宏观“日特估”可持续吗

正文目录一、日本股票年初以来明显上涨 3二“日特估”背后的逻辑是什么？长期趋势逆转叠加短期利好催化 5三、未来是否可持续？短期需要警惕内外部风险，中长期或有惊喜 12风险提示 13图表目录图表1：日本东证指数（TOPIX）创33年来新高 3图表2：年初至5月26日，日本股指涨幅高于欧美多数股指 3图表3：年初至5月26日，topix分行业的表现 3图表4：年初至5月26日，topix不同风格的表现 4图表5：年初以来，低PB（过去一年）和高PB（过去一年）股票的表现 4图表6：日本MSCI成长跑赢MSCI价值 4图表7：年初以来，TOPIXforwardEPS持续上调 5图表8：日本经济重启较晚，经济仍有较大复苏空间 6图表9：海外游客数量持续上行，且后续仍有一定恢复空间 6图表10：22年月日本推出历史上第三大规模财政刺激 6图表日本服务业PMI持续保持高景气 6图表12：G7国家中日本2023年增速预期与2022年差距最小 6图表13：彭博对日本的衰退预期低于美国和欧元区 6图表14：日本通胀仍然高企 7图表15：摆脱通缩后，企业有能力和意愿提价 7图表16：日元回落提振日本企业盈利 7图表17：日本与海外主要国家的政策利率差持续拉大 8图表18：东京证交所提出的三点要求 8图表19：日本的PB（过去1年）长期低于美国、欧洲和亚洲地区的水平 9图表20：海外投资者对日本股票的净购买量 9图表21：巴菲特到访日本刺激了日本股市投资者的乐观情绪 10图表22：巴菲特日本之行后，所持公司的股价走势 10图表23：历史上历次提前解散下议院到大选前，股票市场表现较好 图表24：指数和标普500指数较为同步 13图表25：日元汇率升值通常会导致指数下跌 13图表26：2023年日本工资增速显著超预期 13图表27：日本居民、企业的中长期通胀预期持续上升 13一、日本股票年初以来明显上涨1990年日本股市泡沫破裂后新高。529（OIX累计上涨%至83（图表26CAC40(13.1%)以及欧洲OX60(8.6%)（图表OIX中日本优势行业包括电器（TD2%、机械（TD25%、橡胶产品（TD2%、批发贸易（YTD24%）等涨幅居前，仅航运（YTD1%）小幅下跌。MSCIMSCITOPIX30指数累17%TOPIX100TOPIX16%10%。考虑到2022年以来，TOPIX30P/BTOPIX100TOPIX小盘指数，因此本轮日本股市的上涨可能由基本面相对较好，盈利水平相对较强的龙头企业推动。此外，MCI成长股年初以来累计涨幅是%，而MCI价值仅为%（图表图表1：日本东证指数（TOPIX）创33年来新高 图表2：年初至5月26日，日本股指涨高于欧美多数股指：彭博， ：彭博，图表3：年初至5月26日，topix分行业的表现：彭博，图表4：年初至5月26日，topix不同风格的表现点4500

东京证交所TOPIX核心30指数 东京证交所TOPIX100指数东京证交所TOPIX小盘指数4000东京证交所TOPIX小盘指数35003000250020001500100050001989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021：彭博，图表5：年初以来，低PB（过去一年）和高PB（过去一年）股票的表现倍1.8

TOPIX核心30指数PB TOPIX100指数PB TOPIX小盘指数PB1.00.8：彭博，

0.6

2019 2020 2021 2022 2023图表6MSCIMSCI价值20221230=100125

MSCI日本价值 MSCI日本成长120

117.6

113.510510095902023/01/01 2023/02/01 2023/03/01 2023/04/01 2023/05/01：彭博，化企业盈利修复叠加估值提升中长期支撑日本股市向好，头寸和事件催化短期内提振投资者1）2222）低利率有利于日本风险资产的相对估值。日本股市长期受巴菲特到访日本以及市场对于日本首相提前举行大选的预期等利好事件催化。从盈利端来看，经济基本面改善、摆脱通缩以及汇率贬值等因素共同提振企业盈利。年初以来，TOPIXforwardEPS持续上调（图表7）20222经济持续修复，特别是服务业保持高景气（图表、。服务业MI自2年1月以来处于扩张区间并持续上行，放宽入境限制后，日本入境游客数量迅速恢复，截至3月恢复至疫情前的%（图表92年1月4202221年GDP的%（图表，对GDP增长的提振约为1个百分点左右（参见《再论日本央行退出CC23年日本经济增速彭博一致预期相对2（图表12（图表日本摆脱通缩，企业提价意愿上升提振企业盈利。2022年以来，日本通胀快速回升，CPI4.4%404月的%（图表。通胀大幅上升推升企业和居民中长期的通胀预期，叠加日本失业率位于低位，工资增速持续回升，打开了企业的提价空间和意愿。例如，历史上日本国内产品的价格会略滞后于进口产品价格，且变动幅度相对稳定。但2022年10反映国内企业的定价权的提升，从而边际上提高盈利（图表。4当前阶段”YCC政策，这被市场解读为日央行暂时不会退YCC2023526日，日元兑美元累计贬值超过%（图表图表7：年初以来，TOPIXforwardEPS持续上调点0

TOPIX未来1年EPS彭博一致预期2019 2020 2021 2022 2023：彭博，图表8：日本经济重启较晚，经济仍有较复苏空间 图表9：海外游客数量持续上行，且后续有一定恢复空间：Haver， ：Haver，图表10：22年11月日本推出历史上第三大规模财政刺激 图表11：日本服务业PMI持续保持高景气：Haver， ：Haver，图表12：G7国家中日本2023年增速预期与2022年差距最小 图表13：彭博对日本的衰退预期低于美国欧元区：Haver， ：Haver，图表14：日本通胀仍然高企日本各类通胀5% CPI Core_CPI Core_core4%

3.5%3% 3.4%2% 2.5%1%0%-1%-2%-3%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023：Haver，图表15：摆脱通缩后，企业有能力和意愿价 图表16：日元回落提振日本企业盈利：Haver， ：Haver，2022年以来，日央行的超宽松政策与海外央行快速收紧形成鲜明对比，边际上更加有利于日本的风险资产表现。近年来，东京证交所通过系列改革以提升上市公司对盈利水平、资本回报的重视程度，引导低估值企业提高经营效率或者回购股票。此外，即使经过此轮上涨，日本上市司的估值总体仍然处于中性水平。YCC政策，国债利率被维持在偏低水平，与海外主要国家政策利率不2022政策利率与美国和欧元区显著拉大（图表。欧央行和美联储大幅加息导致美欧股市估值回调，而日央行的超宽松政策相应提升了日本股市估值的相对吸引力。 目前东京证交所约一半的主板市场上市公司60%ROE8%，P/B331并且在董事会上提出改进目标、制定相关政策，最后积极推动并在财报中披露。东京证交所希望上市企业为ROE/EPS等盈利指标设定具体的实现目标以及截止日期。PB上市公司的经营和估值水平的迫切期待。除了设定盈利目标、强化公司治理外ROE31529TOPIX指数累计上涨8.2%。当前日本股市估值仍处于中性水平。529日，TOPIX500P/E16.72013P/E（16.4倍2020（17.5倍P/B（1年）P/B（图表图表17：日本与海外主要国家的政策利率差持续拉大%日本政策利率 有效联邦基金利率5.08-0.105.08-0.10543210(1)2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01：，图表18：东京证交所提出的三点要求东京证交所对上市公司提出的三点要求现状分析对公司的资本成本和盈利能力形成正确认知在董事会决议上对这些现状和市场估值进行分析和评估计划与披露董事会讨论和制定政策、目标、计划期限以及具体的改进举措向投资者披露有关明确信息以及对当前情况的评估实施举措基于已披露计划，推进资本成本和股价的管理举措根据披露情况与投资者进行积极沟通：东京证交所，图表19：日本的PB（过去1年）长期低于美国、欧洲和亚洲地区的水平：彭博，2020年以来海外8.745.005年有数据以来最大的单月净流入额（图表。5月美国银行的全球基金经理调查显示，基金经理对日本股票仍图表20：海外投资者对日本股票的净购买量万亿日元 海外投资者对日本股票年度的净购买量 1.5-0.4-0.9-5.7-7.4-6.0-9.3151050-5-10-152006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022：彭博，https:///story/japans-stock-market-is-on-a-tear-is-it-too-late-to-jump-in-ef25f8ce从事件催化来看，“巴菲特效应”以及提前大选预期升温等利好事件提升投资者信心。2020（伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井物产和住友商事，并在2年进一步增持。20234后“五大商社”股价持续走高（图表X。巴菲特的到访还推升了市场对于日本股市Point724529日，日本OIX指数累计上涨%（图表G7会议后日本提前大选预期也对股市乐观情况有所推升。G7会议在日本的成功举办NHK电视台报道今年-7（snpeecton，日本股市普遍上涨（图表。背后可能是因为，提前大选或意味着执政党对赢得竞选更有信心以及新一届政府可能会采取更强力的经济刺激措施以促进增长和就业，从而提振了投资者信心。图表21：巴菲特到访日本刺激了日本股市投资者的乐观情绪：彭博，图表22：巴菲特日本之行后，所持公司的股价走势：彭博，/Editor-s-Picks/Interview/Warren-Buffett-says-he-intends-to-add-to-Japanese-stock-holdings2https://www3.nhk.or.jp/nhkworld/en/news/20230523_02/图表23：历史上历次提前解散下议院到大选前，股票市场表现较好当时内阁下议院解散日当时内阁下议院解散日选举日解散日民意调查股价收益日元兑美元内阁支持率内阁反对率执政党支持率反对党支持率执政党和反对党支持率之差东证指数日经225海部俊树1990/1/241990/2/1837%37%44%26%18%0.2%0.2%-1.3%宮泽喜一1993/6/181993/7/1821%58%43%15%28%3.7%2.0%0.2%桥本龙太郎1996/9/271996/10/2041%28%37%8%29%0.2%0.7%1.6%森喜朗2000/6/22000/6/2516%66%37%15%22%1.0%1.6%-3.5%小泉纯一郎2003/10/102003/11/965%22%50%15%35%-1.2%0.9%0.3%小泉纯一郎2005/8/82005/9/1147%37%45%30%15%8.8%7.9%-2.0%麻生太郎2009/7/212009/8/3021%72%29%37%-8%10.4%12.1%-0.6%野田佳彦20012/11/162012/12/1627%62%20%27%-7%8.6%10.3%2.9%安倍晋三2014/11/212014/12/1444%39%35%7%28%0.1%0.4%0.5%安倍晋三2017/9/282017/10/2250%42%44%7%37%4.0%5.9%0.6%岸田文雄2021/10/142021/10/3161%27%44%13%30%1.4%2.7%0.6%：Haver，三、未来是否可持续？短期需要警惕内外部风险，中长期或有惊喜短期内，日本经济仍有修复空间，股市估值也并未明显高估，但需要警惕海外经济衰退或市场调整的溢出以及日央行退出YCC可能带来的冲击。2022年商品和服务出口占GDP之比为%，远高于美国（1.%。日本上市公司海外收入占比也较高，海外经济衰退将冲击日本企业盈利。此外，海外股市下跌也会通过2000-2023年4月，ox指数与标普0指数较为同步，两者相关性达到（图表。根4年全GDP20231.5%0.2%，美国经济和股市都面临下行风险，这可能对日本股市的表现产生冲击（23/528YCC基本面来看，YCC政策与增长和通胀形势的背离程度日益加剧；从技术面看，坚持YCC（日央行退出CC/男在4月会议上称对宽松货币政策负面效应加大的评论以及通胀超预期将促使日央行在年内进一步调整YCCYCC将推升日本国债利率，并可能引发资本回流，推升日元，通常30年国债（JGB）1.25%YCC，10年国债收益率大概率升至0.5%-1%。日本国债收益率上升也可能引发海外资本回流，推升日元，并对其他海外固定收益市场产生影响（参见《为何继任日央行行长面临较22021市有负面冲击（图表。但是，利率上升和曲线正常化有助于提振金融行业，特别是银行业的股价。中长期看，摆脱通缩以及TSE改革有望结构性提振日本股市盈利和估值水平，提振日本股市的长期回报，但也存在一定的不确定性。摆脱通缩有助于结构性提高企业盈利增速，但是否会重回通缩存在一定不确定性。19902