2020年江苏省城投债现状分析报告

2020年江苏省城投债现状分析报告2020年11月4江苏省城投债务状况：与粤、浙两省对比1.1城投债券存量对比根据Wind数据库的城投债资料，我们统计了截至2020年10月末江苏、广东、浙江三省的城投债券存量数据，统计的范围包括公司债、企业债、中票、短融（含超短融）、项目收益票据、PPN、ABN。三省城投债券存量如下图所示：图表1.江苏省城投债存量明显高于粤、浙两省资料来源：万得，市场研究部截至10月末，江苏省城投债券存量已超过2.05万亿元，而广东、浙江两省城投债券存量分别仅为3,617亿元和9,379亿元，江苏省城投债券存量明显高于另外两省。但2020年上半年，广东、江苏、浙江三省的GDP总量分别为4.92万亿、4.67万亿和2.91万亿，江苏的经济发展水平与广东接近，略高于浙江。按发债的地方融资平台所属的行政级别来划分，江苏省城投债券主要由区县所属平台发行，约占总存量的50.0%；地级市所属平台次之，约占37.4%；副省级城市所属平台及省属平台发行的债券最少，仅占约12.6%。图表2.三省城投债券结构（单位：亿元，2020年10月）县级所属地级市所属副省级城市及省属总量江苏10,271.747,685.982,585.5820,543.30占比(%)50.0037.4112.59100广东224.95988.932,402.653,616.53占比(%)6.2227.3466.44100浙江6,593.471,825.41959.739,378.61占比(%)70.3019.4610.23100资料来源：万得，市场研究部5浙江省的城投债券结构与江苏相似，区县所属平台的债券存量最大，约占70.3%；地级市所属平台的债券存量次之，约占19.5%；副省级城市及省属平台的债券存量最少，仅占约10.2%。与苏、浙两省相比，广东省城投债券则主要由副省级城市及省属平台发行，约占总存量的66.4%；地级市所属平台和区县所属平台所发行债券存量分别仅占27.3%和6.2%。1.2城投平台有息债务对比在对比城投债券存量的基础上，我们进一步分析三省城投平台全部有息债务情况。图表3给出了三省发债平台公司2019年年报的有息债务总额。与债券存量相似，江苏省城投平台有息债务总额达到5.44万亿，同样明显高于广东省（1.56万亿）和浙江省（2.79万亿）。该结果说明，江苏省城投债券高企并不是一种融资结构现象，即使考虑银行借款等间接融资债务，江苏省的城投债存量仍然明显高于另外两省。图表3.三省平台公司有息债务总量资料来源：万得，市场研究部与广东省相比，江苏省城投平台的有息债务仍表现出一种“倒金字塔”结构，即区县所属平台有息债务规模最大（达到2.74万亿元）、地级市所属平台的债务规模次之（达到1.77万亿元）、副省级城市及省属平台的债务规模最小（约为9300亿元）。浙江省城投平台的有息债务结构与江苏类似。广东省城投平台的有息债务结构则恰好相反：区县所属平台有息债务规模最小（仅774.75亿元）、地级市所属平台有息债务规模次之（达到2696亿元）、副省级城市及省属平台有息债务规模最大（达到1.21万亿元）。1.3城镇化进程与城投债务江苏省城投债存量偏高可能与其近年来城镇化进程较快有一定关系。在苏、浙、粤三省中，广东省城镇化进程开始较早。在2005年，广东城镇化率已经达到60.7%，彼时苏、浙两省的城镇化率分别仅为50.1%和56.0%，如图表4。6图表4三省城镇化率变动资料来源：万得，市场研究部而到2018年，三省城镇化率的差异已经大幅收敛。2018年，江苏的城镇化率已经达到69.6%，13年间上升了19.5个百分点；浙江的城镇化率也已达到68.9%，13年间上升了12.9个百分点；而同期，广东的城镇化率在高基数条件下，则仅上升了约10个百分点，达到70.7%。另外，数据也显示苏、浙两省基层平台的规模也相对更大。如图表5所示，江苏省区县所属的发债平台数量多达226家，资产总额达到6.7万亿元，净资产总额近2.7万亿元，单个平台的平均总资产和平均净资产分别为302.7亿元和121.5亿元。广东省区县所属的发债平台仅有14家，资产总额仅为2599.2亿元，净资产总额仅为1253.5亿元，单个平台的平均总资产和平均净资产分别达到185.7亿元和89.5亿元。浙江区县所属平台的总资产规模不及江苏，单个平台的平均资产规模略大于江苏。图表5.三省城投平台资产负债情况（区县所属，2019年报数）公司家数资产总额净资产总额平均总资产平均净资产平均资产负债率（个）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）(%)江苏22667,194.3926,969.71302.68121.4959.86广东142,599.221,253.52185.6689.5451.77浙江11143,551.7517,239.12410.87162.6360.42资料来源：万得，市场研究部注：对于母公司与其合并报表范围内子公司同时发债情况，仅计算母公司合并报表数据。由图表5可知，苏、浙两省区县所属平台的平均规模确实大于广东。而由表6可知，江苏省地级市所属平台的总资产规模和单个平台的平均资产规模也明显大于广东省，浙江省的情况介于苏、粤两省之间。图表6.三省城投平台资产负债情况（地级市所属，2019年报数）公司家数资产总额净资产总额平均总资产平均净资产平均资产负债率（个）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）(%)江苏8342,564.9617,225.74512.83207.5459.53广东278,462.883,506.09313.44129.8658.57浙江3111,877.414,802.15395.91160.0759.57资料来源：万得，市场研究部注：对于母公司与其合并报表范围内子公司同时发债情况，仅计算母公司合并报表数据。7与区县所属平台和地级市所属平台不同，广东省副省级城市所属及省属平台的数量、资产总额以及净资产总额均大于江苏省和浙江省（见图表7），单个平台平均的总资产和净资产规模也略大。图表7.三省城投平台资产负债情况（副省及以上所属，2019年报数）公司家数资产总额净资产总额平均总资产平均净资产平均资产负债率（个）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）(%)江苏1420,953.978,229.741,496.71587.8460.72广东2336,004.3517,047.341,565.41741.1952.65浙江1315,818.905,586.031,216.84429.6964.69资料来源：万得，市场研究部注：对于母公司与其合并报表范围内子公司同时发债情况，仅计算母公司合并报表数据。这种资产规模差异似乎显示，江苏省基层城投平台所承担的投融资职能要大于另外两省。然而，从三省实际的基建投资数据来看，江苏省的基建投资规模却没有明显高于另外两省。从绝对投资规模来看（图表8），三省近年来基建投资（含土地购置费）的总体规模大致相当。在城投债发行开始放量的2015到2017年间，江苏省基建投资的总额约为3.11万亿，略高于广东省（2.96万亿），还略低于浙江省（3.21万亿）。而从相对投资规模来看，江苏省和广东省基建投资（含土地购置费）占GDP的比重比较接近，均低于浙江省（如图表9）。图表8.三省基建投资 图表9.三省基建投资/GDP资料来源：万得，市场研究部 资料来源：万得，市场研究部综上所述，江苏省近年来的城镇化进程确实要快于浙江、广东两省，其基层平台在城镇化进程中所承担的投融资职能也应该多于浙、粤两省。然而从实际的基建投资情况来看，江苏省近年来的基建投资并没有明显多于另外两省，无论从绝对规模来看、还是从相对规模来看都是如此。因此，不同的城镇化阶段不足以充分解释江苏省更高的城投债存量。在三省中，江苏省的基建投资与另外两省基本相当，但其城投债存量明显高于另外两省。这种情况或暗示江苏省城投平台的投融资效率可能偏低。而具体到城投平台的经营层面，江苏省城投平台的“有息债务/EBIT”指标整体上也高于另外两省，特别是明显高于广东省。这可能说明，江苏省城投平台运用了更多融资，但没有为城投平台带来更多的经营所得。8图表10.三省城投平台有息债务/EBIT总体副省及以上地级市县级江苏29.4619.1631.6334.19广东11.6111.3712.5712.44浙江25.3212.6827.1135.35资料来源：万得，市场研究部注：EBIT使用反推法EBIT。9城投偿债能力分析框架考虑到江苏城投债偏高的存量、以及由大量区县平台主导的“倒金字塔型”债务结构，对于江苏省城投债的筛选需要结合各地经济财政状况和各地平台具体情况，进行更为全面的分析。在本报告中，我们提出一种城投平台偿债能力的分析框架，如图表11所示。该分析框架认为城投的偿债能力主要由三方面因素决定：城投平台自身经营、地方财政经济状况、以及城投平台能从当地金融机构获得的融资支持。相应地，城投偿债能力指标也分为三大类。图表11.城投偿债能力分析框架资料来源：市场研究部2.1城投平台自身经营状况指标我们选择三种指标反映城投平台自身经营状况对于偿债能力的支撑：一是常规的偿债能力指标“有息债务/EBIT”。我们选择2016年以来全国出现过风险事件的城投平台考察该指标水平。考虑到数据可得性，最终入选的样本城投平台共24家。这些平台所发生过的风险事件包括技术性违约、主体或债项评级下调、申请债券停牌等。如图表12所示，这些风险事件城投平台在2019年的“有息债务/EBIT”指标的加权平均值约为31.8。而2019年全国城投平台该指标的均值约为21.8。可见该指标能在一定程度上反应城投平台的偿债能力风险。因此，我们将“有息债务/EBIT”高于30倍视为偿债能力偏弱的信号。10图表12.风险事件城投平台有息债务/EBIT城投平台所属市县风险事件类别EBIT（万元）有息债务有息债务/EBIT（万元）兰州国资投资(控股)建设集团有限公司兰州市主体评级下调25,125.33777,428.2930.94黑山通和资产经营有限公司黑山县主体评级下调1,773.1328,978.2816.34凤城市现代产业园区开发建设投资有限公司凤城市主体评级下调340.2662,014.76182.26新民市路鑫市政工程有限公司新民市主体评级下调14,563.01111,424.367.65铁岭新城投资控股(集团)股份有限公司铁岭市主体评级下调(1,730.79)210,390.00(121.56)江西云济投资有限公司上饶市主体评级下调98,898.831,220,661.5312.34海丰县海业基础设施建设投资有限公司海丰县主体评级下调14,259.6435,869.672.52禹州市投资总公司禹州市主体评级下调33,062.33679,327.6920.55云南路桥股份有限公司楚雄州主体评级下调9,906.54108,242.7510.93广西新发展交通集团有限公司南宁市主体评级下调4,473.281,928,592.00431.14四川金财金鑫投资有限公司平昌县主体评级下调11,472.83233,154.9220.32吉林省交通投资集团有限公司吉林省主体评级下调(97,870.01)1,527,515.45(15.61)文山城市建设投资(集团)有限公司文山县主体评级下调14,165.63199,899.2614.11建安投资控股集团有限公司亳州市债项评级下调185,179.256,084,201.2232.86新疆维吾尔自治区哈密市国有资产投资经营哈密市债项评级下调15,093.78431,688.5028.60有限公司庐江县城市建设投资有限公司庐江县债项评级下调55,692.81442,541.467.95萍乡市城市建设投资集团有限公司萍乡市债项评级下调25,153.471,788,380.5771.10新密财源城市开发建设有限公司新密市技术性违约42,546.59711,495.6416.72三明市城市建设投资集团有限公司三名市申请债券停牌26,403.19942,741.7335.71蒙城县城市发展投资控股集团有限公司蒙城县申请债券停牌32,546.56822,672.4425.28双鸭山市大地城市建设开发投资有限公司双鸭山市申请债券停牌48,164.221,086,614.4522.56江苏海州湾发展集团有限公司连云港市申请债券停牌27,563.401,145,234.0741.55昌润投资控股集团有限公司聊城市申请债券停牌25,712.75230,191.238.95威海产业投资集团有限公司威海市申请债券停牌79,080.061,203,025.9815.21合计691,576.1122,012,286.2631.83资料来源：万得，市场研究部注：EBIT和有息债务为2019年值，EBIT为反推法EBIT。二是城投平台的广义存货周转率。城投平台业务的基本模式是先通过投资形成基础设施资产，再向地方政府收回其他应收款或长期应收款（代建模式），或者是由地方政府回购基础设施资产的存货（回购模式）。对于城投平台而言，其经营效率主要表现为存货周转率。但与一般企业不同的是，城投平台的“存货”还可能记录在“其他应收款”和“长期应收款”科目下。对于城投平台，我们构造广义存货指标（等于“其他应收款”加“长期应收款”加“存货”），并计算广义存货周转率，计算公式为“广义存货周转率=营业收入/广义存货”。我们仍选择出现过风险事件的城投平台考察广义存货周转率指标。考虑数据可得性，最终入选的样本城投平台共22家。如图表13所示，2019年这些风险事件城投平台广义存货周转率的加权平均值约为0.12。因此，我们将广义存货周转率低于0.12视为存货周转效率偏低的信号。三是城投营业收入与地方财政支出的比例。城投平台的业务普遍具有公益性或半公益性。长期来看，其收入最终来源主要是地方政府的财政支出。城投收入与地方财政支出的比例反映了城投平台收入对地方财政支出的压力。我们认为，如果一个地区城投平台收入总额超出地方财政支出（包含政府性基金支出）的50%，则意味着城投平台收入对地方财政的压力较大。11图表13.风险事件城投平台广义存货周转率城投平台黑山通和资产经营有限公司凤城市现代产业园区开发建设投资有限公司新民市路鑫市政工程有限公司铁岭新城投资控股(集团)股份有限公司海丰县海业基础设施建设投资有限公司禹州市投资总公司云南路桥股份有限公司广西新发展交通集团有限公司四川金财金鑫投资有限公司吉林省交通投资集团有限公司文山城市建设投资(集团)有限公司建安投资控股集团有限公司新疆维吾尔自治区哈密市国有资产投资经营有限公司庐江县城市建设投资有限公司萍乡市城市建设投资集团有限公司新密财源城市开发建设有限公司三明市城市建设投资集团有限公司蒙城县城市发展投资控股集团有限公司双鸭山市大地城市建设开发投资有限公司江苏海州湾发展集团有限公司昌润投资控股集团有限公司威海产业投资集团有限公司合计

其他应收款存货长期应收款广义存货营业收入周转率（万元）（万元）（万元）（万元）27,783.84113,934.00-141,717.848,714.660.0615126,924.67141,866.08-268,790.7415,285.270.0569176,554.02824,902.30-1,001,456.3229,526.570.0295543.19409,085.29112,464.66522,093.1318,413.490.045020,924.66372,231.78-393,156.4436,912.970.0939541,798.482,021,294.2714,003.002,577,095.75125,501.460.049038,130.8792,982.43196,492.43327,605.74240,350.021.8331738,853.03399,374.8213,171.961,151,399.8138,402.660.0337179,924.32889,999.10-1,069,923.4254,546.400.0510540,576.03468,708.57-1,009,284.6027,515.530.0273399,665.22898,316.01-1,297,981.24114,769.300.08841,853,098.263,831,580.0766,726.655,751,404.98997,496.260.1755254,273.662,667,395.8112,698.742,934,368.2079,227.940.0271241,656.62859,154.62-1,100,811.23111,326.800.1011324,976.352,040,470.72-2,365,447.07149,992.320.0634478,327.01975,209.268,307.331,461,843.61113,682.040.078296,099.13937,694.70-1,033,793.83149,945.970.1450465,292.40948,030.8410,776.801,424,100.04200,914.810.1422856,134.502,557,976.05-3,414,110.55152,250.350.0446625,335.561,109,116.20-1,734,451.76104,584.860.0603104,239.91149,844.08-254,084.00248,513.560.978192,124.53273,204.34179,316.11544,644.99873,748.682.391731,779,565.283,891,621.910.1225资料来源：万得，市场研究部注：营业成本为2019年值，长期应收款、其他应收款和存货均为2018年和2019年年末数的均值。2.2地方财政经济指标地方财政是城投平台最终的信用来源。无论城投平台的债务是否纳入地方政府隐性债务，城投平台投资形成的基础设施资产最终都要从地方财政获得回款和回报。而地方财政能够为城投平台提供的支持力度则主要取决于当地经济发展、土地市场运行和债务负担。因此，我们用三类指标分析地方财政可以对城投平台提供支持的力度。一是地方债务率指标。我们将地方债务率指标分为狭义债务率和广义债务率两类：狭义债务率=地方政府债务/（公共财政收入+政府性基金收入）广义债务率=（地方政府债务+城投有息债务）/（公共财政收入+政府性基金收入）二是经济发展指标，即GDP增长率。三是土地市场状况指标，具体包括土地超额供给、土地成交溢价率、土地成交总价增速。土地超额供给为供应土地规划建筑面积与成交土地规划建筑面积的比例。土地成交溢价率为土地成交溢价率的加权平均值（以每月土地成交总价为权重）。土地成交总价增速为土地累计成交总价的同比增速。这三个指标可以综合反映土地市场供求状况，以及地方政府土地出让收入的进度变化。2.3再融资环境指标地方性的再融资环境主要体现在当地银行存款增速和贷款增速，其中存款增速在最大程度上代表了一个地区的可支配金融资源的增长，贷款增速则代表了对这些金融资源的运用。此外，贷存比也是一个值得关注的指标，该指标反映了在存款稳定增长的前提下，银行信贷继续扩张的空间。12江苏十三市城投偿债能力扫描根据上述的分析框架，我们对江苏省十三个地级及以上城市的城投偿债能力整体状况进行了扫描。这十三个城市依次为南京、苏州、无锡、南通、常州、徐州、盐城、扬州、泰州、镇江、淮安、连云港和宿迁。3.1城投自身经营状况7市城投平台“有息债务/EBIT”超过30倍。图表14给出了江苏十三市城投平台有息债务与EBIT的比例。由结果可知，南通、常州、徐州、泰州、镇江、淮安、连云港等7市城投平台平均的“有息债务/EBIT”指标均超过30倍，反映城投平台自身经营所得对于有息债务的保护能力偏弱。而其他6市该指标的表现相对较好。图表14.江苏各市城投有息债务/EBIT有息债务（亿元）EBIT（亿元）有息债务/EBIT南京14,298.38571.2525.03苏州6,954.02248.3028.01无锡4,429.19161.8627.36南通4,561.42135.8033.59常州4,440.25115.9338.30徐州2,541.3876.9333.03盐城2,983.95113.5426.28扬州2,174.5473.6529.53泰州3,318.67104.5131.75镇江3,126.1182.3437.97淮安2,607.3065.9939.51连云港2,148.8166.9032.12宿迁835.6230.0127.85资料来源：万得，市场研究部注：EBIT使用反推法EBIT。6市广义存货周转率低于0.12。图表15给出了江苏十三市城投平台的广义存货周转率。由结果可知，南通、常州、徐州、淮安、镇江、宿迁6市城投平台的广义存货周转率低于0.12。平均来看，这6个城市的城投平台的存货周转效率相对偏低。13图表15.江苏各市城投广义存货周转率（2019）其他应收款存货长期应收款营业收入周转率（亿元）（亿元）（亿元）南京3,497.197,335.63127.521,936.400.2191苏州2,195.894,885.87257.24828.150.1461无锡1,528.733,173.3089.38657.010.1648南通2,777.983,926.8723.66514.360.0906常州2,537.083,123.4158.23567.890.1178徐州729.072,471.168.48309.970.1154盐城1,596.171,678.8529.65686.670.2329扬州1,093.981,757.5531.06303.760.1211泰州1,559.262,471.9634.61451.910.1289镇江1,816.722,822.0199.97467.220.1142淮安1,381.741,980.6421.19226.500.0906连云港551.491,318.12238.38364.320.1996宿迁537.33985.32-106.250.0825资料来源：万得，市场研究部注：营业成本为2019年值，长期应收款、其他应收款和存货均为2018年和2019年年末数的均值。5市城投营业收入占财政支出比例超50%。图表16给出了江苏十三市城投平台营业收入与财政支出的比例，这里的财政支出包含公共财政支出和政府性基金支出。由结果可知，南京、盐城、泰州、镇江、连云港5市的城投平台营业收入超过财政支出的50%，反映这些城市的城投平台收入对当地财政支出形成的压力较大。图表16.江苏各市“城投营业收入/财政支出”（2019）城投营业收入公共财政支出政府性基金支出城投收入/（亿元）（亿元）（亿元）财政支出(%)南京2,401.681,658.601,945.7367苏州1,072.252,141.301,750.4228无锡789.591,117.58811.5841南通609.48972.80872.4833常州673.91653.701,201.8936徐州370.14882.21723.0423盐城769.51878.29461.4657扬州349.12611.97433.4533泰州524.12594.23362.3255镇江541.06466.20501.4256淮安306.48529.13235.9840连云港420.81465.90229.0761宿迁125.63505.75259.3016资料来源：万得，市场研究部注：财政支出=公共财政支出+政府性基金支出；营业收入和财政支出均为2019年值。综合来看，在南京十三市中苏州、无锡、扬州三市城投平台的自身经营状况指标均未触发我们设定的“警戒水平”。南京、盐城和宿迁仅有一项指标触发我们设定的“警戒水平”，南京和盐城城投平台营业收入占财政支出的比例偏高，而宿迁城投平台的广义存货周转效率偏低。整体而言，这6个城市的城投平台自身经营状况对偿债能力的支撑较强。143.2地方财政经济状况7市广义债务率偏高。图表17给出了江苏十三市的广义债务率和狭义债务率指标。结果显示，南京、盐城、扬州、泰州、镇江、淮安和连云港等7市的广义债务率超过400%，显示这些城市的政府债务加上城投债务的整体规模相对于当地财政资源而言偏大。但如果仅考虑政府债务，则南京、苏州、无锡、常州、徐州、南通等6市的狭义债务率未超过100%，显示政府债务对于当地财政资源的压力较轻。图表17.江苏各市地方债务率（2019）政府债务城投有息债务公共财政收入+政府狭义债务率(%)广义债务率(%)（亿元）（亿元）性基金收入南京2,585.4714,298.383,284.7079514苏州1,390.626,954.024,085.8934204无锡1,204.974,429.192,114.5857266南通1,562.694,561.421,567.59100391常州1,006.844,440.251,652.2561330徐州937.712,541.381,076.7287323盐城1,177.382,983.95772.65152539扬州849.992,174.54730.12116414泰州759.193,318.67737.39103553镇江1,096.873,126.11639.76171660淮安586.212,607.30518.55113616连云港530.752,148.81435.06122616宿迁666.64835.62418.14159359资料来源：万得，市场研究部2市上半年经济增速未能转正。图表18给出了江苏十三市2020年上半年及前3季度的GDP累计同比增速。由结果可知，多数城市的GDP增速截至上半年末已经转正，但连云港和淮安上半年GDP同比仍然负增长。其中，连云港上半年GDP的同比增速仅为-3.8%，在十三市中恢复最慢。连云港市位于黄海腹地，是重要的原材料贸易港口。但近年来，连云港面临着临近的日照港和青岛港等的竞争，经济增速在江苏十三市中本就不突出。2020年上半年由于全球经济受疫情影响，大宗商品贸易整体偏冷，更增加了当地经济恢复增长的难度。另外，由于接连发生了2017年连云港“12.9爆炸事故”和2019年盐城“3.21响水爆炸事故”等化工园区爆炸事故，江苏在2019年启动了化工产业安全环保整治。这对于连云港、盐城等化工产业聚集度较高地区的相关产业发展也提出了更高要求，短期内会限制当地化工产业的产出及投资。图表18.江苏各市GDP增速（2020）资料来源：万得，市场研究部152市今年前3季度土地超额供给显著。图表19给出了江苏十三市2018年以来的土地超额供给指标。从结果来看，多数城市2020年前3季度的土地供求基本平衡。其中，苏州、南通、扬州等市的土地供应面积略小于土地成交面积。值得注意的是，镇江和连云港两市今年前3季度的土地供应与成交面积之比分别高达171%和181%，土地超额供给比较显著。图表19.江苏各市土地超额供给资料来源：万得，市场研究部各市土地成交溢价率指标差异明显。图表20给出了江苏十三市2018年以来的土地成交溢价率指标。从结果来看，各市今年前9个月土地成交溢价率的差异较大。徐州、盐城