教育行业投资策略-兼顾确定性与成长性优选板块龙头

教育行业投资策略：兼顾确定性与成长性，优选板块龙头前言：政策利好持续，“稳就业”主线明确市场行情回顾：疫情之下，教育资产因成长性与确定性受追捧2020

上半年，教育板块疫情以来表现优异。受益于疫情期间在线教育的广泛应用，在

线教育以及教育信息化相关标的在疫情期间拉动板块表现亮眼，中信教育指数

2020

年

1

月

1

日-6

月

30

日涨幅

19.6

%，相较中信

30

个一级行业分类排名第

7。➢

本轮上涨驱动因素：政策利好+治理结构优化+部分板块估值修复。➢

A股教育板块行业龙头市场表现强势。➢

港股板块培训类公司估值更高，学历公司平均估值水平依然较低。➢

美股板块

K12

课外线上和线下龙头均表现抢眼。政策：疫情之下教育板块受政策青睐，“稳就业”主线明确“停课不停学”按下在线教育发展加速键。教育部于

1

月

27

日发布关于

2020

年春季学

期延期开学的通知，并于

1

月

29

发布通知指导利用网络平台实现“停课不停学”，于多

数地区原计划正常开学的

2

月

17

日开通国家网络云课堂，2

月

12

日联合工信部发布

《关于中小学延期开学期间“停课不停学”有关工作安排的通知》，各地教育部门纷纷推

出在线教学计划，同时教培与教育信息化公司快速响应号召通过提供免费在线课程等多

项措施支持线上教学，超过

80

家在线教育机构为全国中小学提供免费在线课程，在线教

育渗透率在疫情防控实现快速提升。疫情背景下国家“稳就业”压力加大，配套政策应运而生。2020

年高校毕业生规模预计

达

874

万人，为近年最高峰值，而疫情导致就业压力空前加大，“稳就业”相关政策陆续

出台。2

月

25

日国务院常务会议中李克强总理重点提出“注重高校毕业生就业群体”，

“扩大今年硕士研究生招生和专升本规模，增加基层医疗、社会服务等岗位招募规模，

加大对小微企业吸纳高校毕业生就业的支持”。高教+职业教育成为“稳就业”重要载体，扩招稳步推进。2

月

28

日

10

时，国务院联

防联控机制举行新闻发布会，教育部副部长翁铁慧明确了今年将扩大硕士研究生招生和

专升本规模，预计同比分别增加

18.9

万、32.2

万人；5

月

22

日国务院政府工作报告明

确提出今明两年职业技能培训

3500

万人次以上，高职院校扩招

200

万人；5

月

28

日教育部印发《关于在普通高校继续开展第二学士学位教育的通知》鼓励

2

年全日制学士培

养；此外

4

月至

6

月期间，各省积极响应国务院基础岗位扩招，陆续确定选调生、三支

一扶等岗位招录人数。今明两年扩招大势已定，岗位扩招与高等教育扩招并举，高教与

职业教育成为扩招推进的重要载体。强基计划出台，教育公平性持续提升，“成绩为王”加强

K12

课培刚需属性。2020

年

1

月，教育部发布《关于在部分高校开展基础学科招生改革试点工作的意见》，自

2020

年起，教育部决定在

36

所试点高校开展

“强基计划”，探索基础学科拔尖创新人才培养

模式，2003

年起的“自主招生”政策推出历史舞台。相比“自主招生”，强基计划具有

定位更清晰、选拔更公平、单独培养和协同发展等优势，选拔方式方面“强基计划”取

消了降分录取，而是按照按高考成绩（占比

85%以上）与试点院校综合考核评分组成的

总成绩决定录取，高考成绩重要性提升“成绩为王”，K12

培训刚需属性进一步加强。职业教育：招录赛道享扩招红利，职业培训需求旺盛招录培训：扩招趋势下，招录考培需求有望放量增长疫情影响招录时间延后，各条线招录名额显著增长。受疫情影响，国考面试以及省考、

事业单位、教师招录等细分赛道相较往年时间均有所延后，5-6

月进入公告密集披露期，

根据目前已有招录公告可见各省扩招力度有所加大，以省考为例，目前除河北省外，其

他地区

2020

年省考公告全部出台，我们统计

30

各省市自治区、新疆兵团共招录

15.49

万人，同增

20.2%，招录。今年省考联考将于

7

月

25

日和

8

月

22

日举行。低通过率带来培训刚需。公务员、事业单位、教招、考研等招录类考试均属于选拔属性

考试，且通过率低，录用竞争激烈（国考平均考录比

40:1；省考各省招录比在

20:1

左

右；教招平均招录比

10：1，部分城市

30-40：1）。考试难度越高、通过率越低的考试培

训需求更为刚性，参培率提升空间较大，也是行业增长核心驱动之一。而公职类岗位报

考人数并非与招录人数呈线性相关，更多与招录岗位要求、经济环境息息相关。考试时间延后约一个季度，预计下半年培训需求有望放量。根据各个条线招录公告时间，

笔试从第三季度开始密集进行，招录培训报名时间往往与公告期一致，而培训则根据笔

试面试时间确定，截止

6

月中旬省考报名人次已超过

100

万，疫情背景下就业焦虑或推

动参培率提升。关注基础岗位扩招，以及教招、考研等需求景气度较高赛道，招录竞争比提升或推动参

培率提升。从实行全省统考的安徽省为例，6

月公告安徽中小学

2020

年招录

1.1

万名教

师，名额同比下降约

4000

人，而截止

7

月

4

日报名结束共有

17.1

万人报名，自

2014

年教招统考以来报名人数达到新高，个别地区竞争比达到

240:1，竞争进一步加剧。教

师招录的火热来源于国家对教师岗位待遇提升的重视和小班化改革的势在必行，2019

年

7

月和

8

月教育部、发改委、财政部连续发布关于提升义务教育的相关政策，对于小班

化改革提出明确目标“到

2020

年底，大班额比例超过

20%的省份要将大班额比例控制在

10%以内，大班额比例为

10-20%的省份要将比例控制在

5%以内。需求提升且竞争加剧

有望推动参培率提升。技能培训：需求端表现良好，关注复学进度以及新赛道拓展疫情导致开学时间延后，招生节奏放缓但需求不减。由于疫情防控需要，校外培训机构

开学时间晚于学校，四月中下旬陆续放开管控，且是否满足开学条件需向当地防疫部门

报备，因此以为代表的培训学校开学节奏明显缓于学历教育学校，春季招生周期

有所拉长。从需求端看，就业压力下上游学生群体预报名意愿仍较强，从下游就业领域

看，以疫情影响较大的餐饮行业为例，社零餐饮收入规模在

3-5

月同比降幅显著收窄至

17%，而对于大型连锁企业而言具有更强抗风险性，因此预计人才需求影响有限。我国升学路径筛选机制为职业培训提供充足的需求基础。经过层层考试筛选洗礼后，每

年

1600

万入读初中的人群中，每年进入普通高中和职业高中的比例在

50%和

50%，高

考后最终仅

400

万人进入本科和

340

万人进入专科院校接受高等教育，余下的

800-900

万均是每年进入职业培训市场的潜在需求人群，整体需求大盘充足。以东方教育为代表

的职业培训机构，长期班面临的主要竞争对手是学历类职业教育学校，短期班主要竞争

对手来自于非学历职业培训机构，主要目标客群为年龄

15

岁至

21

岁学生。职业技能培训就业导向的办学模式是核心，就业压力推动需求端增长：学校通过优质教

学体系为企业培养和输送人才，而稳定的校企合作关系则是学校吸引学生、家长愿意为

之付费的核心优势，由此形成职业技能培训产业链生源和就业资源的正向循环，品牌效

应应运而生。市场高度分散，跨区域、跨赛道龙头较少。职业技能培训赛道极为细分，且具有差异性，

跨区域要求公司具备全国性品牌影响力、规模化教研能力、异地网点布局能力以及较为完善的管理体系，跨赛道要求公司具备强大的产业研究能力和前瞻性，以及初期探索爬

坡期所具备的资金实力。因此跨赛道、跨区域的规模化经营壁垒较高，目前国内鲜少有

跨赛道全国性运营的职业技能培训集团。职业技能培训符合国家人才需求方向，龙头品牌更具优势。职业教育改革和“1+X”机

制充分体现国家对技能型人才的需求，我们认为，以就业为导向的职业教育路径招生更

为市场化，可实现在

1-3

年周期内使学生获得确定性较强的就业机会，掌握某些技能，

相比于高职院校更符合该学生群体的就业导向需求，亦更满足我国就业人才结构调整的

宏观需求，因此品牌力强、就业路径通畅、课程体系完善的职教龙头公司有更广阔市场

机会。职业教育：短期看扩招红利优选龙头，放眼长远看赛道扩张。综合来看，上半年职业培

训赛道均受疫情影响，培训开展有所延后，而从中期来看，下半年培训周期较短的招录

培训有望快速放量，公考、教招、事业单位以及其他细分赛道扩招为培训需求打下良好

基础，竞争加剧有望进一步推动参培率提升，而技能培训方面下半年长班制培训机构有

望迎来全面复学，疫情影响有望逐渐消除，就业压力亦提供需求增长动力；长期来看，

公考、事业单位招录趋向稳健趋势，而教招和考研则处在快速增长期，技能培训方面现

有赛道成长以及跨赛道空间仍广阔，因此中长期看跨区域、跨赛道龙头均为优选。民办高教：政策利好贡献增量，行业整合有望加快扩招利好确定性强，民办高教承接增量需求民办高校为职业技能型高校和应用型高校主力军。2016

年，《教育部关于“十三五”时

期高等学校设置工作的意见》明确提出：“把优化存量高等教育资源摆在首要位置，探索

构建高等教育分类体系，将我国高等教育从总体上分为研究型、应用型和职业技能型三

大类型。”在该分类体系下，结合《全国普通高等学校名单》，专科学校基本都是职业技

能型学校，其中民办学校数量占比

30%；本科学校中民办本科是应用型高校的主力，占

比

50%。疫情导致就业压力增大，研究生、专升本扩招政策出台，“保就业”劳动力蓄水池功能凸

显。我国

2020

届高校毕业生同增

40

万人至

874

万人，在疫情背景下就业压力再次加大。

为解决高校毕业生就业问题，2020

年

2

月

25

日国务院常务会议确定硕士研究生及专升

本扩招；2

月

28

日教育部、人社部关于就业和高校毕业生相关工作的发布会上确定

2020

年出台硕士研究生/专升本扩招

18.9/32.2

万人，计划增量主要投向于应用型和职业型

本科，并向预防医学、应急管理、养老服务管理和电子商务等专业倾斜。国家政策出台

后，各省政策积极推进，陆续出台专升本扩招细则，多省扩招规模在

100%以上，以应用

型为主的民办高校将有望承接更多扩招需求。专升本生源逐渐由民办高校承接。专升本院校中各省公办院校数量通常与民办院校相当，但从招生数量看，近年民办院校承接数量占比逐渐提升，以生源大省河南省为例，专升

本民办院校招生占比由

2016

年的

36.7%快速提升至

2019

年的

61.2%，因此专升本扩招

将有望为优质民办高校直接贡献招生增量。上市民办高教集团学额陆续披露，专升本扩招贡献主要学额增量。各上市民办高校集团

旗下拥有

1-5

所不等的本科院校可承接专升本名额，而从已披露集团专升本学额以及全

部学额的高教集团看，学额增长表现亮眼，由于全国本科学额增长仅

5

万左右，因此各

省在下发专升本名额时给予民办院校更强的扩招力度。高职院校连续

2

年扩招

200

万。2020

年

5

月

22

日十三届全国人大三次会议上，国务院

总理李克强在作政府工作报告时表示“今明两年职业技能培训

3500

万人次以上，高职

院校扩招

200

万人，要使更多劳动者长技能、好就业。”高职院校扩招影响匡算：假设

2020

及

2021

年扩招规模各

100

万，扩招对民办高教集

团招生的贡献增量与

2019/2020

学年专科招生数量增量相同，学费取不同专业中位值，

暂不考虑学校容量情况，保守估算扩招带来的各公司业绩同比增量可达

1%-3%不等，而

专科占比较高的集团对应业绩弹性更大。独立学院转设加速，行业格局有望加速优化2020

年起独立学院转设全面加速。《民促法实施条例》（送审稿）第七条1对公办学校品牌

输出方式获益进行限制，这意味着独立学院向公办学校上缴的管理费将取消，进一步敦

促独立学院转设，同时

2020

年

5

月教育部印发《关于加快推进独立学院转设工作的实施

方案》，方案指出：要按照“能转尽转、能转快转、统筹兼顾、协调并进、分类指导、因

校施策”的工作思路，加速推动独立学院转设工作。到

2020

年末，各独立学院全部制定

转设工作方案，同时推动一批独立学院实现转设。原则上，中央部门所属高校、部省合

建高校举办的独立学院要率先完成转设。明确了三类转设途径和条件，并进一步明确校

中校需明确“非营利性”。总体来看，独立学院的加速转设有利于高教行业资源布局优化与教育公平性提升，使得

民办学校的法人属性和产权归属更加清晰，有望推动民办高教行业加快发展：➢

对现有独立学院行业格局，其中优质独立学院有望通过转普通民办方式寻求更具独

立性、灵活性的发展方向，“校中校”模式或受政策倒逼而终结，优胜劣汰更多取决

于院校自身质地而非公办品牌，更有利于招生竞争的公平性，独立学院存量实现精

简优化；➢

对于民办高教集团已并购标的，加速脱钩有利于减少每年管理费支出，提升集团整

体盈利水平，目前民办高教集团旗下独立学院管理费率多在学费收入的

10%左右，

同时脱钩后仍可寻求更优的民办公办高校合作模式，有利于集团整体健康发展。➢

对于上市民办高教集团并购，在本科牌照收紧的背景下，独立学院加速转设提供行

业整合机遇。作为并购标的考量时，独立学院在一定程度上优于部分民办单体学校，

主要源于母体学校资源禀赋给予的先发优势。在转设加速推进的背景下，龙头民办

高教集团本身具备较强的资金实力和融资渠道，在部分省份政策支持下，能在收购

的过程中或收购后完成硬件设施的建设最终达到“转为民办”途径转设条件，有助

于自身市占率的提升。民办高等教育：短期看扩招弹性+内生扩建，长期看并购整合。短期看，扩招利好已在

6-7

月各省学额下发时陆续落地，今明两年扩招趋势相对确定，优选扩招弹性较大标的；

长期来看并购整合仍为民办高教行业发展主要路径，从学校数量来看，前

8

家民办高校

集团所拥有的高等学校数量市占率为

8.3%（以国内全部民办高校数量为基数），从在校

学生人数看，前

8

名民办高校集团在校学生数市场份额为

8.9%（以国内全部民办高校

在校人数为基数），同比去年均增长

2pct左右，头部集团并购整合能力已逐渐凸显。K12

课外：在线加速发展，线下期待暑期复苏公民同招+民办摇号将成趋势，K12

课外培训需求影响几何？2019

年

7

月

8

日，中共

中央、国务院发布《关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见》，再次强调“义

务教育阶段普惠性、优质均衡”的中心思想，提出“公民同招、民办摇号”的义务教育招生

方式。后续全国多个省市相继落实该政策（仅福州并未全部摇号），义务教育阶段就近免

试入学的方针进一步贯彻。在此趋势下，未来民办学校自主招生权受到限制，公办和民

办学校的生源差距也将进一步收窄。在公民同招和民办学校超额电脑随机录取的双重影响下，家长择校风险和不确定性进一

步增强，由于义务教育阶段的升学焦虑带来的培训需求或有所减弱。即便如此，依然难

改高考“千军万马过独木桥”的竞争状态，只要高考这种选拔类筛选机制的存在，而优质

高等教育资源依旧稀缺，整体

K12

课外培训需求就将长期存在，难以降温。而新高考引

入多元评价机制后，中长期看课外培训的需求也或有结构性升级，即从单一的学科提分

补习向多元的综合能力提升转变。线下：短期受疫情影响，中长期仍看好龙头整合上半年疫情影响开课，下半年随暑期临近有望逐步恢复。受疫情防控影响，线下培训机

构复工进度较晚，各省市普遍在

5

月中旬至

6

月放开限制，课外培训机构陆续开课。此

外教育部已经明确学校不得占用暑假时间补课，因此暑期临近线下

K12

培训机构有望迎

来快速复苏。疫情或加速行业洗牌，OMO模式保障用户留存。疫情影响下，K12

课外培训机构在错失

寒假机会，中小型机构或面临租金难以覆盖、教师人才流失的风险，而小型机构多以教师出身，自身融资能力较差，因此中小型机构在本次疫情中面临出清风险。而龙头教培

机构通过快速线上布局实现业务延续，实现核心客户的维护与留存。部分难以维系的中

小机构出清或加速行业洗牌整合。行业规范政策影响逐步消化，线下经营环境有望逐渐改善，龙头集中度提升。2018

年

8

月国务院发布《关于规范校外培训机构发展的意见》对

K12

课外培训行业做了全面规范，

包括要求教师持证上岗、收费不超过

3

个月等，严格的经营规范带来的合规成本拖累了

线下网点整体利润率，线下扩张速度放缓。2019

年下半年，随着各地规范细则的进一步

落地，网点经营逐步规范化，好未来和最新财报网点增速亦稳步恢复，在行业政

策影响逐步消化的过程中，长尾机构受制于合规规范成本被洗牌，全国性龙头和区域性

龙头品牌受益而份额提升，利润率也有望逐步改善。差异化竞争凸显细分赛道龙头优势。行业的参与者可以分为：收入规模

10

亿以上的全

国型龙头品牌、收入规模

1-10

亿的区域型细分龙头以及个体户老师和小型辅导班。除头

部全国布局龙头值得关注外，区域型细分龙头在区域个性化教研水平、覆盖学生层次、

中高考复读等细分赛道形成差异化优势，高度分散市场中仍有广阔成长空间。在线：疫情推动行业加速发展，在线渗透率提升为必然趋势疫情期间在线教育模式取得显著成效。根据教育部数据，疫情期间超过

2

亿名学生通过

在线教育渠道学习，截至

5

月

11

日，国家中小学网络云平台浏览人次数达到

20.73

亿，

访问人次达到

17.11

亿。中国教育电视台空中课堂收视率大幅跃升，在全国卫视关注度

排名进入前

10。在线模式渠道下沉明显，升学竞争压力支撑需求。根据腾讯数据调查报告，疫情期间

K12

在线教育用户中全新流入用户下沉趋势明显，二线城市占比最高，且

84%的用户未来仍

有意愿选择线上课程，平均单节课可承担费用水平约为

75

元。从学生层次看，初高中占

比较高，可见应试竞争压力或是参与培训的核心动力。2020

上半年在线教育一级市场融资火热。在线

K12

培训凭借疫情期间优势，成为

2020

上半年教育投融资市场最吸金细分板块之一，猿辅导

3

月获得新一轮融资高达

10

亿美

元，创下教育领域单笔融资额最高纪录，投后估值达到

78

亿美元，其余在线

K12

培训

机构亦获得不菲投资。K12

课外在线进入快速增长、百花争艳的景气上行阶段。根据

K12

适龄人口、线上渗透

率、客单价等几个核心指标的测算，我们预计

K12

适龄人口未来五年维持在

1.92-1.95

亿人，2018

年线上

K12

课后培训渗透率仅为

9.5%，未来几年将进入快速提升期，2023

年渗透率有望达到

35%。同时伴随人均付费的增长，K12

在线市场规模将从

2018

年约300

亿元增长至

2023

年近

3000

亿元，未来五年复合增速达超过

50%。在线的增长和发展是

K12

课外需求延展到一定程度后的必然趋势，未来行业的快速增

长依然将持续：1）技术升级是提升在线教育渗透率及教学效果的重要驱动；2）正因如

此，在线模式实现了教学场景的纯线上化，解决了

K12

线下下沉扩张过程中优质师资地

域性缺失的痛点，降低线下培训的时间机会成本。类比线下，线上也演变出不同教学模式匹配不同需求。1）1

对

1：以学霸君、作业帮等

机构为代表在

2015-2016

年推出一对一业务，在此之前

2014

年互联网公司先行探索尝

试。2）大班课：2018

年以来逐渐成为线上的主流模式。目前采用线上大班辅导模式的

品牌包括学而思网校、猿辅导、跟谁学、新东方在线。3）小班课：小班课模式为

30

人

以下小班进行线上教学。目前小班模式还在探索阶段，新东方在线旗下的东方优播、学

而思线上培优均采用小班模式。从教学体验看，在线

1

对

1

模式在互动性、针对性上最为极致。线上大班模式在配置辅

导老师后，叠加技术上升级，已经在一定程度上弥补了线下大班零互动、学习体验差的

问题。线上小班模式和线下小班模式在体验和效果上相似度较高。➢

从需求广度看，班课面对的赛道更广，目标客群是价格敏感、对名师有诉求的家长；

一对一模式面向有一定支付能力且愿意为针对性提分辅导支付更高费用的家长。未

来线上不同模式都有其一定生存空间，而从规模上我们认为班课将占比更高。从商业模型看，班课模式更好地利用有限的教师产能，其中大班课具有更强的规模经济

效应（同时听课人数可达千人），正因如此更易吸引头部教师加入，相比之下一对一模式

进一步扩张亦受到师资配置的限制，依然难以充分受益于线上教学带来的规模效应，目

前线上一对一模式盈利能力欠佳，因此班课模式的盈利能力和可持续性更具吸引力。从模式门槛看，大班模式到一定规模后对运营和技术能力要求最高，核心门槛在于对高

水准直播技术、名师和辅导老师管理能力、课堂互动感的要求。小班模式在标准化研发

和本地化教学做得更好，可满足根据不同地区教学内容差异进行当地化定制的需求，亦

可满足一定的规模化和可复制性，相对于大班的优势在于可实现分层教学。传统线下培训机构/纯在线培训机构/互联网公司均布局线上

K12

课后培训业务。一方

面，、好未来两大线下龙头机构进军线上，拥有线下积累的师资力量及品牌优势，

在线上竞争中体现为获客成本低且续班率较高。另一方面，纯在线平台充分利用互联网

经济，早期通过在线营销投放获客和完成品牌打造，2019

年暑期，学而思网校暑期营销

投入约

10

亿元，线上

K12

课后培训全行业暑期营销投入超过

50

亿元。从培训的商业模

型看，要实现长期稳定盈利的根本是优质教学和服务质量，取决于平台的教研、用户运

营和教师管理能力。更长远看，线上培训的网络效应更为突出、用户及规模优势更强、同时打破地域限制，

因此市场集中度有望高于线下。从竞争格局看，目前竞争格局尚未明确，但梯队已基本

成型。由于

K12

在线仍处于用户高速增长的行业初期，以学而思、跟谁学、猿辅导、作

业帮为代表的在线平台凭借前期产品及流量优势，已经积累了大规模的在线用户。教育信息化：标考二轮确定性增长，智慧教育有望平滑周期信息化经费投入驱动行业增长，预计

2020

年投入将达

3400

亿元。2011

年

6

月教育

部发布的《教育信息化十年发展规划（2011－2020

年）（征求意见稿）》提出，“各级政

府在教育经费中按不低于

8％的比例列支教育信息化经费”，而国家财政性教育经费支出

占国内生产总值比例一般不低于

4%2。2018

年国家财政性教育经费

3.42

万亿，同增

8.94%，占

GDP的

4.14%，连续第五年超过

4%，以此测算，2018

年国家教育信息化

经费超过

2900

亿元，到

2020

年教育信息化经费投入将达约

3400

亿元。标准化考点作为信息化特殊的细分赛道，具有投入确定、自上而下获取订单、格局清晰

等特点。在标准化考点建设过程中，主要参与者包括、北京、杭州恒生。

佳发教育市占率

60%左右，其余部分主要由北京竞业达和江苏恒生覆盖。同时，标准化

考场建设自上而下获取