六月宏观大类资产专题：经济弱复苏仍为宏观交易主线

第1页/共27页第1页/共27页请阅读最后一页各项声明若洋ryccnewcom苏仍为宏观交易主线——六月宏观大类资产专题证证券研究报告-宏观专题《宏观专题：修生养息拥抱科技蓄势待发》2023-04-20力受限导致基建投资下滑，地产销售偏弱驱动新开工不足。三是积压外贸订单需求已逐步释放，转口贸易下滑。四是能源因素驱动通胀走低，短期可能仍有通缩压力。五是货币活化程度不高，居民加杠杆意短期社融或仍面临一定下探压力，而伴随基建投资与制造业投资逐步能，同时通胀层面住房因素带来一定粘性，使得市场对联储加息预期“电力公用事业”以及估值较低的医药板块开始受到追捧，同时消第2页/共27页第2页/共27页请阅读最后一页各项声明月财政支出可能探底上行，释放了部分财政流动性(iii)从票据利率的月末票据上扬一定程度指向信贷的边际改善，资金利率有小幅上移这一过程中美债利率走高，而我国国债利率持续下行，美中利差继续储仍将逐步转松，美元的强势可能是阶段性的，伴随联储加息触顶，周期，建议以黄金对冲美元与人民币的走弱压力。5月商品资产几乎全线下跌，能源、化工、有色金属均有较大跌幅；WTI原油，LME价格持续走低。供给层面，OPEC按计划减产但规模源需求放缓，表现为全球制造业PMI仍在低位，这一点与铜的走势逻以支撑经济周期的反转，预计在全球主要经济体进入降息稳增长周期风险提示：(1)经济复苏存在不确定性(2)疫情影响仍有不确定性第3页/共27页第3页/共27页请阅读最后一页各项声明 1.1.工业仍处在被动去库周期，增速回暖受基数驱动 61.2.财力受限导致基建投资下滑，地产销售偏弱驱动新开工不足 7.3.社零高增受基数驱动，商品结构显示消费意愿有所回暖 101.4.积压外贸订单需求已逐步释放，转口贸易下滑 111.5.能源因素驱动通胀走低，短期可能仍有通缩压力 121.6.货币活化程度不高，居民加杠杆意愿不强 141.7.小结：经济复苏压力偏大，货币或配合财政拉动基建 15 4.1.权益资产观点：转向防御，适当博弈消费复苏 214.2.债券资产观点：利率恐高，曲线或走平 234.3.汇率资产观点：美元强势或是阶段性的 244.4.商品资产观点：全球工业周期仍待重启，商品或低位徘徊 25 第4页/共27页第4页/共27页请阅读最后一页各项声明 第5页/共27页第5页/共27页请阅读最后一页各项声明第6页/共27页第6页/共27页请阅读最后一页各项声明2023-042023-022-102022-082022-062022-042022-021-122023-042023-022-102022-082022-062022-042022-021-121-102021-082021-06.1.工业仍处在被动去库周期，增速回暖受基数驱动内需回落幅度偏小，呈现一定韧性。业与电热燃水产供业均增速下行。企业仍有诸多存货需要出清，有色金属、化工、煤炭、汽车库存均有增长。从工业产业链对工我国制造业PMI数据53525150494847464522023-032022-092022-062022-032021-092021-062021-03(%)图3：我国工业增加值同比增速)200.50.00工业增加值:当月同比工业增加值:环比:季调(右)我国制造业PMI分项指标名称2023-042023-0349.20 生产产成品库存49.4049.500.1原材料库存47.9048.30采购量49.10进口48.90 主要原材料购进价格46.40出厂价格44.9048.60 新新订单新出口订单48.8047.60在手订单从业人员从业人员供货商配送时间生产经营活动预期46.8048.902.148.8049.70图4：我国工业增加值分项同比增速工业增加值细分项目增速50-52023-042023-02-12-102022-082022-062022-042022-02-12-10资料来源：Wind，中原证券第7页/共27页第7页/共27页请阅读最后一页各项声明图5：我国工业企业库存周期图6：我国工业企业利润增速20(%)20(%)050-520152016201720182019202020212022工业企业:原材料存货:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比2050-5(%)(%)20000-5020152016201720182019202020212022工业企业:原材料存货:累计同比工业企业:利润总额:累计同比图7：我国工业细分利润对总利润同比拉动率-20-15-10-50510采矿业煤炭开采和洗选业黑色金属矿采选业石油和天然气开采业非金属矿采选业其他采矿业:利润总额开采专业及辅助性活动有色金属矿采选业制造业化学原料及化学制品制造业计算机、通信和其他电子设备制造业汽车制造非金属矿物制品业有色金属冶炼及压延加工业医药制造业专用设备制造业金属制品业农副食品加工业纺织业造纸及纸制品业橡胶和塑料制品业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业食品制造业文教、工美、体育和娱乐用品制造业纺织服装、服饰业石油、煤炭及其他燃料加工业化学纤维制造业印刷业和记录媒介的复制家具制造业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业其他制造业仪器仪表制造业通用设备制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业黑色金属冶炼及压延加工业烟草制品业酒、饮料和精制茶制造业电气机械及器材制造业废弃资源综合利用业燃气生产和供应业水的生产和供应业金属制品、机械和设备修理业电力、热力、燃气及水的生产和供应业电力、热力的生产和供应业第8页/共27页第8页/共27页请阅读最后一页各项声明，基建投资在财力的约束下对于第一条逻辑，我们将环保、城乡、农林、交运等领域的支出与政府性基金支出合并统月一个季度且吻合度较高。自2022年下半年以来，受疫情等因素对财力冲击影响，财政在基图8：我国固定资产投资增速与分项增速202022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092023-012023-022023-032023-04(%)三大固定资产投资增速202022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092023-012023-022023-032023-0450-5制造业投资:累计同比房地产开发投资:累计同比基建投资:累计同比固定资产投资完成额:累计同比图9：我国基建投资分项增速45403530252050(%)三大基建投资增速454035302520502021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-03基建投资:累计同比水利、环境和公共设施管理业交通运输、仓储和邮政业电力、热力、燃气及水的生产和供应业第9页/共27页第9页/共27页请阅读最后一页各项声明图10：我国基建相关财政资金支出增速与基建投资增速对比%60%40%20%0%-20%-40%基建财政资金:当月同比3MMA基建投资:当月增速-前挪3月图11：我国地产投资完成额与新开工面积增速06040200-20-40-60房地产开发投资完成额:累计同比图12：我国地产新增固定资产与房屋竣工增速504030200-20-3022018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072023-012023-04房屋竣工面积:累计同比房地产开发新增固定资产:累计同比页页请阅读最后一页各项声明2023-0212102022-082022-062022-0422023-0212102022-082022-062022-042022-02122023-042023-042023-012022-072022-042022-012021-072021-042021-012020-07或受收入预期改变以及乡村居民恩格尔系数更高影响，乡村消费增速已连续两个月低于城镇消可能在伴随着经济探底逐步回暖。图13：我国社零同比与环比增速图14：我国社零城乡分项同比增速2050-5社零增长情况(%)654321043210-240(43210-24030200-20城镇:当月同比乡村:当月同比乡村-城镇消费增速差图15：我国消费同比增速以及分项拉动增速0(%)0 汽车类汽车类-8 粮油、食品类服装鞋帽针纺织品类家用电器和音像器材类家具类建筑及装潢材料类限额以上企业商品零售总额:当月同比饮料类化妆品类体育、娱乐用品类中西药品类通讯器材类汽车类烟酒类金银珠宝类书报杂志类文化办公用品类石油及制品类其他类请阅读最后一页各项声明俄罗斯:同比拉动南非:同比拉动印度:同比拉动东盟:同比拉动韩国:同比拉动中国台湾:同比拉动中国香港:同比拉动日本:同比拉动欧盟:同比拉动俄罗斯:同比拉动南非:同比拉动印度:同比拉动东盟:同比拉动韩国:同比拉动中国台湾:同比拉动中国香港:同比拉动日本:同比拉动欧盟:同比拉动美国:同比拉动高新技术产品自动数据处理设备及其手机集成电路未锻轧铝及铝材液晶平板显示模组水海产品肥料音视频设备及其零件粮食稀土玩具家具及其零件家用电器医疗仪器及器械农产品灯具照明装置及其零件陶瓷产品纺织纱线、织物及制品塑料制品通用机械设备箱包及类似容器船舶服装及衣着附件钢材汽车零配件汽车包括底盘机电产品盟以及香港输送，4月我国对对东集型产品出现下滑；前者反映了我国经济结构的转换，后者则与积压订单释放的逻辑保持一致，要受我国开工滞后影响。图16：我国出口金额与进口金额同比增速图17：按国别出口额对出口增速分项拉动率252050-20-25出口金额:当月同比出口金额:当月同比2022-092022-082022-07进口金额:当月同比进口金额:当月同比2023-032023-022023-0176543210-2(%)2023-042023-03图18：按产品出口额对出口增速分项拉动率86420-4)2023-04)页页请阅读最后一页各项声明2020-032020-062020-092020-032020-062020-092021-032021-062021-092022-032022-062022-092023-03PI但目前已经看到部分消费回暖迹象，3.02.52.01.51.00.50.0-0.52023-042023-0212102022-082022-062022-042022-0212102021-082021-062021-042021-02CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比资料来源：Wind，中原证券图20：我国CPI食品与猪肉价格同比增速252050-5200 (%)(%)2000 0 0-50页页请阅读最后一页各项声明2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092023-012023-022023-032023-04图21：我国CPI分项对CPI同比增速的拉动率2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092023-012023-022023-032023-0402.52.050-0.52022-052022-072022-092022-112023-012023-03教育文化和娱乐医疗保健对CPI拉动:其他CPI:当月同比PPI同比增速(%)86420-2-4-6PPI:当月同比:翘尾因素PPI:新涨价PPI:全部工业品:当月同比图24：我国货币增长周期与CPI通胀周期4035302520509135792001200320052007913579200120032005200720092011201320152017201920212023(%)M2:同比:+12月CPI:当月同比050-5图23：我国主要商品价格与PPI同比增速60504030200(%)86420-2-42023-042023-01-102022-072022-042022-01-102021-072021-042021-01-102020-072020-042020-01生产资料价格指数:周:4周移动平均:同比PPI:全部工业品:当月同比图25：我国货币增长周期与PPI通胀周期322824208(%)(%)50-5792001200320052007200979200120032005200720092011201320152017201920212023M2:同比:+12月PPI:全部工业品:当月同比页页请阅读最后一页各项声明2015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-0922015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03导向有关，流向基建制造业部门。M资逐步上量，社融增速有望维持平稳，二者剪刀差或逐步收敛。图26：我国M2与社融同比增速以及剪刀差97(%)86420-2-4社融-M2剪刀差(右)M2:同比社会融资规模存量:同比图28：我国社融与M2剪刀差与非银贷款增速.06.04.02.00.0(2.0)(4.0)(%)00-50社融-M2剪刀差(右)金融机构:非银行业金融机构贷款:同比图27：我国M1、M2同比增速以及剪刀差97531-3(%)(%)(%)(%)50-52020-022020-052020-08M2-M12021-022021-052021-082022-022022-052022-082023-02M1:同比M2:同比图29：我国四月新增人民币贷款结构80006000400020000-2000-40002023-042023-042022-04其他贷款非银企(事)业单位:中长期企(事)业单位:短期居民户:中长期居民户:短期票据融资页页请阅读最后一页各项声明图30：我国票据融资占人民币贷款比重60%60%40%20%0%-20%60000500004000030000200001000002022-052022-062022-072022-082022-092022-052022-062022-072022-082022-092023-012023-022023-032023-04新增人民币贷款:当月值新增人民币贷款:票据融资:当月值票据融资/新增贷款(右)资料来源：Wind，中原证券图31：我国新增票据融资与新增未贴现汇票80006000400080006000400020000-2000-4000-6000(亿元)新增未贴现银行承兑汇票:当月值新增人民币贷款:票据融资:当月值新增票据承兑余额资料来源：Wind，中原证券二是财力受限导致基建投资显示消费意愿出现一定回暖。逐步收敛。页页请阅读最后一页各项声明2023-042023-01-102022-072022-042022-01-102021-072021-02023-042023-01-102022-072022-042022-01-102021-072021-042021-012020-072020-042020-01图32：我国宏观经济周频景气指数20864212-2111-2310-2609-2808-3108-0307-0606-0812-2211-2410-2709-2909-01宏观周频景气指数(同比)宏观周频景气指数(同比)-4WMA图34：我国高炉炼铁周频开工率95905075706560 20232020 2023202020191月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图36：我国秦皇岛港煤炭周频调度量500450400350300250200(万吨)202(万吨)202020222019202120231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，中原证券图33：我国生产资料价格指数与PPI同比60504030200-20(%)86420-2-4生产资料价格指数:周:4周移动平均:同比PPI:全部工业品:当月同比图35：我国焦化企业周频开工率95905075706560(%)(%)202020222019202120231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图37：我国石油沥青周频开工率7060504030200202020222019202120231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月页页请阅读最后一页各项声明图38：我国螺纹钢与线材合计周频产量600550500450400350300(万吨)202(万吨)202020222019202320211月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图40：我国涤纶长丝织机周频开工率06040200(%)(%)202020222019202320211月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图42：我国主要城市二手房成交面积350300250200500(万平方米)(万平方米)202020222019202320211月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图39：我国汽车半钢胎周频开工率9007060504030200202020222019202320211月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图41：我国100大中城成交土地占地面积7060606050604060306020606060(万平方米)(万平方米)202020222019202120231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图43：我国30大中城商品房成交面积7006005004003002000(万平方米)(万平方米)202020222019202320211月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月页页请阅读最后一页各项声明20006015006010006050060602023-052023-042023-020006015006010006050060602023-052023-042023-032023-022023-012-112-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-01图44：我国乘用车当周日均销量((辆)202020222019202120231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图45：我国电影票房当周收入值800060700060600060500060400060300060200060100060602023202220192021(万元)202320222019202120201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月出韧性，消费需求逐步趋稳，经济有触底企稳的潜能，与此同时通胀层面住房因素也带来一定，P图46：美国制造业PMI与红皮书商业零售同比0(%0(%)558004245045美国:红皮书商业零售销售:周同比制造业PMI30周期移动平均(美国:红皮书商业零售销售:周同比)图47：美国四月制造业PMI分项2023-042023-03页页请阅读最后一页各项声明2023-052023-042023-032023-022023-012-122023-052023-042023-032023-022023-012-122-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-01图48：美国失业率季调与持失业保险人群失业率300000250000200000150000300000250000200000150000100000500000(%)(亿)3.73.73.63.63.53.5美国:失业率:季调美国美国:失业率:季调图50：CME利率期货对美联储加息路径预期图49：美国CPI通胀分项对CPI增速拉动率86420-2(%86420-2(%)住房租金能源类商品核心商品CPI:服务,不含住房租金食品与饮料美国:CPI:当月同比页页请阅读最后一页各项声明 40 40图51：欧元区制造业与服务业PMI60555045欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI欧元区:综合PMI图52：欧元区通胀情况(%)(%)86420欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比页页请阅读最后一页各项声明6%3%%%%%%%%49%47%43%41%40%7%7%3%1%1%%%%%%%%9%7%1%%%%%6%3%%%%%%%%49%47%43%41%40%7%7%3%1%1%%%%%%%%9%7%1%%%%%%48%48%47%42%40%4%1%%%%%4%换手分位数水平2023-05-262023-04-28成交额分位数2023-05-262023-04-28消费者服务%56%75%93%68%63%87%90%26%36%78%70%47%84%71%38%85%53%38%83%30%18%73%33%26%31%18%42%48%传媒92%96%70%87%96%85%96%65%54%57%75%92%85%65%74%51%49%88%63%88%76%71%66%65%31%25%21%17%传媒通信电力及公用事业计算机通信电力及公用事业建筑机械房地产消费者服务机械计算机建筑银行电力设备及新能源综合金融汽车电力设备及新能源煤炭电国防军工国防军工商贸零售汽车石油石化石油石化纺织服装煤炭基础化工商贸零售有色金属纺织服装银行综合金融非银行金融非银行金融钢铁轻工制造建材交通运输交通运输电综合食品饮料农林牧渔钢铁有色金属农林牧渔基础化工建材轻工制造房地产食品饮料综合4.1.权益资产观点：转向防御，适当博弈消费复苏小的“电力公用事业”以及估值较低的医药板块开始受到追捧，同时结合近期消费数据回触底反弹受益的汽车、电子、轻工纺服等板块。图53：五月中信细分行业涨跌幅统计10234567炭及化设饮机制服者零军牧运石金产行金公工备料造装服售工渔输化属金融用及务融事新业能源图54：五月中信细分行业市场情绪统计页页请阅读最后一页各项声明80.1%86.1%90.4%90.7%96.2%98.1%98.7%图55：上证综指收盘价以及估值水平80.1%86.1%90.4%90.7%96.2%98.1%98.7%7000600050004000300020000(点)closepe_ttm(倍) 00200020022004200620082010201220142016201820202022图56：五月申万行业指数市盈率历史分位数行业代码801050.SI申万行业最新市盈率上月市盈率环比变化13.313.7-2.7%历史分位数历史平均值历史最高0.0%31.460.6历史最低1%801950.SI801730.SI801780.SI801770.SI801120.SI801110.SI801170.SI801740.SI801030.SI801150.SI801790.SI801720.SI801010.SI801960.SI801880.SI801970.SI801130.SI801230.SI801210.SI801980.SI801890.SI801080.SI801750.SI801160.SI801140.SI801200.SI801760.SI801180.SI801710.SI801040.SI21.929.929.713.812.955.516.628.814.628.414.128.022.424.942.683.947.530.143.066.925.129.436.645.013.918.422.924.030.232.914.512.353.914.523.716.610.654.713.628.220.523.144.8107.950.929.634.966.323.928.238.645.014.217.220.323.921.210.611.044.712.520.311.614.912.614.716.623.124.925.219.220.334.716.214.213.119.510.036.436.536.617.017.361.520.834.415.710.046.315.225.221.625.740.475.841.528.236.955.821.823.824.732.710.013.758.952.863.030.027.583.337.463.523.712.9133.526.439.028.039.674.4209.764.836.064.791.530.134.340.962.015.619.624.11.7%22.2%30.5%30.6% 37.6% 38.8% 43.5% 46.6% 51.8% 57.0% 58.1% 59.9% 60.8% 71.2% 71.6%71.6% 80.0%9%4%2%6%8%.3%21.5%-11.9%-9.8%-48.0%-48.0%6%-4.8%.2%-6.6%23.2%9%.1%-5.4%0%1%22.0% (亿 (亿)量杠a杆率页页请阅读最后一页各项声明3644.2.债券资产观点：利率恐高，曲线或走平364套机会；但进入月末，伴随资金利率调整，市场“恐高”情绪开始扩散，出现了一定幅度图57：近一个月央行净投放与资金利率1300001200001100001000009000080000700006000050000115%114%113%112%111%110%109%2023-052023-032023-01-112022-092022-072022-052022-032022-01资料来源：Wind，中原证券图58：近一个月央行净投放与资金利率(%)20002.42.2(%)20002.42.22.01.81.61.41.210000-2000当日净投放(OMO+MLF)DR007逆回购利率:7天页页请阅读最后一页各项声明2023-052023-032023-012023-052023-032023-01112022-092022-072022-052022-032022-0120,00015,00010,0005,0000-5,000图59：近一个月央行净投放与资金利率(亿元) 发行量偿还量国债净融资额图61：近六年财政国库存款季节性变动20000近六年国库财政存款变动情况20000100000-200002022年2019年2022年2019年2021年2018年2020年图63：五月第四周收益率曲线关键期限变动(%)()(%)()4.03.53.02.01.50-20 2.692.722.502.321.72 2.692.722.502.321.723m1y3m1y上周变动(BP)-右3y5y2023-5-2675分位数25分位数50分位数图60：我国国债收益率曲线关键期限变动2500020000150001000050000-5000202023-052023-032023-012022-092022-072022-052022-032022-01发行量偿还量地方债净融资额图62：五月6M普双国票据转贴现利率图64：10-1利差历史分位数水平对比1.21.00.80.60.40.21.21.00.80.60.40.22020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072023-012023-04资料来源：Wind，中原证券4.3.汇率资产观点：美元强势或是阶段性的数据的韧性，通胀数据的粘性驱动美联储加息预期进一步走高，降息节奏进页页请阅读最后一页各项声明062021-082022-022022-042022-062022-082023-022023-042021-012021-0407062021-082022-022022-042022-062022-082023-022023-042021-012021-04072022-012022-042022-072023-01042023-072024-01042024-07P币的走弱压力。图65：全球主要货币五月汇率变动3.02.01.00.0-2.0-3.0-4.0-2.7-2.7兑美元兑3.02.01.00.0-2.0-3.0-4.0-2.7-2.7兑美元兑人民币日元美元瑞郎加元英镑澳元欧元人民币指数英镑澳元欧元日元美元指数0.80.40.6资料来源：Wind，中原证券图66：美债-中债利率(10Y)与人民币汇率7.37.16.96.76.56.3(BP)(%)(BP)2000-200-3002019-012019-05202019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-0922021-092022-012022-052022-092023-012023-05资料来源：Wind，中原证券E洲加息周期延续，美欧现存的经济韧性也都不足以支撑经济周期的反转，预计在全球主要经济体进入降息稳增长周期前，商品价格仍会低位震