债券周报：LPR调降债市都如何反应

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号未经许可，禁止转载MLF下调10MLF下调10bp后，1年期LPR或将跟随MLF步幅进行调整，5年期存在不更大。(1)2019年8月LPR改革确定LPR定价由MLF和加点利率共同决定，由此OMO、MLF-LPR的利率调整方式逐渐明确，成为政策利率传导的较为常见的实施路径；不过，在政策利率不变的情况下，LPR报价单独调整的情况也有出现。(2)预计本月1年期LPR将跟随MLF步幅进行调整，5年期LPR存在不对称调整的可能。除2022年8月，1年期品种LPR报价下调幅度仅为政策利率调整的1/2之外，1年期LPR报价均跟随OMO政策利率同频调整，而5年期LPR在地产销售持续偏弱的环境下，下调幅度或更大，以此带动居民部门加杠杆的意愿。短期来看，对债券市场，LPR下调多被理解为“宽信用”，或形成小幅扰动；对权益市场，LPR下调短期对股市的影响更多体现在信心层面。(1)LPR下调当日，债市方面，收益率以上行为主，但幅度相对有限，历史LPR调整时点收益率上行幅度多在1BP内；权益方面，因企业融资成本降低，盈利预期提振，权益市场更大概率表现为小幅上涨。(2)LPR调降后3-7个交易日，交易逐渐回归到基本面逻辑上，债券收益率多转为下行为主，权益市场多呈现中长期而言，LPR调降的影响仍是取决于“宽信用”预期的变化，若伴随系列稳增长政策出台，或带动长端收益率震荡上行。LPR下调到贷款需求提振之间的传导过程存在不确定性，一则，LPR调降跟随降息周期，若“宽信用”推进过程一波三折，“宽货币”总基调延续，银行间资金面有望保持合理充裕水平，收益率或将继续处于震荡下行的趋势之中。二则，若LPR调降伴随系列“稳增长”政策出台，信用周期和基本面走势出现边际改善的迹象，“宽信用”的预期形成持续扰动，收益率或将表现为阶段性震荡上行，如2020年4债市策略：短端定价较为合理，长端跟随“宽信用”预期变化。(1)对于10年期品种而言，降息行情快速演绎后，市场交易逻辑回到对于“宽信用”政策发力的博弈上来，短期或维持2.7%左右盘整。(2)对于短端品种而言，跨月时点临近，资金进一步宽松的空间有限，1年期国股行存单向下突破2.3%难度较大。(3)对于5年利率品种而言，年初以来5年期国债和国开表现较为突出，降息后国债5-3y利差收窄至64%附近，后续仍有一定压缩空间。操作：20日LPR报价预计跟随政策利率进行下调，1年期LPR预计下调5-10BP，而当前地产销售疲弱，居民部门信贷需求持续偏弱的情况下，5年期品种调降幅度或更大。从统计数据来看，LPR下调当日，市场的“宽信用”预“宽货币”率先发力后，市场对于“宽信用”政策存在较高期待，后续政策性金融工具有较大概率进行加码，地方房地产政策还有进一步优化的空间，关注，资金价格边际小幅收敛，隔夜价格和DR007价格目前在1.94%附近，临近季末，受监管考核压力及缴准等影响，跨季流动性需求或有增加，关注银行融出意愿以及资金价格的边际变化。研究【债【债券周报】究所证券分析师：周冠南业编号：S0360517090002联系人：宋琦联系人：葛莉江相关研究报告—高收益债市场观察(第三十七期)》下行，发行规模放量》风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期周报证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号2 (二)LPR调降之后，股债如何反应？ 7(三)债市策略：短端定价较为合理，长端跟随“宽信用”预期变化 9 (一)资金面：央行净投放小幅增加，资金面边际收敛 13(二)一级发行：国债净融资小幅减少，地方债净融资小幅增加，同业存单净融资 限利差小幅收窄 14 行量、净融资额环比上升 15 (三)期限利差和等级利差周变化 20(四)评级调整 21 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 图表6LPR调整后债券市场走势 8图表7LPR调整后权益市场走势 9图表8中长期而言，LPR调降的影响仍是取决于“宽信用”预期的变化 9 图表13上周活跃券与老券利差走扩(%，BP) 13图表14国债期货下跌和国开现券收益率下行(元，%) 13 图表21国债收益率曲线变化(%) 14图表22国开债收益率曲线变化(%) 14图表23国债期限利差变动(%，BP) 15图表24国开期限利差变动(%，BP) 15图表2510年期国债与国开隐含税率(%，BP) 15图表265年期国债与国开隐含税率(%，BP) 15图表27信用债合计发行、偿还和净融资(亿元) 16图表28城投债周度发行、偿还和净融资(亿元) 16图表29各品种净融资额(亿元) 16图表30发行等级分布(亿元) 16图表31发行期限分布(亿元) 17图表32发行企业性质分布(亿元) 17图表33发行行业分布(亿元) 17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4图表34取消发行额(亿元) 17 图表36银行间信用债成交金额(亿元) 18图表37交易所信用债成交金额(亿元) 18 图表48主体评级上调 21图表49主体评级下调 21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5及“宽信用”预期扰动，债市情绪回调，10年国债收益率先下后上。本周央行OMOBP间早于市场预期，带动现券收益率大幅下行，至周三益率走势和事件复盘通过公开市场操作可以共同作用于银行间市场和信贷市场，政策传导路径进一步明确。同时，加点部分由银行负债成本、信用风险溢价等因素共同作用，因此过去也存在政策月均跟随MLF政策利率进行调整调降。从调降幅度来看，1年期LPR的调降幅度多与境中对于地产的托底支持。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6LPR价调整情况指标名称OMO利率:7天MLF利率:1年LPR:1YLPR:5Y利率变动%涉及利率2019/8/202.55-0.06LPR:1Y下调6BP&LPR:5Y首次操作2019/9/202.55-0.05LPR非对称下调(1Y:5bp、5Y:0bp)2019/11/5.55254.24.85-0.05MLF利率下调5bp2019/11/18.5254.24.85-0.05逆回购利率下调5bp2019/11/54.8-0.05LPR对称下调(1Y:5bp、5Y:5bp)2020/2/3.4254.154.8-0.1逆回购利率下调10bp2020/2/17.4154.154.8-0.1MLF利率下调10bp2020/2/54.75-0.1LPR非对称下调(1Y:10bp、5Y:5bp)2020/3/30.2154.054.75-0.2逆回购利率下调20bp2020/4/15.2.954.054.75-0.2MLF利率下调20bp2020/4/202.22.953.854.65-0.2LPR非对称下调(1Y:20bp、5Y:10bp)2021/12/202.22.953.84.65-0.05LPR非对称下调(1Y:5bp、5Y:0bp)2022/1/17.1.8584.65-0.1逆回购利率&MLF利率下调10bp2022/1/202.12.853.74.6-0.1LPR非对称下调(1Y:10bp、5Y:5bp)2022/5/202.12.853.74.45-0.15LPR非对称下调(1Y:0bp、5Y:15bp)2022/8/152.7574.45-0.1逆回购利率&MLF利率下调10bp2022/8/2222.753.654.3-0.05LPR非对称下调(1Y:5bp、5Y:15bp)2023/6/13.75654.3-0.1逆回购利率下调10bp2023/6/15.65654.3-0.1MLF利率下调10bpbp与其4%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号7价改革后初期)。图表4当前LPR-MLF:1y的加点幅度在90bp图表5LPR5y和LPR1y的利差在65bp(二)LPR调降之后，股债如何反应？下调时(当日政治局会议，释放进一步稳增长的政策信号，地方债供给担忧加剧)，LPR当天权益市场小幅上行。(2)LPR调降3-7个交易日之后，随着交易逻辑逐渐回归到基本面，债券收益率多PR证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号8PR公告日期2022/8/222022/5/202022/1/202021/12/202020/4/202020/2/202019/11/202019/9/202019/8/20调整类型跟随MLF单独调降跟随MLF单独调降跟随MLF跟随MLF跟随MLF单独调降单独调降LPR1Y下调幅度(BP)50520556LPR5Y下调幅度(BP)50550首次操作LPR当天-前一交易日益率变动(BP)3.223.63-2.320.94-0.462.110.432Y2.182.44-3.265.340.30-0.31Y-2.82-2.21-0.59-0.04-0.48Y2.590.75-0.312.89-0.83Y0.090.51-5-0.300.51Y0.50.26-0.430.213.300.810.04-0.73.2630Y-0.30-0.59-0.736.932.510.50-0.74益率变动(BP)-0.60-2.326.73-2.492Y0.500.323.942.940.79Y-0.064.86-0.03-0.99Y2.410.832.204.81-0.72-0.640.000.850.033.240.990.25LPR当天+1交益率变动(BP)3.23-3.836.19-4.31-0.56-0.883.112Y3.06-0.81-6.923.210.55-2.97-0.09-0.28Y4.400.40-7.06-3.27-2.930.34-0.46Y3.83-6.000.57-4.220.89-2.934.11Y-4.36-0.99-0.603.012.00-0.99-0.042.01-3.060.06-0.483.7630Y-0.36-0.985.50-0.224.49益率变动(BP)3.05-2.33-2.903.36-3.276.112.733.582Y3.00-3.615.01-4.452.964.10Y4.000.11-3.677.02-3.020.26Y3.44-6.373.430.75-3.750.030.003.33LPR当天+3交益率变动(BP)6.643.52-7.45-0.02-0.042.262Y5.250.42-6.21-0.67-24.51-2.91-0.32Y5.50-2.63-5.60-0.830.710.13Y7.40-8.89-4.08-0.28-0.734.42Y4.21-2.49-5.97-4.25-2.68-0.463.525.15-3.35-3.69-3.63-5.564.5330Y2.85-2.47-2.29-2.51-3.272.055.75益率变动(BP)8.49-3.65-6.70-4.846.44-0.43-3.994.652Y4.392.36-3.330.180.436.19Y7.752.73-3.503.11-0.960.55-0.672.08Y7.39-7.82-2.26-9.97-2.363.22-0.614.033.76-0.65-4.00-2.50-3.414.250.503.60LPR当天+5交益率变动(BP)3.13-2.88-4.653.32-9.33-0.942.892Y-3.75-4.230.500.97Y-4.81-5.05-2.81-21.95-5.74-0.39Y4.22-6.61-6.80-4.50-5.923.16Y3.11-8.95-4.75-4.240.342.342.503.50-8.000.34-3.84-3.85-0.434.293.2930Y0.94-6.45-0.06-7.080.885.475.53益率变动(BP)3.55-7.34-6.91-0.25-3.818.610.55-5.416.222Y3.39-0.300.35-0.67-4.970.100.947.87Y3.75-2.740.390.11-7.45-2.980.070.95Y4.19-6.94-3.94-2.39-9.05-8.882.213.97-5.890.00-0.443.513.752.23LPR当天+7交益率变动(BP)-2.61-8.89-0.423.422Y-0.30-9.59-6.02-20.39-4.63-3.91Y-3.610.27-9.93-6.60-21.76-4.443.96Y3.570.36-8.91-2.22Y3.32-2.80-7.99-9.49-9.20-0.483.130.303.50-3.48-3.01-6.58-3.36-0.933.5830Y0.21-2.69-2.53-7.43-0.41-0.584.594.00益率变动(BP)0.97-7.58-8.88-3.077.40-2.806.282Y-0.455.63-2.61-7.73-8.420.297.98Y-0.552.40-3.45-5.32-7.65-0.912.41Y2.350.57-8.40-7.610.602.337.44-3.99-2.40-3.24-8.302.263.635.09LPR当天+14交益率变动(BP)3.496.30-0.63-0.083.292Y-2.463.625.47-5.200.07Y-5.000.922.70-21.284.12-2.97Y4.762.523.19-8.82-20.060.595.47Y4.508.088.86-23.200.904.990.954.75-2.487.04-4.56-26.970.336.150.5930Y-2.415.54-3.62-26.300.589.18益率变动(BP)0.952.589.02-5.432.96-6.538.532Y-6.280.49-21.72-0.542.19Y7.114.95-5.92-0.242.13Y2.724.11-7.366.593.74-0.864.53-0.593.057.765.88证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号9PR50555650550长政策出台，或带动长端收益率震荡上行。LPR下调到贷款需求提振之间的传导过程存总基调延续，银行间资金面有望保持合理充裕水平，收益率或将继续处于震荡下行的趋(三)债市策略：短端定价较为合理，长端跟随“宽信用”预期变化R证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号100研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，最大限度发挥政策综合效应等，但具体举LPR否更大，但预计对债市影响有限，主要体现为日内动。重要的关注点在于信贷投放的边际变化。(2)5月末以来，票据报价震荡上行，或指向沿，金及短端提前定价降息，资金价格中枢未跟随政策利率明显下移，周五在税期走款的扰券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11构置已由年初以来的82%左右大幅压降至28%附近(2010年以来，下同)，但国债5-3y图表11年初以来，5-3y国开期限利差明显收窄国开收益率(%)1年期3年期5年期10年期2023-06-162023-06-09收益率变动(BP)2.102.0652.442.4122.582.5622.802.81历史均值最高位数最低3.085.552.8493.495.853.3693.705.893.632.133.915.923.842.762023/6/16历史分位数9%4%2%2023/6/9历史分位数7%3%2%国开期限利差(BP)10-1年期3-1年期5-3年期10-5年期2023-06-162023-06-09收益率变动(BP)69.7375.57-633.6235.72-23.764.6722.3525.18-3历史均值最高位数最低82.38192.5582.08(15.44)40.7991.4842.25(18.98)20.3968.909.72(5.40)21.2066.7920.09(8.81)2023/6/16历史分位数33%30%28%56%2023/6/9历史分位数41%34%30%65%注：分位数时间范围取2010年以来图表12目前5年期国债期限利差仍有一定挖掘空间国债收益率(%)年期2023/6/16历史分位数2023/6/9历史分位数国债期限利差(%)10-1年期3-1年期5-3年期10-5年期32023/6/16历史分位数2023/6/9历史分位数注：分位数时间范围取2010年以来P政策存在较高期待，后续政策性金融工具有较大概率进行加码，地方房地产政策还有进际变化。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号12上现券收益率多数下行，长端表现优于短端。午全市场资金情绪指数为44，非银资金情绪指数为47，隔夜加权价格上行37.35bp报金主力合强的债市情绪有所延续，国债期货收盘多数上涨，10年期国债收益率盘初下行后小幅上行。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号13p盈盘压力叠加“宽信用”预期继续发酵，权益市场震荡偏强，国债期货全线收跌，股债从收益率曲线形态变化来看，国债、国开期限利差收窄。本周短端国债品种收益率(一)资金面：央行净投放小幅增加，资金面边际收敛图表15央行净投放小幅增加图表16资金面边际收敛(二)一级发行：国债净融资小幅减少，地方债净融资小幅增加，同业存单净融资持续证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号14金债净融资小幅增加增加增加持续为负(三)基准变动：国债、国开期限利差小幅收窄表21国债收益率曲线变化(%)图表22国开债收益率曲线变化(%)证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号15(一)一级市场：信用债发行量、净融资额环比上升周有所增加。二级市场方面，本周信用债市场整体成交活跃度有所上升，其中交易所市场成交额证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号16有联合投资发展集团有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、牡丹江市城市投资集团有限公司、牡丹江市国有资产投资控股有限公司、湘潭九华经济建设投资有限公司、湖州吴兴农村商业银行股份有限公司；2家评级下调主体，分别为昆明轨道交通集团有限公司、远洋资本有限公司。图表27信用债合计发行、偿还和净融资(亿元)图表29各品种净融资额(亿元)图表28城投债周度发行、偿还和净融资(亿元)图表30发行等级分布(亿元)证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号17图表31发行期限分布(亿元)图表33发行行业分布(亿元)图表32发行企业性质分布(亿元)图表34取消发行额(亿元)发行失败发行人简称发生日期公告日期规模(亿)主体级质投化产业投资集团有限公司50A业否新余市城市建设投资开发有限公司10A业否银川通联资本投资运营集团有限公司0A业否晋能控股电力集团有限公司0A业否化产业投资集团有限公司50A业否00A否青岛国信发展(集团)有限责任公司A业否无锡市交通产业集团有限公司0A业否证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号18无锡市交通产业集团有限公司0A业否业投资集团有限公司A业否A业否23-06-09A业否司23-06-0900A业否23-06-090A否滕州市城市国有资产经营有限公司23-06-09A业否际电力股份有限公司23-06-08A否知识城(广州)投资集团有限公司23-06-08A业否青岛上合控股发展集团有限公司-业否湖北松滋金松投资控股集团有限公司滋金投债A业否成都城建投资管理集团有限责任公司23-06-08A业否投资有限公司0A业否(二)二级市场：成交活跃度有所上升，中短票信用利差被动收窄图表36银行间信用债成交金额(亿元)图表37交易所信用债成交金额(亿元)图表38中短票收益率及信用利差周变化收益率周变化(BP))AAAAAAAA55318信用利差周变化(BP)信用利差(BP).64.64证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号190.44位数差分位数图表41城投债收益率及信用利差周变化收益率周变化(BP)AAAAAAAA债85900097信用利差周变化(BP)信用利差(BP).67证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号20位数(三)期限利差和等级利差周变化44中短期票据期限利差变动图表45城投债期限利差变动Wind资料来源：Wind，华创证券图表46中短期票据等级利差变动图表47城投债等级利差变动证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号21(四)评级调整称称级机构级调整日前后质业义乌市国有资本运营有限公司21义乌国资MTNBaa3(稳定)Baa3(正面)地方国有企业是淮安市国有联合投资发展集AA地方国有企业是牡丹江市国有资产投资