中小微主题量化研究系列：上市公司分红行为分析与预期高股息策略

上市公司分红行为分析与预期高股息策略汤可欣、赵文荣、张若海、张强、王博隆中信证券研究部3年6月15日条款和声明送转的经济学意义和会计处理1分红送转的意义：分红是公司向股东分配公司价值的主要方式，以现金分红为主要形式，体现了股票投资的根本价值，在一定程度上赋予股票债性。送转则是在不分配利润的前提下增加股数、降低股价，本质上是数字游戏，在一定程度上可以提升股票的流动性。3制 1随着分红政策从披露监管向半强制迈进，每年约70%-80%的上市公司会进行分红。2008年分置改革完成之后，分红公司的比例连年攀升，现金分红成为公司回馈股东的主要方式。现阶段，每年约70%-80%的A股上市公司会进行分红，约14%的公司会进行转增股本。在分红年度为2022年时，分红公司中约86%的公司仅进行派息，14%的公司同时进行派息和转股，仅1%的公司会进行送股。1全市场分红意愿稳步提升，股息率主要受市场整体估值水平影响而波动。从2010年至2022年，全市场的股利支付率从30.5%稳步提升至41.6%；股息率在1.5%-2.5%之间波动，2022年全市场的股息率接近2.5%，处于历史高位。变化情况windWind场总市值4 的平均时间间隔 布52.分红事件的特征画像2.12.1分红事件的季节特征1分红送转呈现明显的季节特征，分红年度为2022年的分红送转事件95%于年报季披露，此外约4%的分红送转披露于一季报/半年报/三季报。与此同时，在非年报的财报季分红后有超80%的概率年报仍继续分红，意味着一季报/半年报三季报的分红大概率是有延续性的，代表着公司基本面中长期向好。约1%的分红送转事件是临时披露，2008年以前主要是由于分置改革方案而派发，2008年之后主要是由于特别股息、资产重组等原因，此类分红不具备延续性，但可以将其作为一类事件驱动的交易机会。windWind72.22.2分红事件的行业特征1除了经营稳健的传统高分红行业银行、家电外，近年来煤炭、石油石化等顺周期资源类板块股息率节节攀升。从行业分布来看，近五年平均股息率最高的前五行业分别为煤炭、银行、石油石化、钢铁和房地产，近五年平均股息率分别为6.48%、5.11%、4.55%、3.35%和2.89%；近五年平均股息率最低的后五行业分别为综合、国防军工、计算机、消费者服务和电子，近五年平均股息率分别为0.33%、0.45%、0.64%、0.69%和0.79%。近近5年各行业的股利支付率和股息率(选取2022年股息率TOP20的行业)201820192020202120222018201920202021202206%%00%%64%431%476%1%%2%2%%%.13%%.17%.10%%%%%09%438%%.15%%%-111%%基础化工39%105%45%28%27%2.09%1.55%1.20%1.11%1.39%8Wind上市以来股利支付率(按市值划分，中位数，%)上市以来股利支付率(按市值划分，中位数，%)上市以来股利支付率(按上市时间划分，中位数，%)2.3分红事件的公司特征：高分红意愿的公司特征(1/2)1从公司自身属性的角度来说，国有企业、上市超过1年的非次新股的分红比例显著更高。反常识的认知是，市值的大小对于分红的意愿的区分并不明显，大市值、中市值、小市值公司上市以来股利支付率的中位数为分别30.33%、29.86%、29.25%。上市以上市以来股利支付率(按公司类型划分，中位数，%)数据的范围为全部A股数据的范围为全部A股数据的范围为全部A股9ddGGA2.3分红事件的公司特征：高分红意愿的公司特征(2/2)1根据企业生命周期理论，企业在进入成熟期后，扩张需求降低，资本开支水平降低，分红成为公司更合理的利润分配选择。分组统计来看，营收收入增速、资本开支增速、ROE与股利支付率呈现负相关性。因此，高分红意愿的企业大多表现出业绩低增长、低资本投入、资本回报率降低等特征。86420业收入(同比增长率)GG2G3G4G50支(同比增长率)G1G2G3G4G586420EG1G2G3G4G5wind112.4分红事件2.4分红事件的公司特征：高分红能力的公司特征1企业的高分红能力由其客观的财务质量和负债水平所决定。分组统计来看，资产负债率、有息负债率、外部筹资依赖度与股利支付率呈现负相关性，意味着高分红能力的公司拥有较低的负债率水平，更高的债务偿还能力，且不依赖外部筹资。计.分红事件的场景分析I1利润不断留存但资本开支强度不增，上市公司积累了大量冗余的流动性。比例的变化情况1利润不断留存但资本开支强度不增，上市公司积累了大量冗余的流动性。比例的变化情况倍)上市公司的未分配利润如雪球一般不断积累，2022年创下新高，未分配利润占市值的27%、占净资产的38%。不断沉积的未分配利润为公司分红意愿的提升提供了基础支撑使用资本性支出/折旧与摊销来拟合资本开支强度，在当分配利润不断累计，资本开支保持稳定，蓄水池逐步壮大形成冗余的流动性，推动公司向股东分配利润。的变化情况未分配利润/净资产(分红公司)未分配利润/净资产(分红公司)%%%%%%%%%33.1什么样的市场环境会推动分红热潮？(2/2)1不断下降的无风险利率推升公司分红意愿提升现阶段中国仍处于宽货币的大周期下，无风险利率不断降低。从公司财务角度看，将公司冗余的流动性用于财务投资的性价比不断降低；从资本市场的角度看，中证红利指数的股息率和10年期国债收益率的利差不断扩大，上市公司积极分红有利于吸引长期价值投资者。差wind143.2什么样的市场环境适合分红策略？(1/3)1从2008年至2023年分红预案出来后市场的反馈来看，不同年份的超额收益率表现差异较大，即分红事件适用于不同的市场风格，接下来我们将探索分红事件主要的适用场景。2023年分红事件预案日的超额收益情况3.3.2什么样的市场环境适合分红策略？(2/3)1牛熊视角：由于预案公告日主要集中在每年的3-4月，因此我们根据每年3-7月的全市场涨跌幅表现情况来将市场刻画为牛市、熊市、震荡市。通过分红事件在预案公告日后60个工作日的超额收益表现，我们发现分红事件在牛市(5/6)和熊市 (5/6)大概率是正收益，而在震荡市(4/4)大概率跑输，呈现“熊市保护伞、牛市加速器”的作用。分分红后60个交易日的超额收益(牛熊视角)划分3.划分3.2什么样的市场环境适合分红策略？(3/3)1风格视角：首先我们根据小盘指数/大盘指数、成长指数/价值指数，将市场根据大小盘风格、成长/价值风格两个维度进行划分。从市场风格来看，通过分红事件在预案公告日后60个工作日的超额收益表现，我们发现分红事件在小盘风格下(8/9)大概率是正收益，大盘风格下(1/7)大概率是负收益，成长(3/6)和价值(6/10)则对事件收益无显著影响。分分红后60个交易日的超额收益(风格视角)4.分红的事件驱动效应及影响因素V.影响因素：市值4.14.1分红的事件驱动效应1分红事件长期具有超额收益由于约95%的分红预案随年报公告，因此分红事件会受到很多其他信息干扰，整体来看，分红事件预案日后的短期投资呈现微弱负效应，长期则累计超额收益逐步转正。分红事件侧重体现公司稳健的基本面，长期持有则具备一定的超额收益。00的累计超额收益率月29日的分红事件，同下。超额收益率Wind94.24.2影响因素：业绩是否超预期1业绩是否超预期是影响分红事件超额收益的外生变量在预案公告日时，通过判断业绩是否超预期，可以很好的对分红事件效应分层，我们发现业绩低于预期的分红事件是造成分红效应短期为负的主要原因。 的累计超额收益率(按业绩是否超预期拆分) 分红事件相对于中信三级行业的累计超额收益率(按业绩是否超预期拆分)行业的累计超额收益率(按股利支付率分层)4.3影响因素：股利支付率1股利支付率显著影响分红的事件效应将分红事件根据股利支付率从低到高分为5组(即G1到G5)，可以发现高股利支付率的事件效应明显更强，持有60个交易日相对于沪深300和中信三级行业指数的超额收益分别为3.13%和2.06%。累计超额收益率(按股利支付率分层)累计超额收益率(按股息率拆分)4.4影响因素：股息率1当股息率大于5%时，超额收益更显著将分红事件按照股息率拆分，我们测算发现高股息的公司有比较好的区分度，持有60个交易日相对于沪深300和中信三级行业指数的超额收益分别为2.68%和2.42%；中低股息率的区分度则不明显。行业的累计超额收益率(按股息率拆分)计超额收益率(按市值分层)4.5影响因素：市值1市值因素对分红事件效应几乎没有区分度，但或存在小微市值股票价值发现效应将分红事件根据上市公司的市值从低到高分为5组(即G1到G5)，可以发现G2-G5组的超额收益的区分度很低，而G1组(分红公司中市值最小的20%的企业)的超额收益显著更高，我们认为市场对于小微上市公司长期缺乏公司基本面研究，公司通过分红事件向市场展现其经营的稳健，或产生价值发现效应，估值或得到市场回补。行业的累计超额收益率(按市值分层)期高股息股票策略I.策略一：在分红预案公告日后构建预期股息率，核心是预期EPSII.策略二：在分红预案公告日前构建预期股息率，核心是预期股利支付率和预期EPS5.2策略一：在分红预案公告日后构建预期股息率，核心是预期5.2策略一：在分红预案公告日后构建预期股息率，核心是预期EPS1组合构建(1)剔除ST状态、归母净利润亏损、分红金额大于归母净利润、资产负债率处于行业后时间区间2011/5/3—2023/6/9益分别为133.95%、178.33%。策略1对应年化9.73%(vs中证红利指数4.43%，vs沪深300最低扣5块钱指数1.61%)。策略1的夏普比率为0.297，胜率为0.557，盈亏比为2.699，信息比率为0.797，策略1的最大回测为41.21%，发生在2015年6月12号至2016年1月28日。资料来源：中信证券研究部 1回测情况11最新一期的买入组合5.2策略一：在预案公告日后构建预期股息率，核心是预期EPS股票代码股票简称买入前市值市值判断分红金额(亿元)股利支付率一级行业预期股息率股票代码股票简称买入前市值市值判断分红金额(亿元)股利支付率一级行业预期股息率600971.SH恒源煤电1.72值48%煤炭11.53%601339.SH百隆东方93.3小市值7.4147%纺织服装6.62%601225.SH陕西煤业1897.31大市值211.3560%煤炭11.53%002687.SZ乔治白23.45小市值0.7663%纺织服装6.60%600997.SH开滦股份值9.2150%煤炭8.56%601988.SH中国银行10804.03大市值682.9830%银行6.57%600985.SH淮北矿业337.17大市值26.0537%煤炭8.30%601288.SH农业银行11969.42大市值777.6630%银行6.52%600919.SH江苏银行1138.74大市值76.1530%银行8.19%002658.SZ雪迪龙50.03小市值2.4687%电力及公用事业6.43%600123.SH兰花科创值35%煤炭8.16%603898.SH好莱客31.75小市值2.1650%轻工制造6.34%600438.SH通威股份1793.13大市值8.6750%电力设备及新能源8.13%837242.BJ建邦科技5.25小市值0.3162%汽车6.32%002030.SZ达安基因218.66值24.5645%医药7.82%600585.SH海螺水泥1424.45大市值78.4350%建材6.29%603948.SH建业股份36.15小市值3.1280%基础化工7.68%601000.SH唐山港234.07值70%交通运输6.27%601166.SH兴业银行3577.33大市值246.827%银行7.40%002543.SZ万和电气65.73小市值2.9754%家电6.24%605368.SH蓝天燃气68.44小市值4.9584%电力及公用事业7.32%601818.SH光大银行1890.74大市值2.2625%银行6.21%601006.SH大秦铁路1144.76大市值71.3664%交通运输7.25%601939.SH建设银行15775.69大市值972.5430%银行6.16%601077.SH渝农商行439.52大市值30.8230%银行7.24%600064.SH南京高科7.14值7.2730%房地产6.13%601328.SH交通银行4136.43大市值27730%银行7.20%600642.SH申能股份327.46大市值7.8673%电力及公用事业6.00%002327.SZ富安娜70.59小市值4.9893%纺织服装7.12%002884.SZ凌霄泵业54.94小市值3.5885%机械5.92%600012.SH皖通高速7.24值9.1263%交通运输7.12%000030.SZ富奥股份81.16小市值4.386%汽车5.91%000429.SZ粤高速A2.25值8.9570%交通运输7.05%600036.SH招商银行8473.87大市值438.3232%银行5.82%601169.SH北京银行1002.18大市值65.5426%银行6.99%002749.SZ国光股份40.15小市值0.8777%基础化工5.81%002677.SZ浙江美大71.39小市值4.0189%家电6.95%601898.SH中煤能源1194.61大市值54.7630%煤炭5.80%603587.SH地素时尚76.35小市值3.3186%纺织服装6.91%002545.SZ东方铁塔0.27值162%基础化工5.78%603519.SH立霸股份37.26小市值33%基础化工6.82%600377.SH宁沪高速448.36大市值23.1762%交通运输5.77%600015.SH华夏银行916.7大市值60.9524%银行6.71%600016.SH民生银行589.3大市值93.6927%银行5.74%601398.SH工商银行16822.38大市值1081.6930%银行6.66%834682.BJ球冠电缆小市值0.6258%力设备及新能源5.73%600348.SH华阳股份336.7大市值21.0930%煤炭6.64%688057.SH金达莱40.96小市值2.7691%机械5.71%601229.SH上海银行892.18大市值56.8326%银行6.62%601101.SH昊华能源91.44小市值4.936%煤炭5.70%nd5.35.3策略二：在分红预案公告日前构建预期股息率，核心是预期股利支11组合构建 间2012/2/1—2023/6/9 (1)剔除ST状态、三季报资产负债率处于行业后间2012/2/1—2023/6/9 (2)假设股数不变，预测EPS即预测归母净利润：if使用快报中归母净利润；elif使用预告的归母净利润均股票权重等权配置值；elif使用一致预期归母净利润；else使用三季报归母净利润增速*上一年四季度归母净利润+三季报归母 净利润。预期股利支付率=过去三年股利支付率均值。 (3)在股票池中，根据预期股息率排序，选取预期股息率最高的50只股票，构建组合。买入时佣金万分之三，卖出时佣金万回测结果：2012年至今策略2组合累计收益115.84%回测结果：2012年至今策略2组合累计收益115.84%，相较于中证红利、沪深300的超额佣金最低扣5块钱收益分别为3.65%、60.15%。策略2对应年化7.21%(vs中证红利指数7.07%，vs沪深300指数4.11%)。策略2的夏普比率为0.362，胜率为0.672，盈亏比为3.812，信息比率为资料来源：中信证券研究部回测情况5.3策略二：在预案公告日前构建预期股息率，核心是预期股利支付2最新一期的买入组合股票代码股票简称一级行业买入前市值市值判断预期股息率日当天股息率股票代码股票简称一级行业买入前市值市值判断预期股息率日当天股息率688399.SH硕世生物54.11值22.33%未分红601169.SH北京银行银行898.58大市值7.74%6.98%000937.SZ冀中能源煤炭232.5122.18%600863.SH华电电力及公用事业231.7中市值7.67%4.07%600583.SH海油工程石油石化294.02601328.SH交通银行银行3601.74大市值7.66%7.30%002932.SZ明德生物94.47值6.45%603002.SH宏昌电子基础化工48.81小市值7.63%3.47%002624.SZ完美世界传媒272.18601288.SH农业银行银行184.51大市值7.55%7.14%600729.SH重庆百货商贸零售98.26值2.49%601818.SH光大银行银行78大市值7.53%6.03%600971.SH恒源煤电煤炭600461.SH洪城环境电力及公用事业7.18小市值7.50%6.17%603519.SH立霸股份基础化工33.08值5.36%601006.SH大秦铁路交通运输996.09大市值7.47%6.20%601339.SH百隆东方纺织服装84.15值7.98%601077.SH渝农商行银行407.72大市值7.35%7.40%601088.SH煤炭5640.67大市值8.80%601988.SH银行9479.29大市值7.22%6.86%002105.SZ信隆健康机械27.71值300193.SZ佳士科技机械39.08小市值7.20%1.22%600395.SH盘江股份煤炭5.80%601398.SH工商银行银行396.75大市值7.10%6.80%600790.SH轻纺城商贸零售68.89值9.93%3.55%601229.SH上海银行银行850.98大市值7.07%6.37%600873.SH梅花生物基础化工321.59大市值9.74%3.83%600348.SH华阳股份煤炭377.59大市值7.04%6.48%002572.SZ索菲亚轻工制造9.60%3.33%002030.SZ达安基因223.29中市值6.98%10.86%000989.SZ九芝堂8.83值9.35%3.05%000983.SZ焦煤煤炭611.35大市值6.97%11.81%300625.SZ三雄极光电32.41值9.01%4.93%601939.SH建设银行银行025.62大市值6.86%6.53%603115.SH海星股份机械42.39值8.92%4.43%601857.SH石油石化9462.18大市值6.86%3.67%601225.SH陕西煤业煤炭37大市值8.90%600064.SH南京高科房地产中市值6.74%6.20%688068.SH热景生物54.4值8.83%未分红600016.SH生银行银行01大市值6.72%6.22%600282.SH南钢股份钢铁213.938.45%6.56%000581.SZ威孚高科汽车中市值6.70%0.58%002825.SZ纳尔股份轻工制造32.2值8.27%2.38%600123.SH兰花科创煤炭中市值6.67%7.99%600188.SH兖矿能源煤炭89大市值8.12%600997.SH开滦股份煤炭中市值6.64%8.29%002327.SZ纺织服装61.05值8.05%7.29%601216.SH君正集团基础化工373.8大市值6.54%4.15%600985.SH淮北矿业煤炭332.96大市值7.97%8.08%601101.SH昊华能源煤炭95.9小市值6.49%5.48%nd1模型未来失效的风险：本篇报告结果均基于历史数据推演，随时间推移，可能存在不会重复验证的可能。1全球流动性恶化的风险：海外货币政策的不确定性导致全球流动性恶化风险，高股息策略的绝对收益大幅下行。感谢您的信任与支持！THANKYOU技分析师)配置首席分析师))析师)投资建议的评级标准评级投资建议的评级标准评级说明证券研究报告2023年6月15日分析师声明述的具体建议或观点相联系。一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies)，统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上特别声明资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问/disclosure。法律主体声明Z究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited(于中国香港注册成立的有限公司)分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)分发；在美国由CLSA(CLSAAmericas,LLC除外)分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtdWCLSAEuropeBVCLSAUKCLSAIndiaPrivateLimi