海外中期策略：海外货币宽松政策或将出现转向-20210531-川财证券-31正式版

海外货币宽松政策或将出现转向——海外中期策略核心观点今年上半年欧洲和部分新兴经济体股市强于美股。从2021年1月1日至5月28日，法国CAC40、意大利富时MIB、德国DAX分别上涨16.8%、13.21%和13.13%；阿根廷MERVAL和墨西哥MXX分别上涨15.59%和13.56%；道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别上涨12.82%、11.93%和6.68%。今年下半年部分海外经济体的货币宽松政策或将一定程度上出现转向；另外，疫情仍是影响一些海外经济体经济复苏的重要因素。由于一些发达和新兴经济体通胀上行过快，因此今年下半年一些海外经济体的货币宽松力度或存在一定程度的收紧趋势。另一方面，疫情的变种和反弹仍是影响东南亚、南美等地区主要经济体经济复苏的重要因素。美国货币宽松政策是否会出现转向及时点，是判断下半年海外投资机会的重要关键考量。由于美国通胀的不断上行，最近一次美联储的议息会议上，一些会议成员开始表示现阶段临近展开有关通胀上行引发缩减购债的讨论。下半年美联储购债是否有减少是影响全球商品和股市走势的重要因素。部分新兴经济体货币政策将趋于收紧。

证券研究报告所属部门 l总量研究部报告类别 ।海外深度报告时间 ।2021/05/31以巴西、俄罗斯和土耳其为代表的新兴经济体均在今年上半年实施了加息。通胀的快速上行是巴西、俄罗斯央行采取加息的重要原因。土耳其外债占比高，和美债利率走高致使土耳其也采取了加息。由于全球通胀上行较为明显，若今年下半年经济复苏较快，且疫情有所改善，预计或有其他一些新兴经济体一定程度上收紧货币政策。预计商品价格走势还将处于较为强势的周期。近期美国总统拜登公布了任期内首份预算提案，申请在2021年10月开启的2022财年中支出6万亿美元。受拜登政府计划加码新的大规模财政刺激的影响，近期有色金属和能源类商品均出现明显上涨。考虑到通胀趋势的凸显以及新一轮财政刺激的注入，预计未来一段时间商品价格走势仍然处于偏强势的周期。风险提示：经济增长不及预期；美联储政策超预期；贸易保护主义的蔓延全球范围黑天鹅事件。本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明川财证券研究报告正文目录一、货币政策：全球短期依然偏宽松 51.1预计美联储不会在短期内实施大幅紧缩措施 51.2部分新兴经济体货币政策将趋于收紧 5二、通胀问题已在全球范围开始显现 62.1疫苗接种推进促美国经济回升，通胀问题凸显 62.2欧洲、日本和部分新兴市场受疫情影响经济复苏不及美国 9三、全球大部分市场涨幅或将阶段性放缓 153.1现阶段美国周期股跑赢成长股 153.2欧洲股市在上半年反弹强劲 213.3上证指数未来仍存在较好韧性 223.4港股未来或存在阶段性上涨行情 24四、商品价格短期内仍保持强势 274.1现阶段大多数商品的价格实现大幅上涨 274.2油价仍将走强 30本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明2/31川财证券研究报告图表目录图1：美国新冠疫情每日新增病例.............................................................................................6图2：美国GDP环比折年率（%）...............................................................................................7图3：美国CPI当月同比增速（%）...........................................................................................7图4：美国核心CPI当月同比增速（%）...................................................................................7图5：美国MARKIT制造业PMI....................................................................................................8图6：美国MARKIT服务业PMI....................................................................................................8图7：美国失业率（%）...............................................................................................................8图8：欧洲三国新冠疫情每日新增病例.....................................................................................9图9：欧元区GDP季调环比增速（%）.......................................................................................9图10：欧元区HICP（调和CPI）当月同比增速（%）.............................................................10图11：欧元区HICP（核心CPI）当月同比增速（%）.............................................................10图12：欧元区MARKIT制造业PMI..............................................................................................10图13：欧元区MARKIT服务业PMI..............................................................................................10图14：日本新冠疫情每日新增病例...........................................................................................11图15：日本GDP季调环比增速（%）.........................................................................................11图16：日本CPI当月同比增速（%）.........................................................................................12图17：日本核心CPI当月同比增速（%）.................................................................................12图18：日本制造业PMI...............................................................................................................12图19：日本服务业PMI...............................................................................................................12图20：印度新冠疫情每日新增病例...........................................................................................13图21：印度GDP季调环比增速（不变价）（%）.......................................................................13图22：印度CPI同比增速（%）.................................................................................................13图23：印度制造业PMI...............................................................................................................14图24：印度服务业PMI...............................................................................................................14图25：巴西新冠疫情每日新增病例...........................................................................................14图26：巴西国民总收入环比增速（%）.....................................................................................15图27：巴西广义消费指数IPCA同比增速（%）.......................................................................15图28：巴西制造业PMI...............................................................................................................15图29：巴西服务业PMI...............................................................................................................15图30：美股三大指数的走势.......................................................................................................16图31：美股三大指数的PE.........................................................................................................17图32：2020年4月至2021年5月标普500行业指数涨幅(%)..............................................17图33：2020年4月至2020年8月标普500行业指数涨幅(%)..............................................18图34：2020年9月至2021年5月标普500行业指数涨幅(%)..............................................19图35：纳斯达克金龙指数走势...................................................................................................20图36：2021年2月至2021年5月重要美国中概股回调幅度（%）......................................20图37：欧洲主要股指走势..........................................................................................................21图39：新兴市场重要指数走势...................................................................................................22图40：新兴市场重要指数的PE..................................................................................................23图41：上证指数走势..................................................................................................................23图42：上证指数的PE.................................................................................................................24本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明3/31川财证券研究报告图43：港股市场三大股指走势 24图44：港股市场三大股指PE 25图45：恒生科技指数走势 25图46：2020年11月至2021年5月港股不同行业涨幅（%） 26图47：港股不同行业的PE 27图48：CRB商品指数走势 28图49：LME铜、LME镍、LME锡价格走势(吨/美元) 28图50：LME铝、LME锌、LME铅价格走势(吨/美元) 29图51：重要能源类商品价格走势（美元/桶） 29图52：农产品价格走势 30表格1. 全球四大央行现阶段货币政策 5表格2. 部分新兴经济体央行开始加息 6本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明4/31川财证券研究报告一、货币政策：全球短期依然偏宽松1.1预计美联储不会在短期内实施大幅紧缩措施由于新冠疫情对经济复苏的影响还在持续，现阶段全球四大央行整体货币政策仍处于偏宽松的状态。另一方面，由于美国通胀的不断上行，最近一次美联储的议息会议上，一些会议成员开始表示现阶段临近展开有关通胀上行引发缩减购债的讨论。由于现阶段疫情仍对美国经济存在一定影响，且美国就业现阶段恢复得较为缓慢，预计美联储不会在短期内实施大幅紧缩措施。若今年下半年美国经济进一步快速恢复、通胀上行过快，且疫情对美国影响有进一步减少，美联储在今年下半年或存在决定减少购债的可能性。由于欧洲、英国和日本经济复苏情况不及美国，且现阶段经济受疫情影响较大，因此大部分发达经济体未来短期内货币政策还处于偏宽松的状态。表格1.全球四大央行现阶段货币政策今年5月20日，美联储公布了4月议息会议纪要显示，美国通胀上行引发缩减购债的讨论。今年5月24日，圣路易斯联储主席布拉德表示，联储目前不适宜开始讨论缩减买债规模，但数个月后可能有需要展开收紧行动。今年5月14日，欧洲央行公布4月货币政策会议纪要显示，自今年3月货币政策会议以来，与会者普遍认为欧元区的资金状况基本稳定；预计2021年欧洲经济将会反弹；名义利率及其基本构成基本保持不变。今年5月10日，日本央行表示将购买4750亿日元的1-3年期日本国债，购买4500亿日元的3-5年期日本国债。今年5月25日，英国央行行长贝利表示英国央行预计到2021年底通胀率将突破2%的目标位。对于英国央行是否应当实施负利率，货币政策委员会（MPC）认为，未来有可能会出现需要负利率的情况，目前预计还不会出现这样的情况，但是应当做好合理的准备。资料来源：新浪财经，Wind,川财证券研究所。1.2部分新兴经济体货币政策将趋于收紧另一方面，一些新兴市场国家开始收紧货币政策。以巴西、俄罗斯和土耳其为代表的新兴经济体均在今年上半年实施了加息。通胀的快速上行使得巴西、俄罗斯央行采取了加息。此外，土耳其外债占比高，在美债利率走高的情况下，土耳其也采取了加息。由于全球通胀上行较为明显，若今年下半年经济复苏较快，且疫情有所改善，预计或有其他一些新兴经济体一定程度上收紧货币政策。本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明5/31川财证券研究报告表格2.部分新兴经济体央行开始加息今年5月6日，巴西央行宣布将基准贷款利率上调75个基点至3.5%，这是巴西央行年内第二次加息。今年4月23日，俄罗斯央行意外将关键利率大幅上调50个基点至5%，超出预期4.75%；这是俄罗斯央行年内的第二次加息。今年3月18日，土耳其央行宣布超预期上调关键利率200个基点至19%。资料来源：新浪财经，Wind,川财证券研究所。二、通胀问题已在全球范围开始显现2.1疫苗接种推进促美国经济回升，通胀问题凸显受新冠疫情的影响，去年一季度美国经济陷入衰退；在去年二季度美国经济出现了触底，而后美国经济开始逐步复苏。2021年第一季度美国GDP环比增速为6.4%。随着美国疫苗的普及与疫情的缓解，美国GDP增速有望或在二季度进一步回升。若今年下半年疫苗接种的进一步推进较为顺利，且疫情没有出现明显反弹或变种，预计今年下半年美国经济将实现进一步复苏。图1： 美国新冠疫情每日新增病例资料来源：wind，川财证券研究所本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明6/31川财证券研究报告图2： 美国GDP环比折年率（%）资料来源：wind，川财证券研究所受一系列美联储扩张性货币政策和美国大规模财政刺激的影响，现阶段美国通胀上行态势较为明显。2021年1月之后美国CPI增速明显上升，到2021年4月，美国CPI同比增速达到4.2%，为2008年9月以来的新高；2021年4月美国核心CPI同比增速达到3%，创1996年1月以来的最高增速。考虑到美联储自去年疫情爆发以来释放了较大的流动性，预计今年下半年美国还将延续明显的通胀趋势。图3： 美国CPI当月同比增速（%）

图4： 美国核心CPI当月同比增速（%）资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所从制造业和服务业来看，由于去年美国曾一度因为疫情实施了封闭措施，所以制造业和服务业数据在去年4月出现了一个明显触底。随着疫苗普及与经济复苏，美国商业情绪显著转暖，今年美国Markit制造业PMI和Markit服务业PMI均进一步回升，在今年5月达到峰值，分别为61.5和70.1。若今年下半本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明7/31川财证券研究报告年疫苗接种推进较为顺利，且疫情没有出现明显反弹或变种，预计今年下半年美国Markit制造业PMI平均值能够维持在55以上，Markit服务业PMI平均值基本保持在高于60的区间，但是要出现进一步大幅上行态势的可能性较为有限。图5： 美国Markit制造业PMI 图6： 美国Markit服务业PMI资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所去年以来美国就业受疫情冲击严重，在去年4月美国失业率飙升至14.7%。后来由于重启经济，美国失业率出现一定下降。今年以来由于疫苗的普及和更多行业的复苏，美国失业率进一步下降，在今年3月和4月失业率降至6%和6.1%。但由于疫情使得美国一部分行业仍处于停摆状态，一些行业也存在永久性失业，预计今年下半年，美国失业率要出现大幅下降仍有一定难度。图7： 美国失业率（%）资料来源：wind，川财证券研究所本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明8/31川财证券研究报告2.2欧洲、日本和部分新兴市场受疫情影响经济复苏不及美国受疫情影响，欧元区GDP环比增速在去年二季度、去年三季度和今年一季度分别为-11.8%、12.7%、-0.6%，疫情蔓延与变种是影响欧洲经济复苏进程曲折的重要原因。德国在今年4月单日新增疫情达到峰值，超过2.9万；法国在今年4月单日新增最高超过5.7万；意大利在今年3月单日新增最高超过2.6万人。随着今年疫苗的普及和欧洲管控趋严，5月以来欧洲单日新增人数已呈明显下滑趋势。图8： 欧洲三国新冠疫情每日新增病例资料来源：wind，川财证券研究所图9： 欧元区GDP季调环比增速（%）资料来源：Wind，川财证券研究所从通胀来看，由于欧洲央行应对疫情释放的流动性没有美联储幅度大，且欧洲现阶段经济恢复进程不及美国，欧元区通胀上升幅度有限，2021年4月欧元区HICP（调和CPI）当月同比增速为1.6%。2021年1月欧元区核心HICP（核本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明9/31川财证券研究报告心CPI）当月同比增速上升到1.4%，之后受疫情影响有所下滑，在今年4月下降至0.7%。考虑到当前欧洲央行依旧采取偏宽松的货币政策，若疫情能得到一定控制，预计下半年欧洲通胀将会得到一定恢复。图10：欧元区HICP（调和CPI）当月同比增速（% 图11：欧元区HICP（核心CPI）当月同比增速（%资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所去年欧洲疫情爆发后，欧洲采取了严格的管控措施，所以欧元区制造业PMI和服务业PMI在去年4月出现了明显触底。而后欧元区制造业PMI出现了明显回升，截至今年4月，欧元区制造业PMI上升至62.8。由于欧洲疫情二次反弹，欧洲加强了管控，服务业PMI在去年11月出现了回落，下降至41.7；而后开始上升，在今年5月达到55.1。若今年下半年欧洲疫情得到进一步控制，疫苗推进较为顺利，欧元区制造业PMI和服务业PMI有望在今年下半年分别维持在55和50的平均水平。图12：欧元区Markit制造业PMI 图13：欧元区Markit服务业PMI资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所在日本经济连续三个季度萎缩后，2020年第三季度日本GDP环比增速开始出现改善，环比增速达到5.3%。随着去年11月以来，日本新冠疫情感染形势有本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明10/31川财证券研究报告所反弹，并且在今年5月单日新增曾超过7200，日本经济受疫情影响较为明显，在今年第一季度，日本GDP环比增速为-1.3%。除了疫情影响，长期以来日本经济增长的内生动力仍然不足。若今年下半年日本疫情得到明显控制，预计日本经济增速将会得到一定改善。图14：日本新冠疫情每日新增病例资料来源：wind，川财证券研究所图15：日本GDP季调环比增速（%）资料来源：Wind，川财证券研究所从通胀来看，自去年1月以来，日本CPI增速明显回落。日本CPI当月同比增速从2020年1月的0.7%回落至2020年9月的0%。之后日本通缩局势进一步加强，在今年4月，日本CPI当月同比增速回落至-0.4%。日本核心CPI当月同比增速在今年4月为-0.1%。若下半年日本疫情控制较好，经济出现一定复苏，日本通缩情况或有望得到一定改善。但由于日本经济内生增长长期存在一定问题，预计今年下半年通缩要得到大幅改善的可能性有限。本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明11/31川财证券研究报告图16：日本CPI当月同比增速（%） 图17：日本核心CPI当月同比增速（%）资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所受疫情影响，日本制造业PMI在去年5月触底，之后开始回升。截至今年4月，上升至53.6；日本服务业PMI在去年4月降至历史新低，后出现回升，上升至当前的45.7。若日本下半年疫情持续出现改善，制造业PMI有望维持在50以上，服务业PMI有望保持在高于45的区间。图18：日本制造业PMI 图19：日本服务业PMI资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所2020年疫情爆发以来，由于医疗水平限制和疫情防控不足，不少新兴经济体疫情蔓延较严重，经济受到冲击明显。另一方面，部分新兴经济体2021年疫情出现变种和激增，经济恢复进程受到严重影响。印度新增疫情在去年9月出现高峰，之后开始回落。从2021年3月以来，印度疫情又出现明显反弹，单日新增人数不断上升，在2021年5月多次单日新增疫情超过40万。受疫情影响，印度GDP环比增速在去年第二季度下滑至-25.86%，2020年三季度和四季度GDP环比增速分别上升至23.72%和7.94%。预计今年上半年印度GDP环比增本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明12/31川财证券研究报告速受疫情影响会出现一定程度的疲软。若下半年疫情能有所缓解，预计印度经济增速能得到一定改善。印度去年1月的CPI同比增速为8.84%，受疫情影响，今年4月的CPI增速下降至4.29%。若下半年印度疫情能有所改善，预计通胀还将有一定程度上出现上行。图20：印度新冠疫情每日新增病例资料来源：wind，川财证券研究所图21：印度GDP季调环比增速（不变价）（%） 图22：印度CPI同比增速（%）资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所注：虚线部分为IMF在2020年10月14日的预测。从制造业和服务业来看，去年4月印度制造业PMI和服务业PMI降到了历史新低水平。随着经济强行重启，印度制造业PMI和服务业PMI开始回升，在今年1月和2月分别回升至57.7和55.3。之后由于疫情失控印度制造业PMI和服务业PMI出现下降，在今年4月分别下滑至55.5和54。若下半年印度疫情能有所改善，预计印度制造业PMI和服务业PMI能基本维持在50荣枯线以上。本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明13/31图23：印度制造业PMI

川财证券研究报告图24：印度服务业PMI资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所2020年一季度和二季度，巴西经济陷入衰退。2020年一季度和二季度巴西国民总收入环比增速分别下降至-4.76%和-5.67%。随着经济的强行重启，在去年三、四季度，巴西国民总收入环比出现明显回升，分别为10.94%和6.31%。随着今年疫情的二次爆发，国民总收入环比增速或在今年上半年出现下降。若下半年疫情能有所缓解，预计巴西经济增速能得到一定改善。通胀方面，去年5月巴西的全国消费者物价指数IPCA同比增速下降至2.05%的低位，之后出现上升，今年4月巴西的全国消费者物价指数IPCA同比增速回升至7.59%。考虑到去年巴西疫情以来多次降息，预计下半年巴西的通胀水平仍然较高。从制造业和服务业来看，去年巴西制造业PMI和服务业PMI在4月降至低位，之后由于强行重启经济，巴西制造业PMI和服务业PMI分别出现回升。在去年10月巴西制造业PMI和服务业PMI达到峰值66.7和52.3，之后一路回调，截至今年4月，巴西制造业PMI和服务业PMI分别回落至52.3和42.9。若下半年疫苗接种推进较好，疫情有所缓解，今年下半年巴西制造业PMI能维持在50荣枯线以上的平均水平，服务业PMI能保持在45以上的平均水平。图25：巴西新冠疫情每日新增病例资料来源：wind，川财证券研究所本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明14/31川财证券研究报告图26：巴西国民总收入环比增速（%） 图27：巴西广义消费指数IPCA同比增速（%）资料来源：Wind，川财证券研究所图28：巴西制造业PMI资料来源：Wind，川财证券研究所

资料来源：Wind，川财证券研究所29：巴西服务业PMI资料来源：Wind，川财证券研究所三、全球大部分市场涨幅或阶段性放缓3.1现阶段美国周期股跑赢成长股新冠疫情引发美股在2020年2-3月出现明显回调以后，2020年4月以来美股市场出现了明显反弹。美联储的流动性释放以及美国出台的一系列大规模财政刺激均是使得美股下跌之后开始出现反弹的重要因素。从2020年4月至2020年8月，由于这一时期成长型公司在疫情冲击下韧性较好，且部分领域受疫情之下居家办公和远程科技应用等因素催化，使得这一时期以科技股为代表的成本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明15/31川财证券研究报告长股出现了明显反弹；因而这一时期纳斯达克指数的反弹幅度大于标普500和道琼斯工业指数。2020年三季度之后，随着经济复苏进程不断推进，以及之后抗疫手段出现了明显的突破，叠加通胀趋势逐步显现且商品不断走强，和经济复苏相关的周期股在2020年三季度以来反弹明显，表现大幅好于成长股。从2020年4月1日至2021年5月10日，道琼斯工业指数累计反弹58.52%；标普500指数累计反弹62.05%；纳斯达克指数累计反弹74.05%。今年一季度以来美股上涨幅度明显放缓。2021年初至2021年5月10日，道琼斯工业指数累计上涨13.51%；标普500指数累计上涨11.51%；纳斯达克指数上涨3.98%。年初以来成长股主导的纳斯达克指数走势明显弱于道琼斯工业指数与标普500。图30：美股三大指数的走势40000500035000450030000400025000350020000300015000250010000200050001500010002015-012015-052017-012017-052019-012019-052021-05道琼斯工业指数纳斯达克指数标普500指数（右轴）资料来源：Wind，川财证券研究所注：数据时间截至2021年5月10日。由于美股反弹幅度较大，且过多的靠流动性释放和市场对经济复苏预期的支撑，美股三大指数的估值现阶段仍处于偏高的位置。截至5月10日，道琼斯工业指数的PE为29.14，标普500指数的PE为32.66，纳斯达克指数的PE为45.26。本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明16/31川财证券研究报告图31：美股三大指数的PE90807060504030201002015-012015-052015-092016-012017-092019-012019-052020-092021-012021-05道琼斯工业指数标普500指数纳斯达克指数资料来源：Wind，川财证券研究所注：数据时间截至2021年5月10日。考虑到去年4月以来美股整体反弹较大，较多的反应了市场对经济复苏的预期，且现阶段美股估值偏高，叠加通胀的不断上行，预计今年下半年的一段时间内美股将迎来收益进一步放缓的态势。分行业来看，从去年4月1日至今，美国周期行业整体反弹幅度较大。从2020年4月1日至2021年5月10日，标普500材料、标普500金融、标普500能源和标普500工业涨幅较大，分别上涨93.95%、81.07%、81.04%和78.54%。32：2020年4月至2021年5月标普500行业指数涨幅(%)资料来源：wind，川财证券研究所注：数据截至2021年5月10日。本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明17/31川财证券研究报告从2020年4月至2020年8月，美股中的非必需消费和成长股涨幅明显。在此期间标普500非必需消费指数累计上涨58.1%；标普500信息技术指数累计上涨53.58%。在此期间公共事业、房地产行业反弹幅度较小，标普500房地产指数累计上涨16.57%；标普500公共事业指数仅上涨6.28%。33：2020年4月至2020年8月标普500行业指数涨幅(%)706050403020100资料来源：wind，川财证券研究所注：数据区间为2020年4月1日至2020年8月31日。自2020年9月以来，美股出现明显的风格转换，以金融、能源等为代表的经济复苏相关板块出现明显上涨。从2020年9月至2021年5月10日，标普500能源指数累计上涨51.76%，标普500金融指数累计上涨50.78%，标普500材料上涨38.82%。期间标普500信息技术和标普500必须消费涨幅最小，仅为9.5%和8.79%。本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明18/31川财证券研究报告34：2020年9月至2021年5月标普500行业指数涨幅(%)6050403020100资料来源：wind，川财证券研究所注：数据区间为2020年9月1日至2021年5月10日。考虑到去年4月以来美股大多数行业反弹较大，包括周期股和成长股在内，已经较多的反应了市场对经济复苏的预期，且现阶段大多数行业美股估值偏高，预计下半年的一段时间内美股大多数行业将迎来收益进一步放缓的态势。考虑到通胀趋势还将延续，利于以石油为代表的商品的上涨，且考虑到未来一段时间经济大概率还将继续复苏，对于石油的需求不断上升，预计未来一段时间油价还有望继续上涨。预计下半年美股能源板块还将有一定的上涨空间。中概股方面，纳斯达克金龙指数于2021年2月达到20893.03点的高位，自2020年4月1日以来累计上涨133.41%。此后，纳斯达克金龙指数在2021年出现明显回调。截至5月10日，纳斯达克金龙指数相较于今年2月的高点累计下跌32.2%。本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明19/31川财证券研究报告图35：纳斯达克金龙指数走势2500020000150001000050000资料来源：wind，川财证券研究所注：数据截至2021年5月10日。美国中概股中，去年出现大幅上涨的重点标的在今年也出现明显回调。自纳斯达克金龙指数在今年2月16日达到最高点开始回调以来，拼多多、京东、网易、百度和阿里巴巴均出现明显回调，分别下跌38.15%、28.1%、20.07%、41.39%和18.04%。图36：2021年2月至2021年5月重要美国中概股回调幅度（%）资料来源：wind，川财证券研究所注：统计时间为2021年2月16日至2021年5月10日。预计一些超跌的中概股今年下半年将出现阶段性超跌反弹走势；另一方面，由于美国中概股去年整体涨幅较大，且现阶段估值仍然偏高，预计今年下半年纳斯达克金龙指数要出现类似去年同期的上涨幅度可能性较小。本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明20/31川财证券研究报告3.2欧洲股市在上半年反弹强劲欧洲股市方面，自去年4月以来，欧洲股市也出现明显上涨。去年4月1日至2021年5月10日，英国富时指数累计上涨30.6%，法国CAC40指数累计上涨51.79%，德国DAX指数累计上涨61.35%。进入2021年以来，受到疫情反弹等因素影响，欧洲股市仅出现小幅上涨，法国CAC40指数上涨14.26%，德国DAX指数上涨12.19%，英国富时100指数仅上涨8.4%。图37：欧洲主要股指走势200001500010000500002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05英国富时100法国CAC40德国DAX资料来源：wind，川财证券研究所注：数据截至2021年5月10日。估值方面，截至2021年5月10日，英国富时100指数的PE为72.02，法国CAC50指数的PE为45.91，德国DAX指数的PE为33.31，PE均处于历史偏高水平。图38：欧洲主要股指PE3503002502001501005002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05英国富时100法国CAC40德国DAX资料来源：wind，川财证券研究所注：数据截至2021年5月10日。本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明21/31川财证券研究报告考虑到去年4月以来欧洲股市整体反弹较大，较多的反应了市场对经济复苏的预期，且现阶段欧洲股市估值偏高，预计下半年欧洲股市也将迎来收益进一步放缓的态势。3.3上证指数未来仍存在较好韧性新兴市场方面，由于大幅流动性的释放，全球主要新兴市场指数出现明显上涨。2020年4月1日至2021年5月10日，韩国综合指数累计上涨85.18%，印度SENSEX指数累计上涨67.98%，巴西IVOVESPA指数累计上涨66.95%，墨西哥MXX指数44.31%，新加坡海峡指数累计上涨28.26%。图39：新兴市场重要指数走势140001400001200012000010000100000800080000600060000400040000200020000002015-012016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012021-05新加坡海峡指数马尼拉综指韩国综合指数巴西IBOVESPA指数（右轴）墨西哥MXX指数（右轴）印度SENSEX30（右轴）资料来源：wind，川财证券研究所注：数据截至2021年5月10日。估值水平方面，不少新兴市场股市估值已经偏高。韩国综合指数PE达到19.31，印度SENSEX30指数的PE达到31.44，PE均处于历史较高水平。本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明22/31川财证券研究报告图40：新兴市场重要指数的PE4035302520151050资料来源：wind，川财证券研究所注：数据截至2021年5月10日。考虑到去年4月以来以巴西、墨西哥、新加坡、印度、韩国等为代表的新兴市场股市整体反弹较大，且现阶段一些新兴市场股市估值偏高，叠加其中一些经济体疫情出现明显反复，预计下半年新兴市场股市也将迎来收益进一步放缓的态势。上证指数从2020年4月1日至今年5月10日上涨24.64%，涨幅较为合理。截至2021年5月10日，上证指数PE为13.89，估值仍有一定优势，且疫情对中国经济增长现阶段影响较为有限，预计今年下半年上证指数仍有一定的上涨机会。图41：上证指数走势资料来源：wind，川财证券研究所本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明23/31川财证券研究报告图42：上证指数的PE资料来源：wind，川财证券研究所3.4港股未来或存在阶段性上涨行情港股方面，港股三大指数自2020年11月以来出现明显反弹。恒生指数2021年2月18日内达到31183.36点的高位，自去年11月以来累计上涨28.46%。此后恒生指数出现回调，截至5月10日，恒生指数相较于年内高点累计回调8.3%。恒生中国企业指数在2021年2月18日内达到12271.6点的高位，自11月以来累计上涨24.96%,此后恒生中国企业指数出现回调，回调幅度高于恒生指数。截至5月10日，恒生中国企业指数相较于年内高点累计回调13.21%。恒生香港中资企业指数韧性较好，近几个月基本没有出现大幅波动。自去年11月至今年5月10日，恒生香港中资企业指数上涨17.51%。图43：港股市场三大股指走势3500060003000050002500040002000030001500010000200050001000002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05恒生指数 恒生中国企业指数 恒生香港中资企业指数（右轴）资料来源：wind，川财证券研究所注：数据截至2021年5月10日。本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明24/31川财证券研究报告估值方面，由于去年四季度以来港股市场出现了较为明显的上涨。截至今年5月10日，恒生指数的PE为13.54；恒生中国企业指数的PE为12.54。现阶段恒生指数和恒生中国企业指数的PE较今年2月已出现明显回落；而恒生香港中资企业指数的PE为8.24，仍具有明显的估值优势。图44：港股市场三大股指PE资料来源：wind，川财证券研究所注：数据截至2021年5月10日。2020年4月至2021年2月恒生科技指数走势强劲，并且与纳斯达克中国金龙指数表现出一定的联动性。恒生科技指数2021年2月18日达到10591.53点的历史新高，自2020年4月1日以来累计上涨91.64%。之后恒生科技指数出现明显回调，截至5月10日，恒生科技指数自2月高点以来累计下跌25.33%。图45：恒生科技指数走势1200010000800060004000200002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05资料来源：wind，川财证券研究所注：数据截至2021年5月10日。本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明25/31川财证券研究报告恒生香港中资企业指数自去年11月以来涨幅还处于合理区间，且估值仍然偏低，预计现阶段仍有一定韧性。预计恒生指数和恒生中国企业指数在后期调整到位的情况下，下半年欧美外盘若不出现黑天鹅，不排除下半年或有阶段性上涨行情。分行业来看，在从去年四季度开始的上涨中，港股中表现较好的大多为和经济复苏相关的周期行业。从去年11月1日至今年5月10日，恒生原材料业、恒生综合业、恒生能源业、恒生工业、恒生非必需性消费业和恒生金融业上涨较多，涨幅分别达到了87.98%、46.32%、42.08%、37.11%、27.55%和27.44%；期间成长相关板块表现较弱，恒生电讯业仅上涨4.02%，恒生资讯科技业下跌4.49%。图46：2020年11月至2021年5月港股不同行业涨幅（%）资料来源：wind，川财证券研究所注：数据区间为2020年11月1日至2021年5月10日。估值水平方面，截至今年5月10日，成长行业仍估值偏高，恒生科技指数的PE为45.29；恒生资讯科技业指数的PE为40.56。恒生能源业和恒生金融业的PE仍有一定优势，恒生能源业指数的PE为8.12，恒生金融业指数市盈率为7.25，均处于历史偏低水平。本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明26/31川财证券研究报告图47：港股不同行业的PE50454035302520151050资料来源：wind，川财证券研究所注：数据时间为2021年5月10日，恒生非必需消费