房地产行业专题分析-从三类需求的估算出发理解房地产长效机制

房地产行业专题分析：从三类需求的估算出发理解房地产长效机制1.近20年来地产调控本质是房住不炒1.1.房地产政策调控回顾从我国商品房改革以来，房地产市场的波动与政策调控一直紧密相关。影响房地产政策调控的因素主要有两个方面。一是经济周期的波动。当经济形势较好，房地产价格上涨较快的时候，政策调控偏紧，当经济形势低迷，房价增长明显放缓的时候，政策调控则转向宽松。二是，房地产本身的发展阶段。随着城市化的推进，房地产市场规模不断扩大，投机性需求也随之增加，为稳定房价增长而实施的政策调控手段也不断丰富，房住不炒的政策基调逐步确立。两个方面的因素一起主导了我国房地产的政策周期和趋势演变。回顾2000年至今，我们大致可以将房地产行业的发展和政策调控特征分为以下四个阶段：第一个阶段2001-2007：房地产行业支柱地位确认阶段的松与紧。需求端主要是以税收、首付、减缓被动需求（控制拆迁进度）等政策为主，但是调控的力度并不大；

供给端在预售和现售制度、建设用地使用权出让、开发企业自有资金比例以及供应结构上有所规范。具体过程来看，2001年，房地产库存压力较大，政府出台《关于对消化空置商品房有关税费政策的通知》，对商品房的销售进行税收激励，同时当年全面实施商品房预售和现售制度。2002年，政府下调存贷款利率和住房公积金贷款利率，修改《住房公积金管理条例》，供给端国土部出台《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》，商住用地使用权拍卖供应制度确立。2003年，房地产增长较快，央行在6月发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，规范限制房企融资，提高二套房首付，降低商业用房杠杆；同时对房企规定自有资金不低于开发项目总投资的30%，土地储备机构的抵借比不超过70%。但在非典疫情的冲击下，8月政府出台《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，房地产行业的支柱地位确认。之后在2008年6月之前，房地产投资高速发展，房价也较快攀升。期间也伴随着几次房地产政策调控的不断收紧，如2004年10月上调存贷款利率，2005年3、5月分别出台国八条和新国八条，强调稳定住房价格，对房价上涨过快地区提高首付，加强税收管理等，9月收紧房地产信托贷款，规范企业自有资金比例。2006年上调房贷利率，出台国六条，随后九部委联合出台国十五条细则，从首付比例、税收、减缓被动需求以及供应结构（限制套型90/70政策）等方面进行调控。第二个阶段2008-2013：后金融危机时期的松与紧。需求端政策推出限购、限贷以及差别化信贷政策；供给端政策开启较大规模的保障房、棚户区改造。具体过程来看，2008年6月之后，在金融危机冲击下，经济下行压力较大，房地产调控转松，房价获得前所未有大涨。2009年12月国常会提出要通过增加有效供给、支持自住和改善型住房，加大差别化信贷政策执行力度等遏制房价过快上涨，政策再次转向收紧。2010年1、4、9月分别出台重磅调控政策，大幅提高二套房首付和利率的同时，针对投机性购房的限贷限购政策也首次出台，房地产市场迅速降温。在后续政策持续打压之下，房价在2012年跌至谷底，随后恢复至平稳水平。第三个阶段2014-2016：房地产去库存阶段的松与紧。需求端多数城市取消限购和限贷；不同程度下调首付和贷款利率；首套房认贷不认房；下调营业税（现为增值税）免征年限和契税税率。供给端取消限制套型70/90政策。2014年，经济下行压力再次增大，6月从呼和浩特开始，除一线和三亚外的城市都陆续取消限购，房市调控再次放松。9月央行发文支持居民合理住房贷款需求，首套房首付为30%，利率下限为基准利率的0.7倍，且首套房实行“认贷不认房”政策，也取消了对非限购和取消限购地区3套及以上住房的限贷，全国房价再次较快上涨。在2015年中央经济工作会议提出化解房地产库存背景下，2016年2月进一步宽松，不限购地区首付进一步降低，契税税率也有所下调。但是房价的过快上涨，很快使得政策风向转变，3月沪九条出台，9月北京提高二套房首付，且多个城市开始重启限购模式，标志着这一轮的宽松政策结束。这一阶段的政策，主要是化解房地产库存压力，在需求端宽松力度较大，也造成了新一轮的房价上涨，加剧了地区分化，促使下一阶段政策向房住不炒基调下的因城施策转变。第四个阶段2017-至今：“房住不炒，因城施策”阶段的松与紧。2017年延续2016年末的紧缩政策，并不断加码，3月两会提出要因城施策，坚持住房的居住属性，在提高货币化安置比例化解库存的同时，也要遏制热点城市房价过快上涨。同时，从厦门开始，限售令出台，众多一二线城市，乃至部分三四线城市不断跟进。需求端政策工具箱进一步丰富，对投机需求的压制也有重要的意义。4、7、12月中央政治局会议指出要加快建立长效机制。10月十九大定调房子是用来住的、不是用来炒的。此后的政策调控基本在房住不炒和因城施策的基调下展开。进入2021年，房地产景气度开始显著下行，9月开始，需求端政策释放信贷转松的积极信号，随后不少地区在因城施策下，放松或取消限购、限售，下调首付比例，乃至出台各类人才补贴政策，但截至目前，除一线和少数二线城市外，房地产需求低迷的状况没有得到显著改善。2022年9月29和30日，央行和财政部先后推出阶段性宽松政策，首套房贷款利率下限进一步放松或取消，换购住房个税减免。如果说之前的降息降准更多是为了提振经济考虑，那么这次中央层面的政策救市信号十分显著。1.2.近二十年来的政策调控本质是不同阶段下的房住不炒纵观近二十年来的政策调控过程，政策的本质就是房住不炒，只是在不同的阶段下，表现出来的调控力度和手段有所差异，具体的特征表现为以下三个方面：

第一，每一轮调控周期以房价为重要参考指标。当全国房价上涨较快的时候，中央层面就会出台收紧政策，同时对房价过快上涨地区进行局部政策加码，而当房价低位增长的时候，也往往是经济运行的低迷阶段，政策调控则在某个时刻会转向宽松。第二，政策调控主要在于打压投资投机性需求，随着政策工具箱的不断丰富，政策的有效性不断增强，政策基调也逐步向房住不炒下的因城施策转变。实际上，每次政策调控，基本没有针对刚需（首次购买住房）加码调控，政策的松紧也主要是针对二套、三套及以上的购房需求，手段也从调整首付到暂停三套住房贷款，再到限购和限售，甚至直接针对违规炒房行为立案查处，从时间轴来看，政策对投机性需求的打压力度不断加大，有效性也在不断增强。2017年党的十九大提出“房住不炒”，房地产调控进入新阶段。实际上从2017年开始，房地产调控也进入到因城施策阶段，中央层面直接的重磅政策较少，城市自主调控空间较大，如2017年全年超百城累计150余次楼市调控，除限购、限贷、限售外，部分地区实施限价，据不完全统计从2018至2021年全国各地区楼市调控举措分别达到405、620、498、651次之多，地区调控的自主空间和力度显著增强。供给侧改革背景下，房地产政策调控新阶段正式到来。第三，2020年后供给端的政策力度显著加大，长效机制加速形成。2020年之前供给端政策主要涉及打压囤地、炒地行为，查处违规信贷进入房地产开发领域，增加保障房供给，调整住房供应结构，政策力度和影响有限。2020年政府出台针对房地产企业运营的三道红线和房地产贷款的集中度管理制度，与2021年初出台的重点城市土地集中供应制度一起形成了“三位一体”的调控新格局，成为2017年以来房住不炒基调下最有力的政策调控手段。针对房地产调控的供给端政策力度也首次超过需求端，房地产调控的长效机制加快形成，给房地产市场带来深刻改变。当前二十大仍在继续定调房住不炒，在新华社受权发布的报告正文中指出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。”那么房住不炒基调下的房地产政策调控到了哪一步呢？我们认为需要从市场需求结构，长期人口基本盘以及中短期政策影响三个视角来观察。2.刚需、改善和投机性需求三分天下，房住不炒不会松劲城镇化过程中，随着农村人口向城市转移，房地产市场的发展逐渐由三种需求力量主导：刚需、改善型需求以及投机性需求。因此，分析房地产市场发展和背后逻辑的转换，必须对这三类需求的特征和影响因素进行分析。在相关微观数据较为缺乏的背景下，恰当的理论分析可以帮助我们忽略一些纷繁复杂的政策细节，拨云见日，看清地产需求的真相。我们尝试估算各类需求的占比大约在什么范围，这对当前政策的把脉非常重要。首先，我们需要定义三类需求，这里我们借鉴一般政策对首付比例的约束来定义三类需求：购买第一套房为刚需，置换或者购买第二套房为改善型需求，购买第三套以及以上的需求为投机性需求。接下来，我们通过不同类型需求的首付，结合整体的房贷杠杆情况来对各类需求的占比进行估算。需要说明的是，这里的估算主要利用数据库中疫情前的数据，一方面之后的数据缺乏，另一方面2021年后的调控新格局对需求影响较大，不利于估算真实的房地产需求侧的基本面。2.1.首套房和二套房首付均值估算首付方面，2016年3月上海沪九条开启了新的房地产紧缩周期，从下图可以看出，首套房中，首付为2成的占比快速下降，三成的占比较快提升；二套房中，首付比例在样本银行中也有显著提高。在房住不炒的政策基调下，2016和2017年的年末有两次显著的首付比例调整，但在2018年后首付比例则基本保持平稳。由于2018年后，房地产调控基调也变化不大，需求格局可以认为基本平稳。因此可以用2018年后的数据来对当前的需求结构进行分析。对首付的统计结果可以看出，首套房的首付比例大约稳定在29%左右，为了计算方便，可近似按照30%进行设定，这也与大部分地区的首付比例相近，因此市场上首套房贷款占比销售额的比例大约为70%。对于第二套房的首付比例，从2018年到2019年上升了2个百分点，考虑到2019-2020年来的房地产调控政策局面基本稳定，二套房首付按照50%进行设定偏差也不会很大。因此本文设定二套房的贷款占比为50%。三套以及以上的住房购买基本需要全款，因此本文对其贷款占比设定为0（这一设定相当于将全款买房的家庭户都视作了投机性需求）。2.2.房地产贷款杠杆水平估算整体的贷款占比方面，我们利用央行公布的个人购房贷款余额、商品房中住宅销售金额来进行估算。首先，我们需要计算出放贷的新增额度。第一步，将相邻两个季度的个人购房贷款余额相减，得到季度的个人购房贷款净增加。第二步，将上一期的余额，按照某个年限进行平均后再除以4，得到季度的偿还量。为了结果的稳健，我们分别取20和25年两种情况（最大是30年，真实的加权平均应该在20以上）。第三步，将第一步的净增加与第二步的偿还量相加，得到季度的房贷的新发放量。然后，将季度的新发放房贷除以季度的住宅销售额，得到商品房的贷款占比。我们的结果表明，2012年来住房贷款占比销售总额基本稳定在38.5%左右（平均贷款年限按照20年计算，若按照25年计算，平均值为36.2%）。这一数值与我们的经验数值（40%左右）保持一致。为了计算方便，我们将贷款与销售之间比值设定为0.4。2.3.新冠疫情前房地产市场需求结构：三分天下为了估算三类需求的占比，我们借助整体贷款占比等于分类需求贷款占比的加权平均来建立以下方程：

0.7∗刚需+0.5∗改善∗系数=0.4∗(刚需+改善∗系数+投机）其中刚需、改善、投机表示的是购买套数占比，系数是因为改善型户型面积一般比刚需要大，存在一定的系数差。从求解方程的角度，我们只用求解相对比例即可，因此我们可以设定归一化方程，三者相加为1。接下来我们借鉴CRIC对市场上户型销售占比的数据确定改善型需求的合理范围，进而求解其他两类需求的占比。对于刚需而言，市场上主流是二房和三房（户型）。对于投机性的住房，一般会考虑到转手效率和溢价率，也会偏向小户型的房子，这里假定其与刚需的户型相近。因此我们认为只有改善型需求，会更多考虑四房以上的需求。但是也不排除少部分的三房需求中包含了部分的改善型需求（无论是由于地段环境的改善，还是家庭由新式和旧式二房向三房的改善）。根据行业经验，三房中改善型需求的占比或在10%-30%之间。根据CRIC官网公布的调查数据报告，2020年194个城市的三房销售占比为57.4%，四房以及以上的销售占比为25.5%。据此计算，改善型需求的范围在31.3%-42.8%之间。从以上的结果可以看出，三种情形下所计算出的市场投机性需求比例相差不大，占比基本稳定在1/3左右，而剩下的2/3在刚需和改善型需求之间分配，具体比例因改善型需求的比例假设不同而有一定变化。根据结果的分布情况，我们认为刚需和改善型需求比例均在1/3左右比较接近现实。整体上，房地产市场的三类需求占比均比较接近，呈现出三分天下的格局。我们认为，虽然三分天下的市场格局是疫情前的数据结果，但是当前的人口结构和居民财富没有显著变化，彼时房地产市场的三分天下格局，也基本代表了当前市场的潜在结构。也就是说，虽然当前市场景气度偏低，投机性需求受到压制，一旦预期完全恢复，投机性需求将死灰复燃，占比仍然会回到1/3左右。从稳定房价的角度，房住不炒也将持续坚持，当前不会有明显放松。因此，理解当前的政策逻辑思路，根本上还是需要回归房地产市场的基本面和房地产调控目标本身。下面本报告继续分别从长期的人口结构演变，以及中短期的政策视角来分析房地产政策的影响和趋势演变。3.长期视角：人口动能即将较快衰减当前的潜在市场结构中，刚需和改善型需求占比市场总量的2/3，堪称市场的中流砥柱，是市场最大的基本盘（利用潜在结构分析的政策意义更强，下文分析不再强调）。那么从长期的视角来看，我们的基本盘会如何演变呢？我们分别从人口的总量、结构、城镇化率、初婚规模、以及新出生人口等四个方面对此进行分析。3.1.人口总量即将进入到负增长阶段人口总量即将进入到负增长阶段是无法扭转的趋势。2017年之前全国的总人口增长率基本维持在5.5‰左右的水平，但在2017年后，人口增长率显著较快下行。根据统计局的数据，2021年全国已有11个省份人口进入负增长阶段，包括人口规模第四的江苏省，排名前三的人口大省中，山东和河南接近0增长，广东省的人口自然增长率也较快下滑。2022年8月，“中共国家卫健委党组”在《求是》杂志发表题为《谱写新时代人口工作新篇章》的文章，指出新时代长期累积的人口负增长势能进一步释放，总人口增速明显放缓，人口负增长下少子老龄化将成为常态。3.2.25-35岁人口规模即将较快下行对于住房市场来说，需求主力更多的来自有购买力的青年人口，但其下滑的趋势也在加速之中，以25-35岁的人口规模代表房地产需求的核心支撑，我们观察到，这一年龄段的劳动人口在2017年达到顶峰为2.51亿，随后三年缓慢回落，2021年为2.48亿人。但后面自2022年后开始，回落开始加快，到2030年之前，大约平均每年减少540万人左右，十年间累计将减少5000万人左右。因此，未来8年内新增市场的萎缩将是显而易见，房地产市场将加速进入存量市场时代。3.3.人口城镇化率的环比增幅加速放缓此外，人口结构的转变在城镇化率上，也有显著的体现。由于城镇化率的推动力主要源于农村劳动人口的迁移，我们也计算了城镇化率的环比变化，发现城镇化率的环比增幅度加速下降，2021年已经降低到0.83个百分点，远低于2000-2020年的均值（1.39个百分点）。我们完全排除因为经济形势不好而发生的暂时性回落因素，因为2021年经济形势要好于2020年，这一边际上的显著下降，就不是经济基本面因素带来的。3.4.年轻人结婚意愿持续下降，初婚规模较快下行在高房价等生活成本压力下，年轻人结婚的意愿也显著下滑，因组建家庭而产生的刚需规模也在快速回落。实际上，我们前面也看到，虽然25-35岁的人口规模是2016年出现的拐点，2021年后才进一步显著下滑，但是早在2013年民政局公布的结婚人数中，初婚人数就快速回落，到2019年已经不足700万对。2021年民政局公布的总结婚人数为764万对，若以2019年的初婚占比推断当前的初婚对数，只有573万对（如果考虑到初婚占比的持续下滑，真实数据应该更低），比2019年下滑18.2%。3.5.新出生人口规模较快下行家庭规模方面，我们认为当前的新出生人口规模可以显著影响改善型需求的规模。一是，即使是一孩家庭，孩子出生后的改善型需求也部分存在。在能级较高的城市一室户的户型对于刚结婚的年轻人而言，也是可选项之一。根据CRIC的市场调查报告，在一线和部分热点的二线城市，二手住宅中一房的成交量占比位于10%-20%之间。因此当家庭规模扩大之后，改善型需求也是存在的。二是，当前新出生孩子中，二孩比例不断上升，因此新出孩子数量可以作为改善型需求规模的信号指标。根据统计局数据，2021年全年出生人口1062万人，二孩占比从2013年的30%左右上升到2021年的43%左右。我们从wind数据库中观察到，二孩和三孩及以上的占比自2014年开始持续扩大，两者在2019年基本稳定在60%左右。因此，从二孩的占比来看，当前的新出生人口更主要的是二孩主导。因此新出生孩子数量可以成为家庭规模扩大的信号指标。三是，从妇女生育二孩时的年龄来看，30岁以上的占比接近一半，具备改善型需求所需的经济基础概率较高。从最新的2019年数据来看，二孩母亲在20-24岁的占比不到15%，25-30岁以及30-34岁占比比较接近，分别为31.5%和35.0%，35-39岁的比例在2017年后边际在降，当前为12.7%。统计30岁以上的比例，2017年来稳定在47.8%左右，这也意味着二孩以及以上的家庭中，有接近一半父母年龄在30岁以上，因此二孩以及以上家庭的经济基础能支撑改善型需求的概率也比较高。那么当前改善型需求的规模趋势怎么演变呢？我们观测到，新出生人口在2016年到达1786万人的局部高点，此后几乎呈现断崖式下降。2021年新出生人口为1062万人，比2016年下降40.1%，复合同比平均每年下降10.4%。因此，从家庭规模的视角看，当前改善型需求的人口基础也在面临较快下行的局面。3.6.房地产市场向存量时代加速转变，房住不炒将更加坚定从以上的分析中，我们可以总结如下：刚需方面，人口的总量、结构、城镇化率、以及结婚意愿都在拉低刚需的增长，整体市场的增量动能将显著回落；改善型需求方面，以人口出生为信号的需求规模也在较快下行，市场规模也将进一步萎缩。因此，从市场的基本面来看，我国的房地产市场将在未来加速进入存量市场，那么与存量市场相适应的政策调控也将成为未来政策转变的方向：

第一，房地产市场向存量时代转变之前，房住不炒将更坚定贯彻。根本原因在于房产是居民财富的重要组成部分，房地产价格的稳定，对于稳定居民的资产负债表有重要意义。在未来房地产需求显著下行的背景下，如果当前房地产市场的泡沫显著增长，人口动能的衰减将使其难以长期维持，一旦泡沫破灭，将冲击家庭的资产负债表，对经济的健康发展产生十分不利的影响。第二，从完善财税制度的视角，房地产存量市场时代，土地出让收入将加速下滑，房地产税或将随着市场结构转变择时推出，并成为政府重要的财源之一。存量市场的典型特征在于城市扩张基本结束，建设用地的增量部分将维持在较低水平，过去长期以来依赖土地出让进行融资的地方政府，将失去重要的财源支撑。因此从扩张税源的角度，房地产税将适时推出，并成为打压投机性需求，调节收入分配的重要手段。4.政策视角1：2021年后政策调控新阶段下，预期显著降温4.1.本轮政策宽松过程回顾去年9月央行、银保监会提出要维护消费者合法权益，在贷款首付比例和利率上支持首套房购买者，个人按揭贷款开始边际放松，在这之前的“放款难”问题开始得到有效缓解，从而开启了本轮需求端政策的宽松。从需求端放松的过程来看，2022年8月之前中央层面始终在房住不炒的基调下进行微调。2021年12月政治局和中央经济工作会议释放积极信号，强调支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求。随后央行、银保监会发声支持首套房、改善型住房贷款需求等。地方层面，政策比较显著的放松是从12月左右部分地区调整公积金政策开始，随后放松政策的城市范围也由少数二三线城市扩大为一线、准一线、二线以及大面积的三四线城市，政策手段也逐渐扩大至降低首付、取消或松绑“四限”，发放购房补贴、吸引人才落户以及棚改货币化安置等。从具体过程来看，2022年2月地方松绑程度进一步增加，降低首付比例、提高公积金贷款额度、发放购房补贴等手段成为政策的主要内容。3月开始，部分地区如郑州、厦门、哈尔滨（废止限售）和秦皇岛等开始对“四限”政策进行微调，此后的4、5、6三月，更多准一线和二三线城市，包括上海（临港地区）陆续加入对限购或限售的松绑，地方的政策调控开始进入高峰期。与此同时，从4月开始，下调商业房贷和公积金贷款首付比例，提高公积金贷款额度也成为信贷政策松绑的主要内容。5月份后，以放松落户限制，发放补贴和税费优惠以及棚改货币化安置等政策来吸引新增房市需求成为各地财税救市的重要手段。进入7、8月之后，对“四限”的调整进入尾声，而公积金、人口人才政策和棚改货币化安置仍在持续演绎，部分地区为增加房市流动性，推出二手房带押过户模式。9月地方调控政策整体继续保持节奏，但少数地产恢复较好的城市，松绑政策有所压制或回调，青岛的动态地产政策表述中删除了“二手房不限购”；苏州恢复外地户籍购房需要在3年内连续缴纳6个月社保的限制。总结当前的政策调控，在房住不炒，因城施策以及疫情纾困的政策背景下，中央层面主要以公积金缓缴，调整LPR利率为主，在支持刚需和改善型需求的政策导向下，允许局部地区放宽或取消利率下限，减免换房需求的个税或已达到阶段性政策松绑的高点。而地方的政策，前期以信贷政策为主，如下调首付比例，公积金贷款额度，对多子女家庭倾斜等；相当部分的城市地区对限购有所放松，但是放松的程度并不大，在能级较高的城市，当前政策力度依然对打击投机性需求非常有效；后期在各类人口人才政策框架下，不少城市放宽落户条件，并针对购房出台税费优惠或财政补贴政策，以吸引新的增量需求。从当前政策的宽松情况来看，整体上从城市能级角度，三四线调整比较充分，部分热点二线空间尚存，一线城市一直保持谨慎，宽松有限；

从政策手段角度，能够放开或松绑“四限”的地区基本已经调整完毕，接下来地方的政策调控，或继续以公积金、税费和人才补贴等方式进行微调。4.2.“三位一体”新调控格局没有显著改变需求基本面我们认为，2021年开始的“三位一体”新调控格局没有实质性影响房地产需求基本面。理由有以下几个方面：

首先，房贷集中度管理制度出台之初，需求迅速降温，实际是政策调控的结果。2021年初信贷控制十分严格，直接从房贷的总闸门限制了资金的供给。对市场造成两个方面的影响，一是在市场需求基本不变的情况下，显著推升了房贷利率，使得居民的购房边际成本显著上升。根据市场调研，2021年根据贝壳研究院发布的《2月重点城市主流房贷利率简报》显示，其监测的52城平均首套房贷利率5.32%，二套利率5.60%，环比均提升3个基点。而2021年6月贝壳研究院监测的72城主流首套房贷利率为5.52%，二套利率为5.77%，分别较5月上浮5个、4个基点，与2月的52城比较，也分别显著高出20个BP左右。二是，即使房贷利率上升，众多银行也因额度告急无贷可借，放款周期显著拉长。由于刚需和改善型需求比较大程度依赖信贷的支撑，彼时的政策对其冲击较大，投机性需求也会因为市场缺乏流动性而更加谨慎。因此房地产成交面积和金额的当月复合同比从2021年2月开始快速回落。但是这一市场降温背后并不是居民购房的能力受到了冲击，实质是政策调控的结果。其次，房地产企业运营困难，造成居民的期房信心偏弱，观望情绪蔓延，购房意愿偏低，但并不影响居民真实购房能力。实际上进入2022年房地产企业的运营压力显著高于2021年，以地产企业的信用债违约规模来看，3、5、6月均显著较大，这也造成地产企业在年初季节性停工后的复工面积显著低于2021年同期水平，从而也直接形成期房按期交楼的压力。从房地产期房和现房的销售情况来看，期房从2021年6月开始较快下行，而现房销售则出现边际改善，即使在9月居民端的信贷开始放松，政策开始强调支持刚需和改善型需求，期房销售彼时仍在低位。进入2022年除了在1-2月（统计局没有公布1月数据）有部分改善外，随着房地产企业运营困难加剧，期房信心再次恶化，当前仍在低位。最后，从居民端看，购买力没有显著变化。从占比市场1/3的刚需角度，财富积累是决定当前能否上车的最重要变量，因此我们可以观察居民的财富积累情况来进行分析。实际上。在当前经济增速承压的背景下，居民的存款余额较快增长，当前基本位于近年来历史高位。结合央行问卷调查，居民的收入预期与2020年相当，但储蓄意愿则要高出很多。因此，我们认为居民端的总量财富没有显著变化，只是支出意愿偏低。从占比市场1/3的改善型需求角度，虽然当前疫情对经济冲击较大，但是房价没有大幅下滑的背景下，居民资产负债表变化较小，不会对改善型需求造成较大负面冲击。数据上，2022年8月70城市二手房价格同比微降3.3%，降幅度并不算大，从资产负债表的角度，改善型需求的购买力也没有显著改变。4.3.市场景气度的改善依赖预期和信心的修复虽然需求端的基本面没有实质性的变化，但是这不意味着政策就能刺激需求的恢复。当前需求恢复乏力的最主要因素在于信心偏弱。具体来说：

第一，期房信心修复乏力，使得刚需和改善型需求的购房决策更加谨慎。三道红线制度下，房地产企业融资困难，叠加债务到期偿还压力，使得房地产企业的运营压力较大，楼盘停工乃至烂尾的风险增加。在此背景下，居民对期房的信心不足，从而购买期房的意愿不高。由于期房占比整体销售85%左右，因此期房信心不足是政策最大的堵点。当前的期房销售仍未企稳，随着保交楼政策的推进，短期这一矛盾有望边际缓解，但预计大幅改善的难度较大。第二，疫情冲击下，居民的收入和房价预期也在下降，使得刚需和改善型需求的购房意愿在降。收入方面，改善型需求与财产性收入关联性比较高，在经济弱修复格局下，难以有显著改善。刚需对未来收入的预期则影响其加杠杆的意愿，我们看到当前居民的收入预期在低位，仅略高于2020年一季度疫情冲击最严重时期，这使得刚需居民加杠杆意愿偏低，并显著降低信贷政策的效能。房价预期方面，其对三类需求都会有一定影响。当前70城市的新房和二手房价格同比连续多月为负，居民预期房价上升的比例也显著下降，已接近于历史的最低位水平，从而买涨不买跌的投机性需求不会进场，刚需也并不着急上车，改善型需求的积极性也会降低。此外，刚需景气度较低对改善型需求的外溢性也比较大。由于改善型需求很多是买新卖旧，而刚需在接盘二手房方面是主力。因此当刚需不着急上车时，改善型需求缺乏流动性的支撑，手中的旧房卖不出去，新房的需求也难以腾挪出来。因此政策要发挥较大的二阶效应，需要尽快改善市场的预期和流动性。5.政策视角2：房地产市场区域分化，因城施策将长期坚持虽然当前众多城市的出台需求端松绑的政策，但是对整体的房地产市场提振效果有限。其中最大的问题在于房地产市场区域分化十分严重，不同能级的城市所面临的需求动能迥异。我们搜集了全国290多个城市的商品房销售额、销售面积、常住人口和户籍人口的面板数据，计算了各个城市的商品房销售额增速、销售面积增速、房价以及人口流入情况（常住人口减去户籍人口），发现：

第一，从商品房销售额增速或销售面积增速来看，全国不同能级城市的周期表现基本一致。从销售面积来看，一线城市波动最大，在2010和2017年均出现大幅负增长；其他能级城市基本保持了正增长。从销售额来看，不同能级城市波动幅度接近，考虑到一线城市成交面积中枢较低，一线城市的房价上涨动能更强。第二，从房价和人口流入的关系来看，人口流入与房价增长高度线性相关，且目前三四线城市人口有加速向