食品饮料行业乳制品行业跟踪报告：拥抱行业盈利拐点积极配置伊利、蒙牛

后的免责条款拥抱行业盈利拐点，积极配置伊利、蒙牛乳业双雄伊利、蒙牛，经历过去几年的竞争加剧、奶价上涨和疫情冲击后，实拥抱行业盈利拐点，积极配置伊利、蒙牛乳业双雄伊利、蒙牛，经历过去几年的竞争加剧、奶价上涨和疫情冲击后，实现了市场地位和定价权的进一步提升。伊利、蒙牛盈利拐点已至，预计未来2-3年，针锋相对竞争趋弱、原奶价格消除上涨压力，望实现收入双位数增长、净利润15%+增长。伊利、蒙牛现价分别对应2022年PE24/25倍，具备较强估值支撑，坚定推荐。▍多重扰动因素持续扰动，过去几年乳品行业负重前行。过去4~5年，乳企龙头不断升级产品结构、大单品规模效应释放且提升精细化管理，本该实现盈利稳步提升；但是却面临了竞争加剧、原奶成本持续上涨、疫情扰动等诸多负面因素的薛缘核心观点中信证券研究部首席食品饮料分析师S080007汤学章食品饮料分析师S0006接二连三的冲击，盈利能力并没有如期上行。伊利盈利能力自2016-2017年高点回落；蒙牛自身改善逻辑下盈利能力有提升，但没有达到预期的提升幅度。▍制约因素全面松动，盈利拐点已至&持续释放弹性。站在当前时点，我们认为制约乳企龙头盈利能力的因素均在逐步消退，坚定看好乳企龙头盈利拐点到来；未来3-4年，伊利、蒙牛均会进入盈利能力稳步抬升的高质量发展阶段。1、短期疫情需求红利仍在，中长期量价齐升推动行业韧性增长。疫情推动乳制品消费意识，需求有加速提升趋势，虽经历2021Q3的阶段性走弱(疫情/消费环境)，但2021Q4已逐渐恢复，2022年1-2月伊利蒙牛均完成双位数销售增长、实现开门红。展望2022年，基础白奶+高端UHT中双左右增长、安慕希望高单增长&纯甄保持稳定、伊利奶粉同增25%+&蒙牛奶粉同增10%+、乳饮料有望增速回升至~10%，伊利、蒙牛今年收入均有望同增12%~15%。中国人均乳制品消费仅为日韩的1/2、欧美的1/4，健康消费属性下，中国5000亿的乳制品行业仍有较大发展空间，“十四五”期间龙头乳企望做到收入双位数增长。2、奶价回落释放成本压力，原奶周期弱化支撑乳企盈利扩张。2014~2018年，奶价低迷、部分产能退出；2018年原奶需求复苏但供给释放慢于需求增长，原奶开启上涨周期；2021H1叠加饲料价格上涨、奶价同增中双位数。预计2022年随着原奶产能释放，供需逐步平衡，2022年1-2月奶价同比基本持平(2月略跌)，判断2022年奶价望平稳或有所下降，奶价下行周期中乳企龙头具备利润弹性释放空间。考虑未来上游原奶供给料将匹配下游乳企规划，奶价波动将收窄，为乳企盈利扩张提供稳健经营环境。3、竞争缓和苗头于2020年出现，看好乳企双雄携手改善盈利。2017H2-2018Q1，蒙牛积极渠道下沉&改革并加大线上线下营销投入，欲缩小与伊利的差距。伊利随后反击，随后1-2年行业竞争加剧，盈利走低。2020年之后，疫情冲击&原奶成本压力之下，伊利、蒙牛逐步收缩补贴费用投放，行业竞争趋缓。进入2022年，乳企龙头推动费用精准投入(规划的线下费用率均有下降)，常温液奶已形成稳固双寡头格局、促销抢份额意义不大，乳企龙头差异化竞争&原奶价格窄幅波动环境下，看好伊利、蒙牛保持温和竞争，共同驱动盈利能力提升的格局。安全风险。▍投资策略：乳企龙头经历过去几年竞争加剧、原奶紧缺以及疫情冲击，实现了市场地位和定价权的进一步提升。伊利、蒙牛盈利拐点已至，预计未来2-3年，针锋相对竞争趋弱、原奶价格将消除上涨压力，望实现收入双位数增长、净利润15%+增长。伊利、蒙牛现价分别对应2022年PE24/25倍，具备较强估值支撑，坚定推荐。后的免责条款伊利股份：公司春节旺季准备充分、动销良好，料2022年1-2月实现15%+增长；冬奥会投入对季度利润有扰动，不过考虑到公司高盈利奶粉业务高增、奶价压力释放、产品持续升级，预计2022Q1收入同增15%左右、净利润增速10%EPS8/1.67/1.98元，目前股价对应2022PE参考可比标的估值水平，维持目标价50元(对应2022年PE30倍)，维持“买入”评级。蒙牛乳业：公司目前渠道库存较低，1~2月动销景气，收入预计同增10%+。奶价压力&需求回落&减值损失下，2021H2净利或同比无增长，下调2021年盈利预测从52亿至50亿元；公司未来有望通过收缩费率、产品结构优化推动每年OPmargin提升50bps。调整公司2021/22/23年EPS预测至1.54/1.92/2.35港元(原预测1.59/1.95/2.43港元)，目前股价对应PE25倍，参考可比标的估值水平，上调目标价至57港元(对应2022年PE30倍)，维持“买入”评级。重点公司盈利预测、估值及投资评级EEEEEE份.45.5后的免责条款部分 1制约因素全面松动，盈利拐点已至&持续释放弹性 3短期疫情需求红利仍在，中长期量价齐升推动行业韧性增长 3奶价回落释放成本压力，原奶周期弱化支撑乳企盈利扩张 5竞争缓和苗头于2020年出现，看好乳企双雄携手改善盈利 7 极配置 9插图目录图1：2016~2021E伊利及蒙牛归母净利率变动及预测情况 12016~2021E伊利及蒙牛毛销差变动及预测情况 1Q2021Q3伊利扣非净利率波动情况 1 图6：2016~2020年伊利管理职工人均薪酬同比情况 2图7：2016~2021E伊利调整扣非净利率变动及预测情况 21年全国居民人均奶类消费量增长情况 3Q2022Q1伊利液奶增速及预测情况 3图10：2017~2022年伊利安慕希及乳饮料收入同比及预测情况 5年伊利及蒙牛奶粉收入同比情况 5 图14：2015~2020年伊利液奶吨价和吨成本同比情况 6 7图16：2014~2023E全国荷斯坦奶牛存栏变动及预测情况 7 021H1伊利、蒙牛液奶收入增长情况 8M 在不同细分乳制品赛道的市占率 8 表格目录表1：2020~2023年伊利、蒙牛收入及归母净利预测情况...............................................9请务必阅读正文之后的免责条款部分1▍多重扰动因素持续扰动，过去几年行业负重前行多种因素压制乳企龙头盈利能力抬升。过去4~5年，乳企龙头不断升级产品结构、大单品规模效应释放且提升精细化管理，本该实现盈利稳步提升；但是却面临了乳企竞争加剧、原奶成本持续上涨压力、疫情对需求的扰动等诸多负面因素的接二连三的冲击，盈利能力并没有如期上行(伊利的盈利能力自2016-2017年高点回落，蒙牛自身改善逻辑下盈利能力有提升、但没有达到预期提升幅度)。考虑到：①伊利披露季度数据，有更详实的数据可供研究；②蒙牛虽然也面临上述扰动因素，但是此前公司盈利能力基数较低，近几年自身业务改善效果强于行业扰动因素的负面影响，较难拆分。因此，我们选择对伊利进行复盘，管中窥豹、分析行业过去几年的盈利困境。蒙牛净利率伊利净利率%EWind券研究部预测蒙牛毛销差伊利毛销差201620172018201920202021EWind券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款部分22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22011H12011H22012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2E%管理费率(右轴)管理类职工薪酬Yoy8%6%4%2%20207.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%Wind券研究部8.4%8.2%8.0%7.8%7.6%7.4%7.2%7.0%6.8%因素一：竞争加剧，费用投入扩大。2016年卢敏放上任后，蒙牛处理原奶库存/商誉减值后，2017年开始发力、欲缩小与伊利差距，推动渠道下沉和精细化管理的同时，加大线上线下营销力度。伊利从2018Q2开始予以反击，线上、线下营销费用投入增加，想加快拉开与蒙牛之间的差距。2018年伊利毛销差下降最为明显(-1.5Pcts)，2019年有所回升、2020年回落、2021年再次回升，但仍未回到前期高点。因素二：奶价持续上行，成本承压。2018H2奶价上行周期启动，2019H2奶价加速提升、乳企抢奶意愿提升，奶价上涨带来成本压力，但因伊利产品结构优化、增值税率下降、竞争有所缓解等因素化解。经过2020H1疫情、奶价走低后，2020H2奶价重回上升通道，2021H1奶价加速上行、中双位数涨幅，伊利成本明显承压，盈利出现波动。因素三：疫情等行业外部因素影响行业需求。2020H1疫情爆发严重冲击短期乳品需求，2020H1伊利液奶收入同降2%；2021H2局部疫情反复&极端天气&居民消费意愿下降，预计伊利液奶收入同比中单位数增长(Q3最低、仅同增2%)。生鲜乳价格(元/kg)Yoy.5.0QQQQQQQQ3QQQQQQQQQ4QQQQ，中信证券研究部收入同比Wind券研究部预测扣非净利率201620172018201920202021EWind研究部预测，注：调整扣非净利=扣非请务必阅读正文之后的免责条款部分3因素四：资产减值、股权激励费用等一次性影响。Westland资产减值、股权激励费用摊销、2019年较大幅度涨薪等，也对伊利盈利能力带来影响，加剧波动。若剔除Westland和股权激励费用影响，更反映主业的调整后扣非净利率自2019年开始筑底回升。站在当前时点，我们认为制约乳企龙头盈利能力的因素均在逐步消退，坚定看好乳企龙头盈利拐点到来；未来3-4年，伊利、蒙牛均会进入盈利能力稳步抬升的高质量发展阶▍制约因素全面松动，盈利拐点已至&持续释放弹性疫情带来的健康意识消费红利下，乳品需求加速释放。2021年国内人均奶类消费量同增10.6%至14.4kg/人，增长提速明显。2021H2局部疫情反复&水灾&消费疲软下，液奶需求出现3-4个月放缓，但随后液奶需求增长回暖，渠道调研反馈2021Q4液奶恢复至大个位数。渠道调研反馈，2022年1~2月液奶动销景气度较高，在同期较高基数下，伊利和蒙牛依然实现常温液奶收入同增16%+/10%+、渠道库存水平维持健康水平，并且白奶及常温酸价盘整体稳定，线下费率同比略降。况全国人均奶类消费量(kg/人)Yoy.，中信证券研究部0%-10%Wind券研究部预测展望2022年：预计常温白奶收入将实现中双位数增长、常温酸和乳饮料收入增长将会有所改善、低温酸奶收入将保持稳健、奶粉业务将保持双位数以上增长、以及奶酪&鲜奶将保持50%+的较高增速，伊利、蒙牛整体收入有望维持低双增速。常温白奶：增长核心动力，渗透&升级齐发力高端UHT：高端白奶作为伊利、蒙牛核心高端产品，具备消费升级和送礼属性，盈利好且持续较快增长。伊利和蒙牛不断基于金典和特仑苏两个优质大单品品牌，打造更高端的白奶产品，推动高端白奶业务增长。伊利金典去年首次突破200亿含税销售收入，特仑苏也突破了250亿含税销售收入，预计2022年在产品持续高端化&消费升级背景下，金请务必阅读正文之后的免责条款部分4典/特仑苏将同增~20%。根据2022年1~2月渠道反馈，金典/特仑苏均如期实现了较为靓丽的表现。基础白奶：疫情带来人均白奶饮用量和饮用频次的增加，基础白奶需求从此前的高单增速提速至20%增速。乳企龙头抓住基础白奶红利机遇，推动基础白奶产品分层，伊利、蒙牛分别上市臻浓、臻享中高端基础白奶，迎合消费升级趋势。疫情白奶红利延续&缺奶缓解，预计伊利/蒙牛预计基础白奶收入今年将实现中双位数以上增长。2022年1~2月渠道反馈，伊利、蒙牛基础白奶动销维持较好态势，实现双位数增长。酸奶&乳饮料：成熟品类，触底回暖常温酸：疫情培养了消费者健康意识，常温酸作为可选休闲属性品类，终端需求增长停滞，伊利安慕希和蒙牛纯甄过去2年收入增速明显放缓甚至出现销售收入wo规模萎缩。安慕希整体表现好于大盘，2021年安慕希含税收入突破200亿，逆势增长。2022年伊利常温酸将进一步发力，通过重塑安慕希品牌力&推动高端产品渠道下沉&新品上市放量，有望实现高单位数增长，增长提速。在丹东草莓味、菠萝味等新品拉动下，1~2月安慕希同增约10%，为全年开了好头。纯甄品类增长压力较大，品牌力和价盘均弱于安慕希。2022年，蒙牛将一定程度收缩纯甄线下费用投放我们预计纯甄收入同比持平，而纯甄的减少投入会更有效支持其他品类发展，有望推动蒙牛盈利进一步改善。1~2月纯甄整体表现稳健。乳饮料：疫情前伊利和蒙牛部分乳饮料产品老化，增长放缓，而疫情发生后偏饮料属性的乳饮料和常温酸一样，出现需求下降。不过近几年为了摆脱乳饮料产品老化、定位尴尬的局面，伊利和蒙牛均在持续研发上新产品，并针对年轻消费群体进行针对性费用投入。经历2020/2021年两年乳饮料发展低迷后，2022年在产品结构优化升级完成&同期低基数&费用聚焦投入策略下，预计伊利和蒙牛乳饮料收入有望实现高单或低双增速。低温酸奶：疫情后低温酸饮用意愿降低趋势短期难扭转，不过考虑2021Q4低温酸奶提价，预计伊利/蒙牛同比低单增长。奶粉：高盈利业务，份额提升空间较大奶粉：出生率下降导致婴配粉存量市场规模下降，但是伊利、蒙牛目前市场份额均低于10%，未来提升空间较大。近几年儿童粉以及成人粉发展速度较快，伊利、蒙牛也在加速布局两个细分领域。奶粉作为高盈利业务，其收入占比提升有助于整体乳企的盈利能力提高。伊利金领冠2019年加大对品牌投入，2020年产品完成配方及包装升级，2021年渠道费用扩大投放，收入近2年快速增长，2021H1已经成为线下渠道份额第二的奶粉品牌，站稳中高端奶粉市场。2022年公司将进一步增加线下费用活动投入力度和频次，持续推动线上会员营销，我们预计在婴配粉及成人粉各自发力下，伊利奶粉收入有望实现25%+增请务必阅读正文之后的免责条款部分5蒙牛雅士利婴配粉业务发展平稳，去年以来开始聚焦成人粉和功能性奶粉，预计2022年将保持稳健发展，实现收入低双位数增速。巴氏奶&奶酪：体量小但成长快巴氏奶：随着巴氏奶在高线城市渠道不断渗透&消费者对新鲜度的追求，巴氏奶需求景气较高，近几年行业保持20%+增速。蒙牛巴氏奶发力较早，抢先布局适宜地理位置的优质牧场资源，通过每日鲜语、现代牧场等子品牌的打造，近几年连续实现巴氏奶的较高速增长，预计2022年鲜奶收入仍有望同增50%+，或能实扭亏为盈。伊利鲜奶则通过金典品牌进行运营，2021年在全国建设了5大鲜奶生产基地，为公司后续鲜奶发展提供产能基础。预计在行业高景气度以及渠道和品牌费用投入下，伊利鲜奶有望实现50%+的增速。奶酪：奶酪棒的放量推动了近几年奶酪行业的较快增长，蒙牛自身奶酪业务通过与Arla合作成立爱氏晨曦奶酪品牌、对外通过持续参股妙可蓝多，实现对奶酪业务抢先布局。伊利奶酪发力较晚，不过2021年成立奶酪子公司，加大了对奶酪业务投入。预计今年在常温奶酪棒放量&部分餐饮奶酪单品推广下，蒙牛和伊利奶酪收入有望实现翻倍增长。况Yoy伊利乳饮料收入Yoy0%-10%EEWind券研究部预测伊利奶粉收入Yoy蒙牛奶粉收入Yoy0%-10%EEestland中国人均乳制品消费仅为日韩的1/2、欧美的1/4，健康消费属性下，中国5000亿的乳制品行业仍有较大发展空间。未来几年，乳企龙头液体奶业务有望保持高单位数增长，奶粉通过抢夺外资品牌份额保持较快增长势头，奶酪、鲜奶业务迎合消费升级实现快增。“十四五”期间，龙头乳企望做到收入双位数增长，盈利能力提升。奶价回落释放成本压力，原奶周期弱化支撑乳企盈利扩张本轮奶价拐点已现，奶价年内回落料为乳企贡献盈利弹性。2014年~2018年，生鲜乳价格持续低迷&环保政策趋严，规模牧场扩张停滞、散户退出后不再进入，行业供给收缩。2016-2017年后乳品消费逐渐复苏，并且消费升级趋势持续。请务必阅读正文之后的免责条款部分68%6%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2018H2开始，需求增速开始快于供给增速，奶价开始温和上涨；2019H2原奶供需持续紧张推高奶价；疫情扰动后，2020H2乳制品需求快速回升、奶价重回上涨趋势；2021H1需求景气、叠加饲料成本大幅上涨，奶价上涨中双位数，2021Q3回落至中单位数上涨，对伊利、蒙牛形成较大成本压力。预判2022年奶价望平稳或有所下降，原奶周期弱化支撑乳企盈利扩张。随着原奶产022年1-2月奶价同比基本持平(2月略跌)，判断2022年奶价望平稳或有所下降，奶价下行周期中乳企龙头具备利润弹性释放空间。假设其他条件不变，预计2022年产品结构升级望带来2%左右的吨价提升，若奶价持平上下，对应净利率提升1Pct+。同时，预计上游原奶供给将匹配下游乳企规划，奶价波动将收窄，为乳企盈利扩张提供稳健经营环境。，中信证券研究部中国奶牛存栏(万头)00USDA研究部伊利液奶吨价Yoy伊利液奶吨成本YoyWind券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分7占比0%，中信证券研究部全国荷斯坦奶牛存栏(万头)Yoy00-1-14%需要警惕饲料成本上涨倒逼原奶涨价。近期奶价同比下降，但豆粕、玉米等饲料成本上涨，牧场经营压力增加，若后续玉米、豆粕等价格进一步上行，牧场不排除通过原奶涨价的方式向下游乳企转移成本压力。玉米期货价格(元/吨)0000019-01-0520-01-0521-01-0522-01-05Wind券研究部豆粕期货价格(元/吨)5000000019-01-0520-01-0521-01-0522-01-05Wind券研究部利卢敏放于2016年出任蒙牛董事长，蒙牛于当年完成部分资产一次性减值，2017H2蒙牛试探缩小与伊利差距，2018Q1开始大幅增加费用投放、抢占市场份额。2018Q2伊利反击，加大新品宣传及奥运资源相关费用投放，欲拉开与蒙牛之间差距。之后1~2年伊利和蒙牛持续在线上及线下渠道进行全方位直接竞争，行业盈利走弱。2020年或为竞争缓和分水岭。2020年之后，疫情冲击&原奶成本压力之下，伊利、蒙牛逐步收缩补贴费用投放，行业竞争趋缓。进入2022年，乳企龙头推动费用精准投入(规划的线下费用率均有下降)，常温液奶已形成稳固双寡头格局、促销抢份额意义不大，乳企龙头差异化竞争&原奶价格窄幅波动环境下，看好伊利、蒙牛保持温和竞争，共同驱动盈利能力提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分8H0.920.970.95H0.920.970.95展望未来3~4年，我们看好乳企双雄继续维持竞争稳健的态势，理由如下：(1)2020年之前，伊利、蒙牛在彼此激烈竞争中，抢占了更多中小企业份额，实现端UHT的CR2分别高达89%和96%，预计未来乳企龙头进一步提升份额的空间有限，常温液奶竞争加剧可能性降低。图19：2002~2021H1伊利、蒙牛液奶收入增长情况(亿元)蒙牛液奶收入伊利液奶收入蒙牛/伊利(右轴)00Wind证券研究部液奶市占率1%中信证券研究部率0%基础白高端白常温酸鲜奶低温酸乳饮料奶酪奶粉牛财报，中信证券研究部(2)竞争多维化下，伊利与蒙牛错位竞争成为可能，直面价格战可能性降低。产品多样化之下，伊利、蒙牛不再局限于常温白奶的竞争；同时，营销和销售的渠道更为多元，线下、线上均有更多选择和侧重的可能。(3)乳企经营目标从单一追求收入和份额，转向综合考虑收入体量和盈利能力的高质量发展。伊利发展的目标从过去五年的跻身全球乳企前五&收入千亿体量，迭代至未来五年跻身全球乳企前三&2026年净利润率全球领先水平；蒙牛则在追求五年再造一个蒙牛过程中，要保持每年盈利能力提升。(4)牧场新增产能较好匹配下游乳企收入规划，预计牧场供需周期波动弱化，未来原奶供给大幅过剩导致乳企低价去库存情况出现的可能性较低。请务必阅读正文之后的免责条款部分9综上，我们认为乳企龙头竞争边际改善其实在2020年就已出现，即使有疫情冲击和原奶涨价影响，伊利调整扣非净利率之后2年仍然保持提升趋势，表明行业竞争再未恶化。结合近期费用投入平稳、产品价盘稳定的渠道调研反馈，同时考虑到乳企龙头盈利提升意愿增强、原奶价格波动有望趋稳、乳企竞争综合化以及持续递减的价格战边际效用，看好未来乳企双雄保持温和竞争，不断优化费用投入，释放增量利润。行业景气波动；行业竞争加剧；奶价大幅上涨；疫情散发风险；食品安全风险。已至，积极配置近几年行业扰动因素虽多，乳企盈利也出现波动，但是伊利、蒙牛的龙头壁垒和定价权却在持续提升：1.品牌力：常温液奶市占率的提升带来伊利、蒙牛(包括系列子品牌)品牌力的不断增强，并且伊利、蒙牛常温液奶强大品牌力正在向奶粉、巴氏奶、奶酪等其他乳品领域渗2.渠道力：竞争过程中，伊利和蒙牛均在努力推动渠道精耕及下沉，双龙头均已构建起全国各区域渗透率高、执行力和管控力强的渠道网络。3.上游牧场资源：牧场扩建周期长、对土地和资金投入要求高，其资源稀缺性价值凸显。伊利和蒙牛分别通过参控股优然牧业和现代牧业等，并整合旗下牧场资源到两大牧场中，完成对上游优质奶源的先发布局，做好未来业务持续扩张所需的奶源储备。竞争加剧、奶价高企等因素持续冲击下，乳企龙头过去几年盈利整体走低。展望未来3~4年，预计在竞争缓和、奶价逐步回落以及消费能力提升背景下，伊利和蒙牛将实现收入低双、利润高双位数增长，保持盈利能力提升。伊利、蒙牛现价分别对应2022年PE24/25倍，具备较强估值支撑，坚定推荐。及归母净利预测情况(亿元)EEE入母净利润%%净利率%.6%Wind证券研究部预测注：没有考虑伊利并表请务必阅读正文之后的免责条款部分10-01-05-09-01-05-099-01-05-09-01-05-09-01-051-09-01-01-05-09-01-05-099-01-05-09-01-05-09-01-051-09-01伊利股份：2021Q4液奶收入改善&奶粉增长势头延续，预计收入同增10%左右；冬奥会费用投入&westland减值损失存确认可能性，预计单季度利润8亿元左右，同降20%+。对应2021年全年公司归母净利88亿元，归母净利率提升70bps。预计伊利2022年白奶15%+、安慕希高单增速、奶粉25%+、乳饮料~10%、低温酸奶将实现低单增速，全年公司收入同增~12%。奶价回落&费率收缩&产品结构优化，预计伊利2022年归母净利率有望提升70pbs，归母净利同增20%+。2022Q1，渠道调研反馈1~2月伊利常温液奶收入同增16%+，3月料基本延续1~2月增长趋势，同时结合奶粉和低温液奶的增长判断，预计伊利Q1收入同增~15%。促销力度同比持平但奥运费用相关支出增加，预计Q1归母净利同增10%左右。EPS2年PE24倍，参考可比标的估值水平，维持目标价50元、对应2022年PE30倍，维持“买入”评级。蒙牛乳业：考虑到2021H2奶价成本压力以及需求相对较弱，我们下调2021年公司归母净利预测至50亿元(原预测52亿元)，维持收入15%的增速预测。预计蒙牛2022年白奶15%+、纯甄同比持平、奶粉10%+、乳饮料~10%、低温酸奶实现低单、巴氏奶实现50%+增速，全年公司收入同增~13%。虽然同样受益奶价回落&费率收缩&产品结构优化，不过蒙牛2022年开始计提新一轮股权激励费用，预计公司2022年归母净利率提升60pbs，幅度小于伊利，归母净利同增25%+。2022Q1，渠道调研反馈1~2月蒙牛常温液奶收入同增10%+，目前渠道及终端库存水平较低，3月公司经营料将更加积极，预计蒙牛Q1收入同增12%+。调整公司2021/22/23年EPS预测至1.54/1.92/2.35港元(原预测1.59/1.95/2.43港PE，上调目标价至57港元，对应2022年PE30倍，维持“买入”评级。伊利动态PE050Wind券研究部 0.8X 0.8X.0X.2X X 0/3/8/3/8/3/8/3/8Wind券研究部主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的