医疗美容行业深度报告：供需旺盛迎接医美黄金时代-20210601-信达证券-46正式版

证券研究报告

ResearchReport2021年6月1日供需旺盛，迎接医美黄金时代—医疗美容行业深度报告汲肖飞

纺织轻工首席分析师李媛媛

研究助理核心观点提示n

概况：医美行业正处朝阳期，行业规范早期上游厂商占优。2020年医疗美容行业市场规模约1500亿元，14-19年复合增速为24%，2018年中国医美渗透率仅1.48%，较日、美、韩等医疗美容发达市场2.7%、5.2%、8.6%的渗透率存在2-6倍提升空间。医美行业终端价格难统一，中枢价格计算终端价/成本价高达30倍左右，加倍率高；上游生产厂商产品入市具备严格流程，拥有产业链25-30%产值，竞争格局及盈利水平好于其他环节；终端机构拥有定价自主权占据产业链60%左右产值，但因高昂获客成本及运营成本，盈利模型跑通前连锁化率难提升，格局分散；整体而言，上游厂商在整个产业链最占优，未来监管加严有助于产业链健康发展，利好厂商及机构格局优化。n

上游：求美者年轻化驱动抗衰瘦身等轻医美项目繁荣，利好提前布局厂商。求美者诉求细分，医美项目达上百种，根据F&A，2018年注射及能量类轻医美项目占市场规模的41%，14-18年以26%复合增速高于行业平均水平，求美者年轻化驱动轻医美项目繁荣发展，抗衰瘦身项目成为热点。一方面，主打抗衰的胶原可再生注射剂相比能量项目具备效果自然、修复期短、安全性高等优势，成熟市场（如台湾）占比注射类项目10%以上，内陆市场在发展初期，成长空间大；另外，根据立本咨询，肉毒毒素市场规模达39亿元，15-18年复合增速为32%，肉毒毒素在动态纹修复以及瘦脸项目上鲜有竞争对手，在瘦身上相比光电项目具备治疗简单、恢复期快等特征，未来伴随产品供给增加市场教育加强，有望打开新天花板。n

下游：降低机构获客成本是优化机构模型提升连锁化率的关键，机构或可率先受益行业高景气度。医美机构按4个层次设置严格门槛，根据艾瑞咨询19年正规机构超万家，私立医美机构占市场80%以上。目前头部上市连锁医美机构收入8-9亿元，占市场规模不足1%，单体头部医美机构收入体量2-4亿元，盈利不稳定导致连锁化率进程缓慢。人员成本（占比30%+）、获客费用（15-50%）、物资耗材成本（15-20%）是机构运营的三大费用，行业发展初期欠规范导致运营费用高，良好医技储备+优质产品运用有望加强机构口碑建设，提升用户粘性，助力连锁机构扩大市场份额。n

投资建议：医美行业正处朝阳期，上游厂商具备较强产业链地位，盈利水平及竞争格局更优，关注上游有望成为爆款的增量医美项目；下游机构占据产业链较高权重，率先受益需求快速增长，关注具备良好医师储备及口碑沉淀的机构。我们看好行业未来成长性，重点推荐爱美客、华熙生物，建议关注华东医药、四环医药、华韩整形、朗姿股份、奥园美谷、苏宁环球。n

风险提示：

1）乱医美等事件导致医疗美容终端需求不达预期，提升行业获客成本；2）童颜针、肉毒毒素等产品推进进程不达预期，行业创新能力不足；3）海外厂家加速进入市场导致竞争格局恶化等。1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

HTTP://WWW.CINDASC.COM目录一、概况：低渗透高加倍，全产业链大有可为二、上游：医美项目持续迭代，轻医美创新不断三、下游：降运营成本提连锁化率，机构有望受益行业高景气度四、投资建议2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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产业链：原料及产品生产商、医疗美容机构及终端用户构成完整产业链n

医美产业链参与方主要分为三大环节：1）上游原料供应商及耗材设备等生产厂商；2）中游医疗美容机构；3）下游终端用户；其次医美产品经销商、互联网引流平台在产业链发挥重要作用。图1：医疗美容产业链环节分析ü

代表公司：1）原料或产品生产商，如爱美客、华熙生物、昊海生科等；2）境外产品代理商，如四环医药、昊海生科等ü

代表公司：1）私立连锁医疗美容机构，如华韩整形、医美国际、美莱集团等；2）公立医疗体系ü

代表公司：百度、新氧、美团、天猫等数据来源：新氧数据，艾瑞咨询，信达证券研究开发中心3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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产业链：终端价格混乱导致产业链加倍率不统一，引流产品15倍左右，粘性产品超过30倍n

以市场热销的针剂类产品为例，不同机构终端定价存在3倍左右差异，取中枢终端价格/产品成本价为30倍，其中厂家加倍率9-10倍，机构加倍2-5倍，机构拥有最高利润绝对额，厂家拥有最高加倍率。n

尽管能量类项目成本结构与针剂类项目存在差异（设备折旧摊销、一次性耗材成本、医技成本等），但以上市医美机构毛利率水平看，两者毛利率相差并不大，预计加倍率相差不大。n

引流产品承担新客户获取任务，往往价格更低，终端应用更成熟；粘性产品承担更多提升老客户复购任务，更注重客户特定细分问题的解决，加倍率更高。图2：以市场畅销注射透明质酸纳为例产业链参与者价值链分拆ü

引流方：1）竞争加剧，毛利率存在差异；2）占比高行业25-30%左右产值ü

产品供给商：ü

产品代理商：1）低毛利率；2）存在监管，进出壁垒局中3）占比行业个位数产值ü

机构方：1）高毛利率、高加倍率；2）监管严格，进入壁垒更高3）占比行业25-30%左右产值1）60-70%毛利率；2）监管逐步加严，存在诸多乱医美现象3）扣除引流费用占比产值30%-35%左右数据来源：爱美客公司公告，新氧数据，信达证券研究开发中心备注：成本价与渠道价格参考19年公司公告价格，终端价参考新氧全网区间报价4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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市场规模：19年医疗美容市场规模1500亿，五年复合增长24%n

中国医疗美容行业保持24%复合增速，2019年规模约1500亿。业内一般将医美项目分为：1）皮肤科，包括激光、射频等项目；2）针剂科，包括注射类玻尿酸、肉毒素等项目；3）外科手术，包括吸脂、隆鼻、丰胸等项目；4）口腔科与植发科。根据沙利文分类，将中国医美项目分为手术类、能量类、注射及其他类，2019年中国医疗美容行业市场规模约1500亿元，14-19年复合增速为24%；其中手术类项目占比较高，2018年市场规模720亿元，占比59%，CACR(4)为23%；注射类2018年市场规模为258亿元，占比21%，CACR(4)为26%，能量类2018年市场规模为242亿元，占比19%，CACR(4)为26%。图3：中国医疗美容行业市场规模及增速（单位：十亿元）图4：中国医疗美容行业结构情况（单位：十亿元）21%手术类能量类注射类及其他59%20%数据来源：Frost&Sullivan

，信达证券研究开发中心数据来源：Frost&Sullivan

，信达证券研究开发中心5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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市场规模：疗程量快速增长推动医美行业24%复合增长，注射类项目占比超过20%n

疗程数量提升是过去几年行业增长的重要驱动力，非手术类客单价低更助于新客获取。根据Frost&Sullivan统计，2018年我国医疗美容行业疗程数量为2020万次，同增26%，CACR(4)为25%；平均疗程单价为6040元，CACR(4)为-1%；根据卫生局统计，2017年中国美容医院及整形外科医院就诊人数为534万人次，CACR（5）为29.54%；从上述数据看，疗程数量增长是推动行业过去几年增长的重要因素。n

分结构看，2018年我国手术类项目疗程数量为580万次，CACR(4)为23%，平均疗程单价为12414元，CACR(4)为0.2%；2018年我国非手术项目疗程数量为1450万次，CACR(4)为26%，平均疗程单价为3448元，CACR(4)为-0.4%。图5：中国医疗美容行业疗程量变化（单位：万次）图6：中国医疗美容行业客单价变化（单位：元/次）16001450非手术类14000手术类手术类非手术类1400120010008006004002000120001000080006000400020000570数据来源：Frost&Sullivan

，信达证券研究开发中心数据来源：Frost&Sullivan

，信达证券研究开发中心6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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市场规模：全球医疗美容行业增长平缓，中国成为全球最大疗程量消费市场中国成为全球最大医疗美容疗程量消费市场。根据ISPA及F&A数据，2018年全球医疗美容市场规模达1362亿美元，14-18年复合增速不足10%，全球医疗美容市场增速平缓；其中以市场规模为口径，2018年中国市场占比13%，以疗程量为口径，2019年中国市场疗程量占比22%，超过美国成为全球最大的医疗美容疗程消费市场。n图7：全球医疗美容市场规模及中国占比图8：2019年全球重点市场医美疗程量及结构数据来源：Frost&Sullivan，新氧数据，信达证券研究开发中心数据来源：ISPA，

Frost&Sullivan

，信达证券研究开发中心7请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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成长性：相比于韩国、美国等成熟市场，中国医美渗透率处于低位，未来成长空间大图9：中国市场客单价与全球客单价比较（美元/疗程）国内医美渗透率具备较大提升空间。根据F&A，2018年中国医疗美容疗程量渗透率1.45%，较2014年提升0.84pct，相比于韩国、美国、巴西成熟市场8.92%、5.22%、4.54%2000，我国医美渗透率仍处于低位，未来提升空间大。根据F&A

1500预测，2023年疗程量可增加至6350万次，假设总基数不变10005000，我国医疗美容渗透率将提升至4.5%，较2018年翻3倍。根据F&A，2018年我国医疗美容客单价为6040元（不足900美元），而全球客单价消费为1495美元，受偏好项目结构差异以及不同项目定价差异，国内客单价仍处于低位，未来客单价具备提升空间。全球市场中国市场数据来源：

Frost&Sullivan

，信达证券研究开发中心图10：中外市场医疗美容市场千人渗透率比较图11：中国市场千人渗透率（疗程量）变化及预期504030201002014年2018年2023E数据来源：ISPA,

Frost&Sullivan

，世界银行，信达证券研究开发中心数据来源：

Frost&Sullivan

，信达证券研究开发中心8请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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成长性：医美用户年轻化，行业高粘性属性为未来客单价提升奠定基础图12：医美样本用户面部整形项目消费数量医美项目具备消费粘性。根据艾瑞咨询样本数据，19年约70%的用户在面部整形中尝试过2次以上，平均项目次数为3.1项，展现出医疗美容项目高粘性。nn35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%90后成为医美消费主力军，年轻化用户为行业客单价提升奠定基础。90后容易接受机构传播信息，且更崇尚科学变美，根据新氧数据，2020年医美消费人群中30岁以下人群占比82%，近四年提升4.7pct，00后消费人群占比19%，基本稳定；根据医美国际活跃用户数据，20年30岁以下用户占比56%，90后成为市场消费主力军。未来伴随用户消费粘性维持，行业客单价有望提升。0.0%数据来源：艾瑞咨询，信达证券研究开发中心图13：

2017-2020年线上医美用户年龄结构变化图14：医美国际2020年活跃消费者年龄结构0.50.40.30.20.100.50.450.42020年2019年2018年2017年0.350.30.250.20.150.10.05016-22岁23-30岁31-40岁40岁以上19岁以下20-25岁26-30岁31-35岁36岁以上数据来源：医美国际公司公告，信达证券研究开发中心数据来源：新氧大数据，信达证券研究开发中心9请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

HTTP://WWW.CINDASC.COM目录一、概况：低渗透高加倍，全产业链大有可为二、上游：医美项目持续迭代，轻医美创新不断三、下游：降运营成本提连锁化率，机构有望受益行业高景气度四、投资建议10请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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医疗美容项目图谱：不断丰富的医美项目为求美者细分化需求提供解决方案n

消费者对面部、身体及四肢的医疗美容诉求可通过手术、能量以及注射项目改善，同一诉求拥有多种解决方案，市场规模不断扩大的背后是细分医美项目角逐，不断丰富为求美者越来越细分需求提供多样化选择。需求：消费者诉求供给：医美解决方案胸部鼻部改变形态自体脂肪隆胸复合隆胸等手术类膨体/硅胶/假修正鼻型埋线隆鼻玻尿酸丰鼻体等隆鼻冷冻/射频/超激光去身体四肢眼部瘦身、去毛发等吸脂瘦身溶脂针声溶脂毛光电类开眼角/切内

外切自体脂肪

激光去眼袋黑眼圈放大眼睛、丰卧蚕、去黑眼圈细纹等抗衰需求/双眼皮眼袋丰卧蚕/玻尿酸去细纹/黑眼圈/丰卧蚕唇部修正唇形玻尿酸去细纹

丰唇/玻尿酸去静态纹/激光祛斑祛痣美白注射类射频、超声波去皱提拉肉毒素去动态纹抗初老、美白亮肤、祛斑祛痘祛痣、收毛孔等皮肤美容；塑型；瘦脸等面部其他光子收毛孔嫩肤玻尿酸填苹果肌等塑形可再生注射剂长效抗衰埋线去皱肉毒瘦脸去皱数据来源：新氧数据，信达证券研究开发中心11请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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医美对皮肤的影响：不同诉求项目对皮肤作用部位存在差异n

皮肤是人体重要器官，分为表皮层、真皮层、皮下组织、筋膜层，其中：1）表皮层承担皮肤屏障功能，表皮层中基底层存在黑色素母细胞，母细胞中的酷氨酸在酶的作用下易产生黑色素；2）真皮层含胶原蛋白、弹力蛋白纤维、透明质酸等基质以及成纤维细胞，在光等外界因素以及自身年龄等因素作用下，皮肤胶原蛋白流失造成衰老；3）皮下组织富含脂肪，大小不一，成年后脂肪数量固定。n

皮肤衰老、黑色素形成等问题形成于皮肤不同层次，不同医美项目作用部位存在差异。一般玻尿酸、胶原可再生注射剂量、光子等项目作用于真皮层，可达到抗衰美白作用；热玛吉、溶脂等项目作用于皮下组织，达到紧致提升、瘦身的作用，少数项目可深入肌肉及皮下组织之间，如超声刀、FOTONA4d。图15：皮肤层次及代表医疗美容项目作用部位由浅层到深层分别为：角质层：天然屏障颗粒层：减弱紫外线伤害，合成保湿因子及脂质成分棘状层：含皮肤免疫细胞基底层：黑色素母细胞保护皮肤、角化细胞修复受损无针水光表皮层28天一个新陈代谢周期黑色素、斑点可形成在此层皮肤屏障功能•••玻尿酸胶原可再生注射剂光子嫩肤由三大核心成分构成网状结构：纤维：胶原纤维（主要成分为胶原蛋白，i型胶原为主，直径大，含量高）、弹力纤维（主要成分为弹力蛋白，3型胶原为主，直径小，含量低）等基质：蛋白多糖，包括透明质酸细胞成分：成纤维细胞（组织受损修复过程叫纤维母细胞）等真皮层•皮肤衰老发生在此层，静态纹、凹陷等皮质腺分泌油脂不均导致痘痘问题酷塑溶脂热玛吉••真皮层可形成黑色素线雕超声刀Fotona4D脂肪：脂肪数量固定，大小不一血管（动脉与静脉）；皮下组织肉毒素肌肉层筋膜层，含弹力蛋白等数据来源：信达证券研究开发中心12请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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注射类玻尿酸：塑形与抗衰是玻尿酸的主要用途，细分品类众多n

注射透明质酸钠主要有塑形、抗衰、补水三大功能，包含玻尿酸垫鼻子下巴、丰苹果肌卧蚕唇珠、去法令纹眼部细纹、去黑眼圈、面部水光等数十种细分项目，涵盖面部、颈部多部位深浅层注射。不同透明质酸钠产品一般区别在于：1）分子量大小，小分子更适合浅层填充且代谢更快，大分子更适合深层填充代谢相对慢，分子量可由原料厂商控制；2）是否交联，交联透明质酸钠代谢时间更长，一般而言，交联HA维持时间6-12个月，非交联水光产品仅3个月左右；3）交联HA的单双相处理，单相HA将交联后的大块凝胶状HA研磨成细小凝胶，具备更好支撑力度，不易扩散，更适合深层塑形，双相HA将大块HA凝胶通过栓分成细小凝胶，同时混入原液，具备更好延展性，粘度更高，更适合浅层塑形、细纹填充；4）其他成分添加，如合成胶原蛋白等物质、具备麻醉作用的盐酸利多卡因等。图16：注射透明质酸钠产品区分大分子单相HAHA研磨法栓分法交联剂BDDE/DVS/EDC等塑形交联HA重塑轮廓更偏大分子玻尿酸，质地硬适合深层填充大块HA凝胶磨成细小凝胶，支撑力好，不易扩散垫鼻/下巴；丰苹果肌/卧蚕/唇珠等交联技术中分子双相HAHA微交联抗衰HA浅真皮层填充祛纹、软组织填充（苹果肌等）大块HA凝胶栓细小凝胶，加入原液，延展性好，粘度高交联HA与非交联HA以一定比例混合去黑眼圈、法令纹等静态纹、去颈纹非交联技术加入成分小分子HA非交联混合型HAHA补水真皮浅层填充，祛细纹等分子量大小（原料商决定）交联与非交联（厂家决定）单相与双相（厂家决定）数据来源：信达证券研究开发中心13请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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注射类玻尿酸：应用最成熟的注射项目，拥有20种以上产品，获批流程较长图17：注射透明质酸钠产品数量变化n

注射透明质酸钠产品供给较丰富，获批流程长。截止2020年，注射透明质酸钠厂家近20家，产品数量丰富，成为单一项目产品供给最丰富的品类，侧面映射其作用原理的安全性。目前厂家获得CFDA认证的3类产品时间仍较长，从立项开发到临床备案需1-2个季度，临床实验需按照宣传维持时间观察有效性及安全性（如维持6-12个月，需观察6-12个月），加上注册申报审批流程，整体耗时较长，为率先推出的产品提供窗口保护期。数据来源：新氧数据，信达证券研究开发中心图18：注射透明质酸钠产品审批流程4-7个月参考宣传有效率时间6个月-17个月豁免路径体系申报考核等真实性核查-检验等临床实验备案立项开发临床实验注册申报行政评审制证技术评审•安全性指标，近期红肿过敏等，远期肉芽肿、结节、移位等••主要有效性指标：宣传时间内专业人员评价有效率次要有效性及其他功能指标数据来源：《透明质酸钠类面部注射填充材料注册技术审查指导原则》，信达证券研究开发中心14请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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注射类玻尿酸：国内注射透明质酸钠市场规模增速放缓，头部国产品牌份额有所提升n

国内注射透明质酸钠市场增速放缓，头部品牌份额有所提升。截止2019年年底，国内透明质酸钠厂家市场规模42亿元，同比+18%，获得医疗器械3注册认证的注射透明质酸钠厂商有17家，其中10家为国产厂家（含港澳台），7家外资厂家，整体上国产厂商产品注册数量上占有优势。尽管2013年以来获得注册认证的厂家数量快速增长，但近几年厂家格局趋于稳定，整体集中度较高。根据Frost&Sullivan统计，2019年中国注射透明质酸钠前五大厂商份额为78%，近4年变动率为-1.9pct，爱美客依托丰富的产品项目16-19年份额提升4.4pct至10.1pct。图19：注射透明质酸钠厂商市场规模及增速（亿元）图20：注射透明质酸钠厂商竞争格局情况数据来源：

Frost&Sullivan，信达证券研究开发中心数据来源：

Frost&Sullivan，信达证券研究开发中心15请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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注射类玻尿酸：外资品牌在中高端市场占据优势，国产品牌寻找细分定位逆势崛起表1：市场上代表注射透明质酸钠产品情况厂家国家韩国品牌产品系列CFDA时间2017年6月产品参数特征上海报价（元/ml）

竞争力伊婉C中分子/双相/交联/维持6-9个月980-1960性价比最高的进口品LG伊婉牌伊婉致柔2016年3月中分子/双相/交联6-9个月/（含利多卡因）

1980-2980Allergan

美国Humedix韩国Q-Med

瑞典乔雅登艾莉薇乔雅登雅致艾莉薇2015年5月2015年1月中分子/单相/交联/1年左右中分子/单相/交联/1年左右间3980-59801800-4680最高端的玻尿酸中高端线艾莉薇风尚瑞蓝2号1ml2019年11月中分子/单相/6-12个月保持（含利多卡因）

2580-3880瑞蓝首批08年12月

中分子/双相//8-12个月1880-3114498-1680最早获批厂商爱芙莱2015年4月2015年4月中分子/单相/6个月左右（含利多卡因）爱美飞嗨体系—大分子/3-6个月（含利多卡因）透明质酸/氨基酸/肌肽/维生素399-680产品线全，定位细分化爱美客

中国1.0ml/1.5ml/2.5ml

2016年12月880-1998逸美一加一

—2016年12月2016年9月大分子大红/小分子小金/交联小分子/双相/维持时间3-6个月3980-68001980-5360姣兰海薇姣兰昊海华熙中国中国大众线销量更佳海薇白紫黑金星耀月盈2013年9月2012年7月2012年2012年2012年中分子/单相

/6-12个月中分子/双相/6个月大分子/双相

/6-12个月中分子/双相

/6-12个月大分子/双相

/6-12个月399-499380-976699-2560580-1120680-1980润百颜润致产品线全，推出差异化产品润致2016年5月大分子/双相/

8-12个月（含利多卡因）1680-3960娃娃针/熨纹针公主2020年2017年5月微交联/含利多卡因大分子/

9个月左右补贴价19803980-14666克罗玛

奥地利

公主红过一时的品牌数据来源：新氧数据，信达证券研究开发中心16请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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注射类肉毒素：主要用于瘦脸除皱，国内获得批文产品数量增加n肉毒毒素是一种由肉毒杆菌产生的外毒素，共七型，其中A型肉毒毒性最强，稳定性最好，应用于医疗美容领域；它由一条100kd的重链和50kd的轻链组成，重链以特异性与神经细胞膜结合进入细胞，轻链条可抑制神经末梢释放乙酰胆碱，使肌纤维无法收缩，达到抗皱、瘦脸瘦身的效果，伴随肉毒毒素活性降低至失活，神经肌肉接头重新恢复活性，是一种短暂的影响行为。市场上广泛使用的肉毒素由a型毒株培养产生活性成分A型肉毒毒素，在赋形剂的作用经过不同的工艺流程制作成品：1）n赋形剂，主要作用在于保护毒素，增强稳定性，猪明胶为人异体蛋白，可能产生抗体反应；2）分子量，由于活性物与赋形剂形成的复合结构物，分子量150-900kd不等，单位计量下，分子量越大浓度越低；3）制作工艺，真空干燥是原形态由液体变成固体保存，冷冻干燥是原形态由固体变成固体保存，前者更不易产生抗体，更具稳定性；4）储存，常温储存更便于运输。表2：市场上不同肉毒毒素参数差异品牌认证时间菌株活性成分分子量赋形剂制作工艺冷冻干燥储存温度2-8°C衡力CFDA：2015年HallAA型肉毒毒素300/500/900KD猪明胶、葡萄糖、蔗糖FDA：1989年/CFDA：2017年BotoxHallAA型肉毒毒素A型肉毒毒素A型肉毒毒素900KD900KD人血清白蛋白、氯化钠人血清白蛋白、氯化钠人血清白蛋白、乳糖真空干燥冷冻干燥冷冻干燥2-8°C2-8°C2-8°CCBFC26Letybo（白毒）CFDA：2020年Dysport吉适/丽舒妥FDA：2009年/CFDA：2020年HallA500-900KDXeominHutoxFDA：2010年KFDA认证HallAA型肉毒毒素A型肉毒毒素150KD900KD无冷冻干燥冷冻干燥常温未知未知0-4°CNabota绿毒—未知未知A型肉毒毒素A型肉毒毒素900KD900KD人血清白蛋白、氯化钠人血清白蛋白、氯化钠冷冻干燥冷冻干燥2-8°C2-8°CMeditoxin粉毒KFDA认证数据来源：新氧，肉毒毒素btxa，信达证券研究开发中心17请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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注射类肉毒素：主要用于瘦脸除皱，国内获得批文产品数量增加表3：市场上代表肉毒毒素适用症情况n

肉毒毒素是药品，入市审批流程更为严格，国内获得CFDA认证的产品有4款，分别为衡力、保妥适、乐提葆、吉适。用于除皱的肉毒毒素一般用量较少，注射深浅搭配或皮下注射，对弥散性要求更高，国际保妥适更适合小面积除皱；用于瘦身的肉毒毒素一般用量较多，主要肌肉注射，层次更深，对弥散性要求相对低，国产衡力可适用。诉求剂量注射部位皮下抬头纹眉间纹腓肠肌一排6-8点，每点0.5-2U每侧注射1-2点，每点2-4U深浅搭配肌肉分中部和侧面，各3点，每点8-10U，每侧50-60U咬肌每侧3-5点，每点15-40U肌肉数据来源：新氧数据，肉毒毒素BTAXA，信达证券研究开发中心表4：市场上代表肉毒毒素产品情况品牌衡力产地中国美国韩国厂商/合作商兰生所弥散度1cm2效果瘦脸、瘦肩、瘦腿报价区间466-680/100单位1160-2780/100单位无官方报价维持时间6-9个月6-9个月6-12个月BotoxAllergan0.5cm2除皱Letybo白毒Hugel/四环医药-较大较小-除皱、瘦脸、瘦腿DysportXeomin英国德国韩国韩国Ipsen/GaldermaMerz除皱、瘦脸、瘦肩、瘦腿除皱、瘦脸、瘦肩、瘦腿除皱、瘦脸、瘦肩、瘦腿除皱、瘦脸、瘦肩、瘦腿无官方报价800-3000元/50单位无官方报价8-10个月8-14个月6-12个月4-9个月Hutox橙毒Nabota绿毒Huons/爱美客大熊制药-1000-2000元/部位/次Meditoxin粉毒韩国太平洋制药-除皱、瘦脸500-2000元/部位/次6个月左右数据来源：新氧数据，肉毒毒素BTAXA，信达证券研究开发中心18请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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注射类肉毒素：市场需求优于行业呈现高景气度，保妥适占据领先地位国内肉毒毒素医美应用市场呈现高景气度，保妥适超过衡力份额领先双寡头。根据立本信息咨询，2018年肉毒毒素市场规模达39亿元，15-18年复合增速为32%，高于医美行业景气度。从首个获得CFDA认证产品推出至今仅7年时间，肉毒毒素在国内医疗美容的应用仍处于朝阳期，对面部动态纹以及瘦脸等项目具备较强优势，未来成长空间大。根据样本医院数据，2018年保妥适首次超越衡力成为正规渠道份额第一品牌，同时市场充斥着韩系粉毒、白毒、绿毒等水货产品。全球肉毒毒素医美应用市场维持20%以上增长，保妥适全球地位稳固。根据立本信息咨询，2018年全球肉毒毒素医美市场规模达55亿美元，15-18年复合增速为20%，远高于医美行业同期10%左右的复合增速，肉毒毒素全球领域仍具高景气度。竞争格局角度，2018年保妥适销售收入占全球市场规模比重为28%，考虑到收入与市场规模口径差异，实际份额或更高，成为全球肉毒毒素龙头品牌。图20：中国（左轴）及全球（右轴）肉毒素市场规模图21：中国样本医院肉毒毒素竞争格局数据来源：立本信息咨询，信达证券研究开发中心数据来源：立本信息咨询，信达证券研究开发中心19请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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注射类肉毒素：艾尔建肉毒毒素全球收入近17亿美元，略低于玻尿酸销售，项目未来可期n

保妥适销售体量近17亿美元，增速有所放缓。2019年艾尔建全球保妥适医疗美容领域收入为16.6亿美元，占比收入19.9%，15-19年复合增速为25%，近年增速有所放缓，国际市场更为明显，受供给增加有一定冲击；其中保妥适在美国销售收入9.9亿美元，占比60%，国际市场销售收入6.8亿元，占比40%，保妥适在美国市场更具竞争力。n

保妥适全球销售超过乔雅登，国际市场两者基本相当，侧面佐证肉毒毒素未来爆发潜力。2019年乔雅登销售收入12.4亿美元，15-19年复合增速为21%，乔雅登收入占保妥适收入75%，销售体量略低于保妥适，其中国际销售体量两者基本相当，侧面佐证肉毒毒素未来爆发潜力。图22：保妥适15-19年全球销售收入及增速（亿元）图23：不同地区乔雅登与保妥适收入比重1816141210845.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%美国比例国际比例收入（亿美元）yoy64200.00%2015年2016年2017年2018年2019年数据来源：艾尔建年报，信达证券研究开发中心数据来源：艾尔建年报，信达证券研究开发中心20请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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胶原可再生注射剂：注射抗衰新品类，产品不断丰富胶原可再生注射剂是可刺激人体自身产生胶原蛋白的注射产品，相比玻尿酸直接加法原理，它可以刺激人体代谢，从而达到抗衰作用。从全球角度看，20世纪90年代可再生材料PLLA应用于医疗美容开启了胶原可再生注射产品的先河，2012年国内市场获批两款产品，21年市场迎来新血液，目前国内市场上获得三类证的产品包括宝尼达、爱贝芙、Ellanse少女针，全球应用较为成熟的有证产品包括Sculptra、Radiesse等。表5：市场上重点胶原可再生产品情况品牌认证时间成分规格药品原理维持时间

地区报价厂商80%玻尿酸+20%微球2012年CFDA首批，2016年9月续批1.0ml/1.当玻尿酸被人体逐渐吸收后，剩下的PVA5ml/2.0微球保留在原位，不断刺激皮肤内产生新

5-10年（聚乙烯醇微球）；10mg/ml玻尿酸+5mg/ml微球6666-9800元/0.5ml宝尼达爱美客ml的胶原蛋白，维持皮下胶原蛋白动态平衡1990s欧洲CE每毫升含600万个32-40微米的微球假体，微球可刺激自身的胶原蛋白组织再生包裹，0.5ml包裹后生长一层，再次注射可在生长部位

5-10年再长一层，效果叠加，是其保持长久效果的原因。80%胶原蛋白认证，2012年CFDA首批，2016年9月续+20%pmma（聚甲基异丁烯酸甲酯）微球，胶原蛋白悬浮液11800-17300元

荷兰汉福生爱贝芙/0.5ml物批30%聚已内酯（微晶体）+70%CMC（羧甲基纤维素钠），水溶性凝胶2009年欧洲上市；2021年国内获批CMC注射达到即时填充，1-2个月代谢；

分为SMLE同时PCL作为异物包裹刺激层纤维细胞产

四种型号，

3000-8000元/ml理；英国华东医药代少女针2ml生胶原蛋白达到抗衰效果对应1-4年sinclair公司美国SANOFI-AVENTIS，后两次收购后交给高德美负责1999年获得CE认证，2009年FDA认证，2010年获得港台准入PLLA用于外科手术缝合线、软组织填充童颜针—塑然雅聚左旋乳酸（粉末）+水5ml2年以上5999-9800元/5ml剂等，在人体内通过非酶水解缓慢释放为乳酸，进一步代谢成二氧化碳和水，具有良好生物相容性；乳酸刺激层纤维母细胞，进而刺激人体产生胶原蛋白，达到抗衰效果童颜针—得美颜美国AntecoPharma公司获得FDA认证

PLLA+果酸甘醇酸等

10ml2年以上7999-9000/10ml数据来源：药监局，新氧数据，信达证券研究开发中心21请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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胶原可再生注射剂：童颜针适用部位更广但对医生操作要求更高，少女针即时见效操作简单n

少女针优势在于：

1）即时见效，填充无过度期；2）

不良率较低；3）医生操作相对简单；4）pcl粒子更小，刺激胶原蛋白更柔顺。n

童颜针优势在于：

1）作用原理安全，PLLA生物相容性好，通过代谢产物刺激胶原蛋白生成；2）适用症更广，不需要避开面部动区。表6：全球代表胶原可再生注射剂比较操作作用原理持续效果作用部位

优势劣势CMC即时填充，1-2个月后代谢，可达到即使见效；pcl起到异物包裹作用，作1.即时见效，填充无过度期；2.不良率较低，统计销售的60万支产品中，不良率仅0.056%，1.异物包裹作用原理，人体系统为去Ellans凝胶针剂，注入真e少女

皮层及皮下组织之为异物刺激层纤维细胞持续

四种可选规格，面部非动

其中水肿/肿块/炎症硬化等其他

除异物可能产生炎症反应；2）代谢产生胶原蛋白，pcl代谢成

持续1-4年已内酯进而代谢成水和二氧化碳，代谢时间最长可达5年区不良率分别为讲解时间较长；3.需避开面部动区，针间，一疗程一次0.02%/0.023%/0.013%；3.医

如口周、嘴唇、眼周生操作相对简单；4.pcl粒子更小，刺激胶原蛋白更柔顺1.医生操作难度更高，由于plla直径较大，需要用较粗针操作，同时悬浮1.作用原理安全，plla生物相容

液快速下沉，医生需按每ml的plla量PLLA粉末与无菌水混合，静置24小时

非异物包裹刺激原理，pllaSculpt采用23G纯针，注

中间代谢产物乳酸刺激层纤ra童颜入真皮层和皮下组

维细胞产生胶原蛋白，2个

2年以上面部、臀

性好，通过代谢产物刺激胶原

判断胶原白蛋增长情况，确定注射位部等

蛋白生成；2.适用症更广，不

置及用量；2.悬浮液易下沉+医生操针织之间；一疗程可

月之后填充效果才会逐步见达3次，每个月注射

效一次需要避开面部动区作不当易产生硬结、肉芽肿，术后5天内需按摩；3.大颗粒刺激下产生胶原蛋白柔顺程度低于少女针数据来源：信达证券研究开发中心22请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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胶原可再生注射剂：成熟市场类目渗透率高，大陆市场发展空间大表7：国内胶原可再生注射剂市场空间预测（亿元）预测依据乐观假设462中性假设181悲观假设87终端规模（亿元）—消费人群（万人）医美人群*胶原可再生注射产品渗透率按照2021年人群基数为参考385181109人群基数（万）141000医美人群渗透率医美人群（万）参考F&A数据，18年医美渗透率为1.45%，给予假设人群基数*医美人群渗透率5.5%77064.3%60323.9%5453胶原可再生注射产品渗透率

给予2-5%医美人群渗透假设—终端价格（万/疗程）5%1.23%12%0.8数据来源：

Frost&Sullivan

，信达证券研究开发中心图24：海外胶原可再生产品结构对比情况图25：海外成熟市场可再生注射剂竞争结构0.50.40.30.20.100.6台湾韩国台湾市场韩国市场0.50.40.30.20.10数据来源：医美洞察，信达证券研究开发中心数据来源：医美洞察，信达证券研究开发中心23请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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光电类：利用光电能量，解决美白抗衰瘦身等诉求，12年以来项目不断丰富n

光电类医疗美容项目是利用光、电、声波能量，非介入性的作用于皮肤各个层次破坏皮肤组织，刺激自我修复，从而达到美白抗衰等效果。根据新氧项目库，2012年以来光电项目获得良好发展，常用项目涉及的光电设备近20个，项目持续更新迭代。图26：不同厂商光电项目推出时间赛诺秀C6欧洲之星：点阵激光科医人：微雕点阵奇致：皇后光子赛诺秀：蜂巢皮秒飞顿：红宝石激光丹麦ddd：极光女神QuantelDerma：宝石之光ZELTIQ：酷塑冷冻减脂赛诺龙：超皮秒科医人：王者之冠激光欧洲之星3d2012年2013年2014年2015年2016年2017年射频索尔塔：热玛吉飞顿：热拉提二代Viora：魔塑飞顿：丽肤美VenusConcept：磁雕精灵

飞顿：热拉提1代数据来源：新氧数据，信达证券研究开发中心表8：光电项目分类及作用机制比较类型作用机制效用作用皮肤层次优点全能型：淡斑、抚平细纹、收缩毛孔、去除面部红血丝、祛

表皮层、真皮层黑眼圈等光热原理，采用波长500-1200nm的强脉冲光照射皮肤产生热效应，刺激胶原再生；通过调节波长及脉冲达到效果光子光子嫩肤表皮层、真皮层、皮

超皮秒、点针激光、下组织、筋膜层（仅

激光脱毛、光热原理，特定波长的光作用于皮肤，达到去除或破坏组织的

减法为主：祛斑、祛痣、祛红作用，刺激肌肤新生

血丝、脱毛等激光f4）FOTONA4D电热原理，高频交流变化的电磁波给皮肤电热，影响皮肤结构

抗衰为主：祛除皱纹、紧致皮

表皮层、真皮层、皮下组织射频热玛吉、热拉提刺激胶原蛋白等新生肤超声波原理，将皮肤表面释放的超声波传达至皮肤底层，超声波来回震荡过程中升温破坏皮下筋膜层，激发组织自我修复表皮层、真皮层、皮下组织、筋膜层声波抗衰为主：去皱提拉皮肤作用超声刀数据来源：新氧数据，信达证券研究开发中心24请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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光电类：增速最快医美子行业，外资厂商垄断上游设备n

医疗美容项目中增速最高的子行业，未来有望继续维持高增长。2018年光电类项目终端市场规模为242亿元，14-18年复合增速为26%，成为增速最快的子行业。受益于表皮无创及推出历史较短，深受求美者青睐，根据F&A预测，未来非手术类项目将继续高于手术项目增速，能量类项目作为发展较晚的轻医美项目有望继续领跑市场。n

外资厂商垄断光电设备行业。国内获得CFDA认证的医美光电设备以外资厂商为主，其中赛诺秀、欧洲之星、科医人等欧美厂商激光设备具备竞争力，飞顿、索尔塔等厂商射频设备见长。设备研发生产周期更长，更重资产，更新迭代快，目前国内仅奇致激光、科英激光等少数厂商介入。图27：光电项目终端市场规模及变化（亿元）表9：市场上光电项目厂商分布情况7006005004003002001000厂商国家擅长类型项目蜂巢皮秒、黑脸娃娃（赛诺秀C6）赛诺秀美国擅长激光设备热拉提、Picofour皮秒飞顿以色列擅长射频设备擅长激光设备擅长激光设备fotona4d\QMax点阵祛斑王欧洲之星

德国彩光嫩肤、激光祛斑科医人美国美国索尔塔擅长射频设备

热玛吉2014年2018年2022E数据来源：新氧数据，信达证券研究开发中心数据来源：

Frost&Sullivan

，信达证券研究开发中心（2022年光电市场规模模拟历史复合增速预测）25请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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光电类：抗衰类射频项目客单价更高，激光项目解决美白祛斑方面更具竞争力n

射频项目整体客单价偏高，治疗频率少，术后护理简单，主要用于抗衰老；n

激光项目用于祛斑脱毛，可替代性低，客单价低，术后需要做好防晒。表10：代表光电项目终端市场情况诉求

项目热玛吉仪器

厂商价格治疗频率单次（第五代）1-2年1-3次

1-2年维持时间

CFDA时间射频

索尔塔1.98-5.0万/全脸2015年（第四代）2014年（第一代）2015年（第二代）抗初老（祛皱提拉紧致）热拉提射频

飞顿0.8-1.2万/全脸—fotona4D超皮秒激光

欧洲之星激光

赛诺龙激光

赛诺秀1-3次1-2年—0.08-0.9万/次0.1-0.4万/全脸3-6次3-6次1-2年1-2年2017年/蜂巢皮秒为2012年2014年黑脸娃娃奇致（皇后光子）/彩光嫩肤光子嫩肤光子

科医人（王者之冠）等3-6次1-2年1-2年科医人：0.06-0.2万/次；奇致（2012年）、科医人（2017年）等美白亮肤祛斑收缩毛孔奇致（皇后光子）/奇致（0.02-0.09万/次）光子

科医人（王者之冠）等3-6次奇致（皇后光子）/赛诺秀：0.1-0.4万/次；科医人（王者之冠）

科医人：0.06-0.2万/次；3-6次奇致（2012年）、赛诺秀（2014年）科医人（2017年）激光/光子祛斑祛痣1-2年/赛诺秀C6等奇致（0.02-0.09万/次）祛痘印

点阵激光脱毛

激光脱毛酷塑冷冻减激光

欧洲之星激光

飞顿0.1-0.9万/部位0.08-0.4万/次3-5次3-6次3-5年持久2013年2010年ZELTIQAesthetics激光0.6-1.2万/次0.1-0.4万/次6-10次3-9次持久2016年减脂脂磁雕精灵Inc射频

维锶数据来源：新氧数据，信达证券研究开发中心0.5-2年

2013年26请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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埋线：微创手术项目，提拉紧致皮肤，促进胶原蛋白再生n埋线是一种微创手术项目，将聚对二氧环己酮（PPDO）或聚对⼆甲基羟已酮(PDO）植入皮肤，刺激胶原蛋白生成，从而改善皮肤松弛和有皱纹的现象。中国市场上获得CFDA认证的产品有恒生线、快翎线、紧恋线、Medisu、爱拉丝提等，还有一些未获得认证的产品如铃铛线和悦升线等。n大部分产品的规格都有平滑线、螺旋线和锯齿线，平滑线和螺旋线一般植入皮肤的真皮层，可以刺激胶原蛋白再生，改善肤质；锯齿线一般植入皮肤的筋膜层，从而起到提拉紧致的效果。表11：市场主流线材产品情况CFDA认证品牌厂家/国家材料价格材料参数优点缺点维持时间恒生线快翎线鱼骨线东南恒生一

PPDO2011年3500-10000元/锯齿线，平滑线，360度螺旋双向倒

术后肿胀明显，需

1-2年用科技/中国（首批）

次螺旋线刺；材质安全恢复期舜科公司/美

PDO国2011年10000-30000带倒钩线材元/次提拉性能更稳定，

效果非永久性，单

1-2年生物融性更高次治疗价格贵强生/美国

PPDO—30000-60000单向倒刺元/次具有三氯生抗菌专利；首款PPDO线1-1.5年MedisuKJPPDO2014年8800-12000元/锯齿线，平滑线，紧致、消脂和改善

术后会肿胀，需恢

1-2年Meditech/韩国次螺旋线肤质效果明显；有

复期美白作用爱拉丝提紧恋韩国PPDO2019年5000-12000元/次柔韧性好、抗张力

术后会淤青肿胀，

12个月以上强、延展性更好需恢复期爱美客/中国

PPDO2019年5000-12000元/锯齿线和非锯齿

促进胶原再生；生

术后会淤青肿胀，

6-10个月次

物相容性好

需恢复期线数据来源：新氧数据，信达证券研究开发中心27请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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技术升级带来项目选择多样化，抗衰、减脂等轻医美项目成为热点图28:

以新氧项目为例认证产品数量变化n

医美项目不断升级迭代，抗衰、减脂等项目成为近几年热门项目。根据新氧大数据，目前市场上可供选择的医疗美容项目有598种，近十余年国内市场获得CFDA认证的产品数量显著增加。从不同项目的丰富度轨迹来看，早期主要集中在手术类，壁垒高，价格高，满足极少数人群需求；2008年引入针剂类产品之后，轻医美盛行，较高昂的手术项目，更贴近平民化；12年以来激光类、射频类设备不断引进，丰富化解决方案，轻医美得到更好发展；20年之后，市场涌现更丰富的轻医美解决方案，光电、注射项目不断升级。数据来源：新氧大数据，信达证券研究开发中心图29:

2008年以来医疗美容项目发展脉络可再生蜂巢皮皇后光注射玻尿酸恒生线提（力吸（酷塑可再生胶原注射剂新增代表项目2008年2011年20年••抗衰项目全面丰富化减脂解决方案增加，肉毒毒素供给增加伴随供给丰富度提升，市场需求导向转变•以激光、光子为代表项目增加

•

射频光电项目不断丰富，紧致项目

•

玻尿酸成为非手术类重点，嫩肤、脱毛等轻医美项目盛行玻尿酸获批产品快速上升抗皱成为热点诉求玻尿酸获批产品快速上升，供给旺盛趋势项目，塑形、轻度抗衰为诉求•••数据来源：新氧大数据，信达证券研究开发中心28请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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以抗衰为例项目比较：注射类更适抗初老，微创及深层光电项目可缓解严重衰老n

从作用皮肤层次看抗衰深浅，注射剂仅作用于真皮层，适合浅层去皱达到抗衰效果；光电类项目可作用于皮下组织甚至黏膜胶原层，紧致提升效果更显著；微创线雕手术、超声波能量项目可作用于皮下组织与肌肉之间，作用层次更深入。n

从安全性角度，超声刀安全隐患更高，线雕属于微创项目且作用层次较深亦产生炎症等不良反应，注射类项目整体安全隐患更低。表12：以抗衰为例，胶原可再生注射剂、埋线、激光、射频、超声波代表项目比较项目热玛吉fotona4D超声刀玻尿酸童颜针线雕类型光电：射频光电：激光光电：声波注射剂注射剂微创手术以电磁波能量作用于皮下组织层次（深度0-4.3mn），破坏胶原蛋白达到紧致效果，重建架构，刺激机体产生胶原蛋白达到抗皱年轻化效果，猛而准以4种专利激光（两种波长调节脉冲速度）不同深浅的作用于表皮层、真皮层、皮下组织、黏膜胶原层，达到全方位的修复，不同层次分开操作将生物相容性较好的蛋白线材埋入皮下组织与肌肉之间，织成网状达到提升作用，蛋白线降解过程中刺激筋膜层产生胶原蛋白达到抗衰以声波能量形式作用于筋膜层（4.5mm层次最深），将玻尿酸填充至真

层，PLLA分解成乳高温下使其变性、收缩同

皮层，缓解凹陷

酸刺激人体产生胶将凝胶注射至真皮作用原理时刺激皮肤自生胶原蛋白原蛋白达到抗衰治疗频率持续时间疗程价格1-2次1-2年3次以上1-2年1次3-5年6万+1次1年左右0.1-1万+不等3次1-2年1万+1次1-2年1万+1.5-3万1.6-3.5万术后恢复时间

1-3天1-3个月1个月左右5-7天5-7天1个月左右1）误伤面部神经易造成面瘫；2）高温深层损伤带来的副作用，如红肿，细胞修复无法启动等；3）国内CFDA无认证1）术后几个小时内1）医生操作不当易1）非无创项目；2；产生肉芽肿等；2）埋植不当亦造成炎症有红、微肿可能；2）破坏肌肤屏障，术后需操作不当易真皮层烫

严格防晒伤仅填充，无法胶原再生缺点特征适合轻度抗衰等一系列反应效果广，换肤轻度溶脂祛皱等，对静态纹紧致改善效果好可修复较严重抗衰，维持

安全性高，适合浅

安全性较高，效果自然专业做紧致提升提拉效果好时间长层细纹填充数据来源：新氧数据，信达研究研究开发中心29请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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以瘦身为例项目比较：注射类效果可逆，手术类及光电类效果可持久注射类项目操作简单，价格相对便宜，但只是通过暂时性的肌肉萎缩达到瘦脸或瘦身效果，容易反弹，需要多次注射来维持。而手术和光电类项目虽然价格较贵，但是可以减少脂肪，以此达到持久的瘦身效果。市场上还存在注射剂项目溶脂针，通过缩小脂肪体积，促进脂肪的新陈代谢来达到瘦脸和瘦身的效果，但未获得国家医疗器械3证书。表13：以瘦身为例，注射剂、手术、光电项目比较项目肉毒素注射剂吸脂手术冷冻溶脂射频溶脂类型光电—激光光电—射频直接注射在相关肌肉上，抑制肌肉周

通过负压吸引，将皮下深层脂围的运动神经末梢突触前膜释放乙酰

肪吸出，使局部脂肪层变薄达分解治疗部位的脂肪，同时对肌肤真皮深层的胶原蛋白进行加热，从而使皮肤紧致对特定部位进行冷却，使脂肪细胞自然凋亡作用原理胆碱，使肌肉萎缩到瘦身效果衡力2015年、Botox2017年、Letybo2020年、Dysport2020年CFDA认证水动力吸脂2014年酷塑冷冻溶脂2016年

磁雕精灵2013年、魔塑2015年治疗频率持续时间价格1-3次单次3-5次3-6次6-12个月持久持久持久500-3000元/100单位500-20000元/次1-3个月1000-8000元/次5-7天1000-5000元/次1-3天术后恢复时间

5-7天1）术后可能会出现异常感觉或术区凹凸不平等；2）术后

1）见效慢；2）需多次

1）需多次治疗；2）可能出现皮需休息1-2天才能恢复正常生

治疗活1）效果可逆，需定期注射来维持；2）注射部位周围可能会短暂红肿、胀痛或淤青缺点特征肤烫伤及脂肪栓塞等症状治疗过程基本无痛感；只针对脂肪层，不会伤

能同时紧致皮肤及皮肤可快速瘦脸和瘦身，不易反弹；可紧致皮肤治疗简单，注射后不会影响正常生活数据来源：新氧数据，信达证券研究开发中心30请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

HTTP://WWW.CINDASC.COM目录一、概况：低渗透高加倍，全产业链大有可为二、上游：医美项目持续迭代，轻医美创新不断三、下游：降运营成本提连锁化率，机构有望受益行业高景气度四、投资建议31请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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医疗美容机构：分类管理设定严格准入门槛，私立医疗美容机构占据80%以上份额图29：私立医疗美容机构市场规模及占比n

医疗美容机构设置严格准入门槛，私立机构占比高。根据医美机构分类管理，诊所科室类机构可开展针剂光电类项目以及少量微整形项目，门诊类机构可开展三级手术项目，但不可操作四级全麻手术项目（如削骨），整形医院可开展全部项目。根据艾瑞咨询统计，国内正规医美机构数量达13000家，整形医院、门诊部、诊所科室三者大致相当；同时行业内私立医疗美容机构占据80%以上份额，终端竞争市场化程度高。数据来源：Frost&Sullivan，信达证券研究开发中心表14：医疗美容机构分类情况类别占比分类标准29%(1)床位总数20张以上，美容治疗床12张以上，牙科综合治疗椅4台以上；（2）至少设有咨询设计室、美容外科、美容牙科、美容皮肤科、美容中医科、美容治疗室、麻醉科；（3）每床（椅）至少配备1.03名相关专业技术人员及0.4名护士；至少6名具有相关专业副主任医师资格及以上的主治医师和至少2名主管护士资格及以上的护士；每科至少有1名本专业的主治医师。医院33%38%（1）至少4张美容床，2台手术床位，2张牙科综合治疗椅，2张观察床位；（2）至少设有美容治疗咨询室、美容外科、美容牙科、美容皮肤科；（3）每台手术床位至少配备2.4名相关专业医生技术人员；每床/椅至少配备1.03名相关专业技术人员和0.4名护士；至少有5名执业医师，其中至少有1名具有相关专业副主任医师资格及以上的医师和1名注册护士；每科一名本专业的主治医师。门诊部美容科（室）（1）至少4张美容治疗床，1张手术床，1张牙科综合治疗椅及1张观察床；（2）至少设治疗咨询室、美容治疗室+美容外科/皮肤科/牙科/中医科中至少设有2个临床科目；（3）每台手术床至少配备2.4名相关专业医生技术人员；每床/椅配1.03名相关专业医生技术人员和0.4名护士；每科至少有1名本专业的主治医师和1名注册护士。美容整所（1）至少2张美容治疗床，或1张手术床及1张观察床，或1张牙科综合治疗椅；（2）美容外科、美容皮肤科、美容牙科、美容中医科中不超过2个临床科目；（3）每科至少有1名本专业的主治医师和1名护士。数据来源：美容医疗机构、医疗美容科（室）基本标准（试行）

，艾瑞咨询，信达证券研究开发中心32请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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医疗美容机构：头部私立机构连锁化率低，盈利水平差异大n

医疗美容机构连锁化率仍较低，资本或助力机构扩张进程加快。截止2020年，国内上市规模体量较大的连锁医疗机构收入规模约8-9亿元，占比行业市场规模0.6%左右，目前终端医美机构仍较为分散；同时，从单体医院规模来看，以上市医美机构样本为例，运营成熟的医美机构收入体量可达2-4亿元，净利率可达15-20%，为连锁扩张提供可能性。表15：代表医疗美容机构2020年情况公司名称

机构数量

医技人员20年设6家top机构财务收入情况净利润情况毛利率与净利率销售及管理费率

市占率销售费率18.6%，南医友谊整形外科医院（含门诊部），20年收入医院（其

238人医技

3.64亿，13-20年复合增收入8.9亿元，

归母净利润为11-20年复合增

1.1亿元，11-20速为23%毛利率50.5%，归母净利率12.2%华韩整形管理费率为13.6%0.61%中南医设3

人员个门诊部）速17.6%；净利润0.70亿，13-20年复合增速为31%，净利率19%年增速为37.8%168人医生、深圳鹏爱医院20年收入

收入为9.0亿元，332医务人

1.9亿元，17-19年复合增

CACR（5）为销售费率为56.6%；管理费率为25.6%13家医院，14家门诊归母净利润为-

毛利率为60.4%，归母医美国际0.61%0.55%2.5亿元净利率为-27.4%员速为-8%11.4%20年设19家机构，米兰柏羽四川米兰医学美容医院收入3.9亿元，净利润0.6亿元，净利率15.3%（4家）、

医护人员晶肤医美

530人（13家）、收入8.1亿，同增29.2%毛利率54.4%，净利率8.5%朗姿股份净利润0.69亿元—高一生（2家）收入1.6亿元，17-20年复合增速为21%销售费率为20.1%，管理费率为22.5%设2家医院，医师和医务2家门诊部

人员198人归母净利润为

毛利率为48.9%，归母瑞丽医美—0.11%0.04亿元净利率为2.6%数据来源：华韩整形、医美国际、朗姿股份、瑞丽医美公司公告，信达证券研究开发中心33请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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医疗美容机构：非手术项目成为重点收入贡献来源，机构老客获得稳步增长n

手术项目毛利更高，非手术项目成为重要收入来源。从华韩、医美国际、朗姿、瑞丽收入贡献来看，非手术项目平均占比54%，超过手术项目，但毛利率低于手术项图：医美国际为例新老用户情况（人）30200000150000100000500000新客户老客户目，非手术结构看，能量类占比略高于微创类，且毛利率更高。n

连锁医美机构老客户稳步增长，客单价提升不显著。从客单价看，20年医美国际、瑞丽医美客单价分别为3717元、4838元，18-20年复合增速分别为-6.6%、-3.9%，综合客单价提升不显著；从客户数量看，以医美国际为例，老客户维持稳定增长，用户具备一定的留存率。数据来源：医美国际公司公告，信达研究发展中心表：代表医疗美容机构情况16图31：瑞丽医美为例客单价及变化（元）华韩整形65%医美国际

朗姿股份

瑞丽医美

平均值14000120001000080006000400020000美容外科微创美容皮肤美容手术收入比重毛利率45%34%68%64%47%23%60%70%52%40%64%30%36%42%60%54%53%33%63%27%46%50%31%52%63%非手术收入比重毛利率50%59%—能量类占收入

—26%

—62%

—24%

—57%

—毛利率—微创占比收入

—毛利率——数据来源：华韩整形、医美国际、朗姿股份、瑞丽医美公司公告，信达证券研究开发中心数据来源：瑞丽医美公司公告，信达证券研究开发中心34请务必阅读最后一页免责声明及信息披露

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医疗美容机构：人工、获客、物耗为机构运营三大成本，提升用户粘性助力连锁化率提升n

员工成本、广告费用、物资耗用成为医美机构运营的三大成本。以2019年（剔除疫情影响）医美国际、瑞丽医美的费用拆分为例，其人员费率分别为30%、35%，广告费用率分别为35%、12%，物资耗用成本占收入比重分别为13%、22%。n

终端价格波动与获客成本上升导致运营成本提升，提升机构口碑强化消费者粘性是提升盈利水平的重要因素。尽管行业需求旺盛，但机构良莠不齐，正规机构仍面临获客难、口碑沉淀慢等难题，导致营销费率提升，新客抢夺过程中终端价格下降导致物资耗用成本率及医生等人员费率提升；未来伴随头部机构加强服务质量，口碑逐步沉淀，用户粘性有望提升，从而优化运营模型，助力连锁发展。表