2023下半年电商零售行业投资策略：消费复苏主线中寻找变革创造的增量机会

费复苏主线中寻找变革创造的增量机会证券分析师：赵令伊A0230518100003研究支持：曹敦鑫2023.7.3投资主线望带动公司价值再回归。渠道力+品牌力不断提升的头部企业。国企改革+商业REITS推行有望催化价值重估。•推荐：重庆百货、天虹股份、王府井、红旗连锁、家家悦、永辉超市BOSS猎聘、外服控股、人瑞人才 231.电商：平台蓄力成长，组织架构改革增2.零售：黄金珠宝强劲复苏，商超百货盈利修复3.人力资源：短期调整走出波动，基本面改善布局机会显现4.投资分析意见资料来源：Wind，申万宏源研究4电商：行至底部，关注边际改善123年上半年，国内消费经济从强复苏预期转向温和复苏预期，市场对于电商行业竞争担忧加剧，内外部因素叠加中国电商核心资产市值承压。自5月以来，各方面压制因素有所松动，呈现边际改善趋势，各公司股价有所回调。我们认为电商公司估值已筑底，下半年有望在国内多措并举强化经济内生增长动力，以及市场对行业竞争担忧进一步化解等场景下，实现行业与公司价值回升。40%30%20%0%-10%-20%-30%-40%-50%阿里巴巴京东拼多多美团-W纳斯达克指数恒生科技存量竞争时代，电商平台重心从拉新转促活1存量竞争下，平台重心从拉新转促活，追求业绩成长性本质不变。目前头部电商平台业绩增长核心抓手由“流量”及转化率增长驱动转向“留量”及活跃度提高驱动。为应对外部竞争及经营环境变化，各平台在23年陆续制定战略将经营重心从拉新转向促活。需求侧回归消费者差异化需求满足，重申价格力的重要性，关注提高用户体验，提升现有用户粘性。供给侧改善商家及品牌生态，巩固核心品类竞争力的同时调整结构释放供给活力，双向演进挖掘业绩增长新动力。发展方向体内容户体验围围绕用户需求的满足和创造，进行大力度且持续的投入，包括丰富供给、差异化内容供给，更快的速度拓展用户规模和增加用户时长，升级为一站式消费级生活平台一切以用户为中心，为用户打造极致的产品价格和服务体验，围绕多快好省的品牌心智，从各个维度来满足用户的需求。平台生态商家侧23年初推出扶植新商家的春晓计划，加速扩充新商家，动销第三方店铺数环比去年Q4增长了20%以上户体验一切以用户为中心，为用户打造极致的产品价格和服务体验，围绕多快好省的品牌心智，从各个维度来满足用户的需求。营策略调整营运策略及用户激励计划，驱动餐饮外卖业务的活跃商家及交易用户数量稳健增长试点新营销及推广形式，陆续推出神枪手和神券节等营销活动多多提升零售效率，加强技术能力，提升精准匹配供需的能力，扎根于更多的产区和产业带，将优质产品多多优化覆优化覆盖售前、售中、售后的全流程服务体验，对优质商户和商品进行资源倾斜，推动中小企业和优质商家实现有质量的增长资料来源：公司公告、36氪、京东黑板报公众号，申万宏源研究51当前各电商平台均已进入再投入期，经营策略回归价格力，同时着力提升平台及商家供应链水平。阿里巴巴强调回归淘宝、用户和互联网，承诺将淘天集团利润投入到巩固电商业务竞争力，提供包括更丰富多元的商品供给，具有差异化的内容供给，以及娱乐互动场景打造。京东上线“百亿补贴”，重拾价格武器，京东零售全面打通自营和POP商家，将流量更多倾斜于低价好物。拼多多持续调动平台资源，推出“电脑超级加补”“天天618”等各项低价活动，激活与转化消费潜能。美团迭代运营策略，相继上线神抢手、升级神券节等活动，强化用户“省”的心智，预计Q1超额利润将投入Q2-Q3强化心智应对竞争。资料来源：公司公告，申万宏源研究6利润延续增长态势，预期价格力战略影响可控增长2%/1%/58%/27%。但从成本利润端观察，投入观察，23Q1阿里巴巴/京东/拼多多/美团销售费用率分别同比-1.3pct/-0.3pct/-4.0pct/-从而进一步化解市场对于行业“价格战”竞争的过度担忧。(本段中所有数据均来自公司公告)%0%0%40%0%20%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1阿里营销费用率京东营销费用率资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：美股公司净利润为Non-GAAP口径，港股公司净利润为调整后口径7大刀阔斧调整组织架构，激发平台内生动力长期存在的组织臃肿、低效等问题进行大规模组织架构变革，以期激发内生活力：1)阿里：23年3月阿里宣布实施“1+6+N”组织结构，全新组织架构提升子公司效率与能动性。6月CEO0日卸任集团董事会主席兼CEO职务，未来蔡崇信将出任集团董事会主图6：23年6月京东再次调整组织架构资料来源：公司官网，申万宏源研究资料来源：雪豹财经社，申万宏源研究8全域用户运营全域体验提升商品全域互联互通线上线下联动综合电商加码内容生产，全域兴趣电商步入新阶段全域用户运营全域体验提升商品全域互联互通线上线下联动1综合电商加码内容，内容电商夯实商城。当前综合电商平台持续发力短视频及直播内容化，据2023年天猫消费电子9大消费趋势发布会，未来淘宝推荐信息流的70%将会从图文转向为短视频与直播，同时挖掘头部主播入驻，培养自生主播以更好适应平台生态。京东直播与交个朋友达成战略合作协议，打造“京东X上美影”、“京东X迪士尼”等联名IP内容矩阵。美团切入直播生态建设，在神券节基础上，通过直播售卖外卖爆品券的方式，外卖直播初步建立用户心智。抖音、快手重点发力货架场，加深货架场运营，互联互通打造全域经营新模型及良性经营生态。资料来源：淘宝直播，交个朋友官方微博，美团APP，申万宏源研究资料来源：抖音电商第三届生态大会，申万宏源研1.7AIGC全链路赋能，电商点亮效率革命降本增效。同时从更中长期维度，类似ChatGPT的对话式机器人可能显著改变传统以关键词搜索ChatGPT图9：AIGC有望在电商全链路各环节实现赋能表2：Shopify接入ChatGPT序号功能名称功能阐释1Shopify-智能导购/客服2Shopify支持的独立站gic生成产品描述和在线商店内容(“在线商店”-“模版”，输入关键字+基调即可生成文本)。3Shopify支持的独立站mai通过宣传活动类型、产品关键字生成电子邮件中的主题句。若有电子邮件内容，则会根据内容自动生成关键词和主题句。4Shopify支持的独立站改善搜索引擎 (SEO)使用搜索引擎优化(SEO)来提升商店的搜索引擎排名，从而帮助客户更快找到商家的产品。通过GPT优化内容以提升排名。5Shopify支持的独立站商品评论分析 (ProductReviews)GPTforShopify件，能分析商家评论预测购物意图、产品优缺点等。洞察消费者的购买动机和未满足的预期。资料来源：申万宏源研究资料来源：Shopify官网，申万宏源研究101.电商：平台蓄力成长，组织架构改革增2.零售：黄金珠宝强劲复苏，商超百货盈利修复3.人力资源：短期调整走出波动，基本面改善布局机会显现4.投资分析意见1220 20 Q城市流动有序恢复，婚庆刚需回补+春节旺季影响下，据国家，Wind销售额提升，叠加情人步修复，据国家统计局4/5月金银珠宝类零售额实现同比增长44.7%/24.4%。我们预计进入劲00400200-10-20-30-40社零总额当月同比金银珠宝零售额当月同比资料来源：国家统计局，申万宏源研究%金银珠宝累计同比资料来源：国家统计局，申万宏源研究2048.45美元/盎司0000002022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/1资料来源：Wind，申万宏源研究0 ，头部企业集中度及品0 牌力有望不断提升婚庆需求情侣赠礼其他资料来源：中国黄金报社，世界黄金协会，申万宏源研究儿婚庆需求情侣赠礼其他资料来源：中国黄金报社，世界黄金协会，申万宏源研究儿童赠礼父母长辈赠礼顺应悦己需求趋势。过去三年头部企业保持高速拓店，据公司公告截至FY23周大福已经突破7000家店，22年末老凤祥突破5000家店。23年我们预计各大头部企业将维持较快展店节奏，保持渠道优势。而随着黄金珠宝消费动机结构性转变，悦己及装饰性消费需求增长，我们认为长期工艺与设计升级会提振产品价值，持续创新古法金产品并积极进行IP联名，推出兼具时比比例约40%43%443%42%42%41%41%40%40%39%39%8%0040%40%39.50%39.50%加盟加盟自营加盟自营加盟自营联营自营加盟自营周大福老凤祥周大生迪阿股份潮宏基2022YYYY资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：周大福财年截至3月31日，资料来源：公司公告，申万宏源研究统计时间为2022.4.1至2023.3.311422年1-2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月202222年1-2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1-2月2023年3月2023年4月2023年5月 Aug-17Jan18Jun18Apr-19epJul-20ctAug-22Jan2325.0%20.0%15.0%10.0% 5.0% 0.0% -5.0%-10.0%-15.0%105 0 -20 Q 2Q423Q1红旗连锁永辉超市王府井天虹股份重庆百货资料来源：公司公告，申万宏源研究元业态有望促业绩持续高增。根据公司公告，23Q1线下消费场景陆续修复，百货商超企业营收实现反弹，部分企业利润较22Q4呈现环比扭亏为盈，显著改善。我们预计，百货商超企业发力融合线上线下渠道，积极探索零食连锁、免税等多业态，巩固供应链能力将帮助企业抓住修复实物商品网上零售额同比增速网下商品零售额同比增速资料来源：中国全国商业信息中心，申万宏源研究速大幅反弹%%00-10资料来源：中国全国商业信息中心，申万宏源研究0Q2Q222Q322Q423Q1红旗连锁永辉超市王府井天虹股份重庆百货资料来源：公司公告，申万宏源研究善500 (1)净利润增长率：2023年度净利包个解除 (2500 (1)净利润增长率：2023年度净利包个解除 (2)净资产收益率：2022—2023年括公司高管度净资产收益率两年加权平均数不低和核心骨干。 (1)净利润增长率：2024年度净利； (2)净资产收益率：2022—2024年资产收益率三年加权平均数不低。渝富资本物美津融深圳步步高9.89%重庆华茂11%渝富资本重庆华茂物美津融深圳步步高员工持股平台24.83%1.01%24.83%5.52%0.62%持较高水平。同时百货企业自有物业丰厚，据公司公告王府井/重庆百货/天虹股份22年末自有物业面积达息+自有物业共同构成安全投资边际。叠加23年新一轮国改周期开启盈利考核要求提高，证监会3月发布鼓励消费基础设施REITs的措施，参照美国REITS底层资产结构，有助于国内百货商超企业盘活优质存量资产，百货商超企业或将迎来估值修机会。444.5%44.5%重庆商社51.41%51.41%重庆百货大楼股份有限公重庆百货大楼股份有限公司吸收合并前吸收合并后其他股东43.19%重庆百货大楼股份有限公重庆百货大楼股份有限公司资料来源：公司公告，申万宏源研究50元2019202020212022重庆百货分红总额天虹股份分红总额府井分红总额重庆百货股利支付率资料来源：公司公告，申万宏源研究250200961天虹股份重庆百货王府井22年末自有物业面积(万平方米)资料来源：公司公告，申万宏源研究解除限售期解除限售期业绩考核目标激励对象 (1)净利润增长率：2022年度净利限售期(2)净资产收益率：2022年度净资益率不低于10%。三个解除资料来源：公司公告，申万宏源研究151.电商：平台蓄力成长，组织架构改革增2.零售：黄金珠宝强劲复苏，商超百货盈利修复3.人力资源：短期调整走出波动，基本面改善布局机会显现4.投资分析意见2018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042021-012021-042021-072022-012022-042022-072023-012023-041人服板块逐步走过困难时刻，行业和头部公司处在布局窗口期。二季度消费经济呈现温和复苏态势，同时青年就业成为社会关注焦点，根据国家统计局数据，2023年5月青年失业率为20.8%(同期全国城镇调查失业率为5.2%，与上月持平)，人服板块资产价格出现较大调整。目前宏观政策持续发力，预计过度悲观预期逐步修正，同时劳动力岗位需求有望进一步改善，带动劳动力市场景气度提升。从位置看，我们认为人服行业已逐步走过困难时刻，处在预期边际改善，业绩逐步释放的窗口期，人服行业和北京人力、科锐国际等头部公司布局时点已至。60%50%40%30%20%0%-10%-20%-30%-40%-50%北京人力科锐国际外服控股BOSS直聘沪深300资料来源：Wind，申万宏源研究图24:2023年5月青年失业率达到20.8%2550城镇调查失业率(%)16-24岁人口就业人员调查失业率(%)资料来源：国家统计局，申万宏源研究17160%140%120%100%80%60%40%160%140%120%100%80%60%40%3.02.52.00.50.0，挥积极作用。科锐国际上市科锐国际上市人力资源服务行业营收规模(万亿)yoy外服控股上市上市0%万宝盛华大中华、人瑞人才上市资料来源：各公司官网，人社部，申万宏源研究181.电商：平台蓄力成长，组织架构改革增2.零售：黄金珠宝强劲复苏，商超百货盈利修复3.人力资源：短期调整走出波动，基本面改善布局机会显现4.投资分析意见20投资要点总结：零售电商各平台坚持增量开拓与存量运营并重，持续投入蓄力预期转化为实质业绩成长，形成内外部积极因素共振，有望带动公司价值再回归。推荐：阿里巴巴、京东、美团、拼多多。计企业在维持展店节奏保证渠道优势基础上，随着黄金珠宝消费动机结构性转变，悦己消费需求增长，力工艺创新及拓展新品，产品溢价有望提振，推荐：周大生、老凤祥，建议关注：周大福、菜百股份、迪阿股份业抓住业绩修复机遇，迎来业绩增长。百货商场稳定分红回馈股东，加丰厚自有物业构成安全投资边际。叠加新一轮国改周期开启、消费基础设施REITs鼓励措施发布有助于盘活优质存量资产，或催化百货商超价值重估。推荐：重庆百货、天虹股份、王府井、红旗连锁、家家悦、永辉超市。期看，人服行业朝阳属性不改，看好头部公司提升运营水外服控股、人瑞人才行业重点公司估值表行业公司代码股价/当地货币2023-6-30市值/亿元当地货币EPS/元2022A2023E2024E2022A2023E2024E电商阿里巴巴BABA.N83.352,21253.0055.0060.00京东JD.O34.13541117.827.2221.7024.00拼多多PDD.O69.1491528.6136.01美团03690.HK122.307,6340.462.654.612454224电商类平均估值(市值加权)3320超市百货天虹股份002419.SZ5.8563593125家家悦603708.SH2.54810.090.480.592621永辉超市601933.SH3.13284-0.30.050.07-6345重庆百货600729.SH31.442.172.913.339王府井600859.SH9.792250.170.820.982420超市百货类平均估值(市值加权)033728黄金珠宝豫园股份600655.SH6.862680.980.830.93787老凤祥600612.SH69.8836422周大生002867.SZ7.781黄金珠宝类平均估值(市值加权)人力资源科锐国际300662.SZ35.37702.362420北京人力600861.SH23.20-0.68-人力资源类平均估值(市值加权)8资料来源：Wind，申万宏源研究；2023年6月30日，美元兑人民币汇率为7.23，港币兑人民币汇率为0.9221223风险提示经济存在下行风险。。信息披露信息披露析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。售团队联系人ysccomgswhysccomoxiaswhysccomgswhysccom8A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入(Buy)：相对强于市场表现20％以上；增持(Outperform)：相对强于市场表现5％~20％；中性(Neutral)：相对市场表现在－5％~＋5％之间波动； 减持(Underperform)：相对弱于市场表现5％以下。 行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好(Overweight)：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入(BUY)：：股价预计将上涨20%以上；增持(Outperform)：股价预计将上涨10-20%；持有(Hold)：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持(Underperform)：股价预计将下跌10-20%；卖出(SELL)：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好(Overweight)：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数(HSCEI)我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。wwwwwwswsresearchcom