2023年汽车行业中期投资策略报告：拥抱积极转型的乐观者智电未来

证券分析师：戴文杰A0230522100006研究支持：朱傅哲A02301220800052023.07.04核心观点及投资分析意见总结的得失而关注对远期竞争力的研究。，我们的增长。而混动份额将快速提升，也进一步强化了已有产品布局的中国品牌的市场份额。这样的背景下，我们看好已经具备行业定价权的比亚迪、理器人产业的能力外溢：机器人产业链将会是一场全新的革命，而汽零企业恰在结构件、电驱动、智能化、轻量化等领域有着丰富的经验。这样的能力足以辐射这个全新的产业，帮助其快速成长。看好具备底层研发技术能力的公司，无论技术方案如何变化都将留在全新的赛道上。关注包括双环传动、精锻科技、拓普集团、三花智控(家电覆盖)等。②舒适性、智能化配置的加速部署：我们认为在购置税延续确认，未来几年新能源车大幅降本压力减缓的背景下，舒适性、智能化等感知价值显著的配置，将成为主机厂打造自身车型产品力的重要武器。看好在相关领域有渗透率提升逻辑(配置渗透率、国产化渗透率)，并拥有先发优势的的相关企业，建议关注继峰股份、保隆科技、华阳集团、科博达等。③海外拓展的增量内积累的客户配套优势、技术优势、资金优势，已经具备海外管理升集团、拓普集团等。④混动份额提升后，相关产业链公司也将跑出•商用车：电动重卡具备明显的运营经济性，在运费持续下降的压力下有可能出现渗透率逆势提升的可能。建议关注蓝海华腾、瀚川智能(机械)、博众精工(机械)、法兰泰克(机械)等。 231.复盘：尘埃落定后的内外双修2.乘用车：消费断层压力仍在，混动成最强α3.商用车：新能源大势正起4.零部件：求新、求变赢复苏通信传媒计算机家用电器机械设备电子公用事业建筑装饰石油石化汽车国防军工非银金融沪深300环保纺织服饰银行有色金属轻工制造电力设备钢铁医药生物食品饮料交通运输煤炭社会服务基础化工农林牧渔综合建筑材料美容护理房地产商贸零售1.1行情回顾：汽车板块跑赢沪深300指数5.3pct通信传媒计算机家用电器机械设备电子公用事业建筑装饰石油石化汽车国防军工非银金融沪深300环保纺织服饰银行有色金属轻工制造电力设备钢铁医药生物食品饮料交通运输煤炭社会服务基础化工农林牧渔综合建筑材料美容护理房地产商贸零售◼截至2023年6月26日，汽车板块跑赢沪深300指数5.3pct。从年初至今汽车板块累计上涨3.7%，强于沪深300指数5.3pct，在31个申万一级行业中涨跌幅排名第10位。◼细分领域中，商用载客车与商用载货车涨幅较为突出，分别达+24.00%/+6.99%。图1：23年初至今汽车板块跑赢沪深300指数5.3pct(截至6月26日)0%-10%资料来源：Wind，申万宏源研究图2：23年初至今汽车细分板块部分跑赢沪深300指数(截至6月26日)-5%-15%2023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-03资料来源：Wind，申万宏源研究41.1行情回顾：汽车行业PE震荡回落至26倍◼截至2023年6月26日，SW汽车PE(TTM)为26倍。23年3月以来，市场价格战严重，汽车板块估值由2月初高点的30倍下降至最低不足24倍，近期回升至26倍左右。商用客车板块则由于业绩的持续兑现，估值出现大幅下行。◼细分板块看，2023年6月26日乘用车/零部件/载货车/客车的PE(剔除负值)分别为24倍/27倍/29倍/31倍。图3：汽车板块PE至26倍图4图3：汽车板块PE至26倍005000申万汽车PE(TTM)沪深300PE(TTM)相对PE(右)申万汽车PE(TTM)申万汽车PE(TTM)沪深300PE(TTM)相对PE(右)资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：资料来源：Wind，申万宏源研究5显，下降0.32pct。对行业景气度的担忧让整车成为减仓的主要板块，但零部件由于自身α能力更强，仓位基本保持稳定。◼持仓结构：高景气度细分领域龙头更受市场青睐。前三名分别为比亚迪、拓普集团、伯特利，长城汽车、福耀玻璃、新泉股份等行业头部公司的高持仓也得到保持。%服务Ⅱ占比Q汽车整车占比汽车零部件Ⅱ资料来源：Wind，申万宏源研究表1：2023Q1公募基金重仓股中汽车板块前20大标的名21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q11比亚迪比亚迪比亚迪2福耀玻璃城汽车城汽车福耀玻璃小康股份拓普集团伯特利拓普集团3城汽车福耀玻璃福耀玻璃长城汽车福耀玻璃福耀玻璃福耀玻璃伯特利4宇股份宇股份小康股份小康股份长城汽车伯特利拓普集团城汽车5域汽车小康股份宇股份拓普集团长安汽车赛力斯长城汽车福耀玻璃6潍柴动力域汽车域汽车华域汽车伯特利星宇股份赛力斯新泉股份7小康股份潍柴动力春风动力伯特利拓普集团长城汽车钧达股份赛力斯8安汽车伯特利伯特利九号公司-D宇股份钧达股份新泉股份继峰股份9新泉股份星宇股份华域汽车长安汽车星宇股份宇股份汽集团春风动力江淮汽车新泉股份九号公司-D九号公司-WD双环传动爱柯迪均胜电子新泉股份九号公司-D上汽集团双环传动新泉股份继峰股份九号公司-D伯特利汽集团潍柴动力长安汽车广汽集团春风动力长安汽车安汽车拓普集团波华翔汽集团春风动力上汽集团双环传动九号公司-WD春风动力波华翔安汽车安汽车宁波华翔新泉股份文灿股份中国汽研双环传动新泉股份广汽集团继峰股份郑煤机钧达股份旭升股份春风动力华域汽车春风动力光启技术广汽集团双环传动春风动力郑煤机文灿股份九号公司-D拓普集团广汽集团宁波华翔华阳集团常熟汽饰爱玛科技光启技术拓普集团双环传动钧达股份富临精工广汽集团华域汽车潍柴动力江淮汽车继峰股份里扬潍柴动力文灿股份上汽集团爱柯迪汽集团广汽集团文灿股份华阳集团中国汽研上汽集团灿股份资料来源：Wind，申万宏源研究6◼2023年前五个月狭义乘用车批发销量883万辆，同比+10.61%；保险终端销量为729万辆，同比+5.27%。◼2023年5月狭义乘用车批发销量200万辆，同比+25.50%，环比+12.38%；上险170万辆，同比+34.05%，环比+9.94%。受2022年末燃油车购置税补贴、新能源补贴政策退坡对需求透支的影响，23Q1终端销量较为平淡；而随着图6：疫情影响逐步消散，预计23年我国车市批发/终端销量大幅提升300250200500202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%狭义乘用车批发销量(万辆，左轴)保险零售销量(万辆，左轴)狭义乘用车批发同比(右轴)保险零售销量同比(右轴)资料来源：中汽协，中保协，Wind，申万宏源研究7◼截至2023年5月，累计广义乘用车总销量900万辆，同比+10.75%；新能源累计销量314万辆，同比+58.84%，渗透率34.89%。随着2022年末政策退坡的影响逐渐消散，叠加碳酸锂等电池原材料价格回落带来的新能源汽车降价，因此新能源销量增速依旧明显，渗透率仍在持续提升。图7：2023年至今国内新能源汽车销量(批发)提升2502005002023年1月2023年2月2023年1月2023年2月2023年3月总销量(万辆)新能源(万辆)2023年5月总销量同比新能源同比资料来源：中汽协，申万宏源研究160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%8202301202302202303202304202305202306202301202302202303202304202305202306◼6月行业整体折扣率略有增加，刺激终端需求提升。我们爬取懂车帝平台的车型折扣情况，以各品牌销量加权计算，跟踪得到行业平均折扣率+0.63pct至9.92%：•自主品牌平均折扣率+0.48pct至4.57%；•合资品牌平均折扣率+0.75pct至15.25%；•豪华品牌平均折扣率+1.00pct至20.62%。表3：6月合资品牌折扣率有所上升合资品牌2023012023022023032023042023052023065月-6月折扣变动率佛兰22.1%广汽丰田%一汽-大众东风本田4.5%广汽本田一汽丰田%长安福特3%8.5%2%上汽通用别克1.5%2%资料来源：懂车帝，申万宏源研究(2023年1、2月因懂车帝商务合作有变动，东风本田、一汽丰田、一汽大众数据缺失)表2：6月自主品牌折扣率略有上升55月-6月折扣变动率长城汽车0.0%3.5%5.5%4.4%4.1%4.4%0.3%长安汽长安汽车4.1%4.7%4%比亚迪0.0%1.5%0.3%0.8%0.6%1.5%0.9%吉吉利汽车6%5%上汽通用五菱0.4%0.8%0.9%2.9%3.6%4.1%0.5%上汽集上汽集团4.8%4.5%4%4%1%广汽乘用车1.9%2.1%0.4%2.6%6.5%7.1%0.6%奇奇瑞汽车4.5%6%%资料来源：懂车帝，申万宏源研究(2023年1月因懂车帝商务合作有变动，长城汽车、比亚迪数据缺失)表4：6月豪华品牌折扣率显著上升豪华品牌2023012023022023032023042023052023065月-6月折扣变动率一汽-大众奥迪.9%6%华晨宝马0.0%0.0%0.0%9.8%16.5%16.2%北京奔驰%21.8%捷豹24.4%福建奔驰11.1%8.7%9.3%0.0%0.0%0.0%沃尔沃亚太16.1%%3.4%4.9%4.8%10.3%6.5%5.7%资料来源：懂车帝，申万宏源研究(因懂车帝商务合作有变动，2023年1-3月华晨宝马数据缺失；2023年4-6月福建奔驰数据缺失)91.2总量回顾：海外需求同比提升，新能源保持增长透率14.00%；透率8.61%；图9：美国2023年前五个月总销量655.04万辆，同比+11.5%%002023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月美国总量(万辆)美国新能源销量(万辆)美国总量(万辆)资料来源：Marklines，申万宏源研究图8：全球2023年前五个月总销量3349.44万辆，同比+8.5%002023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月全球总量(万辆)资料来源：Marklines，申万宏源研究全球新能源销量(万辆)图10：欧洲2023年前五个月总销量629.54万辆，同比+21.3%002023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月欧洲总量(万辆)资料来源：Marklines，申万宏源研究欧洲新能源销量(万辆)新能源销量同比增速0%0%wwwswsresearchcom101.3总量回顾：出口持续维持高增个月累计出口销量6.94万辆，同比+1765.8%；其他自主品牌的出口也有一定幅度增长。图11：2023年前五个月出口数量为175.8万辆，同比+81.6%(单位：万辆)45180%40160%35140%30120%25100%2080%1560%1040%520%00%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023同比-右轴资料来源：中汽协，申万宏源研究表5：2023年主要自主品牌出口销量(单位：万辆)4月比增速集团资料来源：中汽协，申万宏源研究wwwswsresearchcom111.复盘：尘埃落定后的内外双修2.乘用车：消费断层压力仍在，混动成最强α3.商用车：新能源大势正起4.零部件：求新、求变赢复苏◼2023年初，受2022年末燃油车购置税补贴、新能源补贴政策退坡对需求透支的影响，1月终端销量同比下滑43.1%。3月开始，行业的价格战导致了消费者持币观望情绪明显，对需求恢复形成一定扰动。图12：5月终端销量恢复逐步恢复(单位：万辆)3002502005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202220232023同比-右轴资料来源：上险数，申万宏源研究80%60%40%20%0%-20%-40%-60%wwwswsresearchcom132.1终端回顾：新势力、高端化趋势延续，仍然担心消费断层压力◼分价格带看：近年来30万以上高端车型市场份额持续提升，销量占比从2020年的9.5%上升至2023年1-5月的13.7%。市场份额快速上升，从2020年的1.4%上升至2023年1-5月的6.9%。◼消费断层：因此在总销量并没有明显增长的情况下，高端份额的大幅提升也意味着我们年初提到的消费断层问题的再现。当下环境对主战场在中低端市场，以及中低线城市的车企更为不友好，经营压力凸显。100%100%95%90%85%80%75%9.9.5%9.7%10.7%15.1%13.8%14.1%13.5%13.5%2020202120222023.12023.22023.32023.42023.530万以下30万以上BBA市场份额基本稳定，新势力持续提升6.8%6.9%6.8%2020202120222023.12023.22023.32023.42023.5BBA份额新势力份额资料来源：乘联会，申万宏源研究资料来源：上险数，申万宏源研究 注：BBA为奔驰、宝马、奥迪；新势力为特斯拉、蔚来、小鹏、理想、极氪、哪吒、零跑wwwswsresearchcom14◼2023年1-5月，PHEV在全国私人乘用车销量中占比10.2%，是BEV销量的47%左右。PHEV的销售结构以SUV为主，图15：2023年1-5月分动力类型销量占比PHEVPHEVHEV4%BEV22%E64%资料来源：乘联会，申万宏源研究CAR37%SUV56%MPV7%资料来源：乘联会，申万宏源研究62.9%3.93.923.00万以上资料来源：乘联会，申万宏源研究wwwswsresearchcom15◼15~20和30~40万元区间，PHEV是NEV渗透率提升的主要推动力，2023年1-5月占比已超过BEV。随着2023年以来各家主机厂新车型持续发力，PHEV预计将加速渗透。8：2018~2023年5月零售销量结构趋势ICEICEHEVPHEVBEV0%2018201920202021202223年1-5月15~20万元ICEHEVPHEVBEV0%2018201920202021202223年1-5月资料来源：乘联会，申万宏源研究5~10万元ICEHEVPHEVBEV5~10万元0%2018201920202021202223年1-5月20~30万元ICEHEVPHEVBEV0%2018201920202021202223年1-5月10~15万元ICEHEVPHEVBEV0%2018201920202021202223年1-5月30~40万元ICEHEVPHEVBEV0%2018201920202021202223年1-5月wwwswsresearchcom162.2中长续航的PHEV车型将成市场主流◼从用车规律上，短途出行次数较多，但中长途出行实际有更长的行驶里程/驾车时间，在行驶体验和成本感知上有更高权重。我们假设：•满电出发中途不充电◼以此计算，长续航PHEV相较于ICE每年行驶成本将下降6251元。0094.0元不同PHEV策略单次行驶成本差异(单位：元)94.0元 PHEV-200km续航PHEV-43km63.6元63.6元 42.4元 25.8元 25.8元 单次行驶50km (使用场景占比60%)单次行驶100km (使用场景占比25%)单次行驶150km (使用场景占比10%)单次行驶250km (使用场景占比5%)资料来源：汽车之家，申万宏源研究测算表6：长续航PHEV相较于ICE每年行驶成本将下降6251元比亚迪宋PLUSHEV短续航PHEVICE航kWh00km8.3kWh/43km-5.5L5.3L5.3L7.8L相对ICE支出差异 (年行驶1.5万km)资料来源：汽车之家，申万宏源研究测算wwwswsresearchcom17◼本质上，PHEV是调和BEV和ICE优缺点的产物，是ICE全面转化为BEV过程中的关键路径。◼对客户来说，PHEV不像BEV那样有极端化的优劣势。当前中续航PHEV表现最均衡，如果不考虑车价差异，长续航PHEV综合感知最优。◼受新能源趋势拉动，长续航PHEV更能打动消费者，价格(成本)是关键变量。表7：长续航PHEV能给消费者带来更优体验知BEVCLTC：500~600km长续航PHEV中续航PHEVWLTC：80~150km短续航PHEVICE格 (以ICE为基准)本客户行驶品质角度(纯电续航占比)利性 (家充渗透率70%) (中长途使用体验)⏺⏺⏺○⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺资料来源：申万宏源研究wwwswsresearchcom182.2自主车企PHEV新车规划提速表8：主要自主车企2023年新车规划汇总型型05 (宋PlusEV)陆舰NNUUVV动动动动动动动博越博越L中型轿车猫miniLLE8V车AA级SUV新增PHEV新增PHEV动动动动/换电牌蓝山中型轿车牌圆梦08V动新增PHEV魏牌高山V，新增PHEV克400PHEVLUS新增PHEV克500PHEV新增PHEV克700PHEVUNI-KSUV新增PHEV机甲龙动动动动C236(启源A07)深蓝C673V动动资料来源：公司公告，盖世汽车，汽车之家，申万宏源研究wwwswsresearchcom1900197821082315243625532653120332104711940019782108231524362553265312033210471194◼预计新能源从2023年开始很难有过去几年翻番式的爆发性增长，但年增速仍能达到两位数，主要增量便来自于PHEV的快速普及：参考长安深蓝SL03，以及比亚迪EV/DMi的销量结构，我们预计未来两年PHEV车型的销量将快速追上◼近几年PHEV销量增速较快带动渗透率显著增长，预计到2025年PHEV销量将达464万辆，渗透率将增长至17.5%。图20：深蓝SL03PHEV销量远高于BEV(单位：辆)表9：2025年PHEV渗透率有望达17.5%22025E2023E2024E202120202022乘乘用车销量(万辆)11151%6.5%4.8%38343%15.0%.5%26877%11.0%.5%46421%17.5%60146%2.9%4.8%241.2%BEV销量(万辆)PHEV销量(万辆)新能源乘用车销量(万辆新能源乘用车销量(万辆)45.0%45.0%41.0%2%%.5%乘用车销量渗透率传统燃油(HEV+ICE及其他)销量(万辆)传统燃油(HEV+ICE及其他)销量增速BEV销量传统燃油(HEV+BEV销量资料来源：中汽协，申万宏源研究资料来源：中汽协，申万宏源研资料来源：中汽协，申万宏源研究wwwswsresearchcom20211.复盘：尘埃落定后的内外双修2.乘用车：消费断层压力仍在，混动成最强α3.商用车：新能源大势正起4.零部件：求新、求变赢复苏3.1商用车市场开始复苏，换电重卡增速显著◼商用车市场开始复苏，细分重卡市场销量明显恢复。个月商用车销量达161.6万辆，同比+14%。•其中重卡的销量明显恢复：2023年前5个月重卡销量达40.2万辆，同比+24%。图21：2023年1-5月商用车销量161.6万辆，同比+14%002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年1-5月商用车销量(万辆)商用车销量(万辆)-10%图22：2023年1-5月重卡销量40.2万辆，同比+24%002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年1-5月重卡销量(万辆)重卡销量(万辆)数据来源：第一商用车网，申万宏源研究0%wwwswsresearchcom223.1商用车市场开始复苏，换电重卡增速显著◼新能源商用车逆势增长，换电重卡增速显著。用车销量12.9万辆，同比+47%。年图23：2023年1-5月新能源商用车销量12.9万辆，同比+47%0502017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年1-5月新能源商用车销量(万辆)新能源商用车销量(万辆)0%图24：2023年1-5月换电重卡销量4435辆，同比+23%(单位：辆)001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2023年同比增速-右轴数据来源：上险数，电车资源，申万宏源研究140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%wwwswsresearchcom23◼车电分离及换电模式下重卡受益程度最高，成本节约更加明显。•若按照燃油重卡百公里油耗40L/100km和换电重卡电耗160kWh/100km测算。在采用车电分离模式下换电重卡5年总支出210.3万元，较传统重卡5年总支出253.7万元下降43.4万元。•具体到重卡成本结构，换电重卡5年能源成本较传统重卡下降34.8万元，维保、保险及其他费用则下降9.7万元。在车电分离模重卡重卡单车成本(不含电池)(万元)39.040.0购置税日均行驶里程(km)0.00.0百公里油耗(L/100km).0百公里电耗(Kwh/100km)电费(元/kwh)柴油费(元/L)百公里成本(元/100km)年均行驶里程(万km)电池租赁费用(万元/月)5年能源成本(万元)190.1155.35年维保成本(万元)5年保险费用(万元)5年尿素等其他(万元)5年用户总支出(万元)253.7210.3资料来源：协力新能源与智能网联汽车创新中心，百人会，申万宏源研究图25：车电分离模式下，换电重卡较燃油重卡能源成本下降34.8万元(单位：万元)资料来源：协力新能源与智能网联汽车创新中心，百人会，卡车之家，申万宏源研究wwwswsresearchcom24换电量3.3利用率是换电站投资回报率的主要影响因素换电量◼收入端主要影响变量为日换电次数(单站利用率)以及单位度电的服务费收入。日换电次数每提升10次，IRR提升约6%，提升弹性巨大。若干线物流换电重卡业务跑通，将大大提升换电站利用率，进而提升投资回报率。◼成本端主要变化变量为电池价格以及换电设备成本。由于车电分离换电站主要前期投入都在电池端，因此电池价格的下降将对其投资回报产生较明显的正向影响，单位电池成本每下降0.1元/Wh，IRR将提升约3%。表11：收入端、成本端敏感性分析相关变量项目假设指标假设数值敏感性分析单日换电次数(次)单次换电量(kWh)5030040~70日换电量(kWh)15000收入收入端换电天数(天/年换电天数(天/年)换电服务费(元/kWh)一次性建设补贴(万元)度电补贴(元/kWh)补补贴周期(年)单位电池成本(元/Wh)换电设备成本(万元)3503500.350.2221.23000.3~0.40.3~0.400.9~1.3200~350成本端资料来源：申万宏源研究测算wwwswsresearchcom253.3利用率是换电站投资回报率的主要影响因素◼IRR提升弹性主要就取决于日换电次数(单站利用率)，表12：重卡换电站(车电分离)投资回报率对收入端敏感性分析•在日换电次数70次(单站利用率49%)、服务费提升至0.4元/kWh的乐观假设下，车电分离的重卡换电站IRR将达到23.7%；•而在换电次数40次(单站利用率28%)、服务费0.3元/kWh的悲观假设下，车电分离的重卡换电站IRR仅为0.7%。◼在电池方面，随着近期碳酸锂等原材料价格的回落，预日换电次数(次)IRR4040.6%.6%.5%.5%9.3%700.30000.3000.3250.3500.3750.400务费 (元/kWh)表13：重卡换电站(车电分离)投资回报率对成本端敏感性分析计后续电池价格也有望逐步下降；而在生产设备方面，考虑到换电站进入密集建设阶段，有望以规模效应带动产品降本，从而减少初期换电站投入水平。•在单位电池价格下降至0.9元/Wh，换电设备成本下降至200万元的乐观假设下，车电分离的重卡换电站IRR将达到21.4%；•而在电池价格上升至1.3元/Wh、换电设备成本至350万换电设备成本(万元)IRR2002002503500.910.91.01.11.21.3本 (元/Wh)9.3%资料来源：申万宏源研究测算wwwswsresearchcom263.4换电站与换电重卡相辅相成，对传统柴油重卡加速替代◼新一代产品对百公里电耗的优化能明显提升电卡的经济性，而电卡的经济性一旦形成明显优势，就会出现渗透率的正循环，对油卡形成挤出效应。加速效应。•2023年以来煤炭公路运输运价显著下降：6月中旬煤炭公路运输运价为0.324元/吨公里，相比去年同期-16.9%。这也将挤压油图26：6月中旬煤炭公路运输运价0.324元/吨公里，同比-16.9%2022/1/32022/2/32022/3/32022/4/32022/5/32022/6/32022/7/32022/8/32022/9/32022/10/32022/11/32022/12/32023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/3煤炭公路运输运价(元/吨公里)数据来源：物泊科技，申万宏源研究wwwswsresearchcom27◼从商用车电机装机量上看，特百佳与苏州绿控分列第一第二。合渗透率突破10%后进入成长期特征。◼苏州绿控产能利用率快速提升，产品销售量价齐升。•2019年至2021年，苏州绿控产能利用率分别为51.6%、40.2%、60.8%；2022H1苏州绿控年化产能利用率上升至82.6%。结合产销率来看，公司产销率2019-2022H1分别为94.1%、102.5%、94.1%和94.2%，表明公司产品需求高涨。020年后一路走高，2022H1公司实现销量10853套，产品均价在3.2万元/套。随着未来产能利用率的进一图27：特百佳和苏州绿控分列2022年新能源商用车装机量前两位(单位：辆)100009000800070006000500040003000200010000特百佳苏州绿控法士特郑州宇通中车时代电动2021年2022年资料来源：电车资源，上险数，申万宏源研究图28：苏州绿控近3年产品销售量价齐升16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002019202020212022.1-6产品销量(套)销售单价(万元/套)(右轴)资料来源：苏州绿控招股说明书，申万宏源研究3.532.5210.50wwwswsresearchcom28291.复盘：尘埃落定后的内外双修2.乘用车：消费断层压力仍在，混动成最强α3.商用车：新能源大势正起4.零部件：求新、求变赢复苏舒适性、智能化配置wwwswsresearchcom304.1第一性原理纵贯整个Tesla的进化史◼第一性原理最早来自于古希腊哲学家亚里士多德，他说：“在每个系统探索中存在第一性原理。第一性原理是基本的命题和假设，不能被省略和删除，也不能被违反。”◼马斯克的行事风格以“第一性原理”为指导，即不依赖常规经验，而是从物理学的本质去思考和解决问题。◼他常说：“我们运用第一性原理，而不是比较思维去思考问题是非常重要的。我们在生活中总是倾向于比较，对别人已经做过或者正在做的事情我们也都去做，这样发展的结果只能产生细小的迭代发展。wwwswsresearchcom31寻找供应商困难的三大原因难以找到合适供应商传统供应商不愿投入和配合4.1超高的研发能力要求，致其早期供应链开拓不拘一格寻找供应商困难的三大原因难以找到合适供应商传统供应商不愿投入和配合传统供应商无法适应节奏◼◼◼基本没有现成的供应商可供择◼◼◼基本没有现成的供应商可供择传统汽车供应商对于电动车特有零部件不熟悉早期，特斯拉对于所需产品指标难以明确提供，供应商给出的产品也达不到特斯拉要求◼商无法适应特斯拉节奏◼对于产品升级换代的低敏感◼度也使其无法跟上特斯拉敏捷开发、无限迭代的步伐大多数零部件需要进行再研大多数零部件需要进行再研发，投入较大特斯拉年产能低，零部件需求量小，传统供应商不愿进初始投入要反复沟通技术细节，大多供应商不愿意全力配合◼◼◼◼在特斯拉只有Roadster，年交付量不足2000台的年代，合作意愿更好的小型企业更有配套机会。他们虽来自于各行各业，并不一定都有汽车行业的完整资质。但却有着几个共同特点：◼体量不大，特斯拉给的订单(需求量、研发费、加工费等)对他们仍有一定吸引力；老板即是业务员，可以极大缩短决策流程，并确保变化可以有效贯彻；有一定自主研发能力，这是满足北美工程团队要求的最重要的保障。中国化率不拘一格降人才全球化项目20072013201520162017降人才全球化项目申万宏源研究wwwswsresearchcom32注重能力和 意愿注重能力和 意愿◼这一阶段引入的供应商体量已明显大于之前，但仍然是有着出众的研发技术实力，和高度的配合意愿度。◼也正是在这一阶段开始，特斯拉亚太区的采购部门才在中国正式成立。这也标志着中国地区的供应链正式走上了特斯拉的舞台。中国化率不拘一格降人才全球化项目200720132015201620172018申万宏源研究wwwswsresearchcom33注重能力和 意愿4.1百花齐放，大规模量产需求下的需求重心转向制造优势注重能力和 意愿◼这一阶段，为了配合Model3的大规模生产的需求，特斯拉对供应商的制造能力有了一定的关注。传统大型零部件企业也是在这一阶段开始大批量进入特斯拉的供应链，走向海外。为大规模量产准备产能降人才全球化项目200720132015201620172018资料来源：申万宏源研究wwwswsresearchcom34wwwswsresearchcom35◼机器人产业如火如荼，将成为下一个重要的产业趋势。但当下产品形态，技术路线均未完全定型，对供应链的要求是研发能力远大于制造能力。因此，我们需要寻找具备底层技术能力的企业，能够及时响应变化的需求，才有望具备走到下一轮量产阶段的可能性。◼近期众多汽零公司都有公告进行机器人业务的布局的计划，这与5-8年前的新能源产业链的盛况如出一辙。但我们复盘历史也发现，当时众多公司在进军新能源供应链后，也有较大的不确定性。但仍有部分企业由此展开了一轮波澜壮阔◼传动系统作为当前核心零部件环节，双环传动、精锻科技便是两家值得深入研究的企业。盈利弹性。我们预计公司2023-25年营收23.0/29.3/36.2亿元，利润2.9/3.9/5.0亿元，对标行业龙头估值仍有较大提升空间，维持买入评级。•双环传动作为减速器领域的主要玩家，在减速器齿轮上有着丰富的设计、制造经验。而机器人关节中的RV减速器，行星排减速件体统速器EGR模块EMS件体统速器EGR模块EMS资料来源：申万宏源研究结构图电机油电混动系统动发动机wwwswsresearchcom36wwwswsresearchcom374.2混动系统零部件可分为混动发动机、电池、电驱、电控四大部分◼我们把混动系统可分为混动发动机、以及电池、电驱、电控三电系统四大部分。其中，混动发动机主要为传统燃油东西总成的迭代升级，而三电系统则是新能源相关的增量零部件。•电驱系统包括电机、电机控制器、传动系统(变速箱、减速器)等；图35：长城汽车柠檬混动DHT系统结构资料来源：汽车之家，申万宏源研究图36：比亚迪DMi系统结构资料来源：汽车之家，申万宏源研究wwwswsresearchcom38◼传统发动机热效率在35%~37%之间，经过多种技术加持的高效混动发动机可提升至43%左右。•提高压缩比、更改循环方式为阿特金森后可提高约2%；•采用EGR废气再循环可提高约2%；•分体冷却可提升约0.5%。◼以比亚迪骁云发动机为例：充分利用了电动化优势，将附件电器化，包括电动空调压缩机、电子真空泵、电子水泵等GR图37：比亚迪骁云-插混1.5L高效发动机技术路线图资料来源：比亚迪官方发布会，申万宏源研究图38：高效混动发动机带来泵阀类产品电气化，以及EGR系统的大规模使用资料来源：比亚迪官方发布会，申万宏源研究◼EGR是废气再循环的简称，是内燃机在燃烧后将排出气体的一部分分离出、并导入进气侧使其再度燃烧的技术。在柴油机中主要目的是降低废气中的氮氧化物有害物；而在汽油机应用中主要是降低油耗、抑制爆震。EGRCR率约为13%；资料来源：隆盛科技招股说明书、申万宏源研究图40：2020年国内柴油、汽油EGR市场格局场场达博格达博格6%0%技技福隆盛科技福宜宾天瑞达其他资料来源：华经产业研究院、申万宏源研究wwwswsresearchcom39◼涡轮增压器的主要作用都是给发动机气缸内打入更多的空气，提高发动机气