我国风险投资机构风险控制探析

哈尔滨工业大学工学硕士学位论文毕业设计（论文）-摘要风险投资是指个人或机构通过一定方式筹集资本，以股权投资的方式将其投入具有高成长潜力的未上市创业企业，并通过提供管理服务参与企业的经营，以期获取企业创业成功后的高资本增值的一种资本投资方式。自20世纪80年代中期我国引入风险投资这个概念以来，学术界就对风险投资进行了大量的研究，但是对风险投资机构的风险控制问题缺乏整体系统的探讨。作为风险投资三大主体之一，风险投资机构是风险资金流动的中心枢纽，在整个风险投资周期中起到了融资、投资、咨询管理的作用，因此，它的风险控制直接决定了其运作的有效性和经济性。本文采用规范分析的方法，首先阐述了我国风险投资现状，并对我国风险投资机构的发展及其阶段性特点做出概括。我国风险投资机构是在政府资本的大力扶植下逐渐发展起来的，随着改革开放步伐的加快，越来越多的民间资本和外商资本也参与其中，外商投资者在功能上对推动中国风险投资发展起到了启动作用，对于我国本土投资者进行风险资本投资具有很好的示范作用。随后，文章着眼于完整的风险投资周期，分别从融资阶段、投资阶段、退出阶段对风险投资机构面临的风险进行分析，并结合我国实际情况，针对不同阶段风险提出相应防范措施。关键词风险投资机构；融资；投资；资本退出；风险控制AbstractVentureCapitalisaninvestmentform,whichmustberaisedbyindividualsorinstitutionswithsomeformofcapital,toformtheequityinvestmentinhighgrowthpotentialinunlistedcompanies,andinvolvedinenterprisemanagementbyprovidingmanagementservvices.Venturecapitalcangainhighincomebythebusinesssuccessofventureenterprise.Asoneofthethreemainbodiesofventurecapital,venturecapitalinstitutionisthecenterfortheflowofcapital,andplaysthekeyroleofraisingandinvestingandconsultingintheventurecapitalcycals,Soitsoperationaleffectivenessandeconomicslargelydependsontheriskcontrol.ThispaperusesNormativeAnalysis,firstly,expounds

thecurrentsituationofventurecapitalinvestmentinChina,thensummarizesitsdevelopmentand\o"查找:characteristicsofphases"characteristicsofphases.TheventurecapitalinvestmentorganizationsinChinaweredeveloppedbythesupportofpubliccapital,asthepaceofreformandopening-upquickens,moreandmoreinvestorsabroadareinvolved,startingthedevelopmentofventurecapitalinvestmentinChina,andgivingangoodexampletotheventurecapitalinvestorsfromnativecountry.Secondly,thispaperfocusesonthefully-formedventurecapitalinvestmentcycle,analysestherisksthatventurecapitalinvestmentorganizationsmayfacefromfinancingstage,toinvestmentstage,thentorewardstage.CombiningthepracticalsituationinChina,thispapercomesupwithrelevantprecautionarymeasurestodifferentrisks.Keywordsventureinvestmentinstitution；financing；investment;capitalexiting;venturecontrol目录摘要 IAbstract II第1章绪论 11.1写作背景及意义 11.2文献综述 21.2.1国外研究现状 21.2.2国内的研究 31.3主要内容及结构安排 41.3.1主要内容 41.3.2结构安排 51.4创新与不足 5第2章相关理论 62.1风险投资 62.1.1风险投资的概念 62.1.2风险投资的特点 62.1.3风险投资市场与其他投资市场的区别 72.1.4风险投资的作用 82.2风险投资机构 92.2.1风险投资机构的类型 92.2.2我国风险投资机构的发展及其阶段性特点 112.2.3风险投资机构的核心作用 14第3章风险投资机构风险分析 153.1风险投资机构在融资阶段面临的风险 153.1.1再融资风险 153.1.2委托代理风险 153.2风险投资机构在投资阶段面临的风险 163.2.1创业企业的运作风险 163.2.2委托代理风险 183.3风险投资机构在退出阶段面临的风险 183.3.1外部风险 193.3.2内部风险 21第4章风险投资机构风险控制措施 224.1风险投资机构在融资阶段的风险控制措施 224.1.1再融资风险控制 224.1.2委托代理风险控制 244.2风险投资机构投资阶段风险控制措施 274.2.1风险投资机构投资决策过程风险控制 274.2.2风险投资机构投资方式风险控制 284.2.3委托代理风险控制 294.3风险投资机构退出阶段的风险控制措施 304.3.1分阶段退出 304.3.2建立完善相关法律法规 30结论 31参考文献 32附录1 33附录2 37致谢 41绪论写作背景及意义我国金融风险投资始于20世纪80年代，为了响应中共中央对科技体制改革的号召，风险投资这一新型金融投资形式引起了社会各界的共同关注和高度重视。风险投资有利于中小企业特别是高新技术企业的发展，有助于整个国家科学技术的创新，而风险投资的发展在很大程度上取决于风险投资机构，其在整个投资周期中的风险控制问题又关系到风险投资的效率。所以，风险投资机构的风险控制问题就显得格外重要。在整个风险投资过程中，风险投资机构起着融资、投资、咨询管理的作用，是整个风险投资过程的核心，它的风险控制直接决定了其运作的有效性和经济性，而这种有效性和经济性又会影响到风险投资活动的成败。因此，在我国发展风险投资的过程中，风险投资机构风险控制是否到位，就成为我国风险投资业成败的关键。风险投资机构是风险投资最直接的参与者和实际操作者，同时也最直接地承受风险、分享收益。风险投资体系主要由三大主体构成：投资者、风险投资机构和创业企业。风险投资体系中最核心的机构是风险投资机构，它是连接资金来源与资金运用的金融中介。在风险投资市场上，一方面是具有巨大增长潜力的投资机会，另一方面是寻求高回报机会、不怕高风险的投资资本。风险投资机构的职责是发现二者的需求，并使机会与资本联系起来。我国风险投资机构所选投资方向基本上都定位在高新技术上，并已获得了较好的效益。国内外不少专业人士对风险投资机构已经做出了相关研究，他们对我国风险投资机构的现状和未来发展趋势也提出了各种建议和意见，达成的共识是我国风险风险投资起步较晚，无论是宏观政策还是微观组织都存在一定的限制因素。而且，一个不争的事实是我国风险投资机构在运作过程中存在着严重的风险控制问题。那么如何在适应我国实际国情的情况下，结合风险投资整个投资周期中的每个阶段寻找控制风险的有效措施，就是本文要研究的主要问题。基于这个现实，本文对我国风险投资机构在融资阶段、投资阶段、退出阶段的风险控制问题进行了思考与研究。本文首先对我国风险投资及风险投资机构的相关理论进行阐述，随后分别从风险投资机构融资阶段、投资阶段、退出阶段分析了其面临的风险及产生原因，并针对不同的原因提出相应解决措施。从国内外实践经验出发，在我国市场经济体制尚未健全的情况下，我国风险投资机构不可避免地带有我国现阶段的发展特征，不利于风险投资机构的风险控制。但是只要我们善于发现、认真分析，伴随我国市场经济的不断发展、经济体制的不断健全、信用制度的不断完善，相信这些问题都将一一解决。1.2文献综述1.2.1国外研究现状国外风险投资的发展已有六十多年的历史，对于风险投资的理论研究，国外始自于上世纪80年代，90年代后才较为发展。在美国、日本、英国等国，风险投资比较发达，因而对风险投资理论研究也比较深入。而来自其他国家的研究较少，这与风险投资在这些国家不太活跃有关。关于风险投资机构的相关理论研究集中在以下几个方面:风险投资机构组织模式问题、风险投资机构资本来源问题、风险投资机构风险控制问题等。Sahlman.WilliamA研究表明，20世纪80年代后，美国风险投资机构的典型组织形式主要采用有限合伙制，投资者和风险投资家签订的合伙契约中，通常包括一些限制风险投资家某些行为的内容，同时规定风险投资家要承诺向投资者提供特定的信息，以保护投资者的利益不受损害。同时，风险投资家的报酬一般是采用管理费加利润分成的办法。他的实证研究显示，风险投资家一般提供1%的资本但分享20%左右的资本利得，这样就可以有效地解决风险投资家的道德风险问题。在实际运营过程中，风险投资活动的主体，即投资者、风险投资家和创业企业，被看成三种形成双重契约关系的契约人。一般的研究理论将这种关系分别放在两种契约模型中加以描述，一个是委托代理模型，另一个是控制权分配模型。前者试图建立有效的激励机制，后者力图建立比较完善的监督机制，两个都是为了解决信息不对称问题和降低投资风险，提高资本利用效率。Gompers和Lerner认为，投资者与风险投资家之间的契约使用是处理代理问题的一种有效方法，投资者与风险投资家签订的契约中往往要求风险投资家具有甄选高质量可投资项目的能力和为项目增值的能力。这些能力也构成了风险投资家的业务水平值。在不同的信息条件约束下，投资者和风险投资家对该水平信息占有状况会出现不同。因而，相应的风险投资契约关系也呈现不同的特点。Fama认为，“时间”可以解决激励问题，风险投资家的市场价值决定于其过去的经营业绩，从长期来看，风险投资家必须对自己的行为负完全的责任，因此，即使没有显性激励合同，风险投资家也要积极努力工作，因为这样做可以改进自己在风险投资家市场中的声誉，以期建立良好声誉，为未来投资期间内报酬的提高和筹资机会的便利起一些效用。Sahlman认为风险投资中的契约反映出风险投资机构和风险企业间的信息不对称。大量的研究表明了信息问题的重要性。投资者和风险投资家对信息占有的分布状况主要通过风险投资家对于自身业务水平是否拥有更多信息优势来说明，Gibbon认为在订立风险投资契约以前，风险投资家对于自身的业务水平的了解优于外部的投资者，那么可以预期，为了获得较高的报酬水平，高水平的风险投资家会试图通过报酬条款的订立将该信息传递给投资者，此时，他们甚至可以签订固定收入为零或负，而可变收入比例很高的契约，以使自身水平的信息得到更好的认知。而低水平的风险投资家则不愿意承担项目失败的风险，因而会偏重于契约中固定收入部分的报酬，对于风险较大的高利润一高收入的契约模式无明显偏好。由于在这种信息约束条件下，风险投资家的业务水平信息往往通过契约的具体订立明确反映，因而，投资者的事前分析对契约的订立有重要的作用。1.2.2国内的研究山东财经学院的孙莉认为合理的约束与激励机制可以降低风险基金经理人的道德风险。浙江大学的王满四认为，因为委托代理问题而导致的逆向选择风险和道德风险，尤其需要投资者加强自我保护，建立有效的投资者自我保护机制。中国建设银行的王春华结合国外成熟风险投资的风险控制机制，具体分析企业治理结构中的风险控制和风险投资运作过程中的风险控制，其结论是我国风险投资机构更大的问题是在企业治理结构上，最重要的因素是人的因素。上海交通大学的金永红等人分析了风险投资过程中存在的逆向选择风险及对风险投资机构的影响，讨论了在风险投资中制定适当的剩余索取权和控制权分配契约来吸引优秀风险企业家的重要性和必要性。从风险投资家的期望效用最大化的角度，并考虑企业家的参与和约束与激励相容，建立吸引优秀企业家的信息甄别模型。总的来说，国外有限合伙制是风险投资机构的主要组织模式，所以国外的研究主要是针对有限合伙制的，并且主要集中在契约的研究上。他们的研究认为有限合伙制的契约安排能够建立有效的激励机制与比较完善的监督机制。本文认识到了限合伙制的优势，但是本文更注重从我国的实际情况出发，考虑风险投资机构的风险控制问题。1.3主要内容及结构安排1.3.1主要内容自20世纪80年代以来，风险投资在我国经历了从无到有逐渐发展的过程。学术界对风险投资的研究比较丰富，其中不乏对风险投资机构风险控制问题的研究。但是以往风险投资机构风险控制问题的研究主要侧重于对投资方面，对筹资、投资、资本退出整个投资周期缺乏系统整体的研究。因此本文试图从筹资阶段、投资阶段、资本退出三个角度，系统、完整地讨论在风险投资机构运作各个方面所面临的风险及如何控制这些风险的问题。我国风险投资机构的发展具有非常明显的阶段性特点，其发展始于政府有关部门对科技发展的推动。在风险投资机构发展萌芽阶段，严重存在“官办官营”、运作效率低下等问题。不久，民间资本开始介入风险投资机构，政府以控股或参股方式参与其中，此阶段注重并发挥了对非政府资金的带动效应，但“官办官营”的色彩依然浓厚。此后，风险投资机构组织结构呈现多样化特点，但仍带有些许行政色彩。风险投资机构降低融资阶段风险的关键在于创建一个良好的市场、制度环境以及自身盈利能力的提高。相比之下，风险投资机构在投资机构控制风险的措施和手段比较成熟。在进行项目选择时，风险投资机构会根据自身专长、战略目标及所在的宏观环境而在投资阶段和投资行业上有所选择。对于单个项目目标，风险投资机构主要通过审慎调查来识别其可投资性。在风险资本退出阶段，风险投资机构往往面临着不能或不能及时退出、不能以理想的价格退出的风险。为了降低这部分风险，我国风险投资机构应充分考虑我国实际国情，适当集中投资、提高对所投项目的持股比例。此外，在退出策略上同样可以有所选择，如分阶段退出。对于并非十分优质的项目，实施分阶段退出所获得价值比一次性退出要高。降低退出风险的关键在于积极拓宽退出渠道。1.3.2结构安排本文着眼于完整的风险投资周期，分别从风险投资机构的融资阶段、投资阶段、退出阶段对风险控制问题进行相关分析。主要分为以下四部分。第一章为导入部分，主要阐述本文的选题背景和意义、国内外研究现状、主要内容以及创新与不足。第二章为概述部分，围绕风险投资和风险投资机构进行相关理论介绍，包括风险投资的概念、特点、作用以及风险投资机构的发展及其阶段性特点，并分析了风险投资机构的投资取向。第三章讨论了风险投资机构在融资阶段、投资阶段、资本退出阶段面临的风险问题。风险投资机构在融资阶段面临的风险主要有再融资风险和委托代理风险，在投资阶段面临的风险主要是创业企业存在的风险以及委托代理风险。在风险投资退出阶段，本文在介绍了退出渠道的基础上，从风险投资机构的内部操作以及外部环境两个方面阐述了其存在的风险。第四章针对风险投资机构在融资阶段、投资阶段、资本退出阶段存在的风险问题提出了相应的防范措施。1.4创新与不足本文的创新之处在于结构的完整性以及对于风险投资机构组织形式选择的现实性思考。本文考察了风险投资机构完整的运作过程，详尽地论述了风险投资机构在各个阶段面临的风险及风险控制问题。但是由于风险投资属于私人权益投资部分，许多资料数据为非公开信息，相关行业统计也未实现及时化、系统化、公开化，笔者难以获得足够的国内数据，导致本文的结论缺乏数据支撑。另外由于时间有限，笔者也未能尽阅国外的相关研究成果，导致本文的理论深度不足。相关理论2.1风险投资2.1.1风险投资的概念对于风险投资，我们可以从不同的角度进行理解，但其实质内容并无差异。风险投资是指向主要属于科技型的高成长性的创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。虽然我国风险投资起步较晚，但是仍然有不少学者和组织对风险投资进行了探讨和研究，他们所形成的风险投资定义或者对风险投资的内涵理解，更多地是偏向于为高新技术提供资金支持和增值服务，待创业企业发展成熟后风险资本将逐渐淡出，这实际限制了风险投资的内涵外延。2.1.2风险投资的特点通常情况下，我们对风险投资最直观的印象便是高风险高收益，风险投资主要特点归纳如下：高风险高收益个人认为，这是风险投资产生的最本质原因。创业企业发展前景具有很大的不确定性，在资金、管理、技术、市场等方面都可以充分保障的前提下，创业企业很可能是未来的“明星企业”，可是一旦某方面出现问题，就可能达不到企业价值增值的目的。风险企业这种高风险高收益的特质，使其很难以较低的成本获得银行或是公开资本市场的资金支持，于是风险投资应运而生。作为风险投资的一大主体，风险投资机构运用专业的管理和运作更好地支持风险企业的高速发展，控制高风险，同时风险与收益往往对等，高风险的背后是收获超额收益的巨大潜能，正是高收益的存在才使得风险投资机构愿意承担风险为创业企业提供资金支持和金融增值服务。中长期权益性投资风险投资机构投资创业企业，虽然在投资过程中会为创业企业提供资金管理支持，但真正目的仍然是通过创业企业价值增值、以转让股权等方式赚取资本增值收益。同在公开市场上购买股票等短期投资行为相比，风险投资投资时间更长，并且为创业企业提供相关增值服务；同创业企业家相比，风险投资的最终目的并不是控制企业而是赚取差价收益。此处所讲的中长期性，是针对短期投资而言，这个过程一般为3～7年。风险投资机构对风险企业的投资方式主要为非公开市场上的权益性投资。一方面债务性投资收益率较低，这是由于债务性投资的监督成本较低造成的，这与风险投资机构投资于高风险目标企业的投资方向相违背，所以风险投资机构一般不采取债务性的投资方式。虽然为了组合性投资的需要，风险投资机构也会进行少量债务性的投资，但这并不作为风险投资机构的主要投资手段。由于在公开资本市场上市的企业一般处于发展比较稳定的时期，其利润增长信息披露比较完全，所以监督成本也比较低，由此决定了直接投资于公开权益市场收益率相对也比较低。同样，这也与风险投资机构的投资方向不符。因此，符合风险投资的投资方向只有非公开资本市场上的权益性投资。2.1.2由于创业企业处于刚刚起步状态，虽然对项目未来发展前景非常自信，但是其缺少专业的经营管理经验。而风险投资机构恰恰弥补了这一缺陷，其具有专业的财务、技术、管理方面的人才，在从业过程中积累了管理、市场、技术、财务等方面的专业知识，建立了与各金融机构（银行、证券公司、投资银行）及其他专业中介机构（律师事务所、会计师事务所）的关系网络。同时，为了降低风险投资机构与创业企业之间的委托代理风险，加强对创业企业的监控，保证投资项目的准确性和有效性，风险投资机构会积极参与到创业企业的经营管理中，为其提供金融增值服务。风险投资机构积极介入风险企业的手段有多种：参加董事会、提供管理咨询、派驻财务人员、派驻高层管理人员等。为风险企业提供的增值服务也具有多样性特点，如融资服务、战略顾问服务、管理咨询服务、IPO顾问服务、政策顾问服务等。2.1.3风险投资市场与其他投资市场的区别为了更深刻地理解风险投资的内涵，我们将风险投资与其他投资进行如下比较分析。与借贷市场的区别此处所指借贷市场主要针对银行。我们首先看一下银行的投资对象，主要是发展较成熟并且具有良好偿债能力的企业，即银行对投资对象的考核非常注重稳定性和偿债能力者两点，在达到考核要求后，投资对象还要为债务提供担保或抵押，从而进一步降低了银行的投资风险，银行赚取的投资收益仅仅是利息收入。与银行不同，风险投资的投资对象则是具有高成长潜力的创业企业，创业企业的发展具有很大的不确定性，需要风险投资机构承担很高的风险。风险投资机构并不注重创业企业的偿债能力，而是更关注其发展潜力，包括管理团队、技术水平、市场前景等，也不需要创业企业提供担保或抵押。同时，风险投资家会积极介入创业企业的管理，为其提供金融增值服务，并选取合适时机以IPO或者兼并收购的方式撤出风险资本，赚取高额收益。与长期股权投资的区别长期股权投资可以说是风险投资在某种程度上的一种延续。长期股权投资在投资对象上并没有明确的界定，这其中会涉及到投资主体的长期战略规划，同时，长期股权投资依据一定的权限参与投资对象的经营管理，一般是以分红的方式获得投资收益。风险投资则有权直接参与投资对象的经营管理，并在创业企业获得成功后，收回投资实现资本增值。2.1.4风险投资的作用我国风险投资起步较晚，从1986年提出风险投资的概念开始，到1999年才进一步规范发展起来。借鉴国际风险投资发展的经验，我国发展风险投资同样对经济发展有着重要意义。推动高新技术产业化进入21世纪以来，对科技进步的要求越来越迫切，高新技术俨然成为推动经济增长的主要力量。我国的高新技术成果同国际先进水平相比仍存在一定的差距，针对目前所取得的高新技术成果资源而言，其产业化率较低，促进科技成果产业化迫在眉睫。高新技术项目本身具有的高风险性和长期性，借贷市场和公开资本市场一般不会选择创业企业作为投资对象，使得创业企业陷入缺少资金支持的尴尬境地。风险投资的出现与创业企业的发展恰好供需互补，大量的资金与增值服务支持有力地推动了高新技术产业化步伐。优化资源配置拓展资本来源虽然我国金融体系具有较强的资金汇集功能，但缺少将资金自动引导向更高效率方向配置的能力，大量资金闲置，得不到有效利用，资源配置效率较低。与此形成鲜明对比的是，大量的创业企业却饱受融资困难的困扰，寻求在公开资本市场上市来融资更是难上加难。风险投资的出现，恰好为资金的供需流动架好桥梁，将闲置的资金通过自身的有效运作投资到具有高成长潜力的创业企业中，优化了资本市场资源配置功能。2.2风险投资机构2.2.1风险投资机构的类型风险投资机构的类型由于风险投资机构在风险投资体系中的关键作用，风险投资机构要由一些具备各类专业知识和管理经验的人员组成，同时其所有权结构要提供一种机制，使得投资者与提供专业知识管理技能的人员得到合理的相应回报，并各自承担相应的风险。为适应风险投资体系的这种要求，经过国外几十年的发展和选择，目前，在西方发达国家有十多类风险投资主体的组织方式，在整个风险投资体系中发挥着不同的作用。主流模式——有限合伙制美国的风险投资机构在经历了几十年的沉浮之后，一种特殊类型的合伙制成为目前机构形式的主流。在这种有限合伙制风险投资机构中，有两种合伙人，即有限合伙人和普通合伙人。这种合伙制的主要出资者称为有限合伙人，有限合伙人通常负责提供风险投资所需要的主要资金，但不负责具体经营；而主要经营管理者称为普通合伙人，普通合伙人作为风险投资机构的专业管理人员，统管投资机构的业务，同时也要对机构投入一定量的资金。由于普通合伙人付出了艰辛的劳动，将从风险投资机构的净收益中按10％～30％的比例提取报酬。这种合作通常是有期限的，一般是7～10年。普通合伙人对经营承担无限责任，但出资比例很低（一般为资本总额的1％），而取得的回报很高（净利润的20％加管理费）。有限合伙人承担有限责任，一方面用合同条款对普通合伙人进行约束，同时也进入董事会对重大决策施加影响。美国的私人投资者往往扮演普通合伙人的角色。这些私人投资者即真正意义上的风险投资家，既有风险投资的经验，又有管理的专门技能，而且有很强的冒险精神与追求高回报的欲望。其操作方式则一般为先注册一个有限责任公司，私人投资者以股东身份控制该公司，再以该公司作为普通合伙人来发起风险投资机构。有限合伙人则往往是各类机构投资者，包括养老基金、保险公司、共同基金以至银行等等，也包括个人投资者。这种结构是与美国充分发育的资本市场以及特有的税制相联系的。美国风险投资机构之所以经常采用有限合伙制，在很大程度上是因为养老基金、大学和慈善机构等投资者为免税实体，这一结构保证了它们的免税地位。有限合伙制风险投资机构资金主要来自机构投资者、富有个人和大公司，以私募形式征集，主要投资于获利阶段以前的新兴公司，通常是高科技公司，一般在企业成熟后即以上市或并购等方式撤出。合伙人的集资有两种形式，一种是基金制，即大家将资金集中到一起，形成一个有限合伙制的基金。另一种是承诺制，即有限合伙人承诺提供一定数量的资金，但起初并不注入全部资金，只提供必要的机构运营经费，待有了合适的项目，再按普通合伙人的要求提供必要资金，并直接将资金汇到指定银行，而普通合伙人则无需直接管理资金。这种方法对有限合伙人和普通合伙人都十分有益：对有限合伙人来讲，可以降低风险；对普通合伙人来讲，省去了平时确保基金保值增值的压力。所以后一种形式已被越来越多的有限合伙制风险投资公司所采用。个体投资者个体投资者可以是朋友、家庭成员或是经济上成功的人，他们对新企业的投资可以从不足几千美元到超过百万美元。个体投资者可能只投资于一个企业，也可能同时投资于几个不同的企业。这些企业可能与投资者有某种关系，譬如是投资者熟悉的领域或对投资者的业务有所帮助。在个体投资者中以天使投资者最为典型。通常，个体投资者为那些尚只有新鲜创意的创业者提供种子资金。在这个阶段，一般风险投资公司考虑到其经营准则，会认为风险过高；而个体投资者却可以为此下赌注，因为一旦企业成功所带来的收益也会很高。公开上市的风险投资公司极少数的风险投资公司在公开的资本市场筹集资金，但投资于新企业的方式与有限合伙制公司基本相同。由于按照证监会的要求，这类公司必须向公众公开其经营情况，所以它们较后者更容易被了解。大公司的风险投资许多主要的大公司都以独立实体、分支机构或部门的形式建立了风险投资机构。这些机构在运作方式上与私人风险投资公司相同，但目标不同。后者通过培育公司，使其成功上市而追求高额回报；前者在大公司资金的支持下为母公司寻求新技术。当大公司投资于一个新创公司时，是希望建立技术窗口，或希望以后把它变为一个子公司。准政府投资机构——小企业投资公司小企业投资公司由私人拥有和管理，但要得到政府小企业管理局的许可、监控及资助，小企业管理局还可提供融资担保。自从小企业投资公司必须为其从小企业管理局举借的债务负责以后，提供优惠贷款和购买股票成了其“标准”运作形式，以保障尽快偿还债务。从这个意义上讲，小企业投资公司对处于创建阶段的新创企业来讲不十分适合。在美国，还有一些类似小企业投资公司的联邦及州立准政府投资机构。应该说上述准政府投资机构与真正的风险投资者有很大区别，他们一般以创造就业机会为主要目的，所以许多机构并不将其纳入风险投资的统计范围，风险投资家也不将其归入自己的阵营。但两者之间依然存在一定的联系，有些风险企业就是受小企业投资公司支持而发展起来的。其他衍生形式(1)产业战略基金。这项基金常为业务相近的公司所设，投资方向集中在某一战略领域，强调局部竞争优势，通常以合资方式与风险企业联手，以迅速获取科技成果。如Java基金就是由IBM等六大公司联合出资1亿美金组成，专门投资于硅谷内运用Java技术的信息企业。(2)公众风险投资基金。传统上风险基金为私募基金，1996年美国颁布了《公众风险投资基金法》，允许一些特定的风险基金向社会募集资金，并对其活动作了一些具体的限制，如为了便于股民监督，一般只限于在本州集资等。2.2.2我国风险投资机构的发展及其阶段性特点我国风险投资机构的发展始于政府有关部门对科技发展的推动，由政府出资直接组建风险投资机构是其重要特征之一。从时间段来考察，国内各部委及各级政府出资组建风险投资机构呈现明显的阶段性特点，发展迄今，共经历了三个阶段。第一阶段是1986年开始。1985年中共中央关于科技体制改革的决定指出，对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资予以支持。在国家科委的领导下，第一家创业投资公司“中创”于1986年成立。1992年在邓小平南巡的推动下，各地迅速建立起了一批政府全额出资风险投资机构。由于处于风险投资发展萌芽阶段，风险投资机构的数量很少，基本是政府全额出资、“官办官营”、运作效率低下等问题颇为普遍。业务主要局限于直接贷款方式。除了注册资金外，资金来源主要靠从其他金融机构高息拆借或向社会高息揽存，资金来源的短期性和高成本性，决定了其易于偏离创业投资方向进入房地产、股票等领域进行短期投机。在此阶段，许多欧美的风险投资公司也纷纷进入中国，掀起了成立创业基金的热潮。1994年、1995年达到高潮。第二阶段由1997年开始，在国内外风险投资热的影响下，各地再掀兴建风险投资机构的热潮。该阶段政府出资组建的方式与第一阶段已略有不同，一般是各地政府出启动基金，以控股或参股方式吸引上市公司和民间资本。其阶段性特点是注重并发挥了对非政府资金的带动效应，但“官办官营”的色彩依然浓厚，大部分运作效果不理想，据调查，绝大多数都背离了设立的初衷，成为普通的非银行金融机构。第三阶段则是从1999年以来，受香港创业板推出的影响，全国再掀风险投资热潮，风险投资机构数量和资金规模都急剧增加，使我国风险投资呈迅速发展的局面。全国风险投资机构的类型和组织结构形式日趋多样化，出现了六种类型的风险投资机构，即国有独资型、政府出资型、民间资本型、外资型、上市公司及证券公司的创业投资公司或部门，而其中政府出资型的机构约占数量的20%；创业资本的来源日趋多样化，政府出资占全部创业资本的比例已降为30%。但政府出资型的公司在运作管理上，行政色彩浓厚，不能很好地利用股份多元化特点。在此阶段，随着1999年8月国务院公布关于加强科技创新决定的发布，外国创业投资再次大规模进入中国。1999年10月，在100多家风险投资商参加的中国国际高新技术成果交易会上，美国的IDG、华登国际、赛博基金、日本野村基金、欧洲霸菱投资、香港苏伊士亚洲等国际著名的专业风险投资商纷纷到会。国外的风险投资商们通过这次高交会找到了理想的合作伙伴投资入股，以分享中国新一轮经济增长的成果。国外经验表明，在风险资本起步阶段，风险资金的来源主要是政府，一些国家政府出资占总资本额比重曾经高达70%以上，但其目的是要带动社会资本，培育市场化的风险投资机制。随着一国风险投资的发展，政府资金将逐步退出主导地位，而由民间资本发挥主导作用，政府主要发挥间接的监督、宏观调控、扶持组织作用。政府出资型风险投资机构应采用“官助民营”的方式，政府尽量不干涉其投资运作，这样才能建立较为有效的风险投资运作机制。政府是我国风险投资机构发展的一股重要力量，但是真正推动风险投资机构发展的大多数是外资风险投资公司成立的创业投资机构，其在我国风险投资发展初期起到了非常重要的示范作用。从20世纪90年代以来，在中国进行风险投资的外国投资公司具有以下特点：(1)投资期主要集中在扩张期和成熟期外国投资者多数选择在创业企业的扩张期和成熟期进行集中投资，而风险资金主要用于企业的技术改造项目。(2)投资领域有所变化1995年以前，国外风险投资商投资领域主要在工业工程、电子通讯、制药等行业。从1999年开始国外专业风险投资商在我国的投资领域则明显集中在信息技术、软件、电脑、通讯及生物技术等行业。其中，投资对象的国际化程度是外商投资者非常看重的方面。(3)投资区域集中在东部发达地区国际风险投资商的投资区域主要集中在我国的东部发达地区，北京、上海、广州、深圳是风险投资商的重点投资区。(4)分散投资和资产组合投资相结合国际风险投资商多采用规避风险的分散投资和资产组合投资的方式。如1999年10月新浪从国际风险投资机构中得到了一笔最大的6000万美元的风险投资。这次融资以美国戴尔电脑为首，其中还包括来自美国、香港、日本、新加坡等亚洲地区的投资者，参与这次融资的大投资商就有八家。据中国风险投资研究院发布的2009年中国风险投资行业的调研报告显示，2009年中国风险投资行业呈现出募资规模稳步回升、投资整体规模超过外资、VC及PE支持的企业迎来了上市的高潮，上市的方式、退出比例增加等发展的趋势。研究中心的统计数据显示，2009年共发生123笔退出的交易，较2008年全年减少了12笔，降幅为8.9个百分点，但是从具体退出的方式看，82笔IPO退出交易所，占退出总数的66.7%，较2008年全年增加了39笔，占比也由2008年全年的31.9%增加到34.8个百分点。另外的一些统计数据也显示，在获得创投机构参股的19家创业板上市公司中，相关的创投资金增值13.49倍，巨大的财富效益带动了风险投资，使我国成为了全球创业风险投资最为活跃的地区之一。可以说2009年是我国风险投资行业格局发生重大变化的一年，外资一统天下的格局已经被打破，本土风险投资机构正在崛起，管理水平、品牌效应、退出回报等等都有了很大的提升。同时也涌现出了一批诸如深创投、软银亚洲信息基础投资基金等优秀的机构。2.2.3风险投资机构的核心作用风险投资机构的核心作用在于解决好下述问题：一是风险投资机构为风险企业提供直接的资金支持，并通过创业企业的的迅速成长使投资者获取收益。因此，风险投资机构一般会作为风险投资的发起者和投资工作的枢纽，负责风险投资的运营，并参与所投资的创业企业的管理和决策。二是风险投资机构一般有能力分析和做出对创业企业的投资决策，在投资之后监测创业企业并参与管理。三是对投资者负责，使不同类型投资者的利益得到保护。四是通过与风险投资相关的经营管理业绩得到高额回报，对不良业绩要承担相应的风险。风险投资机构风险分析3.1风险投资机构在融资阶段面临的风险我们通常更多关注风险投资机构在投资阶段的项目选择和风险控制，但是往往忽略在筹资阶段的潜在风险。殊不知，如果缺乏良好稳定的资金支持保证，即使风险企业有再大的发展潜力，也不能保证风险投资周期顺利完结。一个完整的风险投资周期是从风险资本筹集开始，经历投资决策、投资管理及退出，然后进入下一个周期，因此风险资本的来源问题以及如何降低风险资本提供者与风险投资机构之间的委托代理风险，成为影响我国风险投资行业发展的重要因素。3.1.1再融资风险当风险投资机构退出创业企业、结束一个风险投资周期时，会进入下一个投资周期，此时，风险投资机构就面临着再融资风险。这是因为项目的长期性、高风险性以及退出的渠道、时机问题，或者因为一个风险投资循环的期限届满、风险资金提供者要求分配盈利或要求返还初始投资额，使得风险投资机构并不能在遇到好的投资机会时及时退出以往投资的项目，获取盈利，获取足够的资金支持。因此，建立良好通畅的融资渠道至关重要。另外，我国现阶段风险投资机构的资金来源主要是国有资本及其他所有制的大型企业。风险投资发展初期，国有资本的投入体现了国家鼓励发展风险投资的政策，并在投资方向上起到了一定的引导作用。但同时也暴露出行政干预、市场导向不强、专业化程度不高、投资保守等缺点。在市场经济的大环境下，建立市场导向的多层次资本市场体系、充分发挥良好的资源配置功能、促进高新技术产业化等，都要求国有资本必须分步退出，这就对风险投资机构的资金来源提出了更高的要求。3.1.2委托代理风险风险资本的提供者为了在激励风险投资家为自己的利益而努力工作的同时，还要尽量控制其为了个人利益而违背风险资本提供者利益的行为。因此，合伙协议中各式复杂的限制性合同条款就产生了。我国的风险资本提供者一般是政府科技资金、国有资产经营公司投入的国有资本、资本雄厚的企业及其他社会资金。由于这些投资者并不是专业的投资机构，其专业化程度有限，在实际操作中不能有效控制和激励风险投资家的行为。不论哪种形式的风险投资机构，资金提供者与资金管理者之间总会存在委托代理问题。委托人（风险资本提供者）会因为代理人（风险投资家）的原因而承担更多额外的风险，即风险投资家有增加风险资本提供者风险的倾向。在有限合伙制的风险投资机构中，风险资本的提供者一般为有限合伙人，提供99%的风险资本，风险投资家为普通合伙人，提供1%的风险资本。分配利润时，有限合伙人得到80%的投资收益，普通合伙人得到20%的投资收益。根据规定，有限合伙制风险投资机构中，有限合伙人不能参与机构日常事务的经营管理，而且由于风险投资行业特殊的专业要求，只能通过合伙协议来约束基金经理人的投资行为。在我国目前普遍实施的公司制风险投资机构中，同样存在由于风险资本投资者和风险投资家之间的信息不对称引起的委托代理问题。风险投资基金管理人的专业水平和道德品质是极其重要的，非常简单却又普遍存在的一种现象是，对于新成立的风险投资机构或者还未在市场上建立信誉的基金管理人而言，他们会倾向于隐瞒自身专业水平的不足或夸大诚实守信的品德，有可能违背投资者的利益，投资于风险更高的项目或收取过高的管理费用，风险资本投资者便会因为这种现象而面临投资风险。3.2风险投资机构在投资阶段面临的风险投资阶段在整个风险投资周期中占据了非常重要的核心位置，对资金链的整体运作效率起到关键的作用。风险投资的核心特征之一就是高风险高收益，有收益就必然伴随相应的风险，因此，风险投资机构会通过各种专业管理、经营运作来追求更高的效益，同时还要设法对随之产生的风险进行有效控制。3.2.1创业企业的运作风险因为创业企业未来发展的高度不确定性，使得银行等为规避风险放弃对创业企业的投资，特殊的投资对象导致特殊的投资机构应运而生。下面，我们详细分析一下风险企业存在的各方面风险。.管理层风险创业企业管理人员的素质是风险投资机构在投资决策前考虑的主要因素，实现与风险投资机构充分的交流合作、构建公司内部合理的运作机制、设计适合公司发展的商业模式、拓展销售渠道等等都与高层管理人员的素质密切相关。管理层与创业企业合作的稳定性，是风险投资机构在投资阶段面临的主要风险之一。技术风险对于风险投资机构而言，当其在前期便投资于风险企业，其中由于技术开发的复杂性、高新技术产业化成功率、技术团队人员综合素质等，风险投资机构会承担相应的风险。当然，这些都是风险投资机构在做出投资决策前所重点考察评估的对象，通过科学全面评估，将技术风险尽可能降到最低。市场风险即使有成熟的技术支持，高新技术产业化成功，还要面临最重要的一关——市场的考验。在市场经济下，以需求为导向开发产业是不可逆转的。高新技术产品作为创新产品，可能由于成本过高、消费习惯的差异、技术含量低、产品价值小而导致难以被市场接受或接受程度不高，也可能由于技术更新迅速、产品本身可替代性强而被另外的产品替代。另外，由于营销能力差、商业模式定位错误，有可能因为存在需求但销售渠道不畅影响其经济效益。财务风险由于风险企业的不确定性，所以对于风险企业的财务评估重在财务预测，因此过去的报表只能作为参考使用。风险企业发展的高度不确定性，使得财务预测很难做，风险企业自身提供的财务预测一般都过于乐观，这就需要风险投资机构充分考虑各种该因素，做敏感性分析，以期做出较贴合现实的财务预测。对于已有成型产品并且已进入销售阶段的创业企业，风险投资家有可能对其做出较可靠的财务预测。首先，预测销售额要考虑到价格、需求、竞争对手等因素的影响，做出敏感性分析，即在市场好、次好和不好的情况下，公司分别能够获得多少销售额。然后，结合创业企业历史成本，对直接材料、直接人工、制造费用等方面做出成本预测。对于利润的预测，则要依据企业的历史利润率分析利润率的变化趋势，结合企业的研发储备能力等做出合理预测。另外，还要对企业的期间费用进行预测，对创业企业提出合理建议。3.2.2委托代理风险风险投资家与创业企业之间同样存在委托代理关系。作为委托人，风险投资家追求企业价值最大化。而作为代理人的风险企业更关心的是在管理企业日常经营活动中谋取个人利益的机会。风险投资家与风险企业二者之间存在不对称信息，风险企业有可能利用自己直接负责管理企业经营的机会去谋取个人私利，使风险投资机构的利益受到一定损失。风险企业可能会夸大企业的经营发展能力而骗取投资，而且在得到风险投资机构的资金支持后，风险企业还会做出原有经营目标的更改，以期满足个人利益。很多情况下，风险投资家由于缺乏对风险企业管理层信息的深入了解，对管理层人员的管理能力和信用也无从考察，而且风险企业家也会倾向于夸大自己的管理能力和经营业绩。因此，风险投资家只能根据管理人员的学习工作经历来判断其能力或信用，但是这类信息并不能够完全反映管理者的真正能力，更无法保证风险企业管理层能够与风险投资机构合作的稳定性。即使资深风险投资家也不能做到行行了解样样精通，而风险企业通常会对被投资项目掌握更多的信息。为了获得风险投资机构的资金支持，风险企业会倾向于隐瞒项目的真实信息，以期获得资本支持。比如，风险企业可能会隐瞒技术开发的难度和风险，骗取风险资金作为开发经费，若研发失败，风险企业也并无损失。另外，风险企业为了获取风险投资机构的资金支持，有倾向于隐瞒企业真实财务状况的风险，有可能会夸大销售收入或利润，甚至做假账来欺骗风险投资机构。3.3风险投资机构在退出阶段面临的风险风险投资机构投资于风险企业，最终目的是待风险企业发展成熟后退出资本已获得资本增值收益。细想，风险投资机构与创业企业的发展相辅相成、互相补充。在创业企业运行初期，无论资金还是金融增值服务，均是风险投资机构投入更多。等到风险企业技术、市场等方面渐渐发展成熟之后，风险投资机构为企业创造的价值也逐渐减少，此时风险投资机构应选择适当的时机退出，将获得的的资本增值收益按照融资契约分配给风险资本提供者，随后开始新一轮的风险投资循环。3.3.1外部风险（1）首次公开上市首次公开上市是指首次向公开市场发行普通股或公司债券，这是目前风险资本退出的最主要方式。对于风险投资机构而言，风险企业首次公开上市既是对自身经营能力的一种证明，同时又可以获得较大的资本增值收益。对于风险企业而言，首次公开上市既可以获得公司更多的控股权，保持公司的独立性，还可以在公开资本市场上获得持续的融资支持。通常，我国风险企业选择在香港、新加坡等市场上市，实现资金退出，而上市标准较低、全流通的创业板市场的推出，为风险资本拓宽了退出渠道。（2）出售出售是风险资本退出较常用的方式，风险投资家可以快速地将风险资本撤除风险企业，以实现资本增值。出售是企业产权交易的一种主要方式。一般根据出售的对象可以细分为三种情况：a.企业回购。风险企业发展到相当阶段，如果风险企业家希望能由自己控制这个企业，风险投资家也愿意见好就收，于是风险投资家将股份卖给风险企业家，实现风险资金的成功退出；b.一般出售。风险企业发展到成长期后期，要想继续发展就需增加大额的追加投资，而风险投资家已不愿或不能再往里投资，这时风险投资家可将股份转卖给其他企业，完成退出；c.二次出售。风险企业发展到一定阶段后，如果风险投资基金存续期到期，或出于某种原因须使收益变现，或风险企业家与风险投资家关系破裂，风险投资家将所持股份转手给另一家风险投资公司，将风险资本退出。由于风险企业的业绩未能得到金融市场的认可，或风险投资家不愿意受到ＩＰＯ的种种约束，风险投资家可采取出售的方式退出。在风险资本退出时，风险投资公司考虑到收购方会因此而产生协同效应、扩大市场份额，或进入新的市场，要求支付收购溢价，由此获得较高的回报率。与ＩＰＯ相比，风险投资家出售风险权益时面对的谈判对手并非是整个市场，而是少数的几个买家，费用低廉，手续简便。同时可以立即回收现金，将风险资本从风险企业中完全退出，大大降低剩余风险。在采纳出售方式时，风险权益的售出对象、方式和时机都有较大的灵活性，适用于各种规模、各种性质的风险企业，对风险投资家有较强的吸引力。但风险企业家并不欢迎这种方式，一方面因为买方太少，经常导致企业价值被低估，收益率与ＩＰＯ相比明显偏低，只有它的1/4-1/5；另一方面企业被收购后就不易保持独立性，企业管理层有可能失去对风险企业的控制权。(3)破产清算尽管风险投资机构极尽全力为风险企业的运作提供资金、增值服务的支持，但是如果风险企业的发展并不如人意，继续经营下去只会导致更多的亏损或更少的收益，此时风险投资机构应该选择破产清算来将损失降到最少，收回部分投资额。(4)管理层收购管理层收购其实是收购的一种特殊形式，只不过收购方是风险企业的管理层而已。风险投资机构为了控制投资风险，会与风险企业签订回购条款，即如果风险企业在特定阶段内达不到既定指标时，管理层必须以某个价格收购风险投资机构所持有的股权。一般情况下，风险企业发展顺利，风险企业会选择管理层来持有公司更多的股份而不是被战略投资者持有。如果风险企业不再具有发展的潜力，风险投资机构选择及时退出以降低损失，此时风险企业的管理层仍会因为某种信念而增持公司股权继续经营。(5)转让股权根据我国《公司法》的规定，公司发起人持有本公司的股份在三年以内不能转让。公开发行前股东或第一大股东自公司股票上市之日起12个月内不得出售或由上市公司回购所持股份。基于上述法规的规定，在后期介入风险企业的风险投资机构在风险企业公开上市后不能马上出售股权。此时，如果风险投资机构想要撤出资本，就只能通过转让股权的方式。3.3.1通过前面风险资本退出方式的分析，我们已经了解到风险资本在退出时会面临无法退出或者必须付出某种代价方能退出的风险，具体分析如下。公开权益市场繁荣与否直接决定了风险投资机构最终的收益状况，如果遇到金融危机或经济低迷等不良经济环境时，即使风险投资机构投资的风险企业运转非常顺利也不能以较高的价格退出。风险资本退出不畅，风险投资机构就得不到足够的资金去进行下一轮的风险投资，甚至会错过好的投资机会。风险企业接受资金投入时，其技术往往具有一定的先进性，由于行业市场供需变化以及技术的快速更新，都会导致高新技术产业化时企业的价值低于预期，减少风险投资机构的资本增值收益。3.3.2内部风险除了上述外部因素所导致的风险，同样存在因为风险投资家、创业企业的原因所导致的风险。风险投资家可能违背风险投资机构的利益同风险企业家或企业管理层合谋转移、侵吞风险企业财产，造成企业价值、转让价格降低的现象。另一方面，风险投资机构会在投资协议中签订管理层回购条款，但当条款被激活风险资本需要退出时，由于经营失败，管理层人员并无以既定价格收购投资机构持有股票的能力，或风险企业已无挽救希望，但管理层为其私人利益并不愿放弃管理层职位，也不履行回购条款，故意违约。风险投资机构如果对企业投资较小、在董事会股东会话语权较弱，管理层人员有可能利用内部人信息侵吞或转移公司资产，在风险投资机构退出时故意压低企业价值，以期投资机构能以较低价格将所持股权转让于管理层人员或其关联人员等。第4章风险投资机构风险控制措施4.1风险投资机构在融资阶段的风险控制措施4.1.1再融资风险控制降低再融资风险的方法之一便是拓宽融资渠道，国外风险投资机构的融资来源相对来说比较充足，如富有个人、大型企业、银行和保险公司、政府部门、基金会或捐赠基金、养老金、信托投资机构、外资机构及其他投资者等等。而我国由于风险投资行业起步较晚，融资渠道相对来说比较狭窄，多数资金来源是政府资金、大型所有制企业、境外资本等。应市场经济的大环境要求，我国政府资金必然会逐渐退出风险投资机构，这就进一步导致了风险投资机构融资来源的匮乏，加大风险投资机构的融资风险。因此，拓宽风险投资机构融资渠道、控制融资风险是当务之急。结合上述，我们可以逐步改变政府提供资本支持的方式，可以由现在的直接方式转为以基金形式间接支持，既为风险投资机构提供资金支持，又可以减少政府的行政干预等负面因素的影响。此外，我们还应该致力于创建良好的市场、制度环境，在系统环境有效保证下，风险投资机构自身也应该提高运作效率和管理能力。下面将围绕影响风险投资机构融资的主要因素，对风险投资机构再融资风险控制进行探讨。完善风险投资机构的组织形式有限合伙制和公司制的风险投资机构的相同点在于，投资者无论作为有限合伙人还是股东，均对机构的负债承担有限责任。但不同的是，有限合伙制机构为非法人，避免了双重征税，在一定程度上激励了机构投资者的投入。从这一点上来看，有限合伙制确实比公司制占据一点的优势。但是有限合伙制风险投资机构中的有限合伙人通常只能通过合伙协议来约束基金经理人的投资行为，使得风险资金投资者与风险资金管理者之间的委托代理风险比公司制的更大一些。目前在我国发展有限合伙制风险投资机构缺少法律支持，其市场条件也不成熟。一方面，我国的基金经理市场尚未形成市场约束机制，但要求投资者作为有限合伙人放弃参与投资决策的权利，而把基金管理决策事务完全委托给一般合伙人，不利于保护资本投资者的合法权益，也不利于广泛吸引投资者参与。另外，在我国个人财产制度及信用制度尚未完善的情况下，要求一般合伙人承担无限责任缺乏基础。因此，我国应结合税收制度的安排，探索建立适合我国国情的风险投资机构的组织形式。如，机构投资者既可以作为股东通过董事会参与重大决策，有利于风险投资机构风险约束机制的形成，保护投资者的利益，吸引风险资本的投入；同时，结合税收方面的优惠，避免双重征税，努力实现公司制与有限合伙制优势的联合。转变政府参与投资的方式在我国，政府部门资金构成了风险投资机构主要资金来源之一。在风险投资发展的初期，政府直接出资参与组建风险投资机构为其提供资金支持可以发挥示范、引导作用，但是政府出资方式的不同，对风险资本的供给会产生不同的影响。目前，更多的政府提供资本支持的方式比较直接，主要是以直接注资参与设立国有独资或国有控股的风险投资机构。然而，这种组织模式下的风险投资机构无法以市场为导向，由于介入了较多的行政干预，会造成投资效益低下等。如果禁止政府为风险投资机构提供资金支持是不理智也不现实的，政府可以以间接参与的方式来为风险投资机构提供资金支持，如风险投资引导基金，以适当比例参股风险投资机构但并不控股。这种模式既可以充分发挥政府的引导功能，吸引民间资金和外资参与风险投资，拓宽风险投资机构的资金来源，同时，还减少了行政干预，促使投资机构建立健全的激励、约束机制及现代化的组织制度。改善关于风险投资机构资本来源的法律法规我国相关法律法规对风险资本的来源做出了严格的限制规定，因此，相对于国外而言，我国的融资渠道较为狭窄。在此，我们可以借鉴国外的成熟经验，并结合我国实际国情，适当放宽资本来源限制，通过制定相关法规并辅之以监督管理部门的审核监管，允许实力资金过硬的证券公司、投资银行及养老保险金投资于风险投资机构。这是拓宽风险投资融资渠道的重要方法。加强税收优惠政策的支持国外的风险投资机构多采用有限合伙制的组织形式，避免双重征税，仅对合伙人的收入征收所得税。而我国风险投资机构多采用公司制的形式，除了征收企业所得税外还要对股东征收个人所得税，而且所得税税率相对偏高。这样就直接导致我国缺乏与国际风险投资相比有竞争力的税收体系。虽然我国对高新技术企业规定了税收优惠政策，但是对于风险投资机构却没有优惠政策，不利于我国风险投资机构的发展。因此，我国应制定相关税收政策，如减免税、降低税率等。提高公开资本市场有效性首次公开发行（IPO）和兼并收购是风险投资退出的主要渠道，研究发现，IPO市场的强弱是决定风险资本筹集的重要因素，IPO市场对专门投资于晚期阶段的企业的基金影响比专门投资于早期阶段企业的影响要大。公开资本市场和风险资本的筹集之间有稳定的联系，有效的风险资本市场要依靠非常活跃的公开资本市场，这样可以保障风险资本最终的顺利退出。4.1.2委托代理风险控制在风险投资机构融资阶段，除了面临资金来源方面的风险，还有因为组织模式的不同而导致的风险资本提供者与管理者之间的委托代理风险。公司制风险投资机构委托代理风险控制公司制是指风险投资机构以股份有限公司或者有限责任公司的形式设立。风险投资机构作为独立法人承担义务享受权利，并根据所获利润缴纳公司所得税。风险资本的提供者作为股东，通过股东大会参与投资决策。公司制风险投资机构存在股东会与董事会、董事会与投资经理之间两层“委托-代理”关系。股东会与董事会之间的委托代理问题，股东一般通过股东大会决定公司经营方针、选举和变更董事、审议批准董事会报告及聘请独立审计机构审计财务报表等方式对董事会加以约束。而对于董事会与投资经理之间的委托代理问题，风险投资行业相对于一般的工商企业有其独特性。由于专业条件的限制，董事会很难完全了解投资项目的真实信息，因此，投资经理有倾向隐瞒自己的真实专业及道德水平，投资于风险更高的项目，或者与风险企业合谋骗取风险投资机构，或者投资于与自己有关联关系的企业。目前，公司制风险投资机构控制委托代理风险的制度安排主要有：（1）投资决策程序的安排为了控制投资经理可能违背公司利益的投资行为，我国风险投资机构一般都安排较为严谨的投资决策程序。在决策程序中，一般都设立由律师、财务人员、技术人员及公司高管人员组成的投资委员会，作为决定是否投资的最终决策机构。（2）投融资审批权限的规定为了有效控制风险，公司制风险投资机构一般都针对投融资的权限有严格的审批规定。投资经理有权利决定投融资审批的投资项目额度都有一定的限制。比如，单项投资额在一定额度（如1000万）以内的项目，由董事会授权总裁或投资经理负责并召集投资委员会审定；单项投资额在一定额度（如1000万-2000万），由董事会授权董事长召集投资委员会审定；单项投资额在一定额度（如2000万）以上，由董事长召集投资委员会审定后，报董事会批准。（3）报酬制度的安排对委托代理风险的控制还体现在对投资经理的激励上，对投资经理激励的核心是如何把投资经理的利益与风险投资机构的利益捆绑在一起。具体的报酬制度安排可以有：可以把投资经理的报酬分为固定和浮动两部分。浮动部分由投资经理所负责项目的盈利状况决定。具有代表性的是奖多罚少制度，即项目盈利时，投资经理可以分到一定比例的利润，而项目亏损时，可能只承担少于上述比例的亏损。这样，投资经理的利益就在一定程度上实现了与风险投资机构的利益一致性。允许投资经理与所在风险投资机构联合投资。这样，由于投资经理与风险投资机构的利益一致，机构董事会可以降低对其行为进行监督的成本。值得注意的是，投资经理投入项目的资金应该控制在一定比例下，因为如果投资经理个人投入资金过多，可能会分散对其他负责项目的关注，而且在被投资项目下一轮融资的过程中，容易造成关联关系的存在。如果投资经理个人参与投资的项目亏损，在下一轮融资过程中，投资经理有倾向隐瞒被投资企业真实的经营状况，骗取所在机构的继续投资，试图挽救先前投资的较差企业，或者试图释放其被套牢的资金。（4）风险投资机构对投资经理信息的披露风险投资机构在经理人市场上对经理人经营业绩信息的披露也是监管投资经理人行为的有效手段之一。投资经理人出于良好信誉建立的考虑，可能会约束自己的行为，使自己的行为尽量与所在风险投资机构的利益一致。.有限合伙制风险投资机构委托代理风险控制有限合伙制是指风险投资机构有两种合伙人，即有限合伙人（LimitedPartner）和普通合伙人（GeneralPartner）。有限合伙人是大部分风险资本的提供者，可能是富有个人、养老保险金、大学捐赠基金等，其对风险投资机构的债务承担有限责任。普通合伙人则是由有经验的风险投资家组成，负责管理多个风险基金，每个基金一般有一定的期限，对风险投资机构的债务承担无限责任。有限合伙制风险投资机构是英美国家风投机构的代表组织形式，发展的十分成熟。有限合伙制风险投资机构的委托代理风险体现在风险资本提供者（有限合伙人）和风险资本经营者（普通合伙人）之间。由于有限合伙人不能直接参与基金的日常经营活动，相对于公司制风险投资机构的投资经理人而言，有限合伙制下的投资经理人投资决策权很大。有限合伙人对普通合伙人的控制主要还是体现在投资前签署的合伙协议中。限制性条款举例如下：（1）限制对单个企业的投资。普通合伙人不能通过追加大笔投资的形式来挽救先前对较差项目的投资。（2）限制风险投资机构管理不同期限基金的共同投资。许多风险投资机构同时管理不同筹集期限的基金，普通合伙人有可能将筹集到的第二笔基金投入到第一笔基金投资的困难企业，以试图挽救先前的投资。对于这类投资，一般需要经过有限合伙人组成的顾问委员会，或经过大部分有限合伙人的同意。（3）限制投资利润的再投资。风险投资家有可能将前期投资的资本里的用于再投资，而不是分配给有限合伙人。对于利润再投资的问题，一般要经过顾问委员会或大部分有限合伙人的同意。（4）限制普通合伙人将个人资金投入企业。这一限额通常为占基金总投资额的一定比例，主要为了避免普通合伙人精力过于集中于这些企业和其他关联行为的存在。（5）限制普通合伙人在所投资企业中个人股权的撤离。这主要是为了避免投资经理人为逃避风险、抽逃个人资金的行为。通常这类行为要经过大部分有限合伙人的同意或直接被禁止。(6)限制新的基金的筹集。筹建新的基金可能会增加普通合伙人的管理费用收入，但会减少其对原有基金的关注。合伙协议可以规定在现有基金撤出一定百分比之前，禁止或限制新基金的筹集。(7)限制普通合伙人的外部活动和新普通合伙人的加入。这主要是为了在不增加管理费用的情况下，保证普通合伙人注意力的集中和经营管理的效率和质量。4.2风险投资机构投资阶段风险控制措施4.2.1风险投资机构投资决策过程风险控制投