出货占比 ，注：图中百分比为出货占比图表27021美国青年电子烟品牌使用况 图表28021年调味电烟在青少年用户的用例Noad

Dot17%Oter21%

f29%Vse11%

0%0%0%0%0%0%0%0% 3%2%

JUUL8%

MOK9%TS22， TS22，JU：估值下滑9。018年2月美国烟草公奥驰亚收购JL35权，彼时估值18亿美元，202年底奥驰亚对JL估值25亿美元，下滑9。除调味禁令外部市场竞争，值下滑因素还有：股东商业协同终止：00年1，驰公告自02Q1起除协助JUL进行PMA申的规务，停向JUL提其商业源能包零渠道、源及应。PA申请折戟：202年6月JUL收到DA关于PA请的（营禁令主原系没分提产对社公的减证。非竞争协议失效：022年9月由于JUL估值已低收时价的10，奥驰亚选退与JUL签的非争款。诉讼压力：由于过去大量针对未成年的营销推广，UL面临各州、地方学校等不同社主的讼司据ULb官网3年4月5与8个区成解合支出0亿金解青年使问。图表29奥驰亚电子烟务诉讼数量变化 图表30奥驰亚对L股权估值变化6,0005,000

128估值（128估值（美元）421717164.5 3.5 2.51204,0003,0002,0001,000

10080604020累计诉讼累计诉讼数 新增诉讼数2018 2019

2020

2021

2022

02018 2019 2020 2021 22Q1 22Q2 22Q3 2022奥驰亚， 奥驰亚，二、展望：供给侧出清，头部换弹品牌受益规模回升格局优化（一一次性：出清的底逻明确，监管落地推份切换参考换弹产品演绎，一次性产品出清的底层逻辑明确。美国弹式电子场调整的直接原因是未成年人使用问题，这与产品风味高度相关。参考美国最新的202年全国少年烟草调查（NTS202），一次性产品在青少年电子烟用户占比最高，且一次性品中80+水果其风味品若DA保成年的策向偏，不规一次性品监及制法的势定。高中生 中学生57%46%26%22%6%10%换弹式一次性81%60%36%3%11%0%0%4%图表31美国青少年电烟用户设备分布（02高中生 中学生57%46%26%22%6%10%换弹式一次性81%60%36%3%11%0%0%4%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

一次性 换弹式 开放式

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

薄荷醇 薄荷 水果及其他 烟草TS22， ，针对合成尼古丁的律白已补齐2020年2月正式出台的调味电子烟禁令主要针对换弹式产品，一次性产品处于管灰色地带，后部分牌通过将烟草取的尼丁替换为合成古丁，一步避监（去美烟政策架将烟提的尼丁入管系。图表33合成尼古丁与统尼古丁对比合成尼古丁游离碱尼古丁价格1升00毫克毫升的合成尼古丁烟油约100美元1升00毫克毫升的烟草提取尼古丁烟油约260美元供应由化学原料药定向合成，原材料限制小烟草废料等供给受限，供应不稳定，受烟草巨头控制有害性不含亚硝胺等有害杂质，相对烟草具有减害作用含有新烟草碱、二烯烟碱、可替宁、麦斯明、等有害杂质，不利于人体健康监管不属于烟草提取物，可规避规则监管烟草提取物，监管强度大口感刺激性低，舒适度较高且较顺滑刺激性高，具有击喉感和击肺感适用性纯度高，可达999，无气味且无口味，更方便调味纯度较低，杂质异味增加调香难度稳定性白色晶体，不挥发和不易氧化变色液体，易挥发和易氧化变色IECIE，VpragrChnoaic，以头一性牌PUFBR例其于220在美青年盛，样受到监管点注200年7月PUFBAR官表表示停所线及道分发，221年2月PUF上新采合尼丁电烟产，表新品不含烟草或何草取”。2022年3月5美政签署关令将成古丁入DA求合尼丁品于2022年5月14日提交PMA申，222年7月13为未经授相产在国售的后期。图表34A对合成尼古丁进行监管事件日期内容法案领布202年3月5日任何新的合成尼古丁产品进入市场的最后日期法案生效202年4月4日-合成尼古丁PMA申请截至日期202年5月4日美国市场上所有合成尼古丁产品提交PMA的最后日期最终日期202年7月3日未经税权的合成尼古丁产品可在美国市场销售的最后日期FD，由于PMA核奏累DA执进，222年7月12月计一性产货发生显变，积的化逐体：）203年2雷烟提公愿书要求DA出针一性烟的制法2）23头电烟品牌PUFBR官网已将所有含尼古丁的电子烟产品下架，转而销售不含尼古丁的、脱离成瘾本质的“”子品。图表35PfBar产品取尼古丁添加uffar调味产品向传统风（草薄荷醇）的切换性不考虑行业增长，化率87%转化率测算的两个间点：208年1（风大调前与220年3月（味令地结调整毕。此时的市场状态：一次产品未大模爆发产显著外部动，换式子烟品内用与味经次完匹与平。可能影响实际测算转化率的变量：1）随电子烟渗透率提升、行业规模的自然增长预计将测的化偏高2）020年3味一性子烟较208年11月已有定长扰换式产内转计将使算转率低。图表36换弹式电子烟味转化率测算单位：百万个薄荷醇薄荷水果及其他烟草换弹式当月出货（08年11月）1.13.15.62.0换弹式当月出货（00年3月）5.50.40.74.2减少：水果薄荷（）7.6增加：烟草薄荷醇（）6.6转化率(B/)87%，测算（二）换弹式：内部整合速供给出清推动集中提升P：预计针对头部牌审核于223年底全完，后续供给加出清最初院求A成PMA核截日为021年9月即PMA请截至日后一，由申请量多至203年3月1，DA完：2020年9月9前交60个品关PA0年9月9交的1800万产的；222年5月14日提交、10个烟提取尼古丁品审，法律讼战部企获O选上诉，批节奏滞。DA目正进于品牌品（Juu,us,N,ogc,Bu,Sok,Son,PufBar品旗在森线零数中额超2）的PMA审至2023月1，完成5相关盖请预计203年底成部盖请并根据法要，期新批状报。从已有的审批结果看，DA审核过程严苛，尤其是产品对成年烟民减害性，以及未成年人保护科学性证。目前获得销许可公司远低于营禁令，计审全部完成后对关未授产品的执法将为监管点，换弹式产内部逐出清以E代的背大烟公，重规营的牌望益业合。图表37A对头部电子烟品牌PA审批进度线 图表38PA未通过司数量高于通过数2%0%0%0%0%

0026711326711300500003/3 3/6 3/9 3/12

0营销禁令 营销禁后获缓 营销许可F， F，图表39E及L市占率变化对比 图表40电子烟品牌线零售份额（截至3年3月日的四周）80%70%60%50%40%30%20%10%0%

JUUL Vuse20186 20205 20212 202112 20224 202211 20232

其他28%E42%B其他28%E42%BU1%JL26%尼尔森转引自蓝洞新消费， 尼尔森，转引自两个至上，JL战略收缩，NJY扩张在即。202年9月草公奥驰与JUL结束非争协议，222年11月JUL裁员400人压运算3040，2023年3月亚对UL的少股投，同发公资购换式场额三牌J，JY为驰扩化电烟务新台。交易概览：以7.5亿美元现金全资收购J