华生：中国股市面临大变革

11可以毫不夸张地说，解决股权分置问题，今天已经是社会的共识。现在需要的是在解决方案和思路问题上，集中智慧，取得突破。当断不断，反受其乱。现在是启动股市改革攻坚战的时候了。中国股市从90年代初市场经济尚未确立的试错中产生，经过最初几年的蹒跚学步，迅速开展成为数千万投资者广泛参与、法律法规的建立健全日新月异、交易设施和手段堪称世界一流的现代化证券市场。在短短的几年之前，中国股市的亢奋开展和群众参与的高度热情还引起了许多忧虑和责疑。但新世纪以来，股市全然不顾政策的百般挽救和人们的无比眷恋，逆中国经济高速增长的大潮而行，踏上了漫漫熊途。中国股市究竟怎么了，成了所有关心的人相互询问的话题。

股市问题的症结

人们经常说，中国股市的特征是新兴加转轨。但其真实含义，很少人去深究。其实所谓新兴，就是股市还很年轻，法律法规还在建立完善中，市场漏洞较多，诚信度和透明度差，因而投机风盛，投资性弱，风险较高。所谓转轨，就是还带有国有制和方案经济的痕迹，有一个为国有企业效劳向为所有融资者平等效劳，公平、公正立法、执法的转变过程，有一个注重融资者需要向注重为投资者效劳的转变过程，有一个从先是囿于意识形态考虑、后来又因为多重职能平衡的需要，人为割裂股权分置向标准股权结构转变的过程，有一个从方案价格发行、方案审定公司上市融资和再融资的条件、频率和额度，为了自己的政策目标托市救市，向由市场本身去平衡和决定融资和再融资的转变过程。公正地说，在新生市场的标准、完善和体制转轨这两个方面，这些年来，管理层和市场各方面都作出了巨大的努力，取得了长足的开展。过去人们议论最多的庄股炒作问题、虚假信息问题、对违法违规的打击力度问题、中介机构的诚信和监管问题，乃至股市向民营企业的开放问题，投资者与融资者的关系和平衡问题，拓宽合规资金的入市渠道问题，更不用说法律法规的建立健全问题，无不有了极大的变化和进步。现在的问题是，为什么恰恰是在这所有各方面的标准化建设都取得了任何人都难以抹煞的进步的时候，市场反而越来越丧失信心和弱不禁风起来？它显示了股市目前的萧条低迷还不是很多人批评的新兴和转轨市场的种种问题，而是另有一股更强大的力量推动股市的重心持续下移。中国股市诞生初期，由于市场规模极度狭小和各种市场标准的严重缺失，经历了几年新生期难以防止的暴涨暴跌的阵痛，到1996年初，形成了一定的市场规模和相对平衡的估值水平。市场价格总体水平的大幅攀升起始于1996年的所谓“价值发现〞。这场以绩优股的价值再发现起动的重新估值开展成为席卷各类股票包括垃圾股的投机炒作。市场重新估值的暴涨震动了政府高层，以至在主管部门祭出了十几道金牌都不能阻止股市的高涨之后，政府史无前例地发表了措词严厉的特约评论员文章。尽管如此，由于没有认识和针对这个重新估值背后的经济本质，股市在行政打压下暴跌之后，仍然在不到数月又以报复性的反弹创出新高。只是到了1997年下半年政府才最终以一系列行政手段包括市场大扩容的威慑勉强勒住了股市这个奔腾的野马。在1998年股市的稍事平淡之后，由于宏观经济和国企改革的需要，1999年的另一篇特约评论员文章把市场的又一轮攀升归结为“恢复性上涨〞，标志着管理层开始有意识地把市场的高涨和稳定，作为实施自己的政策目标包括扩大直接融资的条件或工具。中国股市的高市盈率和高股价根底，最终被牢固的奠定了。当年压抑不住的牛市和今天挽救不回的熊市，我们都遇到了“政策失灵〞。尽管形式上冰火两重天，但人们很少想到导致政策失灵的都是股权分裂这同一个原因，只是它在不同的外部条件下产生了不同的结果。1996年初，在政策的标准和对违规流通的严厉惩戒下，暂不流通的发起人股份，其不同于场内流通股的非流通股性质逐步明朗和固定。同时，开始启动的场外非流通股低价协议转让，使市场开始意识到这两类股已经分裂为价格悬殊的不同商品。当时上市公司根本不分红，入市投资者主要依靠买卖价差获利。券商、大户坐庄炒作、广阔散户跟风赚钱是根本的盈利模式。发起人股的股权不可流通，既大大减少了市场股份的流通量，又限制了控股股东对股价的干预能力，为坐庄炒作留下了空间。本来，任何公司上市之后，其股价就是其每一个股份的公允价格，上市公司的总市值也由此计算而来。但非流通股围绕净资产价值不断转让，使市场逐步形成了净资产是非流通股内在价值的思维方式和合理预期。这样，同一公司的股份就自然分裂为高价股即流通股和低价股即非流通股。非流通股人为低价导致流通股产生流通性溢价，成为相对的含权股和事实上的同股不同权。支持和鼓励垃圾公司进行资产重组和再融资的政策那么进一步刺激了投机炒作和股价结构的扭曲。在与外部市场隔绝的条件下，股权割裂为价格悬殊的流通股与非流通股，支撑了高市盈率的流通股价总体水平，以及质优价不高、质劣价不低、流通盘大小比业绩与股价有更高关联性的股价结构扭曲，成为中国股市区别于其它任何市场的最大国情。它构建了中国股市1996年之后持续了数年牛市的根底。但是，这个自我封闭的、为了让一局部人圈钱、默许另一局部人炒作的市场根底从来就是脆弱的。2000年开始提出酝酿、2001年最终推出的国有股减持无情地打破了流通股含权的市场预期，国际一体化的进程和股市一系列与境外市场接轨的举措暴露了封闭A股的危河高悬。市场的标准化建设和机构投资者的大力开展又改变了A股市场的根本结构和生态环境，或明或暗的坐庄让位于基金等机构投资者台面上的重仓博弈。过去坐庄的赢利模式在很大程度上可以不依赖企业的自身素质，而取决于对信息和盘面的控制，这反过来又完全取决于政策空间。因为在我国交易所主机先进到可以直接监控每一个营业部上的每一个帐户交易的情况下〔这是很多境外市场都不具备的〕，只要政策收紧，庄家原本几乎没有生存的空间。因此几年前被一些人认为是中国股市万恶之源的庄股操纵，在监管层屡次认真处理这个问题之后，现在几乎已经销声匿迹了。这个标准的进步本身也意味着股市原有的一个主要赢利模式的终结和投机价值的消散。以基金、社会保障保险、企业年金和QFII等机构投资者明仓持有流通股的赢利那么要依赖于上市公司的投资价值。在流通股的含权成分捉摸不定，而且日渐稀薄，与国际接轨又在不断推动股市重心下移，所谓蓝筹股也是不断再融资而不是丰厚和稳定的分红派息的时候，股市的投资价值还难以认定和没有实在的根底，这当然就阻碍了各方面社会资金的入市。最后，牛市的赚钱效应吸引了各种合法和不合法的资金源源入市，熊市的赔钱效应那么在不断埋葬庄家、大户的同时，造成资金链条的先后断裂和迫使各类资金纷纷离场，进一步加剧了市场萎缩的恶性循环。

因此，目前中国股市问题的症结，不在于人们经常批评的新兴加转轨市场的种种不标准和不成熟，因为在所有这些方面，尽管还有很长的路要走，但比起几年前已经有了很大的进步，而是一个由于制度缺陷和政策失误造成的高度封闭和扭曲的市场在市场化和国际化过程中因定价过高而遭遇的系统性回归和接轨风险。

股市的总体水平要从过去建立在股权分裂和外部隔绝的高台着陆到地面上来，股价结构要从过去鼓励资产重组再融资的种种错误政策铸造的平均主义调整为相互悬殊百倍千倍的天上地下，在这个系统性风险的释放的过程中，本来需要紧紧抓住股权分裂这个最大的国情，分清主次顺序和轻重缓急，防止只见树木，不见森林的片面市场化和国际化，在矫正根本制度缺陷的同时，实现股价水平和结构调整的软着陆。如果还沿用庄股时代政策一呼百应的习惯思维，只靠政策喊话，回避主要矛盾，甚至不时贸然推出一些片面市场化和强行国际化的所谓询价制、境内外同价上市、C股流通等“改革〞措施，必然导致股价硬着陆，市场雪上加霜，流通股股东苦不堪言。

市场估值与两类不同的股权分置贼

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