投资策略专题报告当前市场风格会切换吗

投资策略专题报告-当前市场风格会切换吗1.大类行业风格切换的底层逻辑是什么？1.1.

历史上的几次风格切换复盘过去

A股市场一共有

5

次较为明显的风格切换。我们通过复盘各个行业风格的

超额收益以及基金持仓的变化，发现

2005

年以来

A股市场共有

5

次较为明显的风

格切换，分别是：（1）2006

年

Q2

从消费切向金融；（2）2009

年

Q3

从金融至周期、

消费；（3）2012

年

Q3

从消费切换至成长；（4）2017

年

Q1

从成长切换回消费；（5）

2021

年

Q1

从消费切换至周期和成长。（1）2006

年

Q2

市场风格从消费切向金融：在

2006

年后，金融超额收益显著，同

时从基金持仓来看，2006

年

Q2

之前大消费的持仓占比高达

40%，而金融板块只有

15%左右，但之后随着市场风格开始逐渐向金融倾斜，金融板块的持仓占比快速上

升，最高达到

45%左右，而消费随着板块的走弱，基金持仓占比逐渐下降。（2）2009

年

Q3

从金融切换至消费：2009

年受金融危机影响，银行业绩快速下滑，

同时基金仓位下降，而食品饮料等消费板块此时超额收益开始显现，基金仓位抬升，

市场风格从之前的金融主导开始向消费倾斜。（3）2012

年

Q3

从金融切换至成长：2012

年后，TMT板块基本面向好，成长板块

的相对收益优势凸显，基金仓位逐渐向

TMT等高成长板块倾斜，市场风格从金融

开始转向成长板块。（4）2017

年

Q3

从成长切换回消费：2017

年

Q3

后，成长的相对收益逐步回落，而

消费回暖，收益优势开始显现，基金仓位快速提升，出现了当时基金抱团消费的现

象，市场风格从之前的成长又一次切换回了消费板块。（5）2021

年

Q1

从消费切换至成长、周期：在

2021

年

2

月后，大盘蓝筹普遍调整，

消费的超额收益快速降低，而同时成长和周期板块的相对优势开始上行，新能源和

电子等成长行业引领了新一轮的行情，市场风格从消费切换到成长、周期板块。1.2.

大类行业风格切换的底层逻辑：盈利为核心，估值与情绪为辅盈利相对优势为风格切换核心，估值、情绪为辅，宏观环境对顺周期行业影响最大。

我们从宏观环境、盈利、估值、情绪四个方面去讨论大类行业风格切换的底层逻辑，

发现在过去的

5

次行业风格切换中，盈利的相对优势是核心，估值优势与交易情绪

为辅：1）在这

5

次风格切换中盈利相对优势均扮演了最重要或次重要的因素，每次

风格切换前后均出现盈利相对优势的转换；2）宏观环境的变动多和顺周期行业的切

换影响较大，当经济走向过热、滞胀时多出现切换向顺周期；3）当盈利相对优势不

明显时，估值与交易情绪才会对风格切换有明显贡献，如

2017

年

Q3

的成长切向金

融、消费。讨论如下：2006Q2

从消费切向金融：1）宏观环境：此时宏观经济正处在走向过热的初始阶段，

GDP同比增速在

13%左右的高位，CPI从底部开始爬升，但

PPI前期表现并不明显，

直至

07Q4

才开始快速上涨，利率同步抬升。2）盈利优势：从

2006

年初开始，信

贷开始提速，同时利率（Shibor三个月）自

2006Q3

至

2007

年底经历了快速上涨，

量价提升下，2006Q3

开始金融风格盈利实现了高弹性下的高增长，而同期消费盈利

增速基本于

2006

年

Q4

见顶，城镇人均可支配收入也在

Q1

见顶回落，相对盈利优

势减弱。2009Q3

从金融切向周期、消费：1）宏观环境：经济正处于底部复苏阶段，金融危

机后

CPI与

PPI都处于负增长，利率已大幅降至历史低位，中国

GDP强劲反弹。

2）盈利优势：在经历了“四万亿”的大幅流动性经济刺激后，国内信贷增速基本于

09Q1

大幅攀升后在

09Q3

见顶。而城镇居民人均可支配收入增速在

09Q4

开始扭转

下行趋势，并在

2010

年重回

10%以上增速。受益金融危机后的经济强劲复苏，上

游周期品基本都经历了大幅上涨，PPI维持，在此背景下，尽管金融仍处在金融危

机后的盈利恢复中，但弹性远弱于周期，亦弱于消费。3）情绪波动：本次风格切换之初在情绪波动上的贡献亦

不显著，消费、周期、成长换手率比接近，金融较低。2012Q3

从金融切向成长：1）宏观环境：此阶段正处于中国经济进入新常态后增长

放缓阶段，新旧动能切换，GDP增速自

09

年底以来稳步下降，PPI持续处于负增

长，CPI处于温和的

2%左右，利率处于中偏上水平。2）盈利优势：受益智能手机

的诞生与移动互联网的发展，科技产业迎来一轮强周期，以电子、通信等为主的成

长风格从

12Q3

开始盈利增速快速拉升，相对同时期的消费、金融、周期具有显著

优势，有逆经济周期属性。3）情绪波

动：从换手率比看，本次切换时金融行业的交易情绪处于其历史相对高位，而成长

行业处于相对低位，对风格切换或有推动作用。2017Q3

从成长、周期切向消费：1）宏观环境：当时处于供给侧改革后资源品价格

被推高后的

PPI见顶回落阶段，但

CPI未被传导，保持温和通胀水平，经济增速稳

中放缓。2）盈利优势：周期行业经历了供给侧改革后的一轮价格上涨后，自

17Q3

开始资源品价格开始下行，周期行业盈利承压，而彼时成长、金融行业亦无强增长

点，其它行业盈利增长较为乏力下消费盈利增速上的稳定使其相对占优。3）情绪波动：此阶段成长明显

过热的交易情绪对风格的切换或有较大推动，其换手率比为历史较高水平，而波动

率为历史最高，消费则处于较低位。2021Q1

从消费切向成长、周期：1）宏观环境：处于疫情后的经济强劲复苏阶段，

GDP在基数效应下高增，PPI受复苏需求与碳中和供给压制下的供需错配而高增，

但消费低迷，CPI维持在较低水平。2）盈利优势：受

2021

年初爆发的新冠疫情所

影响，居民收入下降，同时在散点疫情不断出现下居民消费的释放非常缓慢，社零

恢复较弱，总体看来消费、金融行业相对低迷，而包含电子、电新的成长板块受益

于碳中和框架下新能源的强产业周期以及全球缺芯下的半导体高景气，表现出较高

的盈利弹性与增速。周期行业则受益于全球经济强劲复苏下对于上游资源品的大量

需求同时叠加碳中和下对三高行业的供给压制带来的供需错配，资源价格屡创新高，

使其相对其它行业在盈利上亦明显占优。3）情绪波动：本次切换时，四大行业风格板块的情绪指标并不在过高或过低位

置，贡献不明显。2.当前大类行业风格会切换到消费和金融吗？2.1.

历史上类滞胀叠加盈利回落并未出现明显风格转换当前宏观环境正处于盈利下行期以及工业品持续涨价下的类滞胀环境。1）当前正

处于盈利筑顶回落阶段。2021Q2

全部

A股（非金融）盈利同比增速为

79.6%，较

Q1

的

170.3%出现明显下滑，盈利已经确认筑顶，此外中长期贷款余额同比以及制

造业筹资活动现金流入同比等先行指标的下行同样说明目前正处于盈利见顶回落

阶段；2）当前处于类滞胀环境。当前也是工业品持续涨价下企业利润受到侵蚀高位

回落的类滞胀环境，同时本轮通胀环境并不完全类似于过去，更多是生产资料的通

胀，生活资料并没有显著通胀，因此表现为工业品持续涨价下企业利润受到侵蚀高

位回落的类滞胀环境。过去盈利下行和类滞胀期间并未发生明显的市场风格切换。（1）2005

年以来

A股

市场一共经历过

4

段盈利下行期，但均未发生明显的市场风格切换，我们之前复盘

的

5

次市场风格切换有

3

次发生在盈利见底回升的开端（06

年

Q2，09

年

Q3，12

年

Q3），其余两次发生在盈利筑顶期（17

年

Q3，21

年

Q1）；（2）2005

年以来只出

现过两次

PPI持续高位上行且企业利润开始下行的类滞胀时期（2007Q3-2008Q2，

2010Q3-2011Q3），但同样均未出现明显的市场风格切换，且一定程度上巩固了当时

的市场风格，比如在

2007Q3

至

2008Q2

时期，当时主导的金融板块超额收益进一步

上升，而在

2010Q3-2011Q3

时期，消费与金融的收益缺口进一步扩大，直到

2012

年

Q3

才出现了市场风格的明显转换。2.2.

成长、周期四季度盈利优势难逆转，情绪未至极致水平当前成长、周期四季度的盈利优势难逆转，难言至反转的极致水平，四季度风格切换至消费、金融概率较小。1）从盈利角

度来看，当前正处于盈利占优的成长、周期短期难有回落。当前成长板块以新能源、

电子板块为主，而新能源板块在碳中和框架的强政策导向下短中期都处于强产业周

期内，产业链上游原