全球策略报告：压伤的芦苇也能迎风抬头

报告正文一、回顾：2023年1月底，海外因素打断港股估值修复行情34重股大股东减持等多重因素影响之下，港股估值修复行情被打断。截至5月19日，相较于1月底，恒生指数下跌14.3%，恒生科技指数回调20.6%。234Prosus图表1：恒生指数走势 图表2：恒生科技指数恒生资讯科技业走势恒生指数恒生指数50000

8000400020000

30000 恒生科技 恒生科技 恒生综合行业指数-资讯科技业（右轴）20000150001000050000 数据来源：，整理 数据来源：，整理二、展望：短期利空出尽，港股“底部拉锯战”或迎来阶段性反弹的拐点、地缘政治方面：中美关系有望止跌企稳进入5月以来，中美双方高层官员之间开展了频繁互动：521国之间的关系因“愚蠢的无人飞艇事件”变糟，但他预计，两国紧张关系。510论。、港股资金面：受汇率和利率双重冲击的压力有望迎来边际改善美联储加息大概率来到终点，随着Hibor202353日，25bp5%-5.25%。5auberofeop（eegengclosrorabeeenhe当前市图表3：港美利差与港币汇率2.001.501.000.50

7.9000 1 1个月Hibor-Libor港币汇率（右）7.80007.75002005-052006-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-05数据来源：，整理图表4：联邦基金期货隐含利率0%-100%

5.13%

加息幅度概率 隐含利率-右4.96%4.76%4.54%

4.33%

5.2%5.0%4.8%4.6%4.4%4.2%4.0%3.8%2023/06/142023/07/262023/09/202023/11/012023/12/132024/01/31数据来源：Bloomberg，整理注：数据截至2023.05.17人民币汇率短期超预期贬值的风险不大，有望企稳。5月18日中国外汇市场指导委员会（CFXC）提出“必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作。坚决抑制汇率大起大落左右）是正常的。随着政策效果和中国经济内A图表5：人民币汇率 美元兑人民币 美元兑人民币美元兑离岸人民币7.40007.20007.00006.80006.60006.40006.20006.00005.80005.6000数据来源：，整理了虽然4月份经济数据整体表现弱于市场预期，但是，不必过度悲观，应该以长期战略眼光来理性看待，经济“转型”的主线强于“传统的复苏”主线，旧动能（地产产业链）退场，新动能（服务消费、高端制造、新基建）复苏。相对而言，仍然还不错的是：服务消费、高端制造。1）与商品消费不同4。4342）图表6：各经济指标同比增速%依然较强各经济指标同比增速依然较强各经济指标同比增速%此前较强，边际放缓依然较弱服务生产指数餐饮基建投资制造业投资商品消费工业增加值 房地产投资15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.02022/112022/122023/12023/22023/32023/42022/112022/122022/112022/122023/12023/22023/32023/42022/112022/122023/12023/22023/32023/42022/112022/122023/12023/22023/32023/42022/112022/122023/12023/22023/32023/42022/112022/122023/12023/22023/32023/42022/112022/122023/12023/22023/32023/42022/112022/122023/12023/22023/3 2023/4注：1）服务生产指数、餐饮、商品消费、工业增加值2023年均为两年复合增速；工业增加值、服务生产指数1-2月均使用累计增速计算，餐饮收入、商品消费1-2月均使用当月增速计算。数据来源：，宏观团队整理我们认为，今年的中国经济复苏符合“高质量”发展的新模式，未来可能是常态。GDP扩内需、稳就业政策的落地支撑。特别是，考虑到青年失业率持续走高，叠加短期将迎来大学生毕业季，未来数月财政或需加码扩内需，激发企业用人意愿，稳岗促就业。图表7：青年失业率25.0020.0015.0010.005.000.002018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01就业人员调查失业率:16-24岁人口%数据来源：，整理、风险偏好层面的其他因素美国债务上限X日（6月初）临近，美债潜在违约风险对于外汇市场和资本市场的冲击接近尾声。5月中旬以来，随着美国债务上限X日临近，海外避险情绪上521616月15。所谓X因素影响资本市场，违约风险通常在X1三、投资策略：港股就像“被压伤的芦苇”，迎风反弹时需要寻找生命力最强的、港股估值再度回到低点经过前期调整，港股估值再度回到低点。519日，恒生指数PE-TTM9.2PB0.942015年以来的15.2%、11.0%分位数水平。PEPE图表8：恒生指数估值

恒指PE-TTM 恒指PB--右轴数据来源：Bloomberg，整理图表9：行业预测PE中位数最高值最低值2023-5-19分位数信息技术29.4453.7419.2920.691.0软件及电脑服务31.9356.0621.1721.71.0软件40.36381.3315.98179.2988.2电商及互联网31.755.4319.8921.021.0技术硬件及设备17.0931.938.2713.3420.9电讯业11.6715.297.2510.322.3医疗保健27.0378.1317.3122.726.9金融13.8217.629.439.631.0银行11.214.677.037.091.0金融服务33.0549.1424.1628.9419.2保险16.1620.9713.0814.8718.7房地产9.0411.817.048.6537.1房地产投资服务8.7611.446.778.3837.8房地产控股与开发8.4111.436.488.1642.8物业管理22.0442.5410.5512.562.4REITs23.6932.5616.4217.171.0非必需消费业19.2432.8513.2616.7825.5汽车及零配件11.8823.926.6112.6956.8消费品、服务17.9531.2913.2915.6815.4零售商15.5523.149.1511.367.0旅游及休闲24.2449.814.122.6539.7航空公司14.482300.77.5414.1847.1旅游16.9426.0310.3516.6848.9博彩23.3562.5213.7524.0157.4餐馆和酒吧40.3375.0720.1225.281.7必需消费业19.2936.7813.7317.1522.8食品，饮料和烟草17.8926.821315.067.230.25596.4916.3627.5744.8工业8.3610.884.826.6512.8建筑及材料7.3311.324.536.1531.3工业产品和服务8.4610.984.86.6812.8原材料5.98.143.224.5621.2能源9.225.263.914.798.1公用事业14.2516.139.2210.93.3数据来源：Datastream，整理注：数据截至2023.5.19、主线一：准备迎接shortcover龙头关注G7会议结束之后，地缘政治风险或迎来阶段性缓和，港股权重板块——互联网行情的最强逆风因素消退，有望迎来shortcover驱动的反弹。港股互联网作为港股代表性指数最大的权重板块，其宏观贝塔属性不断增加，可以根据影响风险溢价的变量来波段操作，当前估值再度回到低点，截至5月19日，互联网预测PE为21.02倍，再度下降至2016年以来的低位519PS-TTM1.52016年以2.8%大股东减持的潜在压力降低5(YoshimitsuGoto)表示，该公司已经实际上出售或融出了其在阿里巴巴曾经持有的巨额股份的所有剩余股份。图表10：互联网预测PE 图表恒生资讯科技业PS-TTM6050403020100互联网预测PE

6.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000

恒生资讯科技业PS-TTM数据来源：Datastream，整理 数据来源：，整理⚫ 互联网板块整体增长预期稳健，服务消费持续复苏有望带动基本面改善。短期来看，20023Q123.0%39.1%。2023年515日2023年515日营收（百万人民币）营收同比增速经调整净利润（百万人民币）经调整净利润同比增速证券简称22Q4A23Q1E23Q2E22Q4A23Q1E23Q2E22Q4A23Q1E23Q2E22Q4A23Q1E23Q2E腾讯控股144,954146,371150,6120.5%8.0%12.4%29,71132,40834,59919.4%26.9%23.0%阿里巴巴-SW247,756210,753224,6543.3%9.3%9.5%50,33325,77238,33720.1%26.7%17.4%美团-W60,12956,82466,45121.4%22.8%30.5%8291,7433,247--57.8%拼多多39,82032,18439,49946.2%35.3%25.6%12,1065,6519,28043.4%34.5%-13.9%网易-S25,35425,16325,6534.0%6.8%10.8%4,8115,6455,739-27.1%10.3%6.1%京东集团-SW295,446242,956279,1287.1%1.4%4.3%7,6597,5917,437114.8%88.3%14.6%百度集团-SW33,07731,14433,2360.0%9.6%12.1%5,3715,7275,55031.5%47.6%0.2%快手-W28,29224,61025,45615.8%16.8%17.3%-45-438-159---携程集团-S5,0278,0938,1647.4%97.0%103.5%4981,2371,23061.2%--平均97,76286,45594,76111.7%23.0%25.1%12,3649,48211,69537.6%39.1%15.0%数据来源：Factset，海外TMT团队整理图表13：社零累计同比与网上零售额累计同比数据（%）

图表14：游戏市场收入同比50.0040.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00500

140%亿元120%亿元100%80%60%40%20%2020/052020/082020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/02社零累计同比 网上零售额累计同比

实际销售收入:中国移动游戏市场:当月值当月同比右轴数据来源：，整理 数据来源：，整理图表15：餐饮收入的复苏继续加速

餐饮收入，当月，亿元，季调 按照2018-2019年平均增速推算11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23数据来源：，宏观团队整理随着监管常态化、电商去平台、数据安全与人工智能等方向发展，平台极采取变革适应环境与业务方向。阿里巴巴、京东先后宣布进行组织架构变革；阿里巴巴多业务启动IPO计划；港股科技龙头如百度等加快布局AI等。持续高分红的优质公司才能持续重估，有全球竞争力的必将“物以稀为贵”（石油石化、煤炭等的优质央国企龙头。电信运营商：5G渗透率提升，核心业务迎来增长拐点；数字经济政策支持下，云等新业务持续发力，叠加数字化转型有望驱动业绩长期增长；资本开支增速开始下行，叠加共建共享等，缓解成本压力。能源：1）煤炭、原油等传统能源领域的优质国企龙头，其盈利的稳定性抬升。能源结构转变大背景下，传统能源的新增供给更加克制。2）企业资本开支降低，大宗商品价格和行业利润形成某种程度的垄断，带来充沛的现金流，可用于分红的比例大幅提高。3）2023年欧美经济衰退对全球能源价格有负面影响，但中国经济复苏+美欧库存低位，需求的影响冲击，不足以影响供给端的控制。地产建筑率有望持续提升，伴随中国经济复苏，基本面稳健向好、估值低，