CXO行业2022年年报复盘：下行周期中的成长逻辑仍在看好23年行业内外的多重因素改善

看好23年行业内外的多重因素改善月07日本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)2OForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat3OCDMO响扰动逐渐出清，回归内生业务增长CDMO：龙头保持高增速，小分子公司切入大分子CGTCDMO2年整体收入呈现高速增长态势，盈利能力有待后续修复ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat4仍在，疫情扰动逐渐出清，中国龙头CXO竞•我们认为，2022年是CXO短中长期逻辑经受考验的一年，短期受新冠相关收入的扰动，或对22、23年表观收入利润增速造成波动；从中长期角度来看，生物医药投融资下滑对需求端有一定影响，中美贸易摩擦等地缘政治事件对我国CXO产业发展也存在着潜在不利影响。CXO向上；(3)生物医药投融资在美联储结束加息后，有望恢复。跨国大药企是全球研发费用的基本盘，受投融资影响小，头部CXO公(4)全球CXO的外包率仍在提升，中国CXO的全球市占率在提升，中国工程师红利仍在。•投资建议：建议从生物医药投融资好转、大品种药品诞生等事件关注需求端恢复情况，CXO估值处于历史底部位置，重视板块估值修复机会。我们看好龙头与二三线公司间能力的分化，建议关注：药明康德，药明生物，泰格医药，康龙化成，凯莱赛道中从逆境中修复的公司：普蕊斯，诺思格，泓博医药等。行业研发投入的不确定性，核心客户的流失风险，订单执行不力的风险。ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat5好龙头维持高增速元公司年收入yoy2年归母年归母yoyQ入yoyQ归母净Q归母净oyQ毛利率%康龙化成4%泰格医药%%思格蕊斯合全药业//////%%.3%/////%%股份%-20%物-28%63%-21%注：药明康德利润为经调整Non-IFRS归母净利润，康龙化成净利润为经调整Non-IFRS归母净利润，泰格医药为扣非归母净利润，药明生物为经调整归母净利润ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat6上游赛道短期受到行业投融资寒冬影响，需要自下而上寻找具备。 (2)去年同期承接新冠药物研发、核酸检测试剂生产相关业务的公司，短期业绩增速仍受到新冠收入出清的扰动。tech：亿元公司年收入收入yoy2年毛利率Q入Q收入yoyQ毛利率备注养基迈4.23%///////仅蛋白抗体培养基砌块医药4.11%%3.51%////仅分子砌块%///仅分子砌块模式动物%1.47%06///仅临床前CRO剂泰坦科技ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat7OForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat8100%80%60%40%20%100%80%60%40%20%OutsourcingIn-house•全球生物医药外包率稳步提升。我们认为，在投融资相对处于增速放缓时期，药企会将研发资金更多投资于核心管线的临推进，对临床前的研发实验室、生产设施产能等环节资金投入将会减少，我们预计未来生物医药研发外包渗透率将继续提升，根据药明康德援引沙利文的数据预计生物医药研发外包渗透率到2026年，美国将达到52.2%，中国将达到60.5%。OutsourcingOutsourcingIn-house80%60%40%20%0%20172018201920202021202220232024202520260%2017201820192020202120222023202420252026资料来源：药明康德投资者开放日展示材料援引沙利文，HTI预测ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat9分阶段看，临床前达11351个，同比增加11%，临床1期管线数量2947个，同比增加10%，临床2期管线数量2922个，同比增加9%。我们认为，临床前管线数量的两位数增长将为未来全球医药研发支出的增yoy(%，右轴)24000yoy(%，右轴)240002100018000150001200090006000300002013201420152016201720182019202020212022ojectsHTI%12%10%8%6%4%2%0%1200010000800060004000200002022年vs2021年全球各研发阶段管线数量对比(个)20212022临床前临床1期临床2期临床3期ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat0000DIND2014-2022年FDA的IND数量(单位：个)2014201520162017201820192020202120220201420152016201720182019202020212022FDA方，HTIForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat201420152016201720182019202020212022•我们认为获批上市数量的有所放缓，主要原因是中美两地监管收紧同质化靶点药物审评，新冠药物及疫苗产品上市占用监505020142015201620172018201920202021202250ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatpharmaizepharmaSmallpharma/Biotechs/Virtualotal%pharmaizepharmaSmallpharma/Biotechs/Virtualotal%213111.3105.499.2Biotech•根据药明康德投资者开放日展示材料援引沙利文的数据，预计2021-2025年，全球新药研发投入CAGR超8%，小生物药公司近12%。其中，以2022年为例，全球医药研发支出总额为2438亿美元，其中LargePharma占到50.4%，相比2017年小幅下降.0.0.0.0.0.0.0.0105.491.4201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030ELargepharma资料来源：药明康德投资者开放日展示材料援引沙利文，HTI预测ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat%%预计CAGR为5.3%，2022年相较2021年，预计仍增长1.5%。•研发费用率呈稳中有升态势。2013年大药企研发费用率为17%，预计2022年为19%，相较2020年有小幅下降，我们认为，研9060300 大药企研发费用(十亿美元，左轴)研发费用率(%，右轴)21%20%19%18%17%16%2013201420152016201720182019202020212022资料来源：IQVIA，药研网公众号，HTI预测ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatQ。00 40 201720182019202020212022资料来源：动脉橙产业智库公众号，HTI00投融资变化趋势全球生物医药融资总金额(亿美元，左轴)8252525ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat下行周期。2022年，国内生物医药领域融资总额约为71.2亿美元，相比2021年179.0亿美元的高基数，同比下滑60%。•2023年一季度，国内生物医药领域融资总额约为16.35亿美元，同比下滑约54%。国内生物医药总融资额(单位：亿美元，左轴)国内生物医药总融资额(单位：亿美元，左轴)0050国内生物医药融资总金额(亿美元，左轴)yoy(%， 2016201720182019202020212022 886 68886 6875324867532486资料来源：动脉橙产业智库公众号，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat100%80%60%40%20%0%-20%-60%-80%元，左轴)元，左轴)%年全年，美国风险基金筹集了220亿美元，这是自2012年以来第二大规模的融资年份。海外的投融资景气度有望于23年下半年恢复同比增长趋势。502013201420132014201520162017201820192020资料来源：HealthcareInvestmentsandExitsAnnualReport2022，HTIForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatO行业景气度指标观察小分子CDMO：新冠影响扰动逐渐出清，回归内生业务增长CDMO分子公司切入大分子CGTCDMO：22年整体收入呈现高速增长态势，盈利能力有待后续修复司投资建议及风险提示ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat111.9880.2449.3%23.6%4.755.896.746.978.6162.4545.6632.6322.1423.8018.9614.8316.5911.6710.534.06.293.254.496.661.512.642.443.113.300.570.921.322.352.7542.1%111.9880.2449.3%23.6%4.755.896.746.978.6162.4545.6632.6322.1423.8018.9614.8316.5911.6710.534.06.293.254.496.661.512.642.443.113.300.570.921.322.352.7542.1%022年算，药明康德2022年临床前部分收入增速为23.5%，康龙化成为36.8%，昭衍新药为49.3%。80604020020182019202020212022138.32药明康德康龙化成昭衍新药美迪西方达控股成都先导ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat2%临床前CRO毛利率：猴子价格上涨对临床前CRO毛利率产生负面影响2%为，受外部投融资增速下滑、猴价在2022年整体呈上升趋势等影响，以及各公司产能投放的影响，相比2019、博医药 .3% .8% .3%.0%.5%.0%.5%.9%2.7% 7.0%.1%.1%%%.1%4.1%%39.1%38.%37.1%..ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat022年人效：相比21年继续提升口公司全口径人效：万元/人龙化成+5.6%+5.1%12.9%ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat产能：行业仍处于扩张周期CRO扩张周期。表：部分临床前CRO公司产能建设和扩张计划康龙化成工程第二部分42000m2建设中北京、青岛新增实验室面积超过70000m2，2022年开始陆子公司昭衍易创(苏州)租赁9000m2实验室，预计2023年资料来源：各公司2022年年报，HTIForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIrated2022年GLP实验室面积增加18000m2美国加州25000平方尺(约2300m2)设施建成投产美国46000平方尺(约4300m2)制剂生产分析新设施，预计2024年一季度建设完成武汉34000平方尺(3100m2)药效学单位运营上海临港67000平方尺(6200m2)药代药动实验室投用约122亩(约81000m2)新药研发中心，建设期限3年，计划2025年完成stocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatO行业景气度指标观察小分子CDMO：新冠影响扰动逐渐出清，回归内生业务增长CDMO分子公司切入大分子CGTCDMO：22年整体收入呈现高速增长态势，盈利能力有待后续修复司投资建议及风险提示ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat临床CRO：业务结构导致盈利水平差异，SMO业务加速发展6.85%＞药明康德34.89%＞博济医药32.96%＞普蕊斯27.29%>康龙化成11.46%。表：各公司临床CRO板块营业收入复合年均增长率医药龙化成床板块收入yoy2%2临床板块收入CAGR80图：2017-2022年临床CRO板块营业收入水平(万元)80604020020172018201920202021202255%45%35%25%15%5% 55%45%35%25%15%5% 25.33%24.97%26.08% 3% 25.33%24.97%26.08%18.78%1%10.31%201720182019202020212022ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatO行业景气度指标观察小分子CDMO：新冠影响扰动逐渐出清，回归内生业务增长CDMO分子公司切入大分子CGTCDMO：22年整体收入呈现高速增长态势，盈利能力有待后续修复司投资建议及风险提示ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat资本开支：2022年继续高企，行业仍处于扩产周期的资本性支出及在建工程显示出CDMO企业高20182019202002018201920200ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat产能管理能力：药明康德、凯莱英具有一定规模优势前进行大量的资本开支，高强度的资产开支之后，亦考验管理层的资产管理能力。药明康德、凯莱英的收入/固定资产这一指标保持着较为稳定的状态，表明大规模地资产扩张对资产利用效率(资产周转率)的冲击降到•2022年各小分子CDMO固定资产周转率：博腾股份3.32，凯莱英2.83，药明康德2.78，九洲药业2.38，康龙化成1.81，药石科22.20182019202020212022CDMO是行业领先水平ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatXO行业景气度指标观察小分子CDMO：新冠影响扰动逐渐出清，回归内生业务增长CDMO分子公司切入大分子CGTCDMO：22年整体收入呈现高速增长态势，盈利能力有待后续修复司投资建议及风险提示ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat大分子CDMO：龙头保持高增速，小分子公司切入大分子•2022年药明生物收入153亿元(+48%)，2022年金斯瑞蓬勃生物收入1.20亿美元(+50%)，2022年奥浦迈CDMO收入0.91亿元(+7%)。•小分子CDMO切入大分子赛道的两家公司：2022年康龙化成大分子与CGT收入1.95亿元(+29%)，2022年凯莱英生物大分子民币，左轴)%5020%002019202020212022150%金斯瑞收入(单位：百万美元，左150%100%906050%300%00%2019202020212022806040200奥浦迈收入(单位：百万元人民150%100%50%0%2019202020212022ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatCDMO速投放的背景下，新冠商业化订单 CDMO CDMO3%3%4%9%.64%WindHTI20212022ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat000000H，22H2收入同比增长37%。•药明生物22全年常规业务收入120亿(+63%)，下半年常规业务收入70亿(+56%)。图：药明生物新冠收入与非新冠收入拆分(亿元)7720622%4474+55%206%07H2021H22022H12022H2图：药明生物不同地区收入拆分(亿元)8063720680637206558841297 4407179211613896460030402189资料来源：药明生物2022年报，药明生物业绩会展示材料，HTIForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat量量HTI•22年各家CDMO项目数量：药明生物588个(+108)，金斯瑞(非基因治疗部分)106个(+43)，凯莱英生物大ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatO行业景气度指标观察小分子CDMO：新冠影响扰动逐渐出清，回归内生业务增长CDMO子公司切入大分子CGTCDMO：22年整体收入呈现高速增长态势，盈利能力有待后续修复司投资建议及风险提示ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatCGTCDMO：22年整体呈现高速增长态势•金斯瑞2022年CGTCDMO收入1.25亿美元(+54%)，经调整毛利0.43亿美元，经调整毛利率34.24%。•博腾股份2022年CGTCDMO收入0.75亿元(+443%)。生物2022年CGTCDMO收入0.22亿元。•药明康德2022年CGTCDMO收入13.08亿元(+27%)，经调整毛利-0.80亿元，毛利率-6.12%。•康龙化成2022年CGTCDMO收入1.95亿元(+29%)，毛利-0.54亿元，毛利率-27.70%。GTCDMO(单位：百万元，金斯瑞单位为百万美元)202102610562174004011金斯瑞生物博腾股份和元生物药明康德康龙化成(生物药+GCT)Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIrated%%90%%9012%50%40%30%20%10%0%-20%-30% 龙化成 龙化成stocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatIND申报：28IND申报：28IND批件：14万元，同比增长25%，新项目52个。•药明康德2022年临床前及临床I期50个项目，临床II期10个项目，临床III期8个项目CMCCMC：55物CGTCDMO2022年新获项目(个)2022年新获项目(个)药明康德CGTCDMO项目(个)(截止2022年底)资料来源：金斯瑞2022年年报，博腾股份2022年年报，药明康德2022年业绩简报，HTIForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatO行业景气度指标观察小分子CDMO：新冠影响扰动逐渐出清，回归内生业务增长CDMO子公司切入大分子CGTCDMO：22年整体收入呈现高速增长态势，盈利能力有待后续修复司投资建议及风险提示ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat上游赛道短期受到行业投融资寒冬影响，需要自下而上寻找具备α的公司(1)工业端客户占比较高、下游以CDMO、生产阶段为主的，受投融资传导影响较小。(2)去年同期，有一定新冠业务的，短期业绩增速仍受到新冠收入出清的扰动。ch公司收入oy毛利率yoyQ利率注44.23%///////白抗体培养基44.11%3.51%////子砌块6016%///子砌块式动物%%6538%///仅临床前CRO科技%资料来源：Wind，各公司历年年报，HTIForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat.86%3.22%.23%%%.86%3.22%.23%%%%%%%%%% 度归母净利润增速.96%皓元医药-分子砌块和工具化合物毛利率药石科技-分子砌块毛利率%%%6%1全年2全年H分子砌块收入分别为78.3%、78.5%。药石科技22H1、22H2分子砌块收入分别为50.2%、30.8%。•毛利率略有下滑，我们认为毛利率的下滑受行业竞争的影响。皓元医药分子砌块和工具化合物22H1、22H2毛利率分比为28%、61.89%，药石科技22H1、22H2毛利率分别为63.81%、60.16%。率入增速子砌块业务毛利率78.5%2Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat奥浦迈培养基业务收入(百万元，左轴)培养基：业务收入高速增长，毛利率提升明显奥浦迈培养基业务收入(百万元，左轴)250200500收入与毛利率收收入同比增速(%，右轴)2019202020212022150%100%50%0%806040200多宁生物培养基收入(百万元，左轴) 收入同比增速(%，右轴)160%140%120%100%80%60%40%20%0%202020212022资料来源：奥浦迈2022年年报与招股说明书，多宁生物招股书申请版本(第一次呈交)，HTIForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat2%22Q122Q22%22Q122Q222Q322Q4生物22Q1-22Q4单季度的收入增速分别为51.16%、32.07%、34.21%、14.22%。南模生物22Q1-22Q4单季度的收入增速分别为33.88%、-5.11%、25.78%、2.32%。药康生物南模生物50%50%40%30%20%10% 0%69.49%65.79%.89%.89%.89%22Q122Q222Q322Q4ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat投资建议及风险提示ForfulldisclosureofrisksvaluationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstockspleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatAPPENDIX1ividendisstilltheretheepidemicdisturbancegraduallyclearChinasleadingCXOcompetitivenessinthelongtermWebelievethat2022isayearinwhichCXO'sshort-tomedium-andlong-termlogicisputtothetest,withshort-termperturbationsbynewcrown-relatedrevenue,orfluctuationsinapparentrevenueprofitgrowthin22and23years;fromamedium-tolong-termperspective,thedeclineinbiopharmaceuticalinvestmentandfinancinghasanimpactonthedemandside,andgeopoliticaleventssuchastradefrictionsbetweenChinaandlsohaveapotentialadverseimpactonthedevelopmentofChinasCXOindustryInthefundamentallogicofCXOisexpectedtobepositive:(1)CXOvaluationhasfallenbacktothebottomposition,andwebelievethattheyear-on-yeargrowthrateofeachcompany'sperformancein2023isexpectedtobeupwardquarterbyquarterbasedonthesinglequarterperformancebasechangein2022;(2)Newcrown-relatedrevenuewillgraduallyclearout,andthecontinuedbirthoflargevarietyofdrugsbringsstabilityofperformancegrowthforeadCDMOsBiopharmaceuticalinvestmentandfinancingisexpectedtorecoveraftertheFedendsitsratehikeThemultinationalbigpharmaceuticalcompaniesarethebaseplateofglobalR&Dexpenses,whicharelessaffectedbyinvestmentandfinancing,andtheheadCXOcompaniesarebetterabletocutintothesupplychainofbigpharmaceuticalcompanies;(4)theoutsourcingrateofglobalCXOisstillrising,andtheglobalmarketshareofChineseCXOisrising,andtheChineseengineerdividendisstillthere.sktipsuncertaintyofRDinvestmentinpharmaceuticalindustryriskoflossofcorecustomersriskofpoororderexecutionAPPENDIX2重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，孟科含，在此保证(i)本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且(ii)我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们(包括我们的家属)在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属(我已经告知他们)将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,KehanMeng,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，陈铭，在此保证(i)本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且(ii)我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们(包括我们的家属)在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属(我已经告知他们)将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,RogerChen,certifythat(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.APPENDIX2Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项(以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@)HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).海通证券股份有限公司和/或其子公司(统称“海通”)在过去12个月内参与了2315.HK的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。HaitongSecuritiesCo.,Ltd.and/oritssubsidiaries(collectively,the"Haitong")havearoleininvestmentbankingprojectsof2315.HKwithinthepast12months.Theinvestmentbankingprojectsinclude1.IPOprojectsinwhichHaitongactedaspre-listingtutor,sponsor,orlead-underwriter;2.equityordebtrefinancingprojectsof2315.HKforwhichHaitongactedassponsor,lead-underwriterorfinancialadvisor;3.listingbyintroductioninthenewthreeboard,targetplacement,M&AprojectsinwhichHaitongactedaslead-brokeragefirm.1521.HK及2315.HK目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。1521.HKand2315.HKare/wereaninvestmentbankclientsofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.APPENDIX26127.HK目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。6127.HKis/wasaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-investment-bankingsecurities-relatedservices.海通在过去12个月中获得对2315.HK提供投资银行服务的报酬。Haitongreceivedinthepast12monthscompensationforinvestmentbankingservicesprovidedto2315.HK.海通预计将(或者有意向)在未来三个月内从1521.HK获得投资银行服务报酬。Haitongexpectstoreceive,orintendstoseek,compensationforinvestmentbankingservicesinthenextthreemonthsfrom1521.HK.海通在过去的12个月中从6127.HK获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproductsorservicesotherthaninvestmentbankingfrom6127.HK.APPENDIX2评级定义(从2020年7月1日开始执行)：海通国际(以下简称“HTI”)采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况(比如投资者的现有持仓)以及其他因素。分析师股票评级优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100,美国–SP500;其他所有中国概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.APPENDIX2评级分布RatingDistributionAPPENDIX2截至2023年3月31日海通国际股票研究评级分布优于大市中性弱于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率89.6%9.2%1.2%投资银行客户*5.2%6.4%9.5%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义(直至2020年6月30日)：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofMar31,2023HTIEquityResearchCoverageIBclients*Outperform89.6%5.2%Neutral(hold)9.2%6.4%Underperform1.2%9.5%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.APPENDIX2海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorf