中新集团研究报告园区与公用齐飞价值严重低估

中新集团研究报告-园区与公用齐飞价值严重低估1.苏州工业园区开发主体，一级开发、区中园租金、公用事业贡献主要收入公司诞生于1994年中新合作开发苏州工业园区，是苏州工业园区最早的开发和运营主体。1）1994年为将新加坡产业园模式引入国内，在两国政府的支持下，设立了中新苏州工业园区联合协调理事会（副总理级别），并下设双边工作委员会，实施层面由中方出资35%、新方出资65%合资成立中新有限作为苏州工业园区的开发主体。中新集团全面负责苏州工业园区首期8平方公里的土地开发、招商、土地出让，以及苏州工业园区二三区的土地一级开发和招商引资，并深度参与苏州工业园区的公用事业建设、运营。2）目前，公司控股股东中方财团持股46.8%，实控人是苏州工业园区国有资本投资运营控股有限公司（苏州工业园区管委会持股90%、江苏财政厅持股10%），新加坡方面持股25.2%，并且公司副董事长为新加坡裕廊集团集团总裁，6名副总裁中有2位新加坡人士。3）目前公司在苏州工业园区有中新科技城、斜塘项目两个开发项目，且有160万方自持物业，是园区招商、公用事业、规划建设的主力，与苏州工业园区深度绑定。2009年后公司将苏州工业园经验异地复制，拓展了南通、宿迁、滁州等7个项目。2009年公司首次走出苏州，与南通签订苏通产业园开发协议，规模达到50平方公里。其后陆续进入宿迁、滁州、张家港、常熟、嘉善，累计签约面积（可出让商住用地口径）达到1600公顷，约为苏州中新科技城、斜塘项目的5倍。2019年公司与与银川市、宏泰集团签订三方合作框架协议，以轻资产模式介入苏银园区的开发。2019年上市前公司完全剥离住宅开发业务，目前业务为一体两翼，一体为园区开发，营收占比78%、两翼分别为绿色公用、产业投资，占比22%。2019年上市前公司已经剥离了住宅开发业务，2019年、2020年一体两翼战略主要为一体为一级开发，两翼分别为载体服务（主要是自持区中园物业）以及公用事业。2021年公司升级战略，将一级开发、区中园业务、多元化服务等合为一体，即园区开发业务，两翼业务更新为绿色公用和产业投资。以2021年看，园区开发业务占总营收的78%，2016年至2021年呈现稳步增长趋势，年化增速约15%。如果以单业务拆分看，2020年一级土地开发占比约59%，区中园租金、多元化业务、绿色公用占比分别为13%、12%、16%。2.手握长三角一级土储，自持区中园物业租金稳定，是资产荒阶段优质标的资产荒阶段，市场更看重的是业绩及现金流的稳定性。中新集团已完全剥离住宅开发业务，其最主要的一级土地开发收入、自持区中园租金收入、公用事业收入，均具备营业收入和毛利率的高稳定性，与市场预期存在较大差异，将在本轮资产荒中其稳定性优势将极大兑现。2.1.超强招商能力保障高质量发展，中新品牌、经验打造差异化竞争招商引资是园区聚集产业和人口的关键，是土地出让和区中园物业出租的保障，公司从苏州工业园区招商引资起家，具备超强招商引资能力，每年为产业园引入项目近200个。1）公司一直是苏州工业园区招商引资的主力军，尤其是引进外资企业方面，目前招商引资人员超过80人，在新加坡设立专门的中新国际商务合作中心私人有限公司，仅2021年国际商务合作中心签约包括半导体在内的10余个项目。近三年，公司为苏州工业园区引入了韩国浦项集团新能源汽车驱动马达研发生产基地项目、德国蔡司集团研发生产基地项目等重大项目，以及维苏威全球研发中心及系统设计中心、德尔福科技研发中心、欧瑞康科技、罗尔斯罗伊斯动力系统等总部及功能性机构。2020年为园区拓展项目超80个，2021年接近100个。2）苏锡通产业园、苏滁产业园、中新嘉善现代产业园是近三年公司招商引资的重点，引入了意大利项目—埃威阀门配件，日伸精密部件、捷捷微电、希派电子、联钢精密、普立马特等项目，2021年三园区合计引入项目达100个，协议投资额超过465亿元。园区开发经验、品牌及综合实力打造差异化竞争。与其他园区开发企业相比公司有三大优势：1）公司最早参与开发、运营苏州工业园区，且借鉴了新加坡裕廊工业园区的经验，在园区规划、开发建设、配套服务、招商亲商、软件服务领域具备丰富的经验，尤其是软件转移方面，具备其他开发商难以匹配的优势；2）苏州工业园区目前在全国经开区中排名第一，中新集团外拓项目将苏州工业园区经验复制到新开发区，提高开发区品质及成功率，具备极强的品牌效应；3）中新集团作为苏州国企，且有新加坡股东，融资成本低、资金实力强、信誉度高，对地方政府和招商企业均具备较强吸引力。2.2.1286公顷商住土储保障未来10年开发，毛利率超过50%，锁定毛利超100亿一级开发收入年化25%稳定增长，目前在手商住用地待出让面积约1200公顷，保障未来10年的土地出让。公司一级开发主要为土地出让收入的协议分成，实现收入主要以土地出让为前提。2016年至2021年公司一级土地开发出让稳步增长，从7亿增长至22亿，年化增速达到25%。最重要的拐点在2020年，由于滁州苏滁高新区土地达到出让阶段，带来收入的大幅增长。截止2020年末，公司主要贡献一级利润的待出让面积商住用地达到1286公顷，另有工业用地838公顷和公益用地233公顷。估算2021年出让商住用地约100公顷，公司商住用地待出让面积约为1180公顷，覆盖年数超过10年，即使按照25%增长，也可保障未来6年的开发。另外，公司在苏通产业园亦有38.5平方公里的成本加成一级开发。待出让一级土储79%集中在滁州和嘉善，滁州土储进入成熟出让阶段，嘉善土储2023年也将发力，保证土储稳定释放速度。公司在江苏的早期项目包括苏州中新科技城、南通苏锡通（仅包括1.48平方公里协议分成，另有储备成本38.5平方公里一级开发未计算在内）、宿迁苏宿工业园的项目等，目前可出让规模已经较小，在手一级开发土储主要为滁州中新苏滁高新区、中新嘉善现代产业园，分别占总土储的60%、19%。1）苏滁高新区2012年签约，2016年开始逐步释放业绩，土地出让收入稳步提高，目前占公司总体一级收入的约50%；2）江苏省内由于每个园区可出让土储量均偏低，每个园区土地收入具有一定不稳定性，但合计仍可贡献约50%收入，另外随着常熟、张家港项目进入土地出让阶段，预计后续土储市场也将平稳增长；3）嘉善项目2018年签约，目前仍处于前期阶段每年小幅亏损，参照滁州项目5年释放利润，预计嘉善项目2023年左右可开始出让地块确认收入。滁州、嘉善位于长三角核心区域，经济增速在安徽和浙江排名靠前，商品房市场近三年平稳，中新集团土储去化风险较低。1）滁州GDP规模为安徽第三达到3362亿元，过去5年GDP增速19%位列安徽各市第一，由于其位于安徽最东端，紧邻南京，成为承接沪苏产业转移的第一站，持续享受长三角一体化福利。滁州房地产市场。2）嘉善县是上海入浙江的第一站，位于G60科创走廊的核心区，目前在浙江各县中GDP排名第三，达到656亿，过去5年GDP复合增速9.2%，领先于其他各县。3）滁州和嘉兴（嘉善数据缺失）近三年商品房销售额和销售面积处于平稳状态，土地流拍率低，以及土储去化风险低。商住用地出让毛利率预计在65%左右，锁定毛利超过150亿。1）中新集团2020年末1286公顷未出让商住用地都是协议分成，根据以往协议分成住宅用地毛利率超过70%，商服用地毛利率超过30%，截止2021年底预计可在未来确认营收240亿，以65%毛利率，则毛利达到156亿；

2）1071公顷工业用地、公益用地毛利率为0%左右；3）另外，公司苏锡通38.5平方公里为土地加成（不在1286公顷未出让商住用地内），预计可额外带来收入65亿，按照12%的毛利率，预计毛利达到8亿元。在会计报表中，公司的土储主要体现在存货中，但与一般房企存货是未开发土地、在建项目等不同，公司的存货以履约成本体现，上市以来保持快速增长趋势。由于土地出让必须经由地方政府国土资源部门，公司一级开发土储虽也体现在存货中，但主要为履约成本，而非一般开发商的未开发土储或开发成本。从2019年公司剥离住宅开发业务后，存货99.8%都是一级开发的履约成本，由于一级土地不存在预售，公司合同负债规模较小，主要为预收土地开发款。2019年上市以来，公司存货快速增长，当前为107亿元，为估算150亿元左右的毛利奠定了基础。2.3.自持区中园162万方物业主要为苏州工业园区厂房，保底4.4亿租金，预计将有7%的增长公司自持162万方优质苏州工业园区优质物业，工业厂房占比约为60%，每年贡献租金收入超过4亿元。近5年公司租金收入保持小幅增长，年化增速约4%，2020年达到4.4亿元。2019年、2020年由于新投入部分物业，疫情减免租金0.49亿元，毛利率下滑至42%，但正常情况下维持在50%左右。公司当前自持物业均位于苏州工业园区内，且厂房达到94万方，占比58%，而厂房租金达到2.6亿元，占比61%，综合出租率连年保持在9