宏观评论：升值溯源后波动本因何在？-20210528-西南证券-10正式版

2021年

05月

28日证券研究报告•宏观专题报告宏观评论升值溯源后，波动本因何在？摘要西南证券研究发展中心

汇改之后人民币的快速升值期：升幅与溯源。2005年汇改以来，人民币汇率经历了三轮快速升值，第一轮是

2005年

7月-2008年

7月，升值幅度达

18.9%，经济基本面向好、贸易顺差增加以及全球流动性相对过剩；第二轮是

2010年6月-2014年

1月，升值幅度

12.0%，升值的直接触发点是央行宣布重启汇改，这一时期全球大宗商品价格快速攀升，对国内物价形成上行压力，客观上需要增强人民币有效汇率升值。同时，美元的持续走弱也造成了人民币的被动升值；第三轮是

2017年

1月-2018年

4月，最高升值幅度达

10.7%，主要原因包括供给侧改革后经济增速企稳，发展质量提高、国内市场利率持续上行、美元表现疲弱等。第四轮：2020年

6月-至今，升值幅度已达

10.98%，中国经济强劲复苏，美元指数走低，往后看，升值空间或已有限，双向波动未来仍是常态。相关研究1.变奏：复苏共振下的机与危——2021年下半年宏观经济展望

(2021-05-27)

基本面和消息面等支持本轮人民币升值。基本面上，进出口恢复进程时间差是人民币需求增高的一大因素。此外，海外投资者投资比重加大，成为人民币需求增加的又一因素。2020年

9月以来，我国债市开放加速，对境外投资者投资我国债市的便利政策密集出台，加上海外投资者对我国债市的认可也在提高，综合因素使得海外投资者投资中国债券的比重加大，并且中美利差拉大也利好人民币升值。海外资金也在加速配置如股票等的中国资产。消息面上，疫情下主要发达经济体实施极宽松的货币政策背景下，中国较稳定的经济复苏使得人民币的避险属性增强，情绪面上利于人民币升值。监管层面，

2020年，面对人民币持续升值的态势，监管层面没有立即出手干预，而是表明人民币汇率仍在合理区间。2.宏观周报（5.17-5.21）：碳中和政策加速，中欧投资协定冻结

(2021-05-21)3.节奏、投向与展望——地方债发行全视角观察

(2021-05-19)4.不及预期后怎么看？——4月经济数据点评

(2021-05-17)5.美国：通胀

or加息，都是问题(2021-05-14)6.双落，发出什么信号？——4月社融数据点评

(2021-05-13)7.透视人口变化，把握老龄化投资机会

详解未来双向波动成常态。首先，从经济基本面来看，中外之间的经济相对强弱将收窄，或将使得人民币升值的态势有所缓解；其次，我国货币政策正常化进程或将快于其他国家，也将给人民币汇率带来压力；第三，人民币国际化进程有所加深，且人民币资产仍然具有吸引力，将对人民币形成支撑；从近期金融监管部门的密集发声来看，今年人民币汇率仍将保持双向波动的特征，短期延续稳中略升的趋势，中期人民币升贬值的因素都存在，预计人民币双向波动的幅度可能加大。(2021-05-12)8.双上行持续，增速差还会扩大吗？——4月通胀数据点评

(2021-05-11)9.多因素助力超预期，那么拐点在哪？——4月贸易数据点评

(2021-05-07)10.消费加速恢复，大宗价格持续走高(2021-05-07)

风险提示：人民币升值超预期，货币政策收紧超预期。请务必阅读正文后的重要声明部分宏观评论目

录1汇改之后人民币的快速升值期：升幅与溯源

..................................................................................................................12基本面和消息面等支持本轮人民币升值..........................................................................................................................32.1多方面需求旺盛拉升人民币汇率

....................................................................................................................................32.2消息面的两方面因素

........................................................................................................................................................43详解未来双向波动成常态.................................................................................................................................................6请务必阅读正文后的重要声明部分宏观评论近期，人民币汇率升值明显，5月

27日，在岸人民币收盘于

6.3833，5月

28日，在岸人民币对美元盘中继续拉升至

6.3683；离岸人民币兑美元升破

6.36，续

刷

2018年

5月来新高。这是自

2005年汇改以来第四轮快速升值，我们从基本面、消息面以及事件驱动三个维度分析认为，本次主要受到疫情下供需产出缺口、美联储放水使得美元泛滥、人民币国际化进程加快人民币资产吸引力上升等因素影响，预计未来构成人民币汇率升值和贬值的因素都存在，双向波动呈常态。1汇改之后人民币的快速升值期：升幅与溯源2005年汇改以来，人民币汇率经历了四轮快速升值期，升幅度均超

10%，原因包括国内经济基本面改善、美元指数走低、汇率机制变化等。2020年

6月以来，中国经济强劲复苏，美元指数走低，人民币汇率也出现了第四轮明显升值，往后看，升值空间或已有限，双向波动未来仍是常态。第一轮：2005年

7月-2008年

7月。2005年

7月

21日央行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，宣布人民币汇率不再单一盯住美元，而是实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。自

2005年

7月

21日

19时起，人民币兑美元汇率由8.27一次性升值

2.1%到

8.1作为次日银行间市场的中间价。在此轮升值中，人民币兑美元汇率由

8.11大幅升至

6.82，升值幅度高达

18.9%。出现大幅升值的主要原因包括经济基本面、贸易顺差以及全球流动性三个方面：2005-2008年间，我国经济保持高速增长，GDP年均增速达

12%，经济实力不断增强，国际贸易频繁，国际收支双顺差，无论是经常项目还是资本项目都面临着外汇的供大于求，本币面临较大升值压力。此外，这一时期，全球流动性相对过剩，以美元为代表的全球基础货币的增长率远超全球

GDP增幅，美元在世界范围内贬值造成世界各国货币的相对升值。第二轮：2010年

6月-2014年

1月。此轮升值的直接触发点是央行宣布重启汇改，2010年

6月

19日，中国人民银行在官方网站发布公告：根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况，中国人民银行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，对人民币汇率浮动进行动态的管理和调节。此后半年时间内，人民币升幅

2.5%，之后进入稳步升值通道，至

2014年

1月人民币兑美元汇率已由

2010年

6月的

6.83升至

6.10，升值幅度

12.0%。本轮升值由内外因素共同引发：2008年金融危机后，在“四万亿”的刺激下，中国经济从

2009年二季度起快速复苏，2010年一季度

GDP同比增速达到

12.2%的同时，CPI、PPI等持续上行，2010年

6月

PPI同比增速升至

6.41%，CPI同比接近

3%，国内通胀压力加大，进入

2011年后大宗商品价格上行，全球大宗商品价格快速攀升，并通过进口渠道对国内物价形成了上行压力，客观上需要增强人民币有效汇率升值。同时，这一时期，美国经济尚未完全恢复，美联储仍处于扩表中，美元指数在

2010年

6月至

2011年

6月下跌

16.0%，到

74.7，美元的持续走弱也造成了人民币的被动升值。第三轮：2017年

1月-2018年

4月。自

2016年

11月起，各类“宏观审慎”政策陆续推出，如《关于进一步明确境内企业人民币境外放款业务有关事项的通知》、《中央企业境外投资监督管理办法》、《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》以及《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》等，鼓励资本流入、鼓励结汇，同时对于反方向严加审查，使得我国国际收支和结售汇情况显著改善，同时。2017年

1月人民币开启了新一轮的快速升值，此轮中，人民币兑美元汇率由

6.95升至

6.28，最高升值幅度达

10.7%。出现大幅升值的主要原因包括经济基本面、国内利率、国际汇率等方面原因：2017年我国全请务必阅读正文后的重要声明部分1mNnOtNzQmNnNpQpMoRrNnM8OcM6MpNrRsQmNjMqQsPeRtQpP6MnPsRNZnQpMvPmOoP宏观评论年

GDP增速达

6.95%，高于

2016水平，供给侧改革后增长质量也有改善。这期间，虽然央行的基准利率没有变动，但国内市场利率有多个月持续上升，隔夜

Shibor从

2017年

1月份的低点

2.10%上升至

2018年

4月份的高点

2.92%，上升幅度达

39.0%。同期，美元表现疲弱，美元指数由

101.2持续下行至

90.0左右，降幅达到

11.1%，欧元、日元等主要货币均较美元有较大幅度升值。第四轮：2020年

6月至今。国内疫情逐渐缓和后，2020年二季度中国经济在全球率先复苏，人民币汇率总体走强。截止

2021年

5月

27日，CFETS人民币汇率指数报

97.19，人民币兑美元汇率中间价报

6.4030，创

2018年

6月以来的新高；但近

30日，人民币兑英镑、欧元、加元等的升值幅度并不明显。自去年

6月以来，人民币兑美元升值幅度已达

10.98%。疫情之后，中国经济复苏强劲，成为目前全球复苏最快的经济体，外资持续进入中国市场，并利用有利时机进行套利和对冲，刺激了人民币升值。从同期美元走势来看，美联储持续实施宽松的货币政策，加之多轮经济刺激计划，美元指数走弱，也导致了人民币升值。政策方面，5月

21日国务院金融稳定发展委员会召开会议，明确进一步推动利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；5月

27日，全国外汇市场自律机制第七次工作会议认为“当前外汇市场总体平衡，未来，影响汇率的市场因素和政策因素很多，人民币既可能升值，也可能贬值，没有任何人可以准确预测汇率走势”。未来人民币汇率双向波动将是常态。图

1：2005年以来的人民币汇率与美元指数8.5110100901973年87.57806.5670中间价:美元兑人民币:月美元指数:月(右轴)数据来源：Wind、西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分2宏观评论图

2：2021年

2季度来人民币汇率指数持续走高图

3：人民币中间价较其他货币的升值幅度8点%1036498938820-2-4-6美元英镑新西兰元瑞士法郎欧元港元澳元新加坡元加元俄罗斯卢布日元CFETS人民币汇率指数人民币汇率指数(参考BIS货币篮子)人民币汇率指数(参考SDR货币篮子)30日升值180日升值数据来源：Wind、西南证券整理数据来源：Wind、西南证券整理，数据截至

5月

27日2基本面和消息面等支持本轮人民币升值2.1多方面需求旺盛拉升人民币汇率进出口恢复进程时间差是人民币需求增高的一大因素。疫情后，我国经济快速进入复苏渠道，其中，贸易复苏较快。由于我国与海外疫情爆发时间不同，我国是

2020年

1-2月进入爆发期，而海外是

3-4月爆发，时间差导致出口复苏较进口更快，2020年

4月我国出口同比增长

3.04%，而进口同比下降

14.41%，之后出口较快速度的恢复，进口到

2020年

9月看出明显恢复。自

2020年

3月后，我国一直实现贸易顺差，2020年全年实现贸易顺差5269.41亿美元，同比增长

25.14%，2021年

1-4月实现贸易顺差

1579.06亿美元，较

2019年同期增长

84.17%，两年平均增长

35.7%。较快增长的贸易顺差给人民币以升值压力。2020年四季度我国经常账户差额为

1237.65亿美元，2020年全年经常账户差额为

2739.8亿美元，较

2019年上升

1326.45亿美元。海外投资者投资比重加大，成为人民币需求增加的又一因素。从债市来看，2020年

9月以来，我国债市开放加速，对境外投资者投资我国债市的便利政策密集出台，体现在延长交易时间（结算周期为

T+1及以上的现券买卖交易时段延长至

20:00）、降低准入门槛（将QFII、RQFII资格和制度规则合二为一，进一步取消了原

QFII资格申请中的资产规模要求）、便利投资运作（审批时间从

20天大幅压缩至

10天，大幅简化申请材料、放宽对

QFII/RQFII机构的限制等）、扩大外资的投资范围等，跨境资金流动更自由、批准标普信评进入交易所债券市场评级、鼓励深圳地方政府债券发行“走出去”等七方面。此外，海外投资者对我国债市的认可也在提高，我国债券于

2019年

4月

1日纳入彭博巴克莱全球综合债券指数（BBGA）、2020年

2月

28日纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数（GBI-EM）。综合因素使得海外投资者投资中国债券的比重加大，2020年，境外投资者除了在

3月净卖出

4亿元中国债券外，其他时间都在增持，全年累计净买入

1.58万亿元，较上年增长

43%。自

2019年至

2020年

11月，中美

10年期国债收益率利差上升趋势明显，从

2018年

11月8日的低点

0.25%上升至

2020年

11月

20日的高点

2.54%，之后虽然开始下降，到今年

5月份，还是维持在

1.5%至

2%的水平。中美利差拉大也利好人民币升值。请务必阅读正文后的重要声明部分3宏观评论除债市外，海外资金也在加速配置如股票等的中国资产。2020年，境内银行代客涉外收入中的证券投资占银行代客涉外收入的

24%，较

2019年的

11%增加了

13个百分点，2021年这一比例进一步提高，1-4月证券投资占比达到

27%。此外，在银行代客结汇中，证券投资占比也逐渐提高，2021年

1-4月以及达到

8%，海外投资中国资产的影响逐渐加深，这同时也增加了对人民币的需求。图

4：我国经常账户

2020年二季度开始增长迅速图

5：中美利差在

2020年明显升高510000%亿元8000600040002000043210-2000-4000-6000中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年中债国债到期收益率:10年:-美国:国债收益率:10年经常账户:差额:当季值数据来源：Wind、西南证券整理资本和金融账户:差额:当季值数据来源：Wind、西南证券整理图

6：银行代客涉外收入中，证券投资占比升高图

7：银行代客结汇中，证券投资占比升高60000302010020000108%亿美元亿美元%150001000050000400002000006420境内银行代客涉外收入:资本和金融项目:证券投资:累计值境内银行代客涉外收入:累计值境内银行代客涉外收入:证券投资占比银行代客结汇:累计值银行代客结汇:证券投资:累计值银行代客结汇:证券投资占比数据来源：Wind、西南证券整理数据来源：Wind、西南证券整理2.2消息面的两方面因素疫情下主要发达经济体实施极宽松的货币政策背景下，中国较稳定的经济复苏使得人民币的避险属性增强，情绪面上利于人民币升值。疫情后，美国、欧洲和日本等发达经济体迅速出台了多轮放水政策，辅助大规模的财政刺激措施，尤其是欧美，直到如今欧美的宽松货币措施还没有退出的迹象。反观我国，政策刺激的规模小于发达国家，2020年三季度的货币政策执行报告中，央行重提“把好货币供应总闸门”和“保持宏观杠杆率基本稳定”，进一步明确了货币政策将回归稳健中性的态度，稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向。我国经济复苏进程较快，人民币的避险属性有所增强，2020年全年境外央行类投资者净持境内债券

471亿美元。人民币汇率与股票等风险资产的相关性也在逐渐减弱。请务必阅读正文后的重要声明部分4宏观评论监管层面，疫情后一直在强调推进汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性。2020年，面对人民币持续升值的态势，监管层面没有立即出手干预，而是表明人民币汇率仍在合理区间。表

1：关于人民币汇率的表态日期出处表述继续推进汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。同时，注重预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2020年第一季度中国2020.05.102020.05.30货币政策执行报告加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加快发展外汇市场，为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。政府工作报告保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。继续推进汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。同时，注重预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2020年第二季度中国2020.08.06货币政策执行报告加快发展外汇市场，为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。引导企业树立“风险中性”的财务理念，通过外汇衍生品管理汇率风险。稳步推进人民币资本项目可兑换，完善人民币跨境使用的政策框架和基础设施，支持人民币在跨境贸易和投资中的可自由使用。继续推进汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。注重预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2020年第三季度中国2020.11.262020.12.18货币政策执行报告加快发展外汇市场，引导企业树立“财务中性”理念，通过外汇衍生品管理汇率风险，引导金融机构坚持“风险中性”理念，为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。稳步推进人民币资本项目可兑换，完善人民币跨境使用的政策框架和基础设施，提高人民币在跨境贸易和投资使用中的便利化程度。深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。中央经济工作会议继续推进汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。注重预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加强国际货币政策协调，推动国际货币体系和金融监管改革，积极参与构建全球金融安全网，完善人民币汇率形成机制，推进金融双向开放。发挥市场供求在汇率形成中的决定性作用，增强人民币汇率弹性，加强宏观审慎管理，稳定市场预期，引导企业和金融机构树立“风险中性”理念，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。稳步推进人民币资本项目可兑换，完善人民币跨境使用的政策框架和基础设施，提高人民币在跨境贸易和投资使用中的便利化程度。2020年第四季度中国2021.02.08货币政策执行报告2021.03.122021.05.11政府工作报告保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。继续推进人民币汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。注重预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。2021年第一季度中国货币政策执行报告加快发展外汇市场，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。稳步推进人民币资本项目可兑换，完善人民币跨境使用的政策框架和基础设，提高人民币在跨境贸易和投资使用中的便利化程度。国务院金融稳定发展委员会第五十一次会议2021.05.21进一步推动利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。请务必阅读正文后的重要声明部分5宏观评论日期出处表述当前外汇市场总体平衡,未来影响汇率的市场因素和政策因素很多，人民币既可能升值，也可能贬值。没有任何人可以准确预测汇率走势，不论是短期还是中长期，汇率测不准是必然，双向波动是常态，不论是政府、机构还是个人，都要避免被预测结论误导。企业和金融机构都应积极适应汇率双向波动的状态。企业要聚焦主业，树立“风险中性”理念，避免偏离风险中性的“炒汇”行为，不要赌人民币汇率升值或贬值，久赌必输。全国外汇市场自律机制第七次工作会议2021.05.27资料来源：政府官网、西南证券整理3详解未来双向波动成常态首先，从经济基本面来看，中外之间的经济相对强弱将收窄。美国在今年以来的经济复苏较为稳健，一季度实际

GDP年化季环比增

6.4%，略低于预期的

6.5%，一季度

GDP平减指数为

4.3%，高于预期的

4.1%，从经济增速看。通胀方面，美国一季度核心

PCE物价指数环比增长

2.5%，超过预期值的

2.3%，和前值

2.3%，美国通胀仍在走高中。就业方面，自

4月新增非农就业人数爆冷后，5月份数据有所恢复