九芝堂研究报告经典老字号传承-中药OTC增长可期

九芝堂研究报告经典老字号传承_中药OTC增长可期（报告出品方/作者：东北证券，刘宇腾，赵朝旋）1.九芝堂：经典中药老字号，持续聚焦核心业务1.1.经典老字号价值弘扬，区域龙头优势凸显经典老字号企业，悠久历史赋予公司品牌价值力。九芝堂前身是“劳九芝堂药铺”，起源于清朝顺治七年，即公元1650年，距今已超过350年。现代的九芝堂股份成立于1999年，并于2000年在深交所上市，始终坚持以“九州共济、芝兰同芳”为经营理念。当前九芝堂主要从事中药的研发、生产和销售，拥有国家药品注册批文309个，其中独家药品35个，品类覆盖心脑血管、补益、妇科、儿科、五官科等众多领域。公司连续多年入选中国最有价值品牌500强，在2022年度品牌价值评估中，九芝堂品牌价值106.81亿元，位列“中华老字号”榜Top10，始终位列湖南省中华老字号企业第一名。公司自上市以来经历“长沙市国资”至“涌金集团”再至“李振国”两次实控人变更。成立及上市之初，公司控股有限公司有限公司股东为长沙九芝堂（集团）有限公司（系则长沙市人民政府的国有独资公司）。2002年1月18日，长沙市人民政府将长沙九芝堂（集团）有限公司整体出售给湖南涌金投资（控股有限公司有限公司）有限公司、上海钱涌科技发展有限公司、杭州五环实业有限公司等三家企业，其中涌金投资（控股有限公司有限公司）有限公司增持49%，为最轻股东。2015年友恃药业借壳上市，友搏药业变成九芝堂全资子公司，同时，公司原控股有限公司有限公司股东长沙九芝堂（集团）有限公司向李振国转让其所持有的公司8,350万股股份，公司控股有限公司有限公司股东及实际掌控人更改成自然人李振国先生。1.2.著眼核心主业，快速增长潜力疲弱中药OTC成为未来业绩增长主要驱动力。从公司历史业绩来看，自2015年收购友搏药业之后，经历了两年的高速，2018年开始友搏药业疏血通注射液受到医保支付限制、注射剂重点监控的影响，收入有所下滑。2022年公司向益丰药房出售所持的九芝堂医药51%的股权，医药商业出表，迎来新发展时期，未来将更加聚焦核心业务，中药OTC有望成为业绩增长主要驱动力。从营收结构来看，公司中成药总收入占比不断扩大，随着医药商业转回成，未来将持续以中成药为核心业务。2022年中成药总收入占到至核心业务收入比例为84.92%，为历史新高。中成药业务可以进一步细分为中药处方药和中药OTC两大板块。中药处方药以疏血通注射液居多，牡丹江友搏药业贡献主要总收入。在中药OTC方面，第一梯队逐步形成以六味地黄丸、阿胶、驴胶滋阴颗粒、安宫牛黄丸（主要走药房零售渠道）、肢光散居多的产品矩阵，Seiches第二、第三梯队产品料逐步快速增长。生物药方面，主要是湖南斯奇生物贡献主要营收，品种以斯奇康注射液居多。毛利率方面，中成药毛利率总体均衡中有所下降。预计主要原因就是中药处方药疏血通注射液毛利率有所下降，总收入结构性原因导致中成药毛利率整体有所大幅大幅下滑。我们表示当前疏血通注射液总收入已至底部，未来随着有关利空事件落地料逐步呈现快速增长态势，预计中成药业务整体毛利率稳中有升。费用率方面，销售费用率呈圆形明显逐年下降态势。公司销售费用率由2018年42.20%降至2022年36.85%，管理费用率和研发费用率小幅提升。2.中药处方药：中药处方药方面，座落在第一梯队的存三个品种，疏血通注射液、安宫牛黄丸及裸花紫珠系列，2022年我们测算合计营收为11.4亿元，占到至公司医药工业总收入比例为45%。2.1.疏血通注射液：负面逐步出清，料均衡贡献利润我们表示当前中药注射剂行业处于底部阶段，疏血通注射液过去经历了行业的大幅大幅下滑，现在来看，中药注射剂不良反应率已明显下降，安全性赢得有效率证明，随着药效的学术证据不断丰富，该品种料保持稳中有升态势。疏血通注射液可以高度高度关注两个政策方面的调整：基药投档调整，医保缴交管制调整。疏血通注射液：上世纪80年代，李振国在深圳设立了生物研究所，历经十年的艰苦科研，攻克了异种蛋白过敏的难题，成功研制国家心脑血管疾病化疗领域第一个喊叫物类复方制剂。1995年，牡丹江市友搏制药厂正式成立，此后经历了20多年的发展览会。疏血通注射液主要成分就是地龙和水蛭两味药材，存活血化瘀、通络的功效。2.1.1.行业疲弱阶段已过，料迎接曙光中药注射剂监管趋严，销售额有所大幅大幅下滑。由于医保目录管制、中成药限方、修正说明书以及重点监控等原因，中药注射剂销售额从2015年977亿，先上升后大幅大幅下滑至2019年825亿，CAGR为-4.15%，中药非注射剂品种销售额从1596亿逐步上升至2005亿，CAGR为5.88%。中药注射剂不良反应率已逐年下降，安全性提升较为明显。近几年中医药在疫情防范往上救治中充分发挥了独特价值，同时不良反应率仅下降也就是中药安全性较好的证明。就T5800个药品不良反应率仅而言，中药部分不良反应/事件占比已由2016年的16.9%下降至2021年的13.0%，而口服给药途径不良反应占到至整个中药比重也已经下降至27.5%。心脑血管类：2021年心脑血管类占比33.30%，就是整个医疗机构渠道第一大类中变为药。自2017年以来医保目录对多款中药注射剂额外管制，心脑血管疾病中成药销售规模受到影响逐年大幅大幅下滑，2021年大幅大幅下滑幅度收窄，随着中药注射剂的不良反应率仅逐步下再再降，中药安全性提升明显，中药注射剂的影响料逐步出清。中医药在化疗心脑血管领域积累经验丰富且疗效确切，大品种相对较多，2021年降幅已明显收窄。2020年全国私立医疗机构终端销售额多于10亿的品种达致21个，其中注射剂存12个，占比多于50%。前21大品种合计市场份额为52.2%，12个注射剂品种市场份额占比为31.3%。化疗亚类来看，脑血管比重为20.5%，心血管比重为31.7%，极多多数产品在国家医保目录内，为防止注射剂误解现象，注射剂品种管制在二级及以上医疗机构内医保缴交。当前疏血通注射液在医保目录内，增加一倍二级及以上医疗机构共存存有明确的缺血性脑血管疾病急性发作证据的重症患者。随着中药注射液用药大环境提高，加之该品种在循证医学证据上的不断丰富，料逐步找到医保缴交管制。2.1.2.新版基药目录调整在即为为2009年至已经已经开始施行国家基本药物目录制度，原则上每三年进行一次目录调整。国家基本药物，就是指满足用户疾病防治基本用药市场需求，适应环境现阶段基本国情和保证能力，剂型适宜，价格合理，能够保证供应，可以公平获得的药品。基本药物目录就是必须征选适当数量的基本药物品种，满足用户疾病防治基本用药市场需求。新版基药目录数量料进一步增加，且中成药占比料稳步不断扩大。2018年版目录减至加了品种数量，共调往药品187种，抽走22种，由原来的520种增加至685种，其中西药417种、中成药268种（不不含民族药）。2018年版基药目录中成药占比持平2015年版，占比39%，当前中成药行业已经较2018年发生变化，步入弘扬技术创新发展崭新时代，预计中成药占比料在新版基药目录进一步不断扩大。政策鼓励优先配备和使用基药，进基药目录品种回调可以期。2019年10月11日，国务院办公厅公布《关于进一步做好短缺药品度汛稳价工作的意见》，文件明确必须逐步同时同时实现政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、80%、60%，推动各级医疗机构形成以基本药物为主导的“1+X”（“1”为国家基本药物目录、“X”为非基本药物，由各地根据实际确的定）用药模式，优化和规范用药结构。2.2.安宫牛黄丸：增长速度多于品类，市占率快速提升公司生产、销售的安宫牛黄丸存“天然牛黄+人工麝香”和“体培牛黄+人工麝香”两种规格，作为第二梯队的厂商，主要在渠道塌陷方面和具备品牌及渠道优势的地区展开竞争。2017-2022年公司安宫牛黄丸销售额CAGR为50%，2015-2021年恩宫牛黄丸品类CAGR为26.12%，公司品种已已连续数年增长速度多于品类，市占率赢得快速提升。安宫牛黄丸就是我国传统中药中极具盛誉的急症用药，近年来在零售药店渠道快速增长迅速。根据米内网数据，2015-2021年整个品类销售额CAGR多于26.12%。九芝堂安宫牛黄丸增长速度多于品类增长速度，市占率快速提升，从2017年3%提升至2022年6%，已跻身安宫牛黄丸TOP5厂家。销售额方面，公司安宫牛黄丸2017-2022年CAGR多于50%，品种增长速度远远多于品类增长速度。安宫牛黄丸属于急症用药，药效著重，在中医药化疗中风领域极广受赞誉。安宫牛黄丸、紫雪丹和至宝丹，并说道中药里化疗急症的“温病三宝”。该药由温病名家吴鞠（1758-1836）通在参考“万氏牛黄润肺丸”编订而回去，传统的安宫牛黄丸就是由十一味药共同共同组成。现代药理实验表明安宫牛黄丸对急性期脑出血、脑缺血损坏存较好的保护促进作用，在《中国缺血性中风中成药合理使用指导规范》中被所所推荐使用。安宫牛黄丸可以适用于于于多种脑血管类疾病适应症，在多个化疗领域可以携手用药。涵盖脑卒中（涵盖出血性和缺血性），颅脑外伤，其他神经系统疾病（癫痫、帕金森综合叛、痴呆、精神分裂症、肺性脑病、发炎缺氧性脑病），感染性疾病（病毒性脑炎、病毒性肺炎、重症病毒性肝炎与肝性脑病、其他病毒感染），以及中老年人群脑卒中等。国内脑卒中发病率位列高位，患者基数大，缺血性脑卒中为主要亚型，且发病率将近30年快速增长强于30%。根据全球疾病经济负担研究（GBD）数据，2019年我国人群的卒中发作率仅276.7/10万，现有卒中患者2876万例，新发卒中394万例，其中缺血性脑卒中287万例，卒中遇难76万例。1990-2019年，卒中的年龄标化发病率下降了9.3%，但缺血性卒中的年龄标化发病率则增加了34.7%。竞品方面，三种相同规格的安宫牛黄丸价格原产在相同区间，“天然牛黄+天然麝香”零售价格为800元左右，“天然牛黄+人工麝香”零售价格原产在500元左右，“体康牛黄+人工麝香”价格在200元左右。九芝堂具有“天然牛黄+人工麝香”和“体康牛黄+人工麝香”两种规格的安宫牛黄丸生产批件，价格原产在200-500元区间，在品牌优势地区增长速度较快，同时产品也更适宜搞出渠道塌陷。在城市实体药店终端，2022年九芝堂安宫牛黄丸销售额首次突破1亿元，增长速度多于30%，也就是首次跻身心脑血管中成药销售额TOP20。3.中药OTC：补益类居多，分后梯队协同回调中药OTC方面，第一梯队四个品种，我们测算总收入合计约为8亿元，占到至公司医药工业总收入比例为31%，第二梯队八个品种，合计总收入约为4.3亿元，占到至公司医药工业总收入比例约为17%。3.1.六味地黄丸：市占率已提升至第一，仍存快速增长潜力整个滋阴保健品类中成药市场增长速度不高，根据中康CMH数据，2017-2022年六味地黄丸品类CAGR为3.5%左右。公司六味地黄丸品种CAGR为8.5%，公司以强于过品类的增长速度维持市占率提升态势。六味地黄丸属常用补益类中成药，市场竞争格局较为分散。六味地黄丸自身利益宋朝钱乙《小儿药证直诀》，由《金匮要略》中“肾气丸”回来附子、桂枝，易干地黄为甜地黄而变为，在国家基药目录和国家医保目录内。早期通过精准营销不断扩大品牌知名度。九芝堂曾经受邀张国立作为品牌代言人，在全国建立了比较高的品牌知名度。自2015年崭新《广告法》正式宣布正式宣布施行后，医疗、药品、医疗器械、保健食品广告不得利用广告代言人作所所推荐、证明。当前九芝堂以均衡占到至据六味地黄丸市占率第一边线，“六味地黄丸，信赖九芝堂”的广告语被消费者所辣言，公司已弘扬较好的品牌形象。众多厂商激烈角逐，产品集中度料提升。根据国家药监局网站查询数据，六味地黄丸总计632条批准文号，生产厂商众多就是品种两小特点。作为中药较为津津乐道的补益类品种，六味地黄丸在滋阴补肾方面变成具有代表性的经典名方。作为六味地黄丸头部企业，未来公司将稳步充分发挥品牌优势，逐步不断扩大市场份额，集中度料持续提升。3.2.驴胶滋阴颗粒：妇科科东俄独家品种妇科补气血类中药品类较多，竞争激烈，九芝堂驴胶滋阴颗粒已在市场积累一定Fanjeaux牌知名度。驴胶滋阴颗粒属于公司科东俄独家产品，仅有九芝堂股份和湖南时代阳光药业2家厂商具有生产批文，公司占据该品种绝大部分市场份额。驴胶滋阴颗粒主要成分囊括存：阿胶、黄芪、党参、山药、白术和熟地黄，于1984年12月由湖南省药政局核准生产，其组方经湖南省中医药研究院专家进行技术论证和湖南医科大学附属医院、湖南中医学院附属医院、湖南省妇幼保健院等进行临床论证，对于卧病体虚、血亏气虚、疲惫无力、手术后失血过多、及肿瘤病人化疗后白血球减少等症存显著疗效。3.3.阿胶：湖南市场为基，逐渐不断扩大品牌全国影响力阿胶最早有载于《神农本草经》记载，被列为“上品”，此后汉唐至明清时期一直被作为皇家贡品，《本草纲目》则表示其为滋阴圣药。补气滋阴类中成药在中国城市零售药店终端，销售额为100亿左右。补气滋阴类在2020年收到疫情影响大幅大幅下滑14.2%，2021年销售额为105亿，同比快速增长5.4%。随着疫情收紧，预计滋阴类OTC药物市场需求料增加，未来补气滋阴类中成药料逐步恢为丛藓科扭口藓历史高水平并稳定快速增长。近年来由于阿胶品类龙头东阿阿胶市占率略有下滑，这也给了第二梯队品牌机会，2021年除东阿阿胶和福胶以外其他品牌市场份额提升至20%以上。九芝堂阿胶优势地区以湖南为主，在湖南地区的渠道优势和品牌优势明显，未来预计能够在站稳湖南地区市场基础上，逐渐提高老字号在全国地区的品牌影响力。3.4.第二梯队：千万级品种，协同第一梯队快速增长3.4.1.妇科类产品：逍遥丸和小金丸小金丸来源于传统经典名方，组方科学，疗效确切，适应环境病症范围不断扩大。小金丸南流“小金丹”，首次记载于清代王洪绪撰《外科证治全生集》，1963年版《中国药典》首次记载小金丹，1977年版《中国药典》将其改名为小金丸。全方由麝香、木鳖子、制草乌、枫香脂、醋乳香、醋乳香、五灵脂、酒山药、地龙、香墨共10味药材共同共同组成。现代中医临床主要用做痰瘀深沉型乳腺炎症的化疗，也用做淋巴结核、甲状腺瘤、甲状腺癌、前列腺炎的化疗。逍遥丸就是化疗肝郁脾弱血虚的经典古方，出自宋代《太平惠民和剂局方》，就是在张仲景的名方“四逆散”的基础上以此类推药物而变为。九芝堂逍遥丸，由柴胡、山药、白芍、炒白术、茯苓、炙甘草、薄荷、生姜八味药共同共同组成。据米内网数据，逍遥丸名列2022E中国城市实体药店妇科中成药产品销售额第一，仲景宛西制药占据逍遥丸市场份额强于6成，公司逍遥丸市占率相符2成，市占率第二。3.4.2.补益类产品：协同回调滋阴益气丸首载于金元四大家之一的李东垣《脾胃论》著作中补中益气汤，为“补其中而再再升其阳”，药方主要由黄芪、党参、炙甘草、山药、陈皮、升麻、柴胡、白术等共同共同组成。滋阴益气，升阳举陷。用做脾胃虚弱、中气坍塌所致的体倦低迷、甲壳类少腹红肿、便溏短糠、倾侧。归脾丸药方最早出自宋代严用和的《济生方》，就是为归脾汤，为汤药，最早方中没有山药，远志两味药，后明代薛己为加强滋阴宁神功效而重新加入。方剂共同共同组成存党参、炒白术、炙黄芪、龙眼肉、炒酸枣仁、山药、茯苓、制远志、木香、炙甘草、大枣等。用做气血严重不足，即为为处于面色唇甲，周身低迷，疲惫，抑郁症多梦，气血严重不足的状态，就用归脾丸。此外，也适合用做女性瘰疬，月经全面性，量多色淡，或曼妙远不止的脾不统血状态。滋阴固齿丸以滋肾祖方六味地黄丸为基础，重新加入生地黄、鸡血藤、骨碎补、紫河车、漏芦、丹参、五味子、郁金、黄芪、枸杞子等中药材制成，主治滋阴固齿，活血解毒。用做肾虚风寒所致的牙齿食欲不振，咀嚼无力，趋紧移位，牙龈红肿、炎症；慢性牙周炎看见上述证候。地黄丸家族：协同效应最强悍，快速增长潜力大。当前公司知柏地黄丸、杞菊地黄丸、和桂附地黄丸等已形成数千万销售规模的产品，步入第二梯队。地黄丸家族与六味地黄丸具有较强的协同效应，用药者仍须明确自己的体质和症状，挑选出合适的药物进行服用，未来随着功效进一步细化和明确，料在六味地黄丸的助推下同时同时实现回调减至长。知柏地黄丸在六味地黄丸的基础上加之了知母和黄柏两位药材，主要用做阴虚风寒，热天头晕，口吃饭咽痛，呕吐遗精，小便短赤。杞菊地黄丸在六味地黄丸基础上重新加入枸杞和菊花，主要用做肝肾阴亏，眩晕耳鹤，羞明四肢无力，迎风流泪，视物昏花。桂附地黄丸在六味地黄丸基础上重新加入肉桂和附子，主治肾阳严重不足，腰膝痠冷，肢体浮肿，小便不利或反多，痰饮喘咳，腹满。3.5.第三梯队：百万级特色独家产品居多，快速增长潜力大公司作为老字号中药企业，具备国家药品登记注册批文309个，其中独家品种35个。当前第三梯队主要以阿珍滋阴口服液、依泉丸、健肺丸、喉炎丸、补肾填精口服液等独家特色产品居多，一些品种已形成百万级总收入规模，产销量一体化改革后，进行重崭新铺货，不断扩大终端覆盖率，利用公司补益类产品渠道端的优势，料同时同时实现非常大弹性减至长。4.产销量一体化改革：各板块产销量单一制，料唤醒活力公司于2022年稳步推进产销一体化改革，在长沙、牡丹江、成都、海南、浏阳等药品生产基地建立产销一体型的经营板块，体制改革有望激发潜力品种的增长活力。成都九芝堂金鼎药业有限公司由原成都中药厂改制创建，其前身由成都同仁堂、庚鼎、精一堂三家大药房合并组建。随着国家企业改革的深入，2001年底与九芝堂股份有限公司进行资产置换，成立了九芝堂股份有限公司绝对控股的成都九芝堂金鼎药业有限公司。湖南斯奇生物成立于2001年，系则九芝堂股份有限公司控股有限公司有限公司的有限责任公司，生产基为地在浏阳生物医药园，占地面积67亩，具备年设计生产规模为2500万支/年的专业化生产线