并购重组案例大全

可修改欢迎下载精品Word可修改欢迎下载精品Word可修改欢迎下载精品Word6月7日，中国鹏润集团(简称中国鹏润，HK0493)在香港联交所的复牌公告称，将斥资83亿港元收购持有国美电器65％股权的OceanTown全部已发行股份。此次收购完成后，中国鹏润拟改名为国美电器控股，而国美电器也以借壳方式成功实现了在香港上市的方案。上市过程费尽周折美借壳鹏润上市，实际上是其共同的控股人黄光裕旗下的"鹏润系"的一次重大重组。黄光裕自创业以来先后建立了国美电器和鹏润投资，形成了电器连锁、地产两大主业以及"国美"、"鹏润"两大品牌。20**3月，鹏润投资在香港收购上市公司"京华自动化"(0493)，并更名为"中国鹏润"，而国美上市的方案也在同正式展开。首先，黄光裕将准备上市的资产打包装入"国美电器"，由北京鹏润亿福网络技术(最终控制人为黄光裕)持有其65％的股权，黄光裕直接持有剩余35％。其次，黄光裕在BVI成立两家境外公司，即OceanTown和GomeHodingsLimited，并先将北京亿福所持国美电器65％的股权转让给OceanTown，使国美电器变成一家中外合资零售企业；再由GomeHodingsLimited全资拥有OceanTown。最后，中国鹏润以代价股份和可换股票据支付，出资83亿港元向GomeHodingsLimited收购OceanTown所持国美电器65%的股权，国美电器最终成功实现借壳在港上市。交易后的思考由一家国内民营企业变成一家中外合资零售企业，再摇身一变成为香港上市企业，国美上市的经历可谓精心筹划。首先，从黄光裕将国美资产打包装入"国美电器"，到OceanTown接手北京亿福所持国美电器65％的股权，国美一直在走香港H股IPO的路线。但是随着国美的竞争对手苏宁电器在中小板块上市的方案出台，国美如果要走完复杂而漫长的IPO过程，至少需要9个月，而如果审核过程中出现了什么问题，国美上市将被拖得更久。面对苏宁的扩张势头，国美的开展方案对资金的需求尤为迫切。因此选择借壳上市，抢在苏宁前面融得资金、掌握先机，是国美变更初衷的重要原因。其次，香港联交所新修订的?上市规那么?的实施对借壳上市进行了限制，主要表达在增设"反收购行动"一项，将进行反收购的上市公司视作新申请人，必须按照IPO的程序审批。?上市规那么?对反收购的界定是：注入资产值到达壳公司资产的00%，且收购事项发生后，上市公司控制权发生变动；在上市公司控制权发生变化的24个月内，上市公司向取得控制权的人士收购的资产值到达壳公司资产的00%。由于国美和中国鹏润的控制权实际上都掌握在黄光裕手中，而黄光裕取得中国鹏润也已超出24个月的时限，顾这次实际上的反向收购成功得绕过了?上市规那么?的限制。再次，此次中国鹏润通过增发股份和可换股票据支付，没有动用公司一分钱现金，而是将83亿港元的收购代价分三个局部支付：一，中国鹏润向黄光裕定向配发及增发价值2.435亿港元的代价股份，这些股份不受任何禁售期限制；二，中国鹏润向黄光裕定向发行第一批价值70.34亿港元的可换股票据，相关换股权可在自票据发行日起三周内的任何时点随时行使，满三后强制行使；三，中国鹏润向黄光裕定向发行第二批价值0.269亿港元的可换股票据，相关换股权仅于北京国美归还所欠国美电器相关债务前方可行使。这无疑大大减轻了中国鹏润的现金压力。后续整合仍存困难国美电器借壳上市的过程可谓非常成功，但接下来套现引资的问题却仍然存在不小的困难。如果此次收购被股东大会批准，切三个局部的定向发行最终都得以顺利实现，中国鹏润的股本将扩大0.54倍，黄光裕最终将拥有中国鹏润97.2%的股权。而按照香港交易所上市规那么，公众的持股比例不得低于25%，因此黄光裕必须在三之内将所持中国鹏润的股份减持到75%以下。按照83亿港元的收购价格和国美电器在20**.78亿元人民币的盈利来计算，国美电器的市盈率高达49.4。即使国美电器的未来盈利能力看好，市盈率超过目前香港平均水平3倍的国美电器是否有投资者愿意购置值得疑心。如果公众持股达不到25％，国美电器就面临着退市的危险；而如果黄光裕选择降低价格减持，那么其最初的引资方案不能得到有效的执行。因此，讨论83亿的定价是否过高已经没有意义，如何提高国美电器的盈利，同时对中国鹏润的原有房地产等资产做出合理处理才是摆在黄光裕面前的一道难题。随着股份制改造的日益深化，证券市场除了直接融资的功能之外，资产重组功能也越来越明显地表达出来，并逐渐为市场所接受。狭义地讲，上市公司资产重组是企业将原企业的资产和负债进行合理划分，通过分立和合并等方式，对企业资产和组织进行重组，包括企业内部的资产重组如分，企业之间的兼并、收购、控股、置换、托管以及买壳、借壳上市等诸多方式。资产重组活动实际上是我国资本市场和上市公司开展到一定阶段的产物，近来已引起了市场人士的广泛重视。本文拟重点对我国企业分拆上市作实证研究。企业分拆的定义企业分拆，指的是将局部业务或者某个子公司从母公司独立出来单独上市，或者原公司分裂成几个相对独立的单位。广义的分拆包括已上市公司或者尚未上市的集团公司将局部业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是已上市公司将其局部业务或者是某个子公司独立出来，另行公开招股上市。企业通过分拆活动，母公司可以将某些具有市场开展潜力但暂时未到收成期或将到收成期却仍需继续投资而且回报期较长的工程在资本市场套现，母公司可通过控股形式继续保持对子公司的控股权，但子公司的投资风险将由社会投资者共同承担。如果子公司的上市价格理想，母公司还可透过子公司的分拆上市获得可观的资本溢价。对某些适合分拆的业务来说，母公司股价的市盈率未必能反映其实际价值，如果能把该业务分拆上市，这些工程的实际价值便能充分反映出来。子公司上市受到超额认购或反响热烈时或者子公司股票市场表现良好时，母公司与子公司股票的市场价格都随之上升，母公司借子公司的市场形象而使其市场表现比以往更佳。我国沪深两个证券市场和在沪深挂牌上市的上市公司，既有各国证券市场和上市公司的普遍性，也有自己的特色，目前在国内证券市场上进行的分拆活动，是结合?泄?厣?来展开的。企业分拆上市的可能性在我国证券市场开展之初，为了加快证券市场的开展，扩大证券市场规模，提高公司上市的筹资力度，一些企业在进行股份制改制和上市时，采取了??迳鲜?的模式，即将整个企业改组上市，甚至将多个公司组合成一个集团来上市，这在沪市的上海本地上市公司中表现得尤其明显。目前沪市热点之一的资产重组板块，大局部个股皆为那时采用??迳鲜?上市方式的产物。这些整体上市的个股虽然在上市之初可以募集更多的资金，但却损害了这些上市公司的开展潜力和后劲，如不良资产多，公司人员多，负担重；总资产大净资产小，负债比率高，净资产收益率低以及管理水平落后等等。局部上市公司因其子公司经营不善或投资失误影响其上市公司整体经营业绩，使上市公司丧失配股权和进一步进行资本经营的能力，这和后来采用“分拆上市〞〔又称局部上士〕和“分步上市〞模式上市的上市公司形成了鲜明的比照。就这些已经选择“整体上市〞模式上市的老上市公司来讲，假设在进行资产重组时应用分拆的方法可以较好地解决目前面临的诸多问题。分拆的方法有两种：第一、局部中小型上市公司，可将其目前存量资产根据产业结构和经营结构调整的需要，进行全面调整和重新组合，将符合企业开展方向、符合产业结构和经营结构调整目标的优质或潜在优质资产留在上市公司中让其继续上市，而将那些影响企业开展、拖企业后腿的劣质资产或剥离或与优质资产置换，从而提高上市公司的经营效益，改善上市公司的经营环境，增强上市公司的开展后劲，为最终恢复上市公司的融资权创造条件。第二、一些大型上市公司，如上海石化和仪征化纤等特大型企业，可将其下属效益好、有成长性的子公司或某项业务、资产独立出来另行招股上市，让优质资产免遭原公司的拖累而丧失扩张能力。这样在原公司效益不太理想的情况下，可通过单独上市的子公司进入资本市场募集资金，来投资原公司急需资金但效益较好的工程。并通过子公司的反向投入来刺激并改造原公司的经营，到达调整原公司的资产存量，并使原公司与子公司双双得到开展的目的。当然，原公司仍然拥有对分拆出来上市的子公司的控股权，有利于形成?笠迪?，为组建系统性强、关系紧密的大型集团或财团打下根底。有些上市公司拥有好的工程，但工程处在在建时期或初创期，该工程效益的产生尚需时日，而为保持该工程的持续开展又需不断投入巨额资金。假设公司缺乏资金就会影响该工程的建成；假设该工程本钱太大，目前利润缺乏以维持继续开展而又影响上市公司的整体效益和开展前途，倘假设因此而影响该上市公司的净资产收益率并使其最终丧失配股资格，那么对上市公司来讲无疑是雪上加霜，反过来又会进一步加重公司资金的紧缺和导致公司经营效益的下降，从而形成一个恶性循环。因此，这类公司假设能将该工程分拆出去，待日后工程进入成熟期有稳定利润回报之时再购入那么能较好地解决这类难题。有条件的可将该工程另行分拆上市，让该工程改组为上市公司，独立在证券市场上筹集资金，不再依赖母公司来获得扩大再生产和技术升级所需要的资金，降低公司的高负债比例，消除或减轻沉重的利息负担。倘假设该工程有良好的开展前景、不错的行业概念和独特的题材，还可以获得较高的市价支持。对母公司来讲那么可以集中精力开发其他业务，形成新的利润增长点。如末进行的无锡太极资产重组就是一例。赛格集团分拆上市实证研究深圳赛格集团的资产运作可被看作分拆上市活动的典型案例。深圳赛格集团公司是深圳市属国有大型企业，公司成立于986。经过十一创业，尤其是近几来的经营战略调整，深圳赛格集团已开展成一个以电子高科技产业为主导，以资本市场为纽带，资产经营一体化的大型国有企业集团，拥有全资、控股、参股企业84家，内部股份公司2家。截止996底，赛格集团净资产达2.6亿元，实现产品销售收入38亿元，利润3.5亿元，累计出口9亿美元以上。996，赛格集团被列为全国300家、广东省70家和深圳市30家重点企业。997初，赛格集团又被列为深圳市6家2000销售收入超00亿元的企业集团和2家优化资本结构的试点企业之一。992底时，赛格集团净资产只有9000万元，资产负债率高达3％，经营亏损达.亿元，旗下68家企业，半数亏损，人心离散，风雨飘摇；而4之后，集团公司净资产却增长到2.6亿元，实现税后利润3.5亿元，企业数减少到84家，集团公司控制着4家沪、深两地上市公司，形成了引人瞩目的“赛格系〞。所谓“赛格系〞，不仅包括在深市挂牌的赛格股份与赛格中康，而且深达声与深华发看似相互无关的企业，其实也是??裣?的成员，尤其是赛格股份与深达声为母子上市公司关系。赛格通过进行内部资产重组，通过资产的集聚，构造出规模适中的企业，重组过程中在集团公司与下属公司之间设置一个中间组织，把8家企业放到新组建的赛格股份公司之下。通过这种资产重组和集聚，克服了集团公司太大，下边企业又太小的矛盾。构造出的股份公司规模适中，同时成为吸收社会资金的组织载体。就这样，赛格集团以下属8家企业股权为根底，通过公开发行A、B股共募集3.5亿元资金，形成赛格股份。而赛格中康那么由赛格集团作为发起人持股28.49％，赛格股份既是赛格集团的子公司，又是赛格中康的第二大股东，拥有2.37％的股权，通过分立重组和公开募集而成立；深达声和深华发那么是由赛格股份和赛格集团通过股权收购而进入“赛格系〞的。和我国大多数企业集团一样，赛格集团在开展初期也出现了投资过度膨胀和分散，战线拉得太长，没有形成规模经济，企业超负债经营等问题。针对赛格集团开展初期出现的种种问题，集团领导果断采取措施，调整集团总体开展战略，即“坚持一个中心，面向两个市场，实现三大转变，形成四大支柱，把赛格集团建设成为以电子高科技产业为主导的多元化、现代化、国际化的企业集团〞。“个中心〞指坚持以经济效益为中心；“两个市场〞是要大力开拓国际、国内两个市场；“三大转变〞是积极向高科技产业群体转变，向集约化的规模经营方式转变，向现代企业制度转变；“四大支柱〞就是要按照专业化和实体化建设的要求，在集团的旗帜下，形成电子制造、金融、商贸、房地产四大支柱产业。为此，赛格集团对经营战略作了调整，包括集团的开展方向和重点产业确定为电子信息高科技产业，其经营领域以电子产品制造业为主，同时涉及为其配套效劳并支撑其开展的金融、商贸和房地产等第三产业。多元化战略只是作为集团公司的一种战略选择，子公司必须选择以产品为龙头或以效劳工程为龙头的专业生产方式。选择以经济效益为中心，走内涵式集约化的开展道路，进行全面的内部重组，盘活存量，调整内部产品结构。强化集团公司功能建设，构造母子公司体制，合理处理集团内部集权与分权的关系。根据新的经营战略，赛格集团开始了内部的大规模资产重组。赛格集团内部资产的盘活首先是从中康玻璃和赛格日立这两个大工程入手的，这两个大工程恰是赛格集团作为第一产业的彩色显示器件产业。在充分分析了国内外市场及两个工程的具体情况后，赛格集团从解决资金严重缺乏，强化内部管理、进行技术改造、提高产品质量、降低产品本钱等方面入手，使中康玻璃和赛格日立扭亏为盈，盘活了赛格集团的一大半存量资产。赛格集团内部资产盘活的另一重大举措是将八家与主导产业直接相关且收益较好的子公司的股权合并，重组成为上市公司。赛格集团采用局部子公司资产重组上市的方法，主要是为了不使集团资产影响局部效益好的子公司上市后的筹资能力。同时，局部子公司重组上市既调整了内部产业、产品和企业结构，又充分发挥了集团主导产业的优势，到达以少量资产控制较多社会资产的目的。9976月，赛格中康招股上市，其第一、二大股东为赛格集团和赛格股份。赛格集团通过“聚合〞与“分拆〞，企业发生了显著的变化，一是所有或控制的企业数少了，从68家企业减少到84家，但是效益却在猛增。二是集团公司形成多级法人、多级所有的股权体系，集团公司直接所有的企业和资产变少了，而间接所有和控制的企业和资产却增加了，形成了控股公司或资产经营公司、生产型企业与经营型企业混合的赛格集团。一汽集团分拆上市实录一汽集团分拆上市形成?黄??也是一个分拆上市的典型案例。一汽集团首次涉足证券市场是994。一汽以每股.5元的价格，从金杯汽车国家股东手中收购了金杯汽车5％股权，并将金杯汽车更名为“一汽金杯汽车股份〞。从此，中国证券市场上第一次有了以“一汽〞冠名的上市公司，有了“一汽系〞的第一个成员。一汽将自己的轻型车生产注入一汽金杯，到996，轻型汽车产量占全国轻型车产量的2.4％上升到4.02％，实现利税总额.7亿元，列全国汽车生产企业第5位。96，一汽争取到了,500万A股发行额度，一汽集团将其旗下的变形车厂、护栏厂、车箱装配厂、汽研联合改装车厂包装重组成“长春一汽四环汽车股份〞在上海证券交易所上市，共募集资金.22亿元。至此，“一汽系〞有了第二个成员“一汽四环〞。一汽集团在尝到分拆上市的甜头后，97又有新的动作，尽管?黄?笾?在97上半才跨入盈利期，一汽集团仍将其生产轿车的业务包装上市，注入的资产包括从事红旗轿车整车、总成及其配件生产的第一轿车厂、第二轿车厂、长春齿轮厂、第二发动机厂等，募集资金超过20亿元人民币，极大地促进了一汽集团“红旗轿车〞的开展；同时，“一汽轿车〞作为“一汽系〞的核心成员，有力地加强了“一汽系〞在中国证券市场的地位。我国企业分拆上市尤其是尚未上市的集团公司分拆上市在目前已形成一种资本运作模式，得到市场的认同；而上市公司分拆上市行为还仅仅刚开始，随着国有特大型企业改革的不断深入，上市公司分拆上市将在98及以后几形成热点，并作为上市公司资产重组的一种重要方式被市场推广。90代以来，企业并购之风席卷全球，银行业尤甚，早先的东京银行与三菱银行并购案〔i996〕。大通银行与化学银行并购案〔996〕以及瑞士银行与瑞士联合银行并购案〔997〕都曾轰动一时。9984月银行并购再掀高潮，先是花旗银行与旅行者集团达成合并协议，组成全球最大的金融效劳企业，随后全美排名第五的美洲银行又与排名第三的国民银行合并，与此同时第一银行又与第一芝加哥银行合并而成为全美第五大银行。据统计，998上半仅美国银行业的并购市值就高达2396亿美元，超过了过去三的总和。面对这一系列银行并购案，国际金融界一直给予足够的重视，并将之归为经济金融全球化的产物，早在去2月，美国第一银行董事长约翰?麦科尔就预测说：我认为将出现越来越大的交易，这个行业5后会怎么样？我认为将有五六家大银行。那么，银行并购是否就是一种理性的市场行为？大即是好〔BigisBeautiful〕？只有对银行并购的本钱收益进行一番分析才能得出清晰的判断。一、银行井购的本钱银行并购的本钱可分为两类：一是微观本钱，即并购银行本身为并购所付出的代价；二是社会本钱，即社会为银行并购所可能的付出。微观本钱主要有以下几项：．直接的并购支出。银行并购一般有三种方式木现金收购。换股收购和综合证券收购，每一种收购方式都会带来直接的并购支出。在现金收购中，收购银行需要支付一定数量的现金，以取得对目标银行的所有权，从而形成收购银行一项即时现金负担。在。换股收购中，收购银行需将目标银行的股票按一定比例换本钱银行的股票，对于收购银行来说虽不需要支付大量现金，但新增发的股票改变了银行原有的股权结构，导致了股东权益的淡化，甚至有可能使原先的股东丧失对银行的控制权，所以实际上也等同于支付了收购费用。至于综合证券收购，其出价不仅仅有现金、股票，而且还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式，因此收购银行的支出也就是多元的，包括支出现金、分散股权和增加债务。直接的并购支出，也被称为并购的价格，如今随着并购案的增多，并购的价格也直线上升，在美国990收购银行的平均出价为目标银行资产总值的．47倍，而996国民银行对巴尼特银行的收购价高达资产总值的4倍和收入的24倍。2．各种市场中介费用。银行并购需要多种市场中介机构的参与，比方投资银行、会计师事务所、律师团等，其中以投资银行的费用最高。投资银行广泛参与银行并购业务，从中收取酬金，通常按收购价的一个百分比计算，大致有三种计算方式：〔〕收购价格越高，百分比越低。这种酬金结构通称为54一3一2一雷曼公式〔Lehmanformua〕，即酬金是第一个00万美元的5％，第二个00万美元的4％，第三个00万美元的3畅，第四个00万美元的2％和任何超出量的％。〔2〕不管收购价格上下，均采取固定的百分比。典型的固定百分比是收购价格的2％～3％。〔3〕如果收购价格比预定的优惠，那么在一个固定的百分比上再加上鼓励酬金。此外，假设是杠杆收购，收购银行还得对投资银行的贷款支付较高的利息。由此可见，投资银行从并购中所获甚丰，他们总是并购的积极推动者，所以有人认为，90代以来并购热潮很大程度上是投资银行推动的结果。3．整合本钱。收购银行与目标银行作为两个不同的企业，在管理模式、财务资料、企业文化等诸方面都会有着显著不同，现在被合并成一家银行，就得对这些相异点进行整合。显然，财务资料的更换。企业文化的重建都会产生一笔不小的开支，而且在当今信息化社会中更值得关注的是计算机软件整合所带来的风险。比方对在同一地区经营的第一银行和芝加哥第一银行来说，要有效地进行合理化调整，就必须迅速解决分行网和不同技术衔接的困难。90代以来，美国银行业掀起了屡次信息革命热潮，其中995的主题就是银行并购的信息整合，其难度由此可见一斑。不同企业传统文化的差异也是金融并购的主要障碍之一。比方，股票经纪人和保险代理人之间就存在显著差异：前者的特点是回报率低，业务数量多；后者的特点那么是回报率高，业务数量少。哈佛大学商学院教授罗莎贝丝?M?坎特针对花旗银行与旅行者集团合并案说：我认为桑迪，韦尔与他在花旗银行的同事是才能出众的人，但如果他们不是研究人性和组织的天才，那么他们的合并就只能是一个神话，一种梦想。由于这种传统文化差异很难消除，并购银行只好采用了一些变通方法来减弱其不利影响，根本方案有两种：一是采取了多种平行组织，也即在一面共同的公司旗帜下，允许各类机构的运作根本保持各自完整性。这种方法有助于保持品牌名称，同时也便于对不同金融效劳进行管理，但是协调与控制的难度加大。花旗银行与旅行者集团合并就采取这种方案。二是采取与早期并购风潮中出现的松散企业集团相类似的方法，即让每个部门争取最优经营成果，并支持较弱的兄弟部门。显然，当以组成一个综合效劳型公司为最终目标时，这种方法并不适宜。4．并购失败风险。银行并购并非总是一帆风顺，往往要经受四重考验：首先，收购银行股东未必赞成，正如上文所说并购会稀释股权或增加现金支出，股东可能不愿意承担风险，从而在股东大会上将收购方案予以否决。其次，由于被收购至少对目标银行经理阶层的既得利益构成损害，目标银行可能会作出反收购努力，诸如进行股份回购。寻求股东支持。促请白衣骑士〔whiteKnight〕救援以及使用驱鲨剂〔SharkRepellent〕和毒药丸子〔PoisonPill〕，竭力防止被收购。再次，反托拉斯法和兼并准那么的限制。银行不同于一般企业，各国监管当局都对银行兼并给予格外关注，在美国，限制银行并购就有三部法律：927的麦克菲顿一佩拜法〔McfaddenPeppenAct〕，该法规定，除非州政府特别许可，银行不得跨州设立分行；933的格拉斯一斯蒂格尔法〔GassSteagallAct〕，该法禁止商业银行涉足私人企业发行的债券。股票承购包销等投资银行业务；956的银行持股公司法〔BankHoldingCompanyAct〕，该法规定银行持股公司在并购非银行业务公司后，新公司只能限于从?事和银行业紧密相关的业务，而不得从事非银行业务。倘假设并购失败，收购银行的股价势必大跌，而为并购所支付的一切费用也自然付之东流。对于银行并购的社会本钱，也可以列举出四方面：．过分垄断可能损害消费者的利益。大规模的银行并购直接导致银行数目的减少，美国在920有30000家银行，985为5000家，996那么只剩下9530家，有人估计银行家数将较快地下降到000家；现在加拿大、英国分别有53家和22家银行，都较从前大大减少了。银行数量的减少说明消费者和客户的选择余地少了，竞争的缺乏将不利于降低费用。对于大银行是会把节省下来的钱用到消费者身上，还是利用他们的垄断地位提高收费标准，美国公益调查咨询公司曾作过调查，结果说明银行扩大意味着费用提高，较大的银行用垄断力量来向消费者收取高于小银行和信用社协会的费用。例如美洲银行和国民银行合并之后，将会控制全美各地大约。．5万台自动取款机，一些金融分析家就认为，由于有那么庞大的一个网络，它就可以无所顾忌地收取使用自动取款机的费用。2．超大规模带来的经营风险。银行并购虽在一定程度上维护了银行体系的稳定，但潜在的威胁并没有消除。大银行也会破产，当其陷入困境时，对其营救更加困难，其破产所产生的负面影响范围更大，更容易冲击全球金融市场，大而不倒的神话已由韩国的事实得到证伪。25前，美国有0家资产超00亿美元的银行，然而今天这0家中只有5家仍由原来的业主所拥有或者经改组后由接收的继承者所拥有。在当今金融创新日新月异的情况下，大银行更有实力去做高风险投资，这使银行的根底显得十分薄弱。一旦投资失败，即使是资本雄厚的大银行也难逃厄运，巴林事件、大和事件即是例子。银行规模过大，也就失去了灵活性。中小银行面临着剧烈的竞争，易于不断调整自己的经营方向，以适应市场，而大银行自身的问题常被掩盖，而一旦问题暴露，改革起来就相当困难。90代以来，银行并购呈现出一种趋势，即商业银行与投资银行互相兼并。银行业、证券业、保险业实行分业经营固然不能适应当今经济金融开展的现实，但这三者的性质确实不一样，风险度也大不相同，80代以来的大规模银行危机几乎都与证券投资失败有关。当前美国国内用来反对银行并购的有力证据就是80代爆发的那场延续十之久的储贷协会危机。产生于83的储贷协会原本为一带有慈善性质的封闭性团体，其功能在于集中会员的小额存款，然后对会员发放住房贷款。980，国会通过的?980存款机构放松管制和货币控制法案?〔DIDMCA〕首次允许储贷协会接受支票存款。提供浮动利率抵押贷款、消费贷款以及信托业务等传统上属于商业银行的业务；982，国会通过的加恩一圣?杰曼〔Garn一St．Germain〕法案首次批准储贷协会可以做平安和不平安的商业贷款，包括劣质债券〔junkbonD)；986，规定存款利率上限的0条例取消。这一切刺激了储贷协会的迅速扩张，大肆进行投机经营，广泛涉足证券、保险和担保等新领域。但到了985一986，由于油价下跌引致西南部经济普遍衰退，储贷协会的投资无法回收，以致纷纷磁产，进而直接导致为其存款提供保险的联邦储贷保险公司〔FSLIC〕的保险基金于987耗尽，无法履行所承诺的赔偿保险金的义务，社会对金融界的信心发生动摇。在解决储贷协会危机过程中，美国财政用于救援和清理的资金前前后后到达500亿美元〔按现值折算〕，可谓耗资巨大。3．金融监管困难。对于金融监管当局，银行并购是一把双刃剑。一方面，银行数目的减少使监管当局可以集中精力对付假设干家大银行，另一方面银行并购后又会给监管带来新的挑战，表达在两方面：一是合并后的银行会形成一个总合的力量来对付金融监管，影响立法机构、监管机构的决策；二是在多数国家金融监管是由不同的机构依据不同的金融业务领域实施监管，而合并后的银行广泛涉足各个金融领域，这就会形成同一银行被多个金融监管机构监管的局面，由此产生多个金融监管机构间的协调问题。目前对美国银行监管的大局部权力在州一级，新的超级银行的出现将大大增加由联储和通货委员会掌握的中央控制权，显然这会引起监管权力的重新划分。4．并购带来的大幅度裁员问题。银行并购的直接动因之一就是降低本钱，因而往往是通过关闭分行俏！减员工而到达的。巴伐利亚联合银行与抵押银行合并后就期望未来5内每节省0亿马克的人事业务费用。下表反映了近几起银行并购所引发的裁员数量。合并案方案裁员数裁减率〔%〕大通曼哈顿银行与化学银行6300084联合银行与加利福尼亚850/富国银行与第一州际银行/23.5瑞士银行与瑞士联合银行90002000/巴伐利亚银行与抵押银行70008美洲银行与国民银行500080002.74.4二、银行并购的收益美国经济学家J?弗雷德?威斯通曾将企业并购的动因作了归类：〔〕消除无效率的管理者；〔2〕到达经营协同效应和财务协同效应；〔引进行战略性重组；〔4〕获得价值低估的好处；〔5〕传送信息；〔6〕解决代理问题；〔7〕市场力量；〔8〕税收方面的考虑；〔9〕再分配。这9种动因的划分也根本上适用于银行并购。银行并购的动因，换言之，也即银行并购所可能带来的收益，包括如下方面：．扩大规模，占领市场。作为依赖公众信心而生存的银行业，规模大小对其竞争优势具有决定性影响，规模越大就越能赢?每突У男湃危?岣呤谐≌加新省６?⒐菏墙饩龉婺Ｎ侍獾淖羁旖萃揪叮?拦?负跛?邢执孀什?党??00亿美元的大银行均是通过收购合并产生的。?花旗银行与旅行者集团合并后组成全球最大的金融集团CITIGROUP，总资产近7000亿美元，在全球00个国家为约亿个客户提供全面的零售及商业银行。投资银行。资产管理。信用卡、保险等金融效劳。?合并后的美洲银行资产总额达5700亿美元，占有美国存款市场份额的8．＝畅，在美国22个州设有4800家分行，成为全美首家分行连接东西海岸的银行，为美国2900万家庭及39个国家的200万客户效劳。?合并后的第一银行资产总额达2400亿美元，在美国的分行达3mo多家，成为全美小型企业的最大贷款人，共有42．5万客户，信用卡业务仅次于花旗银行公司，客户达5600人，从而使信用卡及零售银行业务形成一股重要竞争力量，资讯技术能力也将加强。2．降低本钱，实现规模效益。信息技术的开展促使银行经营方式发生结构性转型，即由传统的劳动密集型的生产方式转向可减少长期本钱的高效技术资本密集型生产方式，银行界普遍预测2世纪银行竞争将从有形的地区性网络走向无形的电子网络，网上银行令客户足不出户即可享受各项金融效劳。这一前景导致各大银行纷纷加大科技投入，然而科技投入的代价是高昂的。由于电脑系统及其它电子设备软件是接近固定本钱的，即两家银行合并后只需用一套电脑系统即够，可减少重叠的技术人员，这样就可以大大降低研发费用。例如当前面对的电脑千虫问题，为防止电脑系统在2000以后无法运作，欧美银行已耗巨资，而合并那么可相互免费分享对方成果。据透露，美洲银行和国民银行合并后，通过使用共同的资料库，实现多种产品的联合销售，预计两内可节约本钱3亿美元。3．互补优势，实现协同效益。一是地区性互补。例如美洲银行的业务主要集中于西海岸，而国民银行业务主要集中于东南部，合并后可抵抗较小地区经济放缓带来的冲击，从而保证新集团整体盈利的稳定增长。二是业务互补。由于金融创新的鼓励，各家银行都在竭力推出自己的新产品，但是不仅新产品开发费用高昂，而且在不明内幕的情况下，其它银行也不敢贸然运用新产品，这种情况下就得在业务运作上相互协调，迅速发挥整体优势。美洲银行在批发业务具有强势，而国民银行那么擅长于零售银行业务，合并后，美洲银行在三藩市的总部将主导批发银行业务，国民银行在北卡罗来纳州的总部将主导零售银行业务。同样，芝加哥第一银行在企业银行和批发银行业务方面较强，而第一银行那么较专注于建立消费者零售网络，合并后也可优势互补，得到全面开展。又如东京与三菱银行合并后，由于三菱银行擅长于日本外乡和零售业务，而东京银行作为外汇专业银行，其国际业务和批发业务兴旺，因此可以相得益彰，在国内外开展更全面的银行效劳。三是产品交叉销售。合并各方可以互相利用对方的客户根底、经销渠道，通过交叉销售来扩大经销网络，增加销售额，其理论根据在于一家银行的某种产品〔例如信用卡〕的客户是它的其它产品〔例如汽车贷款〕的理想对象。比方花旗银行在商业银行业务领域拥有广阔的客户根底，有3000个分支机构，在居民与企业存贷款矽卜汇交易、贸易融资、信用卡发行等方面占有巨大的市场份额。旅行者集团可以利用这些客户，推销其共同基金、退休基金、人寿基金、物业保险、资产管理、投资咨询等金融效劳，特别是可以利用花旗银行的庞大海外机构及影响，来弥补自己海外业务方面的缺乏。而花旗银行那么可以利用旅行者集团在共同基金、退休基金，特别是保险方面的广阔客户，推销其消费者贷款、信托外汇买卖、债券交易等产品和效劳。三、大的不一定是好的经由上文分析，国际银行业并购有收益，也有本钱，我们确实难以对当前的国际银行业并购潮给予一种性质判定。从实践上看，根据所罗门兄弟对美国5O家大银行的调查，从992到997，合并后银行的平均资产回报率从％提高到．29％，股本收益率从3．6％提高至5．9％。但也有很多银行由于并购背上了沉重的包袱。默瑟管理咨询公司进行的一项分析说明，每三例公司合并中就有两例失败。华尔街的多数管理决策者和战略分析家也认为，大型合并往往带来令人失望的结果。在波音公司与麦道公司创记录的合并两后，经济界便出现一个新概念?波音综合症，即合并所带来的一系列管理问题和私欲问题?由于缺乏一个权威性的规章，企业领导层之间整天所想的是如何对抗而不是如何合作，这使合并后的公司出现了历史上最沉重的亏损。最近，德意志银行也在考虑对其收购的摩根健富〔DMG〕进行重组，因为后者开支巨大，占其996收入的84％，资本收益率低于2％，而美国投资银行的资本收益率那么高达5％～30％。美国的芝加哥第一银行那么从收购底特律国民银行以来，其股价就一直很脆弱，远逊于同业。世纪之交的全球经济迎来过剩时代，同时由于信息革命使进入市场变得更为容易，于是在各个行业超强竞争伴随而来。为了应付竞争，大公司、大银行希图通过扩大规模以降低本钱，但规模效益是有极限的，因此超级寡头间的合并变成一场纯粹建立王国的竞争。所以尽管996一997欧美处于经济周期。的顶峰期，在有价证券的价格用历史标准衡量接近难以持久的水平的时候，仍然还会有那么多的银行热衷于合并。需要强调的是，当一个行业只剩下几个企业帝国时，人们不愿看到的两种局面自然出现：一种是帝国之战，任何一个淘汰出局都可能引起区域性甚至全球性的震荡；另一种是帝国的妥协，竞争法那么的失效，垄断阻碍竞争。当然，在当今金融全球化的趋势下，市场的国界逐渐消除，任何一家单一的银行都无法垄断全球金融，所以后一种情况在国际上出现的可能性不大，而前者发生的可能性较大，这就意味着当今全球银行并购潮将是增加国际金融体系不稳定的因素。四、中国银行业并购为时过早国际银行业并购潮对中国有何影响？现在看来影响是有的，然而中国的银行业只能处于一种元奈的选择。欧美银行合并，其目的显然为占领2世纪金融制高点，创造名牌银行，只是中国银行业尚为自身问题所困扰，当前的目标只能是专注于国内竞争，尽早实现商业化经营，而人民币资本工程不可兑换为中国金融业内部调整赢得了时间。虽然欧美合并的一家巨型的资产就超过整个中国金融机构的资产总和，但假设与国民生产总值比，我国银行的相对规模远远大于欧美。比方即使合并后的花旗集团其资产也不到美国国民生产总值的0％，而中国四大国有商业银行的任。何一家都远远超出这个数。再有，在我国特定的体制下，合并只能是政府行为，而不可能通过市场来解决，对银行并购寄予过高期望也是不现实的，反而还会引起新银行内部组织系统的不稳定。最近，蒙古国就因政府不适当地决定将国有的蒙古复兴银行并入私营的高勒木特银行而引发了一场政治风波，几乎导致政府更迭。在国内，也有海南开展银行肢产的教训。成立于9958月的海发行虽然有先天缺乏的缺陷，但还可以维持运转，其之所以这么快就倒闭的直接原因就在于9972月6日有关方面决定将28家破产的城市信用社并入海发行，结果海发行不堪信用社储户的兑付压力，支付危机终于发生。所以面对国际银行业并购潮，中国银行业大可没有必要一试身手。而且，国际经验也说明，银行并购虽带来规模的扩大，但并不必然带来效率的提高。在现代社会分工日益名细的情况下，不少顾客的需求往往是单一的，只想同那些知道如何最有效率为其提供效劳的银行打交道。因此银行应首先考虑的是如何成为最好的，而不是全能的。在一些情况下，银行超市所提供的全面效劳倒不如只在某个领域为某种类型的顾客提供特定的效劳恰当。前文提到的美国著名经济学家J?弗雷德?威斯通。在其?兼并。重组与公司控制?一书的序言中写到：从某种角度上可以说，收购兼并、重组和公司控制等活动代表着一种新型的产业力量，这种力量将使进行这些活动的美国以及其它国家的创造力与生产力迈进新的高度；从另外一个角度来看，这些活动那么被视为损害我们经济的因素，是正在腐蚀美国社会之精髓的贪婪与投机心理更加严重的反映。或许这句话也可以用来评价当今国际银行界日益盛行的并购潮。〔作者单位：中国银行总行国际金融研究所〕一、案例经过简介9970月5日上海房地〔集团〕公司〔以下简称上房集团〕与上海纺织控股〔集团〕公司〔以下简称纺织控股〕〔以下简称嘉丰股份〕国家股6478.992万股，占总股本的74.69％。经国家国资局〔国资企发[997]328号〕、上海市国有资产管理办公室批准，并经中国证监会证监函[997]54号文批准，同意豁免上房集团向嘉丰股份其他股东发出全面收购要约的义务。9972月26日，股份转让协议正式生效。上房集团成为嘉丰股份的绝对控股股东，本次股权转让后，嘉丰股份总股本及股本结构不变。转让各方就此于9972月3日在?中国证券报?和?上海证券报?发布公告。9982月28日嘉丰股份召开临时股东大会，审议并通过决议，对嘉丰股份的全部董事会成员和监事会成员进行更换，新选举的董事会和监事会成员均来自于上房集团。同日召开的嘉丰股份第二届董事会第九次会议讨论并通过决议，选举上房集团董事长徐林宝担任嘉丰股份董事长，经董事长徐林宝提议，一致同意聘请嘉丰股份原董事长程介禄为公司特别参谋。该次人事变动于9983月2日在?上海证券报?和?中国证券报?上公布。9984月3日，嘉丰股份第二届董事会第十一次会议召开，表决并通过两项重要决议：一、审议确认了公司?委托经营管理协议?，经董事会决定，在资产重组过渡阶段，委托纺织控股对嘉丰股份全部资产进行管理；二、新任董事长徐林宝授权，在资产重组过渡阶段，由嘉丰股份原董事长程介禄高级参谋在嘉丰股份代行董事长职权。9985月26日嘉丰股份第二届董事会十三次会议公告：为了完善嘉丰股份的资产结构，提高资产质量，决定对嘉丰股份现有的资产进行置换，即以上房集团的科技含量较高的新型建材和根底设施配套建设等优质资产置换公司现有的纺织资产，公司的主营业务由纺织业变更为新型建材和根底设施配套产业。9985月26日，嘉丰股份第二届董事会第十四次会议召开，审议并决定：鉴于嘉丰股份996度和997度主营业务连续亏损，并且998上半主营业务继续滑坡，为了维护投资者利益，公司决定向上海证券交易所同意，嘉丰股份于9985月29日开始实行特别处理，有关事项公告如下：．股票报价日涨幅限制为5％；2．股票挂牌简称“ST嘉丰〞；3．本公司中期报告必须经审计。9986月25日，嘉丰股份与控股股东上房集团签署协议，对原纺织资产进行整体资产置换。6月29日，嘉丰股份997度股东大会在上海影城召开。会议以6575063股赞成，4667股反对，8500股弃权审议通过了?公司资产置换飞变更主营业务的议案?。根据协议，上房集团将其所属局部优质资产〔新型建材与高科技楼字设备、城市根底设施配套建设产业〕与嘉丰股份全部资产按各自评估后的净资产值进行等值置换，置换金额为4028．6万元。会议还以6563863股赞成，5787股反对，8500股弃权审议通过了?关于公司更名的议案?，公司更名为“上海金丰投资股份〞。会议还选举产生了公司第三届董事会成员、监事会成员。通过改组董事会、监事会，上房集团经营层全面人主嘉丰股份〔金丰投资〕，从而保证嘉丰股份〔金丰投资〕顺利实现上房集团的经营开展战略。资产置换后的嘉丰股份〔金丰投资〕除了股票代码〔600606〕未发生变化外，其主营业务、资产内容等全部发生变更，实际上等于换了一家上市公司，为此，上房集团与嘉丰股份在关于资产重组的公告中，就资产重组的风险因素及对策、公司重要合同及重大诉讼事项等内容，在9987月2日?上海证券报?及?中国证券报?等媒体进行了详细披露。嘉丰股份〔金丰投资〕董事长徐林宝在对原嘉丰股份进行资产置换后表示，公司将尽快改善经营业绩，恢复公司配股筹资能力，并为广阔投资者带来丰厚回报。至此，历时8月有余的上房集团并购嘉丰股份暂告一段落，上房集团成功实现了买壳上市。所谓买壳上市，是指非上市的具有独立法人资格的企业，通过收购上市公司并获得上市公司的控股股权后，再将优质资产注人到上市公司，从而实现非上市的控股公司间接上市的过程。以下本文将对上房集团并购嘉丰股份这一买壳上市典型案例进行实证分析，并对买壳上市及其开展趋势提出几点理论思考。二、交易各方背景资料：〔一〕上房集团上房集团成立于9968月，是按现代企业制度要求，由上海市房屋土地管理局属下的上海市房产经营公司、建筑装饰材料集团等数十家行业内知名度极高的房地产、建材相关企业组建而成的大型企业集团。现有全资、控股、参股企业二百余家，公司注册资金为5．7亿人民币。以房地产开发经营为主业的上房集团，是集房产开发、交易、中介、咨询、设计、建材生产销售、建筑装饰、物业管理以及科、工、贸为一体的多法人、多层次、多元化的经济实体。上房集团不仅在房地产开发与经营，而且在科技含量较高的新型建筑材料、现代化的办公楼字智能设备安装、城市根底设施建设、环境保护及城市办公与家居绿化以及旅游休闲等产业领域有较高的行业地位。近来，上房集团还根据中央进一步深化经济体制改革，加大国企改革力度，鼓励企业通过收购兼并、资产重组方式，盘活国有存量资产，实现资源优化配置的方针政策，积极依托资本市场开展资本经营，上房集团并购嘉丰股份即是最成功的一个案例。〔二〕嘉丰股份嘉丰股份前身是上海嘉丰棉纺织厂，经上海市人民政府批准，于9922月9日改制成股份。公司注册资本为8673.4072万元，其中国家股股本额为6478．992万元，占股本总额的74．69％；社会公众股295．208万元，占总股本的25．3％。嘉丰股份的主营业务为生产和销售棉纱、棉布，房地产开发经营。近来由于纺织行业所处的整体环境恶化，嘉丰股份棉纺织生产设备陈旧等原因，虽公司采用限产压锭，开发新产品，减员分流，降本增效等措施，但996、997主营业务仍连续出现巨额亏损。〔三〕纺织控股纺织股是上海市纺织工业局根据“政资分开〞、“政企分开〞的原那么，按照建立现代企业制度的要求转变而成的国家控股公司，主要职责就是经营管理上海市纺织行业国有资产的国有企业。截止997末，纺织控股注册资本64．294亿元，总资产420．85亿元，下属全资和控股子公司20余家，997实现销售收入2亿元，出口创汇．426亿美元，利润总额2．54亿元。纺织控股属下有多家上市公司。(未完待续)资产重组是证券市场永恒的主题，重组的方式也在不断的“翻新〞。近一段时间以来，频频见诸报端的一些资产重组方案，留给我们鲜明的印象：整体〔或近乎整体〕收购〔或置换进来〕一家关联企业〔非上市公司〕的案例多了起来，“现金〞流向大股东腰包的案例多了起来。这难免让投资者生疑??蠊啥?鞘欠裨诜追住疤紫帧保?/P>是否“套现〞并不重要关键在于“交易公平〞以申华实业〔600653〕为例，该公司董事会决定以公司持有的“上海申华商务大酒店〔以下简称“商务大酒店〞〕3％的股权〞与“珠海华晨控股有限责任公司〔以下简称“珠海华晨〞〕〞所持有的“铁岭华晨橡胶塑料制品〔以下简称“铁岭华晨〞〕29％的股权〞进行置换，以评估后的净资产计算，申华实业须向珠海华晨支付2679．59万元的现金〔“置换〞似乎局部变成了“收购〞〕。而铁岭华晨目前还只是一家盈力能力并不怎么样的公司。据披露，999至0月未经审计的累计销售收入为385．2万元，累计实现净利润仅为37．7万元。此次置换完成后，申华实业共持有铁岭华晨95％的股权，因此铁岭华晨实际已经间接“上市〞。又如哈慈股份〔600752〕，该公司董事会决定整体收购的“哈慈V26健康产品有限责任公司〔以下简称“哈慈V26公司〞〕〞，是由哈慈集团公司与五个自然人投资设立的有限责任公司，其中哈慈集团公司持有95％的股权。该公司净资产评估价值为229．77万元，转让协议价格为980万元，哈慈股份必须在合同生效后的25日之内，以人民币现金形式一次付清。不用说，哈慈V26公司也实现了间接上市。以上两个案例有一个共同的特点：通过重组〔收购或置换〕进入上市公司的关联企业间接实现了整体上市，大股东得到了“现金〞回报。至于是否属于大股东“套现〞行为，似乎显得并不重要。只要这种关联交易的价格是公允的，只要没有侵害其它股东的利益，只要有利于上市公司的健康开展。定价原那么值得探讨信息披露尚欠充分那么，又如何判断上述关联交易的价格是否是公允的？如何判断这种交易没有侵害其它股东的利益、是有利于上市公司健康开展的呢？此间人士认为，关键有两点：一是要看其定价原那么是否合理，二是要看其资产质量及目前和未来潜在的盈利能力。这就需要详细公开披露其财务信息〔不能仅仅是几个资产、负债指标〕。尤其是这种通过关联重组整体进入上市公司的企业，其实质是“变相〞上市，在一定程度上可当作“新上市〞公司对待，理应要求其公开披露的相关信息多一些。据了解，从定价原那么看，目前国际上的通行做法是，以被收购公司盈利能力为根底，参考资产评估值最终确认受让价格。而上述两个案例似乎都是以被置换或收购公司评估基准日的评估净资产作为定价依据的。这种定价原那么是否合理值得探讨。对于这种定价原那么，投资者不免要问：评估机构是否可信？评估的“净资产〞值是否货真价实？其目前的净资产收益率几何？未来〔至少一内〕盈力能力又怎样？开展前景如何？而这些内容在上述两个案例的相关信息披露中，是找不到完整的答案的，尽管其答案也许对上市公司是有利的。这就是说，上述两个案例披露的相关信息还不尽充分，投资者难免对这种“置换或收购〞产生疑惑。当然，这并不是说上述两家上市公司违背了现行信息披露规那么。相反，它们的信息披露是符合现行有关现定的。市场天天都在变化规那么也需不断完善9975月22日，财政部公布了?企业会计准那么??亓?焦叵导捌浣灰椎呐?丁罚ㄒ韵录虺啤蹲荚颉罚?８谩蹲荚颉饭娑ǎ?谄笠涤牍亓?椒⑸?灰椎那榭鱿拢?笠涤Φ痹诨峒票ū砀阶⒅信?豆亓?焦叵档男灾省⒔灰桌嘈图捌浣灰滓?兀??ǎ海?/FONT>l〕交易的金额或相应比例；〔2〕未结算工程的金额或相应比例；〔3〕定价政策〔包括没有金额或只有象征性金额的交易〕。由此可见，该?准那么?只要求上市公司在财务报表中披露关联交易的有关事项。9990月0日，中国证监会又颁发了?关于提高上市公司财务信息披露质量的通知?〔以下简称?通知?〕。该?通知?规定，上市公司关联交易的价格与交易对象的帐面价值或其“市场通行价格〞存在“较大〞差异，且对公司财务状况和经营成果产生“重大影响〞的，董事会应对定价依据等作出充分披露；注册会计师在审计中应对交易的真实性、合法性、有效性，交易价格的公允性，信息披露的充分性与准确性予以适当关注，并“恰当地〞表示审计意见。由此可见，?通知?对于关联交易的信息披露提出了更高的要求。但从?通知?本身看，似乎主要也是针对上市公司财务信息披露工作提出的要求。即对定期报告??斜ā⒛瓯ㄌ岢龅囊?蟆６杂诹偈北ǜ??诸如资产重组公告是否适应，并未明确说明。即使是适应资产重组信息披露工作，?通知?中也只有一些定性规定，没有具体的数量标准，实际操作起来颇为不便。比方说，?通知?中“上市公司关联交易的价格与交易对象的帐面价值或其市场通行价格存在“较大〞差异〞，这个“较大〞有何数量标准？又如?通知?中“且对公司财务状况和经营成果产生‘重大影响’〞，这个“重大影响〞又如何界定？注册会计师怎样表示意见才算是“恰当的〞等等。如果没有一些具体的数量标准，对于相关上市公司资产重组信息披露的约束力就会打折扣，注册会计师的监督作用也将弱化。看来，资产重组中的关联交易远比产品购销中的关联交易复杂，对上市公司的影响也可能远比产品关联交易的影响要大。如何完善资产重组特别是关联企业整体收购或置换过程中的信息披露规那么，市场向我们提出了新的挑战。5月7日，世界汽车工业史上迎来了前所未有的大行动：德国的戴姆勒?奔驰汽车公司与美国的克莱斯勒汽车公司宣布合并。消息既出，世界舆论哗然，汽车行业内部更是如同经历了一场地震。权威人士预言，全球汽车工业将随着奔驰与克莱斯勒的合并掀起新一轮调整浪潮，出现白热化的局面，并最终形成全球汽车产业的崭新结构。宣布合并戴姆勒?奔驰公司和克莱斯勒公司的合并不仅是汽车行业，也是整个世界工业史上最大的行动。巨型的合并方案从萌芽到瓜熟蒂落，前后只用了不到4个月时间。今月2日，美国底特律市举行汽车博览会。戴姆勒?奔驰公司总裁于尔根?施伦普亲自出马为奔驰公司的产品助阵。借此时机，他拜访了位于底特律的克莱斯勒汽车公司总部，向克莱斯勒公司的总裁罗伯特?伊顿提出了双方合并的设想。施伦普根本没有想到，伊顿与他一拍即合。双方接下一来进行了0余次的秘密会谈。在谈判的过程中经历过许多的障碍。在许多重大问题上双方僵持不下的时候，其中一方一言不合匆匆走人也是常有的事。最初是关于未来的公司领导人的问题，施伦普和伊顿在处理这个问题的时候都表现得很豁达。他们表示不会让这一问题阻碍一项于双方都有利可图的交易。两人同意合并的头三将共同任公司董事长。三后，比施伦普大5岁、现58岁的伊顿将退出，由施伦普一人掌管。最大的难题是合并之后新公司的法律结构问题。奔驰汽车公司是一家德国股份公司，而克莱斯勒公司那么根据美国法律经营。双方曾经讨论在第三国荷兰组成新公司，但由于税收问题的障碍而不得不放弃。最后双方商定，新公司将保存德国特色的股份公司形式，并在新公司中保存奔驰公司一直采用的共同决定机制。这就是说，有工人代表参加新公司的监事会，他们在有关公司的重大问题上有参与决定的权利。这一切对于美国人来说，都是完全新鲜的事物。双方都能认识到合并会给两者带来的好处，善于从长远的角度看问题，因此虽然面临众多阻碍，谈判还是不断地取得进展。5月4日，谈判结束了。在经这一系列准备之后，宣布仪式于7日举行。这一石破天惊的合并终于问世。(未完待续)近期涉及上市公司的重大股权纠纷，尤其是第一大股东所持股权遭冻结导致司法介入拟公开进行拍卖案可谓层出不穷，颇有“乱哄哄你方唱罢我登场〞之感。时间稍早的有ST金帝新入主第一大股东上海新绿所持4500万股权因债务纠纷被法院全部冻结，其中270万股被判归债权人上海某银行，其他4230万股被质押给另一债权人；近期的有成都联益原控股公司联益集团指控现第一大股东广东飞龙集团以欺诈行为获得成都联益40％股权，原定广东飞龙持有的成都联益5474万法人股公开拍卖一事宣告暂缓；棱光实业第一大股东恒通集团以所持棱光实业4400万股股权向浦发银行借款5000万逾期未还，导致债权人向法院申请执行拟将该局部质押股权进行拍卖，但随之有关方面宣布拍卖因故无限期暂缓；国嘉实业也因其第一大股东北京和德与深圳粤储发生经济纠纷，导致司法介入拟对和德实业所持国嘉实业4243万股法人股进行拍卖，近日由于北京和德就有关还款事宜作出积极承诺而使拍卖一事暂缓进行；深国商近日也发布公告称，由于其第一大股东深圳特发与陕国投存在债务担保纠纷，特发持有的2383万余股深国商法人股将被拍卖，并有可能导致深国商第一大股东易主；此外，近期还有华信基金持有三家公司股权拟进行拍卖，北亚集团、湖南海利的少量法人股也进行了拍卖。应该说，以上多起股权纠纷之中最具有典型意义、最受市场各方广泛关注的是数起牵涉第一大股东控股地位能否继续稳固的股权纠纷案，如ST金帝、成都联益、棱光实业、国嘉实业。而出现问题的这几家上市公司无一例外均是借壳上市的典型案例，而且均属跨地区异地收购，多家新入主股东均为民营企业性质。尽管此类纠纷均是出现在这些上市公司重组之后，有些甚至是数之后，纠纷形式也各有不同，有的由于担保，有的涉及合同纠纷，有的因为银行质押。但是究其根本原因均与当初的买壳上市之时存在较多不标准行为有较大关系。据统计，999以前买壳上市的公司中有25家的主要股东在今中报中披露了股权质押或冻结情况，其中有20家公司大股东的股权被冻结。由此可见，上述纠纷并非偶发的独立个案，而是具有较强的代表意义。对于这些初露冰山之一角问题的探讨，将十分有助于其他上市公司作为前车之鉴，引以为戒。其一，重组具有一定盲目性。从当初的重组“一家亲〞到现在涉及股权纠纷的“反目成仇〞，至少说明其中存在一个问题，那就是双方并非理想的合作伙伴，尤其是上市公司对收购方的全面情况，包括财务状况、经营手法、资产质量远远了解不够。事实上，收购方往往会对重组公司进行锱铢必较的评估调查，而出让方却常常为对方一掷千金大手笔收购的气势所折服，想当然地以为对方实力没有问题。而股权遭冻结、拍卖恰恰意味着大股东资信出现了严重问题。“女怕嫁错郎，男怕入错行〞，这些上市公司与第一大股东如今的对簿公堂恐怕都并非是重组之时所愿见到的。其二，重组运作的不标准。成都联益、ST金帝两起个案均存在权(股权)钱(转让款)并未两清的指诉，并有可能存在欺诈行为。联益集团称股权转让两之久广东飞龙尚未支付转让款；ST金帝第二大股东辽宁建设集团称，上海新绿以每股3元价格受让金帝建设4500万股，然后金帝建设原领导又私自将.35亿股权转让金全部反贷给了与上海新绿同一董事长的一家公司。银货两讫这样最根本的市场原那么都没有能够得以贯彻，无怪乎最终搞到需要司法介入的地步了。其三，重组之后上市公司缺乏自我保护能力。如果新入主股东在财务运作上恣意妄为，被重组的上市公司似乎很难有积极有效的方法加以应对，而且其中还牵涉到高管人员个人前途、职位、收入等方方面面问题，由此也使人感到建立现代企业管理制度是十分急迫的问题。如棱光实业重组之后，第一大股东恒通集团通过让上市公司溢价购置大股东资产，作为贷款担保，以上市公司股权作质押和挪用上市公司资金等形式获取了近7个亿的巨额资金。其四，重组上市公司经营标准运作问题。按理，上市公司董事会就与大股东有关的关联交易进行表决时，有利益冲突的当事人应采取迥避不参与表决。而棱光实业和ST金帝的有关巨额担保、贷款都没有严格按标准进行运作，或者仅由董事长签字确认，或者仅由原公司负责人私自将巨额转让款返贷。其五，重组收购方动机问题。重组的根本目的应该是扶持上市公司做强做大，由此收购方希望借助资本市场开辟新的融资渠道加快自身的开展这也是完全正当可以理解的，但是重组绝不能是为了不择手段地圈钱，竭泽而渔。因此，有关部门今后是否可以针对类似出现的问题制订相应完善的法规以杜绝纯粹圈钱式重组的发生。如常见的大股东向上市公司注入优质资产，而这局部资产评估价格却很关键，溢价购置价格更是牵涉到全体股东利益；对大股东随后有可能进行的这局部资产回购更是应该有严格的限制方法；还有大股东将上市公司股权质押和上市公司为大股东提供担保是否可以双轨并行?如何防止这种“双轨并行〞有可能引发的信用透支危机?上市公司如何为大股东及其子公司提供担保?担保的度在哪里?是以自身净资产值为限，还是以大股东所占权益为限?上市公司担保金额超过其净资产0％应及时报告并披露，如果针对同一对象，如大股东或其子公司，连续进行数次担保且每次低于0％，这样虽然成功绕开了条文规定，但是否对其他股东存在极大的不公平?其六，中介机构作用问题。从以上股权纠纷案例中，我们可以明显地感觉到缺乏中介机构是导致纠纷的一个重要原因。现实条件下，许多重组都是收购、出让双方一拍即合，完全无视了中介机构重要的财务参谋作用，有些重组那么是收购方聘请了中介机构便于实施收购行动，而出让方往往以为无此必要。事实上，如果双方均能够聘请有经验的中介机构作财务参谋，一方面经过专业评估调查，可以增进互相全面、客观地了解，减少重组的盲目性；另一方面有代表各自利益的中介机构居间调停，也便于协调关系，防止矛盾激化；第三，中介机构在重组过程中可以发挥专业优势，使重组方案更加全面、完善，防止留下法律隐患导致日后纠纷。其七，地方政府作用问题。一般来说，地方政府对本地珍贵“壳〞资源都希望能由当地企业去实施重组购并，一方面这反映出一种典型的地方保护主义思想，有其消极的一面；另一方面，地方政府对当地企业较为摸底，他们之间的重组往往更令人放心，而且地方政府会更多从扶持上市公司今后开展角度出发去安排有关重组方案，对重组之后上市公司高管人员人事安排、下岗人员分流、产业结构调整往往会有通盘考虑，处理手法也会较温和。近期出现的数起股权纠纷案均属跨地区重组并购，个中原因也是值得人们三思。其八，重组融资问题。多起股权纠纷根本原因在于收购方实力不够，这里引出另外一个问题，对于主业开展势头良好，有着进入资本市场强烈愿望，同时在收购兼并上又力有不逮的企业，是否有关方面可以安排适当拓宽收购融资渠道，专款专用，这样对于活泼证券市场、改善上市公司质量是具有相当促进作用的。为了帮助读者进一步了解“财务性并购〞与“战略性并购〞，我们约请东方高圣投资参谋公司研究员就二者的区别作了较为详尽的解释。必须加强监管有关管理部门权威人士：“财务性并购〞其实质就是通常所说的“报表重组〞。在中国目前的条件下，“报表重组〞潜伏着极大的风险。上市公司财务制度不健全、财务数据不准确，仅仅是这一问题的表层原因。深层原因是，目前中国上市公司带有普遍性的致命缺陷法人治理结构不完善。资产所有人角色的不到位甚至缺位，对上市公司经营者的有效约束机制没有形成，企业资产“进〞、“出〞过于容易，为有些人用工程骗钱大开了方便之门。这种“报表重组〞方式在我国大行其道的重要原因在于利益驱动。一是为了上市公司配股达标，二是为了配合庄家炒作，三是为了保住主要领导人的“乌纱帽〞。这三种动机的核心在于一个“利〞字，不是为了经济利益，就是为了某种政治利益。对于这种现象，有关监管部门应该加强监管。假设任其泛滥，必然给证券市场留下后患！“边际效应〞已越来越小上海财经大学教授蒋义宏：“报表重组〞的主要“好处〞就是通过重组影响财务报表，使之变得“好看〞一点。具体来讲，这种重组有以下三方面的作用：一是可影响上市公司股价，二是可对上市公司配股产生影响，三是可对上市公司是否因连续亏损而摘牌产生影响。在影响股价方面，997“报表重组〞对股价的影响力最大。当时因此类重组而使股价变得“好看得多〞的一些公司受到了市场的大力追捧。但998以来，这种市场效应就出现了明显的减弱。而公司进行“报表重组〞总是要付出本钱的，且这种本钱常常都非常可观。后来，重组本钱不断上升，而经并购后的上市公司效益因转制不到位也每况愈下，投资者逐渐清醒也不再过于追捧，重组后的公司股价也不象原来预期的那样好，“买壳者〞进行这种重组的冲动自然也就大大下降了。在配股方面，有关监管部门虽然只对配股资格提出了财务指标方面的要求，但事实上，由于监管部门加强了监管，不少通过“报表重组〞而到达配股资格要求的上市公司，并没能顺利通过配股审核。这也使那些冲着配股而来的“报表重组〞者兴趣大减。只是在防止因连续亏损而摘牌方面，“报表重组〞尚有一点作用。因为，无论是投资者，还是其它什么部门，总是不希望上市公司摘牌的。但不管其影响如何，加强监管是必要的。导致资源配置效率低下清华大学副教授朱武祥：996以来，我国证券市场发生了数百起上市公司控股权收购事件，形成了我国证券市场独特的“财务性并购〞景象。由于方方面面的原因，大多数“财务性并购〞仅仅成为了炒作题材。被收购上市公司本身的竞争优势，并没有因为发生并购而增强。相反，被收购上市公司主业不断随大股东的变动而变化，一些上市公司甚至陷入了控股权屡次转让的陷阱。据不完全统计，控股权转让3次以上的上市公司有数十家，有些甚至达5次之多。这说明我国证券股票市场的资源配置效率仍然处于低效状态。因此，应从政策制定入手，对资产并购予以引导，加强标准。AOL收购时代华纳几日来负面反响增多，投资人心存忧虑，冷静谨慎取代喜悦兴奋成立仅5的美国在线〔AOL〕宣布以780亿美元的代价收购有70多历史的世界第一大传媒集团??时代华纳已有一周，市场对此次合并的反响较一周前消息公布时，似乎来了80度的大转弯，从喜悦、兴奋趋于冷静、谨慎。事实上，早在消息公布的第二日，两家公司的股价便从消息公布当日的大幅上涨变为一路下跌。由于有了一整天时间分析新公司可能面临的问题，在日〔合并消息公布第二天〕美国股市开盘之前，一家研究机构科技股分析师纽曼发布研究报告，将AOL未来2个月的目标价由05美元大幅下调为85美元，并把该股从推荐名单中除名。另一位证券分析师瓦戈尼也将AOL评级降为“观望〞，目标价由30美元降至85美元。投资者于是纷纷抛售AOL股票，导致AOL股价开盘后一路下挫，成交爆出9400万股的天量，至收盘时跌幅超过0％，是该股上市以来的最大单日跌幅。而当日时代华纳股价也以每股86美元收盘，较前一日股价，跌幅为6.8％。至上周五〔4日〕收市，美国在线股价为63.25美元，比0日宣布消息前下跌了4％以上。时代华纳收于82美元，但比合并消息宣布前上涨了26.6％。投资人心存疑虑AOL的股价表现显示，投资人对AOL此次购并行为有所保存。分析师认为，像AOL这样的网络公司，在营业收入不多，大局部面临严重亏损的情况下，经过公开发行股票，摇身一变成为拥有亿万资产的公司，投资者看中的主要是其美好的成长前景。AOL能在上市短短的8中股价上升超过800倍，原因也正在于此。但投资人担忧此次合并会使AOL的增长速度被时代华纳拖慢。AOL去2月宣布用户突破2000万，网站的广告收入也大幅增加，其营业额已连续5保持倍以上的增长速度。而经营传统媒体业务的时代华纳的增长速度那么只有8％左右。市场分析人士指出：“购并将改变美国在线及时代华纳的未来，新公司将拥有大量流动资金及更稳定的收入来源，但增长率将会显著放缓。〞此外，把合并后的公司定位为传统价值的公司，还是具有网络前景的公司，也成为投资人心中的大问题。合并消息一公布，便有两名AOL股东向法院指控公司以高昂及不符合股东利益的代价收购一家老式经营的公司，希望法院阻止两家公司合并赔偿他们所遭受的损失。财务状况令人担忧就经营而言，时代华纳可以说是困难重重，过去0，时代华纳的总收入超过970亿美元，但由于负债累累，到998才开始盈利，0间亏损额超过5.6亿美元。时至今日，时代华纳的负债仍高达78亿美元，而该公司在截止到999财政度共为此支付了3亿美元的利息。加上AOL自己的6.42亿美元债务，此次收购时代华纳，AOL等于背上一个沉重的财务包袱。根据美国的会计制度规定，新公司还要对收购价高出被收购公司净资产的局部，用未来的利润进行销账。由于收购时代华纳的议价局部高达500亿美元，仅这个数字就超过了许多欧盟国家的GDP。如果按每销账75亿美元计算，新公司在未来的20中不会产生任何利润。虽然这些数字只是账面上的处理，但投资一家未来20都看不到利润的公司也着实需要一定的勇气。管理冲突在所难免综观近来传统媒体与网络公司合并的先例，先是迪斯尼收购了StarwaveCorp.和InfoseekCorp.，整合全部资源推出门户网站GoNetwork，结果内部争斗不绝，两家公司的高级管理人员几乎人去楼空。而另一家传媒集团NBC买下Snap之后，该网站在门户网站的竞赛中依然名不见经传，未有突出成绩。虽然都是传统媒体收购网络公司，但也充分显示出旧经济中的传统业者与新兴的网络经济在观念上格格不入。一位华尔街分析家把美国在线与时代华纳的合并称为20世纪最差交易??时代与华纳合并的延续，注定没有好的结果。0前的合并得到了当时分析家和投资者的普遍认同，认为联合?时代?杂志与华纳公司的电影及音乐优势，势必造就一个拥有无限资源和美好前景的传媒帝国，而实际的情况却恰恰相反??两家公司的管理模式许久未能融合，相互冲突不断，机构臃肿导致亏损严重，时代华纳股价在合并后的7中仅上升了20％，而同期道?琼斯工业指数的升幅到达34％。一如所有的公司合并，新公司必然面对所谓的“人事风险〞，为节约本钱和经营的多元化，现有的82000名员工可能会面临大幅裁员。由于企业运作方式存在差异，目前公司的管理人员尚缺乏跨行业管理的经验。AOL董事长凯斯为此也存有戒心，为加强对新公司的控制，在月4日正式向美国证券交易委员会〔SEC〕提交的合并协议中，凯斯任命了直接对自己负责的四名高级职员，原时代华纳董事长、新公司CEO莱文将无权干预其行动或将他们开除。对合并的其他反响除了投资人的忧虑外，这次合并也引起了社会有关各界的强烈反弹。美国消费者联盟(ConsumersUnion)主席3日明确表示，AOL与时代华纳进行合并将损害消费者的利益，应当予以阻止。他说消费者联盟将向联邦通信委员会提交一份文件，要求政府部门制定措施，开放时代华纳和AT＆T(美国电报公司)等大型电信企业所拥有的有线通信根底设施，供互联网效劳提供商使用。由?新闻周刊?进行的一次调查显示，美国民众对此次合并表示支持和反对的比例相同，调查还发现80％以上的美国人担忧新公司会了解网上购物和阅读新闻等方面过多的个人隐私。另据报道，美国参议院司法委员会拟于近期召开听证会，对AOL和时代华纳公司的合并方案进行详尽的调查，并将分析这起有史以来最大规模企业并购案可能造成的影响.但也有分析师表示，不能小看AOL总裁凯斯出奇招的能力，过去几来，每次AOL股价显著下跌时，事后都被证明是绝佳的买入时机，因为在凯斯领导下的AOL始终有方法使出新点子，保证公司及股价维持高成长。WTO与资产重组这两个似乎不着边际的话题，事实上有着千丝万缕的联系。那么，在参加WTO之后，资产重组将会如何演变呢？利润操纵将大为减少由于我国证券市场尚处于初级阶段，利润操纵现象时有发生，必然要经历一个从不标准到标准的过程。特别是参加WTO后，监管将更加严格、标准，将与世界通行做法接轨。正因为如此，近来有关部门陆续出台了一系列有