固收深度报告：城投挖之掘金江苏系列（一）江苏全域哪里还有收益挖掘空间

请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分相关研究相关研究领域优势企业》3-06-20证券分析师李勇573671iyongdwzqcomcn研究助理徐津晶均居全国前列。3)举债规模较大但债务率仍可控。苏北及苏中空间AA时挖掘投资潜力。2)无震荡态势隐现，其中溧阳市AA级城投平台或仍具备一定下沉价值。而AA+级则需谨防估值调整风险。4)扬州市：除高邮市AAA级城投利差下行空间较大但由于尚未出现利差走势下拐势头故仍需配置盘投盘和交易盘采取波段策略以辅助主仓位、把握利差收窄过程中的alpha为北于息收益外额外增加资本利得收益机会。3)离的迹象，或系近期城投板块负面舆情增多导致等级利差走扩且利差尚未收敛至2022年末扰动AA泰兴、宿迁。/38请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分 /38请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分 /38请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分 P P P P 38请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分.江苏省经济财政债务概览济较为发达的省份之一。，按照地理位置可划分为苏南、苏中、苏北三部分，总体数据来源：中华人民共和国民政部官网，东吴证券研究所GDP38请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分建建------------------------------1112233444556667788999 00111223产业结构优化，第一、二、三产业的占比由2010年的5.8:52.8:41.4逐步调整为2022年能源、生物医药等高新技术产业及战略性新兴产业的格局，工业转型升级明显。图2：2022年江苏省GDP排名全国第2(单位：亿元；%)000000GDPGDP增速(右轴)%%Wind，东吴证券研究所图3：江苏省2011-2023年月度固定资产投资完成额同比增速(单位：%)0Wind，东吴证券研究所38请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分图4：2010-2022年江苏省三大产业结构比(单位：%)%2010201120122013201420152016201720182019202020212022Wind，东吴证券研究所度较低。图5：江苏省一般公共预算收入及同比增速(单位：亿000001012345678901230%25%15%10%5%0%-5%一般公共预算收入同比增速(右轴)Wind，东吴证券研究所图6：江苏省政府性基金收入及同比增速(单位：亿000050%40%30%20%10%-20%0123456789012政府性基金收入同比增速(右轴)数据来源：Wind，东吴证券研究所38请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分建图7：2022年全国各省财政自给率(单位：%)%Wind，东吴证券研究所2亿元，位居全收入+政府性基金收入)定义地方债务率，显性债务由地方政府债务余额，即地方政府一般债+专项债存量余额构成，隐性债务以城投政38请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分肃疆肃疆福建图8：江苏省政府性债务余额及同比增长(单位：亿0000020%0%20152016201720182019202020212022政府性债务余额同比增速(右轴)Wind，东吴证券研究所苏省城投有息债务及同比增长(单位：亿元；%)00000030%20%15%10%5%0%江苏城投有息负债同比增速(右轴)数据来源：企业预警通，东吴证券研究所图10：2022年全国各省市债务率(单位：%)800%600%400%200%数据来源：Wind，企业预警通，东吴证券研究所地方债务余额同样超2000亿元，除宿迁市、淮安市、连云港市2022年末债务余额在年三年地方政府债务年均复合增速来看，江苏省各地级市政府债务余额均呈上升趋势，量温和。根据前文所述地方债务率计算公式(地方显性债务+隐性债务)/(一般公共预算收请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分自身造血能力偏弱故难以支撑资产负债杠杆相关；债务率最低的城市为苏州市，仅为325.44%，表明江苏省内苏南地区债务负担明显较轻，苏南、苏中、苏北三区域地方债务风险显著分化，契合前文所述江苏省整体“南强北弱”的格局。图11：2020-2022江苏下辖各地级市地方政府债务余额(单位：亿元；%)000%%202020212022年均复合增速(右轴)Wind，东吴证券研究所图12：2022江苏下辖各地级市债务率(单位：%)0%0%0%0%0%0%0%数据来源：Wind，企业预警通，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分2.江苏省各地市信用利差表现分析2.1.苏南三市信用利差水平及走势梳理2.1.1.苏州市、债，PP12月期间因理财赎回而引发的债市“踩踏事件”导致苏州市AA级城投利差水平一度动性溢价补偿。级市层面来看，1)昆山市作为全国百强县市的首位，经请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分置性价比稍低。4)张家港市AAA和AA+城投平台利差走势变化与苏州本市及其余县投资机会；AA级平台的利差压缩幅度较其余苏州市下辖县级市快，截至2023年5月比降低；反观AAA及AA+评级或仍具备投资价值，其中张家港市、昆山市的AAAAA择时挖掘该区表1：苏州市及下属县级市各级别城投债信用利差及历史分位数(单位：BP；%)信用利差AAAAAAAAAAAAAAAAAAAA23-05-29---7%%%-%--6%%3---02------8---%--数较2/12/31---数较1/12/31%---6%%数较0/12/31---数据来源：Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分04-2006-2008-2010-2012-2002-2004-2006-2008-2010-2012-2002-2004-2006-2008-2010-2012-2002-2004-2004-2006-2008-2010-2012-2002-2004-2006-2008-2010-2012-2002-2004-2006-2008-2010-2012-2002-2004-20图13：苏州市各评级城投信用利差走势(单位：BP)0 AA级城投信用利差(bp)AbpWind，东吴证券研究所图14：昆山市各评级城投信用利差走势(单位：BP)02020-04-202021-04-202022-04-202023-04-2AAA级城投信用利差(bp)AAAAA级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)Wind，东吴证券研究所图15：常熟市各评级城投信用利差走势(单位：BP)0pAAbpWind，东吴证券研究所图16：太仓市市各评级城投信用利差走势(单位：BP)02020-04-202021-04-202022-04-202023-04-2AA+级城投信用利差(bp)AA+级城投信用利差(bp)Wind，东吴证券研究所图17：张家港市各评级城投信用利差走势(单位：BP)02020-04-202021-04-202022-04-202023-04-2AAA级城投信用利差(bp)AAA级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分2.1.2.无锡市年末明显压缩约49BP左右，处于历史21.7%的较低位区间；AA级信用利差处于历史益请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分表2：无锡市及下属县级市各级别城投债信用利差及历史分位数(单位：BP；%)信用利差AAAAAAAAAAAA23-05-2941.80%1.70%42.80%%6.30%.27.050%0%0%0%0%0%0%0%42.90%%45.60%.68.190%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%数据来源：Wind，东吴证券研究所图18：无锡市各评级城投信用利差走势(单位：BP)0AAA级城投信用利差(bp)AA+级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分图19：江阴市各评级城投信用利差走势(单位：BP)02020-04-202021-04-202022-04-202023-04-2AAA级城投信用利差(bp)AAAAA级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)Wind，东吴证券研究所图20：宜兴市各评级城投信用利差走势(单位：BP)02020-04-202021-04-202022-04-202023-04-AAA级城投信用利差(bp)AAAAA级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)数据来源：Wind，东吴证券研究所2.1.3.常州市AA本AA0年末收窄约P台下沉角度而言配置性价比稍高。请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分04-2006-2008-2010-2012-2002-2004-2006-2008-2010-2012-2004-2006-2008-2010-2012-2002-2004-2006-2008-2010-2012-2002-2004-2006-2008-2010-2012-2002-2004-20江苏省苏南地区中，溧阳市中低等级平台或仍具备一定的下沉价值。表3：常州市及下属县级市各级别城投债信用利差及历史分位数(单位：BP；%)信用利差AAAAAAAA23-05-298.80%1.70%0%0%.80%0%%0%0%.75.6446.40%48.60%45.00%0%4.80.50%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%数据来源：Wind，东吴证券研究所图21：常州市各评级城投信用利差走势(单位：BP)00AAA级城投信用利差(bp)AA+级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分图22：溧阳市各评级城投信用利差走势(单位：BP)0AAA级城投信用利差(bp)AA+级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)Wind，东吴证券研究所2.2.苏中五市信用利差水平及走势梳理2.2.1.镇江市A请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分AAA丹AAABP表4：镇江市及下属县级市各级别城投债信用利差及历史分位数(单位：BP；%)信用利差镇江市中市AAAAAAAAAAAAAAAA23-05-290-4%%-%%2236-2-%483496%1%6%18-782-%较2022/12/31变动%-较2021/12/31变动-较2020/12/31变动-数据来源：Wind，东吴证券研究所/38请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分图23：镇江市各评级城投信用利差走势(单位：BP)000AAA级城投信用利差(bp)AA+级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)Wind，东吴证券研究所图24：丹阳市各评级城投信用利差走势(单位：BP)002020-04-202021-04-202022-04-202023-04-20AAA级城投信用利差(bp)AA+级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)数据来源：Wind，东吴证券研究所图25：扬中市各评级城投信用利差走势(单位：BP)002020-04-202021-04-202022-04-202023-04-20AAA级城投信用利差(bp)AA+级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)数据来源：Wind，东吴证券研究所图26：句容市各评级城投信用利差走势(单位：BP)000AAA级城投信用利差(bp)AA+级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)Wind，东吴证券研究所/38请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分2.2.2.南京市AA溢价或难以补偿弱资质主体隐含风险。鉴于2023年以来宏观经济整体基本面修复速度京市各等级信用利差或将在中短期内维持低位震荡态势。表5：南京市各级别城投债信用利差及历史分位数(单位：BP；%)信用利差AAAA23-05-290%1.70%0.50%.170%0%48.20%48.30%45.30%.610%0%0%0%0%0%0%0%0%0%数据来源：Wind，东吴证券研究所/38请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分图27：南京市各评级城投信用利差走势(单位：BP)0AAA级城投信用利差(bp)AA+级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)Wind，东吴证券研究所2.2.3.南通市南通市整体城投利差水平在全省处于中等偏低位置，AAA和AA级利差高于苏中ABP。具体到南通市下辖2个县级市层面来看，1)启东市经济财政实力在南通区县中排同等级品种，表明启东市AAA高等级城资/38请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分AAA差走势与启东市位数的历史极低位置。AAA平均处于各自历史中表6：南通市及下属县级市各级别城投债信用利差及历史分位数(单位：BP；%)信用利差市AAAAAAAAAAAA23-05-29.36--3.60%3.20%-%-.03.52-.39-0%0%0%0%-0%-30.117.3-48.90%43.70%%0%-.736.7.550%0%0%0%0%0%0%0%0%0%-0%0%-0%0%0%1.20%0%-0%-0%0%0%0%-0%0%-数据来源：Wind，东吴证券研究所图28：南通市各评级城投信用利差走势(单位：BP)00AAA级城投信用利差(bp)AA+级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)Wind，东吴证券研究所/38请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分图29：启东市各评级城投信用利差走势(单位：BP)02020-04-202021-04-202022-04-202023-04-2AAA级城投信用利差(bp)AAAAA级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)数据来源：Wind，东吴证券研究所图30：如皋市各评级城投信用利差走势(单位：BP)002020-04-202021-04-202022-04-202023-04-2AAA城投信用利差(bp)AA+级城投信用利差(bp) AA级城投信用利差(bp)Wind，东吴证券研究所2.2.4.扬州市A布在扬州市主要平台中，故上述利差表现或与扬州市城投平台分布有关。截至2023年AA级性价比不高。具体到扬州市下辖2个县级市层面来看，1)仪征市各等级利差走势变动情况分化AAAA高评级利差以下行态势为/38请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分与价值。表7：扬州市及下属县级市各级别城投债信用利差及历史分位数(单位：BP；%)信用利差州市仪征市AAAAAAAAAAAA23-05-29.33.05-3.90%1.60%1.30%0%-2.00%.46.98-.710%0%0%0%-4.29.0749.00%49.50%0%%47.60%.78.79.390%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%-0%0%0%0%0.60%-0%0%0%00%0%40%-0%数据来源：Wind，东吴证券研究所图31：扬州市各评级城投信用利差走势(单位：BP)0AAA级城投信用利差(bp)AA+级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)Wind，东吴证券研究所/38请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分图32：仪征市各评级城投信用利差走势(单位：BP)002020-04-202021-04-202022-04-202023-04-20AAA级城投信用利差(bp)AA+级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)Wind，东吴证券研究所图33：高邮市各评级城投信用利差走势(单位：BP)002020-04-202021-04-202022-04-202023-04-20AAA级城投信用利差(bp)AA+级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)Wind，东吴证券研究所2.2.5.泰州市A财政自给率(59.79%)略高于扬州市(46.60%)；区域债务方面，泰州市的城投有息债A当前利差走势出现小幅回调，为后期再度收窄蓄能；AA级利差下行幅度则显著大于整风险。已趋缓，博弈继续压缩性价比不高，反之需持谨慎态度以防回调风险。2)靖江市截至A利差进一步下行空间极为有限，调整风险较高。3)泰兴市城投主体的市场认可度不及/38请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分值在泰州市大市范围内最高，且自2020年以来至今持续震荡上行，与债市信用板块整市AA+级平台及泰兴市AA级平台予以关注。表8：泰州市及下属县级市各级别城投债信用利差及历史分位数(单位：BP；%)信用利差泰州市市泰兴市AAAAAAAAAAAAAAAA23-05-29679-31039%-%4441127-24-8-648%9%-4982-6-%较2022/12/31变动--较2021/12/31变动--较2020/12/31变动--%数据来源：Wind，东吴证券研究所图34：泰州市各评级城投信用利差走势(单位：BP)000AAA级城投信用利差(bp)AA+级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)Wind，东吴证券研究所/38请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分图35：兴化市各评级城投信用利差走势(单位：BP)002020-04-202021-04-202022-04-202023-04-20AAA级城投信用利差(bp)AA+级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)Wind，东吴证券研究所图36：靖江市各评级城投信用利差走势(单位：BP)002020-04-202021-04-202022-04-202023-04-20AAA级城投信用利差(bp)AA+级城投信用利差(bp) AA级城投信用利差(bp)Wind，东吴证券研究所图37：泰兴市各评级城投信用利差走势(单位：BP)00AAA级城投信用利差(bp)AA+级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)Wind，东吴证券研究所2.3.苏北五市信用利差水平及走势梳理2.3.1.盐城市/38请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分动能均不显著，收益挖掘较充分。AAA级利差收窄显著。鉴于市场对能或已相对受限，利差走势以窄幅震荡为主。。表9：盐城市及下属县级市各级别城投债信用利差及历史分位数(单位：BP；%)信用利差AAAAAAAA23-05-29.10%8.70%9.90%30%.846.03.83.890%0%0%.871.05.64%%47.70%0%0%.450%0%%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%数据来源：Wind，东吴证券研究所30/38请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分图38：盐城市各评级城投信用利差走势(单位：BP)00AAA级城投信用利差(bp)AA+级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)Wind，东吴证券研究所图39：东台市各评级城投信用利差走势(单位：BP)00AAA级城投信用利差(bp)AA+级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)Wind，东吴证券研究所2.3.2.淮安市A31/38请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分进收益机会。表10：淮安市各级别城投债信用利差及历史分位数(单位：BP；%)信用利差AAAA23-05-2945.30%6.50%.185.630%.465.720%0%.050%%40.60%0%0%0%0%0%0%0%数据来源：Wind，东吴证券研究所图40：淮安市各评级城投信用利差走势(单位：BP)000AAA级城投信用利差(bp)AA+级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)Wind，东吴证券研究所32/38请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分2.3.3.宿迁市复，当前利差下行至22.0%历史分位数，与AAA级同步放缓收窄；AA级利差呈现与，性溢价分化所致。由于中低评级尚未收敛至2022年末扰动前水平，等级利差走扩意味以关注。表11：宿迁市各级别城投债信用利差及历史分位数(单位：BP；%)信用利差AAAA23-05-295.60%2.00%.911.40%48.70%40.60%0%.290%0%0%0%0%0%0%0%数据来源：Wind，东吴证券研究所33/38请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分图41：宿迁市各评级城投信用利差走势(单位：BP)000AAA级城投信用利差(bp)AA+级城投信用利差(bp)AA级城投信用利差(bp)Wind，东吴证券研究所2.3.4.徐州市BP现状。分评级把握债市回调机会所致，其中AAA级史分位数水平，处于相对偏低位置；AA+级主体信用利差较2020年末收窄显该品种投资吸引力；AA级主体信用利差降幅大于高评级主体，较2020年末收窄约34/38请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分P2020年末压缩约137BP并