证券行业深度：行业业绩有望持续修复头部及特色券商各有看点

证券研究报告此报告仅供内部客户参考请此报告仅供内部客户参考3% -2%3% -2% -7%-22%行业深度证券Ⅱ评级同步大市行业涨跌幅比较证券Ⅱ沪深3002022-062022-092022-122023-032023-06%1M3M12M证券Ⅱ-2.530.12刘敏执业证书编号:S0530520010001liumin83@相关报告分析师加快，衍生金融产品进一步丰富2023-06-06行业业绩有望持续修复，头部及特色券商各有看点2022A2023E2024E评级EPS(元)PE(倍)EPS(元)PE(倍)EPS(元)PE(倍)中信证券增持东方财富买入东方证券买入资料来源：wind，财信证券投资要点：比放缓。盈利预测及估值思考：根据一系列假设(详见后文)，我们预计2023年行业实现总营收4538亿，同比增长14.90%，实现净利润年二季度为业绩高点，我们预务发步提升的空间。年受自营业务拖累影响较大的券商业绩修复情况。风险提示：市场交投活跃度低迷；市场大幅波动；证券公司业务开展不及预期；金融监管政策加强；资本市场改革进度低于预期。此报告仅供内部客户参考-2-请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录 1.1上半年券商板块行情一波三折，数字和“中特估”概念阶段性表现 31.2证券行业业绩概览 41.3主营业务业绩情况及趋势分析 5 2.1行业平稳迈入全面注册制时代，投行回归定价与销售的本源 102.2券商研究业务向内外服务兼顾的模式转型是大趋势 112.3关注人工智能在证券行业领域的应用情况 122.4基金投顾业务将步入常态化运营 13 3.1预计2023年行业整体业绩增长15% 143.2中国特色估值体系建设下对券商板块估值的思考 16 图表目录 表5：2023年证券行业基本假设条件及盈利预测(单位：亿元) 15 此报告仅供内部客户参考-3-请务必阅读正文之后的免责条款部分16%8%0%-8%16%16%8%0%-8%16%1上市券商业绩及市场回顾1.1上半年券商板块行情一波三折，数字和“中特估”概念阶段性表现整体呈现较大波动状态，年初在疫情和房地产等制约因素逐步缓解预期下，市场情绪向至3月中下旬，数字和“中特估”概念穿插在证业一季度业绩在去年低基数下大幅反弹的预期，证券行业指数呈上攻态势，期间调整下经济数据不及预期，证券行业指数随大盘下行，申万证券行图2：2023年以来申万证券行业指数PB估值证券沪深300申万证券PB估值1.351.3051.101.051.00wind资料来源：wind、财信证券表1：非银金融领域2023年4月27日至5月9日期间涨幅前列的上市公司基本情况代码简称期间涨跌幅背景行业中国银河中央国有企业中粮资本中央国有企业多领域控股Ⅱ中油资本中央国有企业多元金融五矿资本中央国有企业拉卡拉公众企业新兴金融服务Ⅱ新华保险中央国有企业弘业期货地方国有企业多元金融此报告仅供内部客户参考-4-请务必阅读正文之后的免责条款部分国投资本中央国有企业中航产融中央国有企业多元金融光大证券中央国有企业中国平安公众企业香溢融通中央国有企业多领域控股Ⅱ中国太保公众企业中金公司中央国有企业资料来源：wind、财信证券1.2证券行业业绩概览增幅分别为+36.91%/+13.68%，归母净利润448.23亿元，同比/环比增幅分别为高。期货基差销售业务收入、汇兑收益等)同比下滑9.03%。由此来看，一季度业绩反弹主要受市场环境向好，自营业务业绩大幅反弹为主要驱动因素，自营业务营收占比提升至管/资本中介业务收入占比分别为19.18%/7.64%/8.04%/8.01%，而13%/12.04%。d长中除了东方财富(同比-6.54%)、华林证券(同比-57.59)外，其余32家券商归母归母净利润同比正增长，其中自营业务去方向化转型走在前列的中信证券业绩波动较小，同比增幅此报告仅供内部客户参考-5-请务必阅读正文之后的免责条款部分家券商。利润02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q16005004003002000归母净利润(亿元，右轴)营业收入(亿元)3.15QQQ022Q42023Q1速Q市券商收入结构变化1500100050002023Q1营收(亿元)2023Q1增速(右轴)2022年营收(亿元)2022年增速(右轴)10%0%-20%-30%-40%-50%-60%100%80%60%40%20%0%2022年营收占比2022年营收占比自营其他dQ管理业务手续费净收入-利息净收入-自营业务收入，主要包括利润表中其他业务收入(主要为期货基差业务收入)、基金管理业务手续费净收入、投资咨询业务手续费净收入、汇兑收益等。1.3主营业务业绩情况及趋势分析Q此报告仅供内部客户参考-6-请务必阅读正文之后的免责条款部分一步下滑，上市券商代理买卖证券业务净收入下滑预计受市场成交同比回落及佣金率下降双重因素影响。的季均5000亿份下降至不到1000亿份，且权益市场低迷造成赎回比率(赎回份额/认购申购份额)抬升，2022年2-4季度赎回比率均在100%左右，1-4季度赎回比率分别为产品中主要为权益类公募基金，所以受权益类市场情绪影响也会较大。根据中国证券投资基金业协会公布的公募基金销售保有规模百强榜数据，相对银行、第三方独立基金销售机构，金规模占比分别为88%、76%、此报告仅供内部客户参考-7-请务必阅读正文之后的免责条款部分54%。长远来看，我们认为短期波动不改长期财富管理转型的趋势，代销收入占比有望国证监会开启，逾260家在审对券商的影响方面，一是注册制下证券公司的定价能力成为其核心竞争力。二是注册制介责任的监管面临强化的趋势，券商也要对展业的合规风控方面问题更加重视。同时，为对标全效率将得d集合资管规预计券商资管业务规模将企稳回升。设立资管子公司获批，目前全市8家券商设立资管子公司事宜仍在推此报告仅供内部客户参考-8-请务必阅读正文之后的免责条款部分募基金市场扩容。-21.14%。市场情绪低迷下2022年两融余额呈下滑态势，再加上券商两融费率开启价格，入906.28亿元，同比下滑10.82%，两融费率(整体法)为6.51%，下降了0.68个百分点。Q比下降，我们估计在融资融券余额下降及费率同比下降两nd合计拟募资金额1092.56亿元，包括拟配股的中金公司和华泰证券，拟募资不超过270的证券公司自身必须聚焦主责主业，树牢合规风控意识，坚持稳健经营，走资本节约型、量发方面的衍生品、做市业务等。此报告仅供内部客户参考-9-请务必阅读正文之后的免责条款部分0算投资收益率33.55%142-1%测算投资收益率(年化，右轴)自营业务收入合计(亿元)100009000800070006000500040003000200010000股票+混合新基金发行份额(亿份)股票+混合型基金赎回比率(右)140%120%100%80%60%40%20%0%2017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q10400014147014701470140首发募集资金(亿元)首发家数(家，右轴)0%0%60%40%20% -40%代销期货席位租赁代买收同比增速占经纪业务手续费净收入比重图10：各类机构权益类基金销售保有规模占比序列图90%80%0%%0%40%券商银行第三方独立基金销售机构券变化图200000200000150000100000500000%0私募子公司资管规模(亿元)集合规模(亿元)定向规模(亿元)总规模同比变动幅度(右轴)注：图11中2023年6月IPO家数及规模数据为截止2023年6月27日数据。此报告仅供内部客户参考-10-请务必阅读正文之后的免责条款部分表2：43家上市券商自营业务测算收益率分布基本情况002716432%-3%36933%-5%1545%以上0500合计资料来源：wind、财信证券表3：上市券商在途再融资基本情况序号名称再融资类型预案公告日最新公告日方案进度拟募集资金(亿元，不超过)1粤开证券定向增发证监会通过2国海证券定向增发证监会通过3中金公司配股股东大会通过4中原证券定向增发股东大会通过5国联证券定向增发股东大会通过6南京证券定向增发股东大会通过7天风证券定向增发股东大会通过8浙商证券定向增发股东大会通过9财达证券定向增发董事会预案华鑫股份定向增发董事会预案华泰证券配股董事会预案锦龙股份定向增发董事会预案资料来源：wind、公司公告、财信证券2行业边际变化及趋势展望2.1行业平稳迈入全面注册制时代，投行回归定价与销售的本源涵，突出把选择权交给市场的本质，采用交易所审核、证监会注册的审核注册架构，不仅借鉴和吸取了国际上成熟证券市场的先进经验，同时也结合我国经济金融发展国情，化的制度安排，对新股发行的价格、规模等不设任何行政性限制，显著改善了审核注册化融资融券机制，有利于提升二级市场定价效率，建立常态化退市机制，简化退市程序，完善退市标准，资本市场的优胜劣汰机制更加完善。这次全面注册制改革在首次发行承销制度、再融资制度、并购重组制度及交易制度此报告仅供内部客户参考-11-请务必阅读正文之后的免责条款部分更加通畅，长期来看，预计将为证券公司投行业务带来增量空间。注册制及战略配售跟投行承销业务面临向专业化方向转型，注册制提高了对证券公司行业研究、估值定价、风险控制等专业能力的要求以及资本实力要求。注册制下投行头部集中趋势或将加强，券商投行业务面临向特色化方向转型。注册制下研究定价能力成为证券公司核心竞争力。注册制下证券公司逐步告别通道角色，回归定价和销售的本源。而且，投行业务自科创板实施注册制以及战略配售跟投制度以来，对于证券公司的专业定价能力要求越来越高，作为看门人的证券公司的价值发现能力、定价能力成为其核心竞争力。所以说投行业务面临新的挑战，市场化定价要求下，新股大面积破发也随之出现，且券商跟投浮亏成为影响业绩的重要因素。注册制、更专业的要求。注册制下证券公司为企业提供全生命周期服务，投行资本化空间广阔。注册制下投部分尚处成长期的中小企业上市空间有望得到打开，投行对于处于孵化期、发展期的企业更加关注，且跟投机制、创投业务发展让证券公司通过服务初创期、发展期、上市后均能获得一定的收益。创投公司迎来历史性发展机会，一级退出更加通畅。总之，注册制下证券公司扮务服务，从而量空间广阔。2.2券商研究业务向内外服务兼顾的模式转型是大趋势目前，国内券商研究所的业务模式以卖方研究业务为主流，收入来源主要是分仓佣金，在过去资本市场和机构投资者不断发展壮大下，这一模式使得业内大部分券商研究所收获了红利，且证券研究队伍不断扩大，根据中国证券业务协会出版的《中国证券业注册制下研究所研究和定价能力的重要性上升，在整个券商的业务中战略地位日益凸显。一是体现在对于其他业务有带动与协同作用，对内部赋能的作用增强。对于投行业务来说，研究所的研究报告可以引导投资者预期，形成合理的发行定价，助力企业融资顺利完成。对于-财富管理业务而言，交易费率不断下调，通过研究服务发现优质资产并合理定价成为证券公司吸引客户获得交易佣金的重要依托。此外，研究所还可向券商依赖此报告仅供内部客户参考-12-请务必阅读正文之后的免责条款部分程度较低，可在较短时间内做大做强。三是研究业务有助于增强券商外部的品牌效应。研究业务是券商的品牌形象与综合实力的体现，对塑造公司品牌效应，尤其对于中小证券公司在异地市场打开知名度有重要意义。券商可通过研究业务对多个行业进行深度覆盖，新闻媒体传播券商的研究观点，以及券商分析师评选都有助于提升券商的品牌影响在券商各业务中的战略地位也得到抬升。一般来说，一家证券公司研究能力的高低反映了券商整体专业水平高低，研究业务的增强有助于提升券商的外部品牌知名度，研究业位自营部门输送高质量人才也比较常见。此外，研究业务的成长与其他业务相差较大，研扩充研究队伍等途径就可以在较短时间内快速增长，所以对于中小券商来讲，研究业务司行业地位、业务成长的重要突破口。全面注册制及财富管理趋势下，券商研究业务在品牌宣传、对自身各业务赋能等方流转向兼顾自身“买方业务”的发展模式值得期待，即外部业务与内部服务的平衡发展的DII更严格的要求，强调独立性、透明度和质量提升，对于卖方研究费用要求券商将研究报平提升的大方向发展是大概率的，且随着卖方研究竞争激烈，收费模式朝着更加透明化方向发展，机构交易佣金率下调是趋势，券商研究业务转向外部服务于内部服务平衡发展2.3关注人工智能在证券行业领域的应用情况近年来，随着人工智能、区块链、云计算、大数据等数字技术的创新发展，证券行业面临了挑战，但同时也迎来了新的产业元素、服务形式和商业模式，拓展了证券行业此报告仅供内部客户参考-13-请务必阅读正文之后的免责条款部分智能T国内多数证券公司已经利用数字技术提供并改进了远程开户、在线交易、智能投顾和智能客服等服务，但与国外领先机构或国内银行、保险机构相比，数字技术应用水平仍存TOpenAIAI进一步助推了ChatGPT在金融证券领域的应用，并引发了对其快速落地的预期升温。从国际金融业的协作运营、投资者教育等更多证券应用场景上展现出了巨大的潜力。我们看好未来ChatGPT等人工智能在证券行业的客服、投顾、投研、风控合规等应用场景的落地，建。2.4基金投顾业务将步入常态化运营当性和服务匹配管理、引导投顾重视服务质量、防范投顾和经纪或代销业务间的利益冲进一步引入养老金融。考虑到个人养老金制度尚处于试点起步阶段，拟待将来个人养老金根据海外成熟财富管理市场经验，财富管理发展成熟阶段将以买方投顾模式为主。“买方投顾”主要赚取投资顾问费，以客户资产管理规模(AUM)为收费基准，券商与追求长期稳定收益的投资理念，为客户实据来看，美国家庭多数通过投资顾问参与公募基金。根据ICI(美国投资公司协会)2020年数据统计，在非养老金方式参与持有共同基金的美国家庭中，75%通过专业投资顾问或专业机构的方式参与，其中此报告仅供内部客户参考-14-请务必阅读正文之后的免责条款部分的综合建议参与。目前国内投资者主要通过基金代销机构参与公募基金投资，随着投资者投资理念的转变，再加上政策助力，我们认为国内正在进行的基金投顾业务面临巨大开展基金投顾业务的优劣势分析来看，投研能力方面，资管经验丰富的券商和基金公司具备相对优势，客户服务经验来看，具备投顾服务经验的券商及理财服务经验的银行具备相对优势，而客户资源方面，银行与独立销售机构具备相对优势。无论是从投研的研究体系与资深的置”转变的关键阶段，其中基金投顾将成为至关重要的牌照基础。目前，证券公司已经后续销售市场份额将进一步增加。表4：各机构类型开展基金投顾业务优劣势分析机构类型投研能力客户服务经验客户资源证券公司..........银行.........独立销售机构.....基金公司......资料来源：财信证券的转型，并引导投资者坚持长期投资理念。我们对证券公司凭借其权益投资和服务能力断扩大其在财富管理领域的影响力持乐观态度。3证券行业盈利预测及估值思考季此报告仅供内部客户参考-15-请务必阅读正文之后的免责条款部分 长假设表5：2023年证券行业基本假设条件及盈利预测(单位：亿元)22021A代理买卖证券业务手续费净收入2020A2022E2023E(同比)股基日均成交金额(同比)代买收净佣金率代销金融产品业务收入(同比)证券承销业务净收入(同比)IPO承销规模(同比)再融资承销规模(同比)债券承销规模(同比)-7%-7%-2%财务顾问业务收入(同比)0%0%资产管理业务净收入(同比)利息净收入(同比)日均融资融券余额-1-1%投资净收益(含公允)(同比)此报告仅供内部客户参考-16-请务必阅读正文之后的免责条款部分投投资咨询业务收入(同比)其其他业务收入(同比)营营业收入(同比)净利润净利润(同比)资料来源：财信证券、wind、中国证券业协会、中国证券投资基金业协会3.2中国特色估值体系建设下对券商板块估值的思考企业和上市公司要树立科学市场价值观，既要重视资本市场表现，努力推动上市公司市交流会在北京举办，足以说明估值体系建设被高度重视。国企改革成为我国经济体制改革的重要组成部分以来，它也成为全面深化改革的重要内年1月，国资委将中央企业经营指标体系由“两利四率”进一步优化为“一利五率”，在保留利润总额、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率四个指标的同时，用净资产收益率(ROE)替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，旨在引投行业务特此报告仅供内部客户参考-17-请务必阅读正文之后的免责条款部分券ROEPB于存在高估值，再加上市场对小券商成长性有一定预期、对小市值有一定青睐，所以中小券商目前的估值为先投行竞争下亟需提升竞争力，且头部券商的业务综合实力较强，业务转型走在行业前图13：43家上市券商PB估值-ROE关系图(截至2023年6月29日)7.00华林证券东信达证券10%-5%0%5%10%15%20%25%30%注：各券商ROE取ROE(加权口径)2020-2022年三年平均值。表6：43家上市券商按估值背景分组基本情况上市公司家数PB组内平均PB组内中值ROE组内平均ROE组内中值中央国有企业地方国有企业公众企业8民营企业3总体431.421.147.01%6.55%资料来源：wind、财信证券注：PB估值以2023年6月29日收盘价为基准，ROE取2020-2022年三年平均ROE(加权口径)。表7：43家上市券商估值按规模分组基本情况PB组内平均PB组内中值ROE组内平均ROE组内中值大券商中大型券商中小券商总体1.421.147.01%6.55%资料来源：wind、财信证券注：PB估值以2023年6月29日收盘价为基准，ROE取2020-2022年三年平均ROE(加权口径)。此报告仅供内部客户参考