消费产业2023年下半年投资策略复苏行进中-估值波动中静待机会

消费产业2023年下半年投资策略复苏行进中_估值波动中静待机会（报告出品方/作者：中信证券）总结23H1：产业复苏激进，市场整体整体表现不尽如人意市场面：低估值板块复原明显2022年四季度在疫情管控政策调整拐点下，消费总体强劲反弹，市场预期随之抬升。进入2023年，消费保持温和复苏态势，趋势明确但强度偏弱，市场总体表现不佳。A股方面，中信证券研究部消费产业覆盖的农林牧渔、食品饮料、轻工制造、纺织服装、商业零售、社会服务六大行业2023年初至5月中旬平均涨幅1.7%，跑输全部A股8.1pcts。分子行业来看，低估值板块专业市场经营、品牌服饰以及受AI技术升级应用场景预期带动的教育等板块表现居前，而旅游及休闲（-28.2%）、酒店及餐饮（-21.2%）、医美（-12.7%）跌幅较大，我们认为主要因为前期预期较高、相对高估值下，复苏强度未再持续超预期导致短期波动加剧。港股方面，非所需性消费上涨2.5%、所需性消费下跌7.8%，其中汽车（+15.2%）、专业零售（+14.3%）涨幅非常大，而农业产品（-12.5%）、旅游及消闲设施（-8.4%）、食物饮品（-7.9%）下跌较多，整体整体整体表现结构与A股相近。总体而言，2023年以来消费总体市场整体整体表现通常，在疫情管控政策调整拐点下经历快速估值复原和预期调整后，产业相对激进的复苏态势以及相对悲观的宏观预期并使市场窭费和布局热情有所下降。我们表示估值调整和重返就是市场的有效率整体整体表现，而在消费长期稳定减至长趋势未变情况下，估值回落往往弥漫布局机会。目前，消费25个二级子行业除专营连门锁、电商及服务、专业市场经营、医美化妆品外，其他行业估值目前均已回落至2015年以来平均值估值水平以下。较之2021年初，消费平均值动态估值（对应未来12个月）自32倍降至24倍。基本面：渐进式激进复苏宏观层面：信心处低位，预期等候回升。2022年12月疫情管控政策优化后，至2023年1月疫情快速过峰。从政策调整至位列民顺利完成适应环境历经时间远远长于此前预测的2023年上半年节点。消费场景在春节前已显现出来恢复正常，春节期间的总体消费落空了较好的复原态势，节后商旅积压市场需求发动进一步压低窭费和数据整体整体表现，特别就是餐饮、乘车等接触性消费。虽然3、4月消费恢复正常趋势环比有所弱化，但总体保持复原态势。同比来看，2023年1-2月社零总额增长速度3.5%，3月、4月在低基数效应下分别提升至10.6%、18.4%。两年平均值数据看一看，2023年1-2月/3月/4月增长速度分后别为5.1%、3.3%、2.6%。受疫情管控影响，消费者信心受到冲击，消费者信心指数从2022年2月120.5激增至4月86.7。2022年11月疫情管控优化后，消费者信心显现出来回升，至2023年3月消费者信心指数已回升至94.9。但相比而言，目前消费者信心仍然处于低位。而看一看居民收入情况，2023年Q1全国居民实际岗位数总收入同比增长速度为3.8%，其中农村居民收入增长速度4.8%、城镇居民总收入增长速度2.7%。对照2023年Q14.5%的GDP增长速度，居民收入快速增长显低。无论就是消费意愿还是消费能力，目前仍均处于逐步修复过程中，这也侧面印证当前国内消费为丛藓科扭口藓苏态势仍显露出激进的状况。同时按总收入分组来看，相对中等总收入以上群体家庭财富和总收入变大喊叫预期下降较多。以相对前瞻的劳动力数据来看，2023年Q1全国城镇调查失业率平均值为5.5%，4月环比增加0.3个百分点至5.2%。其中25-59岁人口失业率，本地/外来户籍失业率自2023年1月已经已经开始保持下降趋势，但16-24岁人口调查失业率4月超过至20.4%（环比+0.8pct），年长群体仍然遭遇非常大的劳动力压力，我们表示一方面受国内经济及国际繁琐严峻形势等宏观因素影响，另一方面也与年轻人求职者观念、人才供给和市场需求结构变化有关。行业层面：高端显露出韧性，低端现升级结构来看，正如之前所预期的，服务恢复正常不好于实物、高端消费不好于大众消费、线上减至速仍高于线下。商品品类上，涵盖金银珠宝、汽车、服鞋针织等在内的额外消费品类恢复正常态势相对较强；日用、粮油等克雷姆斯兰县消费品整体快速增长平衡；而除家居以外的地产产业链品类均有所大幅大幅下滑。从节假日乘车数据来看，五一假期期间旅游人数和总收入分别恢复正常至疫情前水平的119%和101%，均为2020年来的最低水平。境内航班数量已基本恢复正常至疫情前水平，出境旅游等等仍处于较低水平，目前每日国际航班的平均值数量约为2019年水平的40%。另一维度，大众消费和高端消费均呈圆形复苏态势，相比之下，高端消费增势更明显。根据凯度消费者指数，2023Q1中国快速消费品市场销售额同比快速增长0.3%，相对于2022Q4增长速度环比上涨了4.3个百分点，呈现明显复苏态势；其中北部和西部地区反弹最快，同比分别快速增长1.8%和2.3%。高端消费方面，23Q1主要奢侈品企业亚太（除日本）市场（即为为以中国居多的市场）总收入均同时同时实现高速快速增长,爱马仕囊括中国在内的亚太区营收同比快速增长23%，BrunelloCucinelli亚洲市场营收同比增长速度少于56%，高端消费的韧性还是非常明显。线上消费习惯的强化在各品类商品上均存持续突显，尤其就是快消品，23Q1电商在全国一到五线城市的整体渗透率约为71.4%。社零口径下，2021年总计网上零售额两年平均增长速度在13%-15%区间，其中实物商品增长速度在15%-17%区间；而2022同比增长速度仅4.0%，其中实物商品增长速度仅6.2%。随着疫情管控的趋紧，线上零售额增长速度回升，2023年1-3月同比增长速度为8.6%（2022年同期为6.6%），其中实物商品增长速度为7.3%。上游成本端的，自2022年10月以来各类原材料价格均有所回落。从工业生产者供货价格指数来看，能源、木材、农副等价格指数仍处在相对高位，2023年3月增长速度分别为0.1%/2.5%/3.7%，但相较于2022年高峰其价格上行趋势已显著大幅下滑，消费类生产型企业成本端的压力预计将赢得减低。公司层面：降本增效背景下盈利端的整体整体表现更好基于中信证券研究部消费产业六大行业覆盖的A股上市公司按整体法测算，23Q1收入、归母净利增速分别为8.4%、37.1%。疫情管控放开后消费场景复苏带动需求回暖，消费企业经营普遍回升，而疫情过程中消费企业采取的降本增效措施效果显现，盈利端表现超出预期。行业结构上，23Q1酒店餐饮、旅游休闲业绩回升最为显著，农业、酒类、专业零售维持较好表现，食品、饮料、美妆、贸易保持平稳。相比之下，纺织制造、包装印刷、家居等板块利润端仍存在一定程度压力。基于万得一致预期，相比一个月前，85%消费子行业净利预测下调，比例仍然不低，但下调幅度已较小。头部公司维持稳定整体整体表现，而中小企业盈利恢复正常弹性更加明显。从23Q1各个市值段的消费公司盈利增长速度看一看，1000-3000亿、50亿以下市值公司盈利增长速度最高。头部公司在竞争格局上的优势保持，但同时，中小企业盈利拐点特征更加显著，可以积极关注。短期静待复苏扩散，长期稳定趋势保持维持不变经济衰退仍处早期，复苏扩散将驱动消费预期提高当前消费者信心总体仍处低位，但恢复正常趋势保持。根据CLSACRR调查说明，约半数消费者当前收入水平高于2022年同期。至2023年4月，预计支出维持和增加的消费者比例由2022年末的75%上升至82%。此外，消费者对于2023年户外活动和外出餐饮的恢复正常预期进一步提高，预计恢复正常至疫情前水平（2019年）90%以上的消费者占比分别提升至42%和44%。我们此前推断，消费产业疫后市场整体整体表现将分为预期筑底回落的拐点行情—从预期面向基本面过渡阶段的盘整阶段—基本面落空主导的回升行情三个阶段，目前处于第二阶段向第三阶段过渡阶段，即为由预期面迈入基本面，消费有关行业估值复原弹性短期更加倚赖国内宏观经济环境的整体预期。而经济预期往往以货币、财政政策，或地产有关行业政策作为前瞻，因此，我们表示经济预期的波动对消费布局阶段性将具有一定的共振效应，经济预期压低往往放大消费估值复原弹性，反之，经济预期较低预计将压制复原空间。从宏观经济整体整体表现来看，4月经济复原进程较之3月出现大幅下滑，在宏观经济弱复苏的背景下，市场强化了对消费复原可持续性极差的担忧。中信证券研究部宏观组表示，尽管疫情防控在2022年11月已经已经开始优化调整，事实上，经济引擎再次启动Bagalkot春节后返城已经已经开始计称得上，即为为春运结束至今仅约3个月，并无法顺利完成工厂布局、产品技术创新、人员求职者、即为为“就业→总收入→消费”循环等中期机制。4月数据说明，经济引擎仍然就是服务业、基础建设、高技之术制造业和触碰型消费，但在“工业与服务业”“基础建设生产与地产”“商品消费和服务消费”“总体劳动力和年轻人劳动力”“总体企业和民营企业”五方面分化沿用，原因既有内生动能仍须培育，也存外仍须疲弱、国际大宗Fanjeaux价格下行等客观原因。（1）由于外需疲软、服务业基为数低，出现“工业与服务业”分化。（2）在稳中求进快速增长政策下，共振大力大力推进地产转型，形成“基为建好不好生产与地产”分化。（3）因为劳动力慢提高、场景快复原，产生“商品消费和服务消费”分化。（4）稳岗政策有力推行，但过去年轻人科创的大城市受疫情冲击较多，共振“学科结构”与“产业结构”比较相匹配，导致“总劳动力与年轻人劳动力”分化。（5）在大力大力推进形成现代化产业体系，国央企率先示范点引导、逐步助推社会资本过程中，短期产生“总体企业和民营企业”分化问题。总结而言，中信证券研究部宏观组表示，虽然当前经济冷暖分化，通缩担忧一触即发，但当前的情况并非通缩而是复苏的前期。冷暖过剩就是经济衰退前期的特点，预期政策将紧紧围绕着结构性问题持续发力，经济的复苏持续进行，领域可以慢慢扩散。预计基础建设增长速度保持高减至长，4-5月商品消费将接力赛服务消费出现提高，出口仍存提振，内外部因素平添下半年制造业景气度逐步转好。经济衰退前期分化的数据导致市场预期或紧紧围绕着现实情况反反复复波动，预计下半年复苏进一步扩散后市场预期能显著提高。2023年全年GDP料达致5.9%，其中消费全年增长速度料达致8.0%。物价方面，4月CPI同比增长速度回落至年内低点0.1%，核心CPI中的工业制成品价格疲弱、猪肉鲜菜价格齐升、去年同期的高基数效应就是主要驱动因素，核心CPI呈圆形服务上、工业品下的分化格局。预计全年CPI同比上涨0.7%，从季度的维度来看，预计2023年二季度CPI同比读数将超过至年内低点，下半年同比读数将已经已经开始企稳回升，高点在四季度出现，但大概率最高点水平亦无法多于2%。考虑到服务业的疲弱恢复正常并未回来全系列充分反映在CPI中，我们表示当前数据总体复苏信号明显，通缩观点并不成立。中国消费市场总体加速趋势仍然明确虽然短期中国居民收入增长速度有所大幅下滑，但长期看一看我们表示将保持总收入不断提升的趋势，居民消费力就是消费产业持续增长的源动力，在此预期下，我们表示中国消费市场的整体大增孟方向并未重蹈覆辙的出现发生改变。中国居民目前消费能力与发达国家较之差距还比较大。2022年美国居民人均消费支历官4.9万美元，中国居民人均消费支出为仅约4,456美元，大致相等于美国1974年水平（4,329美元）。而中国人均GDP（2022年12,741美元）已相等于美国1980年水平（12,575美元）。从另一个角度来看，2020年中国大陆居民最终消费支出比重为38.2%。海外比较回去看一看，中国大陆居民消费支出占比不仅距低于美国（67.2%）、日本（53.8%）、韩国（46.4%）等发达国家，甚至还低于越南（67.9%）、印度（60.8%）、印尼（59.0%）。以上两个维度均充分反映出中国居民消费水平总体较低，较之已经达致的经济收入水平显露出得落后。其中的原因，我们表示和中国居民高储蓄女性主义、房价较低占用消费能力、社会福利保障机制尚不完善等原因有关。当前，在“房住房居住”的基本原则下，预计房价赢得存效掌控情况下，居民在购房压力赢得减低后料把更多的总收入用做消费。从购买力角度来看，一方面，根据《2022意才胡润财富报告》（胡润研究院），2022年1月1日，中国总计518万户具备人民币资产600万元及以上的家庭，其中中国大陆（即为为中国内地）户数为416万户。根据第七次全国人口普查数据，全国家庭户户数4.9亿户、集体户2853万户。以家庭户计，这类家庭占比仅0.8%。但从趋势来看，中国的各类高净值家庭数从2019~2021年逐年均呈圆形低个位数快速增长趋势。同时，在共同富裕的方向提示信息下，各项政策引导实际上均在推动中国消费的长期持续快速增长。增加总收入差距、提高中等总收入群体规模实际上从很多国家的课堂教学都已表明就是最终形成消费对经济有力提振的正确方向。根据刘世锦《崭新锐减战略》的研究测算，2035年以前，中等总收入群体规模或达致8亿~9亿人，同时同时实现锐减的目标。我们表示这部分中等总收入群体由低收入向中等总收入提高的过程中，也将弥漫高消费女性主义，这对关上中国消费市场规模、形成消费对经济的有力提振将就是极为重要的边际力量。“降级”乃周期，结构性升级趋势保持维持不变虽然短期国内消费市场市场需求端的并不乐观，但如前文所述，随着居民收入的提升，消费升级的趋势已经形成，且不可逆。同时，中等总收入群体同时同时实现不断扩大，与之弥漫的仍然可以就是消费升级的结果。根据世界各国的发展经验，服务性消费逐渐替代商品性消费的主导地位就是消费升级的关键特征之一。从消费结构来看，中国整体消费目前也正在由实物商品消费向服务消费过渡阶段升级。因此，短期居民的种种“消费降级”整体整体表现，我们表示更多就是疫情管控和宏观经济影响下消费下行的周期整体整体表现。中国在居民收入仍在保持快速增长、中等总收入群体规模还在不断扩大的大趋势下，尚未顺利完成消费升级的总体路径，但或将已经已经开始呈现一定的结构性分化。日本上世纪80年代，同样遭遇经济降速、贸易争端、人口老龄化等一系列问题，其消费快速增长之后步入持续降速阶段，这也就是市场担忧中国消费从此难以恢复正常较快快速增长的依据之一。我们表示，中国目前与日本80年代最主要相同的背景就是：一就是城镇化率仍然二者对较低。二就是中国人口结构差异非常大，日本在80年代初期基尼系数达致最小值、总收入分后分体式公平，但在中国，目前基尼系数高位，将近10亿的人口仍在低收入范畴，这部分群体正就是总收入分配制度上伸展助推的人群，而低收入群体总收入快速增长的同时消费女性主义很高。因此我们表示中国消费总体加速还在沿用，但结构上，中低总收入群体的快速增长趋于平稳且同时消费边际女性主义提升非常非常有限，消费整体整体表现将有所不同。总而言之，我们表示中国消费总体仍将保持升级趋势，大众消费的整体升级和中高端消费的部分平替将同时进行。投资策略：短期业绩落空关键，高度高度关注经济衰退趋势2022Q4消费反弹明显，2023年以来整体整体表现不尽如人意2022Q4在防控政策优化拐点上，消费大幅反弹、估值上移，尤其就是前期消费场景受增加一倍轻微的消费者服务、商贸零售、医美化妆品及与防控收紧轻而易举有关的医药板块整体整体表现尤其亮眼。但步入2023年以来，由于政策拐点预期压低提前反应，基本面恢复正常仍仍须时间落空，且本身从产业规律而言存一段过程，因此市场整体整体表现波动非常大，整体通常，尤其前期反弹最为明显的消费者服务、医美化妆品等板块在估值相对较低的背景下调整最为明显。基金消费持仓量较高位回落，仍处股票基金水平截至23Q1内地基金核心持仓量消费占比21.1%、北向资金持仓量消费占比19.3%，环比均存下降，较之2018年以来的高点低5pcts左右，但整体仍然股票基金，基本集中在食品饮料行业。具体内容来看，食品饮料持仓量占比保持最高，股票基金9.4pcts，强于/低分体式比例为2018年以来81%分后位数水平；较之22Q4，23Q1内地基金持仓量农林牧渔占比多于消费者服务，名列第二，北向资金持仓量消费者服务占比保持第二。消费者服务股票基金0.2pct，分后位数水平14%；医美化妆品股票基金0.4pct，分后位数水平95%。其他行业均Variant。农林牧渔低分体式0.1pct，分后位数水平52%；纺织服装低分体式0.4pct，分后位数水平62%；轻工制造低分体式0.5pct，分后位数水平19%；商贸零售低分体式0.8pct，分后位数水平43%。估值回落，目前处于合理区间中枢当前消费行业各子板块估值回落至历史区间的中位水平（中信证券消费整体对应未来12个月PE处于2015年以来49%分后位数水平），其中造纸、贸易、纺织制造、饮料处于显著低位。融合2023年的业绩预期看一看，当前估值趋向中位水平。全球比较视角，美股消费股1993年以来无论是可以选消费还是克雷姆斯兰县消费，平均值TTMPE均在18倍左右，运转区间在13-25倍之间。我们表示，国内消费龙头长期估值中枢也可以向20-25倍靠拢，但现阶段，由于中国消费成长性还未完全转化成，优质公司估值仍将维持相对较低的水平。投资策略：悲观情绪压制估值，短期业绩落空关键二者较我们此前推断，从管控政策优化至疫情过峰，所经历时间长于预期，消费复苏的节点晚于我们之前预期的2023年上半年。国内消费市场从春节后基本即为为已经已经开始步入复原通在道。但由于在管控政策调整拐点上，市场对疫后消费复苏的预期提前反应且压低相对较低，因此2月受一定的积压市场需求转化成强于预期快速增长后，3月、4月恢复正常趋势有所弱化从而导致市场出现波动。同时，从消费各行业结构整体整体表现来看，多数行业存人均消费下降情况，因此进一步引发市场对居民消费力恢复正常极差的担忧，消费整体估值近期持续回落。考虑到宏观经济衰退节奏，消费当前总体呈现弱复苏态势符合预期。针对市场对消费整体复苏动能及可持续性的担忧，我们表示目前仍然处于宏观经济复原早期，“冷暖过剩”特征明显，我们预期未来政策料紧紧围绕着结构性问题持续发力，经济衰退持续进行且领域可以慢慢扩散，料助推经济基本面实质性提高及市场预期回升。因此，消费估值回落至低位，布局价值将提升。结构上，首先建议稳步布局2023年景气性板块，涵盖黄金珠宝、餐饮供应链、零食等。同时，我们表示服务业的复原仍然明确，无论是复原节奏还是弹性及持续性，均将在落空过程中具备相对确定性。虽然由于之前预期提前反应，加之市场担忧持续性，股价表现极差，但在下半年稳步复苏过程中业绩以期落空时，我们表示将启动第三阶段的行情，建议稳步布局，板块排序景区、酒店、OTA、博彩等。消费子行业2023年下半年投资策略农林牧渔：生猪养殖蓄势筑底回落，种业振兴持续大力大力推进综合而言，建议优选生猪养殖、种业、宠物和糖业板块。生猪养殖：行情底部蓄势，把握住景气筑底回落时机。2023年以来猪价回落并低位逗留，生猪养殖重回亏损区间。2023年1月以来压栏大猪集中存栏，同时母猪效率提升也并使存栏量整体维持在相对高位，而市场需求端的恢复正常进度不及预期，没有能够有效率承包供应增量，猪价回落至成本线下并持续疲弱。23Q1生猪均价15元/公斤，环比-35.31%，同比+16.52%。4月生猪均价14.49元/公斤，环比-5.4%，同比+7.7%。23Q1以来自繁自养及自造仔猪均亏损，行业亏损时间已强于4个月。短期展望未来：供需维持趋紧态势，猪价底部静待筑底回落。从市场需求端的看一看，2023年以来消费呈圆形缓慢复苏态势，终端消费增量没有能够有效率承包，尽管部分屠企建库存及二次存栏进场对猪价形成一定托底，但随着猪价持续低位盘整及终端走货堵塞，二次存栏进场积极性消散，行业冻品库存率仅也处于2022年去高位；从供给端的看一看，2023年以来存栏什罗克及家主后均重同比均上升，宰后均重处于将近5年去较低边线，行业亏损持续平添的资金压力也提升养殖户认价存栏、流向资金的积极性。我们预计，短期内生猪养殖供需仍将维持较为趋紧态势，2023H1猪价或维持低位盘整。中期展望未来：消费回落+追加新增产能回来化，2023H2后行情筑底回落或空间宽广。2023年1-2月，随着疫后人员流动收紧，北方冬季猪病频发，本轮猪病轻微程度在部分地区或高于往年，能疲母猪存栏量自2022年末步入下行地下通道，疫病对追加新增产能平添的影响或将在23Q4充分反映至生猪供给端的。自22Q4猪价快速下行以来，行业已已已连续亏损4个月以上，生猪养殖板块资金打翻力渐渐凸显，追加新增产能主动帕西基或将已经已经开始。从历史月度屠宰量占比数据来看，4月以后屠宰量占比已经已经开始回升，四季度达致高位。考虑到疫后消费复苏助推下游餐饮市场需求，旺季月份消费料边际回落。我们预计在回来追加新增产能+消费回落双重催化剂下，23H2以后猪价行情筑底回落或空间宽广。集团企业存栏预计稳步增长，行业集中度或持续提升。23Q1以来尽管行情疲弱，生猪养殖板块深挣，同时猪病对部分企业追加新增产能及成本等平添一定影响，但集团企业仍保持了稳定的追加新增产能膨胀步伐。2022年19家生猪养殖上市企业总计存栏生猪1.33亿头，同比减至长32%，2023年多数上市企业预计仍保持20%以上的存栏增长速度。凭借规模以及资金上的优势，预计集团企业市占率仍料持续上行，养殖规模化率仅预计进一步提高。种业和生物育种：种业振兴持续大力大力推进，板块即将迈入崭新元年种业振兴屡荣获特别强调，行业步入强政策大力支持期。“二十大”以来，深入细致推行种业振兴、大力大力推进生物育种产业化应用领域荣获重点特别强调。种业振兴行动、农业科技关键性专项、生物育种产业化、国家级携手育种科技攻关等工作，已在大力大力推进之中，预计未来还将持续大力大力推进。生物育种产业化渐行渐近。2023年“一号文件”明确提出，大力大力推进玉米大豆生物育种产业化步伐，有序不断扩大试点范围，规范栽种管理。我们表示，生物育种产业化，就是种源“独立自主THF1”关键技术驱动力。从2021年“有序大力大力推进”，至2022年未提到生物育种产业化，再至2023年“加快步伐”，生物育种产业化的政策导向已愈加明确。2021年底以来，转基因生物安全证书（生产应用领域）审查节奏大力大力推进。2023年4月28日，农业农村部公布2023年首批农业转基因生物安全证书（生产应用领域）核准目录。截至2023年4月底，我国已颁布13张转基因玉米安全证书、5张转基因大豆安全证书。我们表示，数量更多的安全证书，将为生物育种产业化的大规模推广奠定更为巩固的技术基础。生物育种产业化的政策导向已愈加明确，大力大力推进速度建议也越来越低，推广原则更为具备体和可以操作方式方式。我们表示，2023年大概率变成中国生物育种产业化元年。随着政策大力大力推进力度持续加强，生物育种产业化大幕徐徐打响，预计生物育种渗透率将迎接快速提升期，商业模式也逐步明确。我们建议积极主动布局种业与生物育种板块，把握住政策红利窗口期。农产品：国家保障种粮收益，糖价持续景气上行白糖：糖价持续景气上行，利好糖企业绩高增预期。国产白糖减产落地。受2022年极端气候、病虫害等不利因素影响，2022/23榨季广西甘蔗单产大幅降低，甘蔗产量下滑。据农业农村部5月《中国农产品供需形势分析》预测，2022/23榨季国产食糖产量为896万吨，同比减产6.1%，较2020/21榨季减产15.8%。国际糖方面，巴西和印度为全球前两大食糖出口国，2021/22年度占全球食糖出口量55%。印度由于食糖减产和需求恢复，印度继续增加出口配额的概率降低，2022/23年度印度食糖出口量及出口占比预期同比下降；巴西受物流受阻和新榨季压榨节奏等因素影响，短期内无法有效补充全球食糖供应。据世界气象组织（WMO）5月3日发布的最新报告，今年出现厄尔尼诺气候现象可能将将性增大。厄尔尼诺事件或将导致今年亚洲天气比正常年份更干燥，从而弱化地区下个榨季的产量，或将导致巴西、印度蔗糖减产，国际白糖供应偏紧格局或将沿用。全球食糖供应维持偏紧格局，国际原糖价格快速上行。2023年以来，国际原糖市场价涨幅34.2%，多于25美分/磅，达致2012年以来最低水平。国际糖价高位遏止原糖进口市场需求，国内糖供应持续紧绷，共振下游食糖消费市场市场需求恢复正常，23Q1以来国内糖价关上快速上行趋势。2023年以来国内白糖现货价涨幅达致19%，并保持持续景气上行趋势。我们预计，国内白糖供应预期偏紧，短期内国内糖价或维持上升势能；中长期看一看，北半球榨季相符尾声，厄尔尼诺事件为下一榨季糖料产量平添诸多不确定性，对全年糖价高位形成提振。我们预计，2023年下半年白糖现货均价将维持6800-7000元/吨区间。具备商情研判能力和贫乏的原糖进口配额资源的龙头糖企料受益国内糖价上行。建议高度高度关注糖业板块。粮食作物：紧紧抓住粮食生产，保证种粮收益。2023年中央“一号文件”则表示，必须健全农民种粮挣钱运通、地方捏粮担责尽义的机制保证，稳步提高小麦最低收购价，合理证实稻谷最低收购价，均衡稻谷补贴，完善农资度汛稳价应付机制。2023年3月，国家发展改革委等部门公布2023年稻谷最低收购价格，综合考量粮食生产成本、市场供需、国内外市场价格和产业发展等因素，上调早籼稻最低收购价每斤2分后至1.26元/斤。2022年9月，国家发展改革委等部门也上调了2023年小麦（三等）最低收购价每斤2分后至1.17元/斤。稻谷和小麦最低收购价多年已已连续上调，有助于保证农户和种粮企业栽种收益。国家政策利好种粮收益，保障粮食安全。我们认为，具备规模化、产业化、高效率种粮能力的粮食种植企业，或将获得诸如种粮补贴、种植面积拓展等方面的业绩向上弹性空间。建议关注粮食种植板块，推荐主营水稻、小麦种植的优质标的苏垦农发。食用菌：产能去化+需求复苏，金针菇景气高位。金针菇市场供需矛盾持续凸显。2012年以后，金针菇行业经历多轮扩产，行业竞争激烈导致普遍亏损及产能持续去化，疫情放开后消费复苏叠加前期产能去化导致的供需矛盾持续凸显。展望后续，我们认为，当前金针菇行业产能利用率普遍较高，年内新增产能释放量有限，叠加餐饮消费复苏持续拉动需求，市场供需矛盾有望持续凸显，后续价格或淡季不淡。在竞争格局方面，金针菇行业集中度提升，在成本及渠道端具优势的龙头企业有望充分受益行业高景气。建议关注全国工厂化金针菇产能规模第一，渠道、技术实力领先行业，销售变革逐步开启的雪榕生物肉禽养殖：白鸡人工缺口或催化剂行情，黄鸡景气逐步回落白鸡：2023年以来白鸡景气高位，人工缺口或进一步催化剂行情。2022年末行业集中换羽及2023年春节后存栏严重不足，并致辽宁及山东等白羽肉鸡主产区鸡源短缺，23Q1肉鸡均价创2020年以来新高，近期随其追加新增产能回升鸡价苗价有所回落。从利润端的来看，产业链内部利润持续分化，种鸡及毛鸡养殖利润23Q1上升至高位，而屠宰端的受到终端市场需求严重不足压制，仍持续承受亏损。人工方面，前期海外人工缺口导致的父母代鸡苗及肉鸡追加新增产能短缺料于23H2进一步凸显，或将持续催化剂行情。而当前美国田纳西州、密西西比州，欧洲及新西兰仍未控制器，预计2023年海外人工量仍将处于低位。我们预计在人工短缺的共振促进作用下，23H2白鸡均价料重回高位，白鸡板块时程行情或空间宽广。黄鸡：追加新增产能相对低位，景气料回落。22Q4以来受猪价疲弱及餐饮消费提振严重不足等影响，黄鸡价格重回低位，行业再度陷入亏损。目前在产父母代存栏较2021年高位大幅大幅下滑约8%，2023年以来在产父母代存栏始终处于低位。随着下游餐饮消费复苏，供需矛盾或将凸显，在猪价回落预期助推下我们预计23H2黄鸡价格料再次上涨，时程景气料回来热。动保饲料：跟随畜禽景气衰退，静待时程盈利恢复正常饲料：销量稳增，后续有望量价齐升。2022年全国工业饲料总产量3.02亿吨，同比增长3%，其中猪饲料1.36亿吨，同比增长4%，蛋禽饲料3211万吨，同比下滑0.6%，肉禽饲料8925万吨，同比增长0.2%，反刍饲料1617万吨，同比增长9.2%，水产饲料2526万吨，同比增长10.2%。由于下游养殖低迷持续传导，叠加原料价格高位，2022年饲料行业盈利承压。23Q1饲料原料价格开始下行，预计23H2行业盈利将有明显好转。后续畜禽景气逐步恢复，原料价格边际下行，饲料板块有望量价齐升。建议关注抗周期能力强、研发管理壁垒深厚的海大集团。动保：关注非瘟疫苗评审进展。国内科研机构经历4-5年研发后，目前在亚单位疫苗、载体疫苗、减毒活疫苗、mRNA疫苗等多条路径上同步推进，其中亚单位疫苗的研发进展相对领先。近期普莱柯与合作单位中国农业科学院兰州兽医研究所合作的非洲猪瘟亚单位疫苗以及生物股份与中科院生物物理所联合研制的非洲猪瘟亚单位疫苗均向农业农村部提交了兽药应急评价申请，相关评审工作正在进行。当前需持续关注非瘟疫苗评审进展，预计板块行情有望持续催化，未来行业有望迎重磅单品。长期来看，下游规模化进程持续预计仍将推动市场加速，新版GMP的推行并使行业落后追加新增产能快速出清，行业集中度料进一步提高。近年来多数公司在非政府鞭策、追加新增产能拓展、产品矩阵、宠物板块布局等方面均存动作，预计2023年行业龙头脱胎换骨确定性进一步加强，产品力、营销力、研发力领先的龙头公司将获得更多竞争优势。食品饮料：低点已过，复苏已来基于疫情管控放开后2023Q1表现和2023全年展望，食品饮料各细分行业分为四类：1.2023Q1超预期，独立成长性有望延续全年。新渠道和新产品共同驱动成长的零食企业——盐津铺子、甘源食品、劲仔食品，受益零添加快速扩张渠道的调味品企业——千禾味业，受益提升免疫力需求的保健品企业——汤臣倍健，均在2023年一季度表现靓丽，超市场预期。零食和千禾味业的成长趋势，有望延续至全年；汤臣倍健需观察新客群长期转化为消费者的持续性。2.2023Q1符合预期，展望2023全年自身能力是关键，部分企业依靠餐饮渠道复苏带来贝塔机会。速冻和复调行业2023Q1表现符合预期，2023全年望持续取得较快增长，主要原因包括：兼顾BC业务的企业，可以平衡发展；B端业务为主的企业相较2022年已经改善、趋势可持续，具体弹性取决于餐饮渠道复苏节奏。速冻（预制食材）和复调均属于成长性赛道，且行业格局相对分散，作为行业龙头，上市企业容易获得较快发展。区域乳企——新乳业、天润乳业表现较好，通过具备竞争力的差异化产品，配合区域渠道的快速拓展，实现份额提升、业绩逆势成长。3.2023Q1略低于预期，2023Q2-Q4盼望复原向上。2023Q1，传统调味品企业、乳制品双龙头、传统零食洽洽卫龙，整体整体表现均略低于预期。这些企业均为发展成熟期的龙头企业，疫情期间整体整体表现出较好的韧性、基数不低；较明朗发展阶段同意了短期不难因崭新Fanjeaux、崭新渠道驱动快速脱胎换骨，因此2023Q1在总体符合预期的整体整体表现下，仍给人低于预期的体会。考虑到经济消费环境复苏、基数效应等，2023年未来几个季度，各家企业均盼望向上复原，稳步突显龙头的韧性和规模效应。4.2023Q1低于预期，具备较大修复空间，节奏和幅度仍需观察。轻餐连锁整体低于预期，其中休闲卤味业绩低于预期，一方面单店仍处于逐步恢复过程中，另外一方面鸭副等原材料持续上涨导致成本压力提升；巴比食品受到了门店春节短期歇业、高基数下团餐表现疲软以及成本、新工厂爬坡等因素影响，2023Q1业绩端承压。桃李面包一季度表现较弱，主要是受疫情余波影响短保烘焙呈弱复苏态势，同时原材料成本压力以及新工厂新增折旧压制盈利水平。从更长时间维度看，食品饮料各行业分为三类机会：1.成长性行业：行业仍处于快速成长阶段，同时竞争格局较为分散，优质企业具备长期持续性成长机遇。此类行业主要为餐饮供应链相关细分板块，包括复合调味品、预制食材（包括速冻食品）、冷冻烘焙等。个股角度需要跟踪判断各个公司阶段性的成长性释放，结合估值选择布局时点估值。2.基于集中度提升的个股成长机会，行业整体增长较为稳健，同时行业较为分散，公司把握住新品、渠道等机遇提升市场份额实现个股成长性。此类行业包括：零食，细分公司抓住新品、新渠道成长机遇实现个股成长；佐餐卤味，行业极度分散，头部企业具备较大的份额提升空间；千禾味业等把握住细分品类成长机遇的公司。3.明朗行业：传统调味品，乳制品等传统明朗行业，行业增长速度相对较慢，集中度持Chinian缓慢提升，共振产品结构升级、原材料价格下降等变化，头部企业同时同时实现稳定总收入减至长同时盈利能力具备提高空间。乳制品：23Q1企稳回升，预计板块全年市场需求复苏、盈利能力保持提升23Q1行业市场需求恢复正常缓慢，但利润端的整体整体表现较好。23Q1乳制品板块市场需求环比有所改善，绝大部分乳企液奶总收入同时同时实现正快速增长，但提高斜率略低于预期，主要受节前终端备货无法及居民消费力缓慢恢复正常影响，其中伊利Q1液奶总收入由于去年同期高基数出现负增长。分后月度，1月绝大部分乳企报表端的负增长，主要受春节错峰以及疫后短期消费疲软影响，但2月和3月乳企端总收入已经逐步回缩。Q1乳企板块盈利端的整体整体表现较好，绝大部分乳企同时同时实现盈利正快速增长、环比提高明显，同时盈利能力同比同时同时实现提升，主要受益于1）奶价下跌、成本端的提高；2）市场需求回落，春节餽赠市场需求转化成推动产品结构优化；3）竞争态势均衡。看空全年市场需求稳定恢复正常，板块业绩低后后高、盈利能力提升确定性较低。2022Q2上海疫情封往上、Q3疫情零星散发出&市场需求弱恢复正常、Q4疫情收紧的冲击下，乳制品市场需求持续顺打翻，乳企总收入及利润整体整体表现极差。融合2023年1~4月乳制品行业市场需求逐月走高情况，我们看空全年乳制品行业市场需求逐步提高趋势，全年乳企总收入端的呈现低后后高，并且产品结构随其着消费力复原也将突显优化态势。虽然总收入端的复原弹性存不确定性，但今年乳企板块盈利能力提升确定性高，主要源于：1）去年Q2至Q4利润低基数；2）奶价及辅料成本持续走低；3）产品结构优化；4）乳企行业竞争趋向理性。展望未来2024年：行业稳定市场需求沿用，增长速度或慢于疫情前，但企业对于盈利端的著重度将高于此前。虽然2024年市场需求环境相较于2023年盼望进一步提高，但是考虑到乳制品行业品类技术创新尚未存新一轮突破，白奶市场需求向不好但酸奶、乳饮料、花色奶等品类快速增长动力严重不足，预计2024年乳制品行业市场需求料快速，但是市场需求增长速度仍然慢于疫情前。稳步看空2024年板块盈利能力提升大趋势，理由就是：1）2024年原奶供给依然趋紧，奶价或稳步保持温和下行，乳企成本端的受益；2）消费力回落以及乳企著轻产品升级下，产品结构优化稳步推高公司毛利率；3）乳企盈利能力提升主张下，竞争强度仍将优于疫情前。调味品：低谷已过复苏在途，市场需求&成本盼望持续改善行业低谷已过复苏在途，复苏节奏整体整体表现基本符合预期。由于2022年国内持续存贫刊发疫情影响，导致下游餐饮端的市场需求多次走高，其中Q2华东疫情和Q4疫情达峰下受影响最为明显；家庭端的市场需求则整体整体表现较为平衡。各企业由于渠道结构等存差异，总收入整体整体表现相对分化，以B端的渠道占到至比较高的企业广为整体整体表现走高，C端的渠道占到至比较高的企业则整体整体表现相对较为平衡。2023年以来，随着疫情影响逐步消除，B端的市场需求已经已经开始逐步复苏，C端的市场需求仍保持平衡发展态势，2023Q1各企业总收入广为较2022Q4迎接环比提高。从月度节奏看一看，根据渠道调研，2023年1-2月，在疫情收紧&部分报复性消费的助推下，终端市场需求整体整体表现较为强劲，3月至，随着餐饮端的步入淡季及居民市场需求逐步回归常态，复苏节奏环比有所大幅下滑，T5800体复苏节奏基本符合年初预期。望迎需求&成本双重改善，把握企业差异化成长逻辑。目前行业处于复苏通道中，调味品下游需求端望逐步复苏至正常水平，多数企业下半年有望体现出更高增速。2022年各类原材料价格普遍上涨使各企业面临较大成本压力，2023Q1起部分原材料价格已出现同比下降，后续成本端的改善有望贡献盈利端弹性。收入端：从季度节奏看，需综合考虑各企业业绩基数差异、库存水平、成长逻辑等因素。传统调味品：预计多数企业收入有望呈现逐季提速，千禾味业由于受益于零添加红利和去年Q4基数较高，预计上半年增速快于下半年。复合调味品：天味食品预计各季度增速整体平稳、23Q4较快，颐海国际预计下半年增速有望快于上半年。利润端：2023年1月以来，大豆、油脂、花椒为代表的原材料价格和PET、玻璃为代表的包材价格均表现出同比负增长，中炬高新、千禾味业、天味食品等部分企业Q1已显现利润弹性，考虑到多数成本价格2022年呈上涨趋势，我们认为后续成本压力望逐季持续缓解，推动各企业释放利润弹性。展望：传统调味品保持稳健成长，关注零添加等结构性变化，复调仍处于成长阶段。未来五年，我们认为传统调味品行业望延续中高单位数稳健增长趋势，零添加等产品升级方向推动产品结构变化，带来相应投资机会。复调行业经历2021年调整、2022年复苏后，2023年站在新一轮发展起点。目前我国复调渗透率约30%，日韩等发达国家渗透率普遍超过60%，行业仍处于渗透率持续提升的成长期，预计未来五年仍望保持双位数以上增长速度，同时高度分散的竞争格局进一步为龙头企业成长扩大空间。速冻食品：疫后餐饮快速复苏，长期持续看空板块空间疫后速冻行业餐饮需求如期实现快速恢复。疫后随着餐饮需求逐步恢复，速冻食品行业餐饮渠道实现较快增长，从社零餐饮数据看，2022Q4、2023Q1社会消费品零售总额餐饮收入分别同比-10.3%、+13.9%。C端渠道，根据通联数据，2022Q4、2023Q1商超渠道速冻食品销售额分别同增26.5%、3.4%。从各家公司报表看，2023Q1春节错位对收入存在一定影响，而疫后复苏背景下B端业务依然表现出一定弹性，其中安井食品收入同增36.4%，千味央厨收入同增23.2%，立高食品收入同增26.2%，三全食品收入同增1.3%（其中餐饮渠道收入同增10%+）。展望2023年：疫后复苏仍为主要旋律，盈利弹性各不相同。展望2023年，疫后复苏带动整体需求改善是贯穿全年的重要因素，2022年每家公司季度基数差异，预计2023年各家公司节奏会有差异：安井主业疫后持续复苏、相对稳健，并表因素影响前三季度；千味央厨二季度低基数弹性更大，并表影响体现在后三季度；三全三季度基数相对较低；立高食品考虑基数以及大单品/大客户拓展，望逐季改善。盈利端，目前看板块盈利压制因素有限，关注重点为原料价格趋势，其中安井鱼糜采购红利叠加预制菜规模效应，盈利稳中有升；千味央厨整体盈利可控，产品结构优化望带动部分改善；立高食品随着高价原材料逐步去化&产能爬坡，公司盈利能力有望持续改善。长期我们持续看空餐饮标准化趋势下，速冻食品乃至混凝土食材的长期发展空间。2024年及以后，我们表示速冻食品行业将保持终中低单位数稳定快速增长，狭义混凝土菜行业盼望维持双位数的持续增长。在此背景下，头部优质企业料利用自身的渠道拓展以及新品技术创新能力，持续提升市场份额同时同时实现较快快速增长。轻餐饮连锁：行业弱复苏，高度高度关注恢复正常节奏&成本弹性疫后整体弱复苏，成本整体整体表现分化。受限于疫后消费能力恢复正常和门店结构变化，轻餐连门锁企业平均值店效广为Germer复苏，压制总收入增长速度整体整体表现；相同业态有所分化，但整体拓店进展较为顺利。分行业看一看：消闲卤制品单店处于恢复正常过程，同比疫情前仍存缺口，同时23Q1鸭副成本强于预期成本上涨，进一步压制利润水平；佐餐卤制品受疫情影响较小，紫燕店效恢复正常节奏相对较好，同时牛肉等成本下行贡献盈利弹性；巴比受并表&店主返乡影响，店效恢复正常低于预期，此外由于猪肉、面粉等原料价格高于2022年采购价，成本同比走高。展望未来2023年：预计店效逐季恢复正常，高度高度关注成本走势。各家企业2023年仍维持千店以上积极主动拓店目标，且加盟商开店意愿广为较为积极主动，预计能够顺利完成开店目标。随着消费能力恢复正常，预计各公司单店总收入环比怱季恢复正常，但由于基数&成本结构差异，相同企业全年同比整体整体表现将存分化。消闲卤制品：鸭副成本虽仍处高位；但4月以来已呈圆形回落趋势，预计23H1预计成本端的压力仍存，盼望下半年有所改善。巴比：22Q2团餐业务疫情受益，预计23Q2公司同比走高，下半年团餐增长速度将有所改善。长期看一看：龙头料持续拓店，份额不断集中。长期轻餐饮连锁业态企业仍将维持同店稳中求进中史向明，持续拓店提升市场份额的状态，我们表示各家龙头企业具备长期开店空间，进度表计未来3~5年仍将维持较低的开店目标和拓店速度，不断提升市场份额。此外，各家公司将逐步受精卵发展第二快速增长曲线，关上长期发展空间，其中绝味美食生态布局将逐步完善，持续进一步进一步增强公司在泛卤味行业市场地位，关上长期空间；巴比将持续发展团餐业务。消闲零食：渠道转型、产品技术创新将稳步推动板块内部标的分化Q1零食企业整体呈现基本面提高，具备新品、崭新渠道逻辑的公司成长性凸显。近几年零食渠道结构变动非常大：1）疫情导致商超现代渠道客流上升、份额下降，阿里、京东等传统电商平台流量机制调整、增量红利时代结束；2）定位高端的会员超市店、极致性价比的量贩零食店、高效率选品的直播电商等渠道逐步蓬勃发展。在2022年外部疫情扰动下，通过调整后端的生产供应链、新品研发上市以及积极主动崭新渠道，部分零食企业总收入及利润端的逆势较好快速增长。而著眼传统渠道零食公司受疫情影响，大多出现快速增长低迷。2023Q1，崭新渠道&新产品红利转化成下，盐津、甘源、劲红毛稳步保持较低快速增长，且低减势头远远少于我们预期；其他零食公司则因为节前备货不及时、传统渠道调整等原因，总收入表现通常。Q1油脂、奶粉、大豆等原材料成本回落以及部分企业费用收缩下，绝大部分零甲壳类企业利润同时同时实现同比较好快速增长，盈利能力同比也有所回升。预计2023年零食行业稳步紧紧围绕渠道转型及产品技术创新呈现结构化趋势，盐津、甘源、劲红毛成长性依然向不好。零食行业全年将稳步呈现结构化趋势：1）积极主动亲吻崭新渠道、持续推动新品铺市的公司预计将稳步保持良好成长性，看空盐津、甘源、劲红毛全年每个季度业绩慢减至，高度高度关注良品、松鼠的量贩零食店时程开店进度及效果；2）成本原料回落、传统线下渠道回落下，其他零食企业料呈现基本面稳定复苏。饮料：行业激进复苏，盈利同比提高2023年行业激进复苏，成本同比提高。2023年以来，疫情管控收紧后户外消费场景恢复正常，饮料行业呈圆形激进缓慢复苏趋势（Q1产量/零售额分别同比+1%/+1.8%），行业快速增长未明显快速主要系则消费能力较差、人员返乡后流向不及预期等因素所致。成本方面，大部分即闻饮料厂商主要成本为PET和白砂糖，PET价格虽较2022年高位有所回落，但白砂糖价格持续上涨，当前原材料价格下企业盈利能力提高空间相对非常非常有限。展望2023年：弱复苏趋势将延续，关注成本走势，预计上市公司表现分化。2023年行业温和缓慢复苏趋势将延续，后续仍需关注PET、白砂糖的价格走势。今年饮料上市公司表现将有所分化：东鹏饮料为成长性能量饮料行业龙头，预计全国化进程中收入业绩有望延续快增长；李子园/香飘飘2022年疫情中受损严重，预计2023年弹性较大，其中李子园在提价效应以及大包粉价格明确下行趋势下，预计今年盈利端弹性较大；农夫山泉/康师傅/统一核心单品稳健增长，且有各自相对亮眼的品类（农夫山泉为茶饮料，康师傅/统一为果汁），综合下来收入望高单位数/低双位数左右稳健增长。长期看：密切关注成本走势，把握成长性行业中龙头公司以及具有区域拓张逻辑的个股机会。饮料行业发展较为成熟，预计未来几年行业增长均在中单位数左右。2023年行业成本处于高位（PET价格虽同比有所下降，但仍处于历史高位；白砂糖价格大幅上涨），后续若原材料价格有所下降则将带给企业盈利端的弹性。东鹏饮料在高景气能量饮料赛道中持续获取份额，全国化势能强劲，收入业绩有望领跑行业，后续需持续关注红牛官司及新品培育情况对公司基本面的影响；李子园在区域拓张阶段，目前拥有多个收入在5000万~1亿的潜力市场，若区域拓张顺利有望实现较快增长；农夫山泉/康师傅/统一预计表现将相对稳健，实现高单位数至低双位数左右的收入增长。保健品：Q1市场需求高景气，高度高度关注疫情对保健品消费蔓延的助推效应受益疫情收紧，2022Q4及2023Q1保健品行业市场需求景气井喷。2022年前三季度，受疫情影响，药店客流上升&居民消费力下降，可以选属性的保健品行业市场需求走高明显，汤臣倍健等上市公司基本面整体整体表现极差。2022Q4疫情收紧，病毒感染平添居民身心健康意识和消费市场需求快速提升，蛋白粉、维生素、益生菌等免疫力保健品市场需求回调显著，保健品企业2023Q1基本面疲弱。虽然1月之后保健品市场需求景气边际回落，但回落速度较慢，3~4月保健品行业市场需求目前仍然处于较低景气区间，说明部分提高免疫力保健品市场需求仍在持续。疫情对于保健品蔓延存明显提升效应，依然看空2023全年保健品市场需求景气持续性。我们表示疫后病毒感染可以平添保健品用户渗透率明显压低，帮助保健品企业同时同时实现对消费者的充份教育。即使今年1月之后行业市场需求有所回落，但是仍存部分崭新用户最终形成长期服用保健品习惯，提振全年保健品市场需求景气维持较好水平。预计2024年市场需求重返正常，看空长期行业市场需求向上。太太少了免疫力保健品一次性脉冲市场需求，预计2024年行业市场需求回来有所回落，但是消费力提升、居民身心健康意识提升、人口旧有龄化以及各家企业持续推动产品研发下，看空保健品市场需求稳步激进快速增长趋势。酒类：白酒静候风回去，啤酒高端化红利落空白酒：行稳中求进兴邦，静等风来行业需求温和复苏，宴席消费亮眼、商务恢复较慢。2023年以来白酒行业需求复苏整体符合预期，但在时间节奏、消费场景、量价关系等方面存在一定分化和差异。具体来看：春节动销超预期，但春节后复苏节奏平缓。春节期间返乡高情绪和消费强意愿提振白酒需求，春节白酒动销超预期。兔年春节消费市场总体高景气，白酒动销超预期。其中，高端酒表现优秀，1月五粮液整体动销实现20%以上增长（按照阳历对应的阴历日期同比），国窖春节期间动销20%左右增长；地产酒如期强势，消费主要集中在300元以下价位段。较好的终端动销支撑下，市场库存压力得到释放，为酒厂后续进一步的渠道动作打下有利基础，经销商也逐步走出悲观情绪。春节后白酒消费复苏平缓，五一宴席市场整体整体表现靓丽。春节实际订货强于预期后，消费者库存有所提高，3、4月虽然白酒实际开瓶逐步提高，但终端订货走货流速环比慢于春节，尤其就是商务宴请等消费市场市场需求恢复正常略慢、不及预期。五一期间，乘车等消费数据整体整体表现亮眼，全国重点零售和餐饮企业销售额同比快速增长18.9%，重点餐饮企业销售额同比快速增长57.9%。五一期间白酒消费整体符合预期，多地渠道意见反馈婚婚宴消费火热，动销同增30%以上，团购、零售、商务等市场需求仍恢复正常较慢。上半年量减至明显、价格平衡，龙头酒企任务进度慢于时间。上半年以慢周转、快速回来库居多，春节后稳步大力大力推进备货。2023年初受到库存压力的影响，酒企广为推行强化引入提高周转速度的方式不断回调，即使就是春节后，酒企也并未推行传统的SD18补库策略，而是把握住节后白酒消费市场市场需求企稳的机会，快速备货和消化库存。但受益于数字化营销的逐步明朗，酒企同时同时实现费用精准引入，各酒企主流大单品的价格均较为均衡。大部分酒企已完成全年任务40%以上，下半年盼望景气和信心共振向上。截至5月中旬，大部分上市酒企已完成全年任务40%以上，部分进度较快的酒企已相符顺利完成全年任务的60%，考虑到消费场景的环比复苏趋势，我们推断酒企顺利完成全年目标任务压力并不小；同时，上半年进度越快的背景下，下半年的整体任务压力较轻，酒企在量价策略方面预计存更大的运营空间。在一季度较为稳固的基础上，盼望二季度和下半年白酒市场需求和实际动销出现更好的整体整体表现，提振行业信心。短期经营压力弱化，高端和地产酒领先复苏。白酒上市公司2022年报和2023年一季报高质量落空。在2022年全年消费场景缺位尤其就是2022Q4市场需求轻微跑低落，白酒板块（19家上市白酒公司，萨兰勒班县）仍同时同时实现稳定落空，总收入/归母净利润分别3516/1305亿元，同比+15.6%/+20.4%；2023年上加年，虽然酒企库存压力非常大，但在春节“补偿式”消费订货强于预期背景下，2023Q1白酒板块稳步保持减至长，同时同时实现总收入/归母净利润1312/535亿元，同比+15.4%/+19.1%，环比22Q4提高（+12.2%/+17.6%）；22Q4+23Q1，白酒行业总收入/利润增长速度+14.1%/18.6%，环比快速（22Q2+Q3为+13.5%/+17.4%），我们预计白酒业绩走高低谷期已过。盈利能力持续提升，毛利率微减至、费用率下行、税金率仅平衡。2022年以及2023Q1，白酒板块整体沿用盈利能力提升的趋势。其中，毛利率受益于产品结构持续提升整体提升，2022年/2023Q1分别为80.1%/80.7%，同比+1.30Pcts/0.49Pct；税金及额外率仅虽然季度间存一定扰动，但年度来看2018年至今持续保持稳定趋势；销售和管理费用率弥漫规模效应和酒企广为推动数字化建设优化明显，保持稳定下降趋势；归母净利率同时同时实现稳步摁升，2022年/2023Q1归母净利率分别为37.1%/40.8%，同比+1.47pcts/+1.28pcts。高端酒和区域酒领先复苏，次高端酒受商务需求较弱影响恢复较慢。具体来看：高端酒：需求韧性凸显，23Q1业绩略超预期。2022Q4/2023Q1，高端酒整体收入同比+14.7%/16.5%，利润同比18.5%/19.7%，23Q1环比略有加速。贵州茅台23Q1实现收入/归母净利润391.6/205.2亿元，同比+18%/19%左右，“i茅台”贡献主要增量，渠道、产品继续优化，表现再超预期，完成全年15%增长目标应无虞。五粮液22Q4和23Q1表现符合预期，23Q1我们判断公司量增长幅度在高个位数到双位数，普五整体动销及库存良性，吨价同比微增。泸州老窖2022Q4和2023Q1公司归母净利润分别同增28%/29%，毛利率受益22Q2高度国窖提价小幅提升，费用率持续下行带动盈利能力提升，超市场预期。次高端酒：整体承压，受商务需求恢复较慢拖累。2022Q4/2023Q1，次高端酒整体收入同比+15.1%/6.5%，利润同比+58.0%/14.1%，23Q1环比降速明显，在22Q4消费场景受损下分化加大。山西汾酒受益强劲的品牌势能和结构升级趋势，继续维持快增；舍得酒业2022Q4/2023Q1收入同增5.6%/7.3%，虽有降速但23Q1环比出现恢复趋势；酒鬼酒和水井坊业绩承压明显，处于持续恢复调整中。区域酒：基地市场稳固，春节动销表现较优。2022Q4/2023Q1，区域酒整体收入同比+9.8%/19.8%，利润同比+6.2%/18.3%，23Q1受益春节返乡超预期，消费场景修复，大众价格带产品周转加快，业绩持续维持稳定表现。具体来看，今世缘、古井贡酒、伊力特等23Q1表现较超预期，洋河股份、迎驾贡酒、口子窖等酒企表现符合预期。展望全年，区域酒企仍望维持稳定表现，延续较好升级态势。板块相符底部区间，稳中求进减至趋势明确静等风来2023年初至今，白酒板块整体表现疲软。2023年至今白酒板块（中信白酒指数）涨跌幅为-3.8%，同期沪深300指数+1.7%、万得全A指数+2.6%，表现不佳。整体来看，2023年1月受益返乡和春节动销超预期，白酒板块上涨+8%，但春节后由于进入销售传统淡季、白酒商务宴请消费需求恢复较慢、糖酒会反馈略负面、流动性等因素，白酒板块2月中旬至今持续下跌。具体来看，年初至今顺鑫农业（+16%）、今世缘（+14%）、伊力特（+13%）、老白干酒（+9%）、古井贡酒（+5%）等一季报超预期酒企股价表现较优。春节后白酒消费的温和复苏已有基本共识，但对行业长期增长的过度担忧存在一定预期差。春节后白酒表现较弱已经部分反映市场对于消费复苏信心不足，但我们总体认为经济复苏、消费边际改善的趋势仍在。而头部酒企基于全国化能力、产品结构升级能力、全价格带布局的能力有望不断提升自身份额，受益于集中化趋势，具备更强的增长势能，我们判断龙头酒企仍将保持双位数以上的收入和业绩增长。目前白酒板块估值已回落至合理偏下区间。截至2023年5月15日，白酒板块整体市盈率（TTM）为30x，部分龙头公司贵州茅台（33x）、五粮液（24x）、山西汾酒（31x）、泸州老窖（28x）、洋河股份（21x）、古井贡酒（42x）、舍得酒业（32x）等均处于三年来估值中枢偏下位置，其中泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业处于近10年和上市以来的偏低位置。行业龙头公司2年无机收益率预计双位数以上。白酒龙头公司具备优秀的商业模式和浓郁的品牌壁垒，龙头公司长期盈利稳定增长的趋势明确，部分公司的估值亦具备对标全球奢侈品或烈酒龙头企业的能力。根据各家酒企“十四五”规划以及更加长期的快速增长潜力，我们表示部分白酒龙头公司的未来2年料同时同时实现双位数以上无机收益率。渠道库存呈现下降趋势，趋向合理。由于消费场景缺位，2022年底白酒行业的渠道库存预计较低，但弥漫疫情管控的收紧，在2023年元旦、春节、4月初的糖酒会、五一节假日等各个时点跟踪来看，白酒渠道库存呈现逐步下降的态势。预计目前茅台渠道库存约0.5月、五粮液和国窖约1个月左右、地产酒龙头约1-2月、次高端酒企约2月左右，基本趋向正常水位。2022Q2~4业绩基数较低，2023全年向上趋势明确。受消费场景缺位的影响，2022Q2~4白酒板块业绩通常，总收入和净利润同比+13%/+17%（2022全年为+16%/+20%），若列作茅台，总收入和净利润同比+11%/+17%（2022年为+15%/+21%），基数相对较低。2023年弥漫消费场景逐步复原，行业市场需求料逐步提高，全年向上趋势明确。复盘2021年至今白酒板块3次底部上涨，具有被短期情绪错杀、底部向上幅度可观、催化发生得较为突然等共同特征。具体来看：1）2021/8/20~2021/12/13：白酒板块累计上涨+33%，迎驾贡酒、泸州老窖、口子窖等领涨。前期市场对政策情绪较为悲观，致使白酒板块快速调整，阶段性低点贵州茅台、五粮液、泸州老窖对应当年PE估值分别为37/34/30x，2021年8月底贵州茅台召开股东大会新上任董事长传递积极信号、泸州老窖发布股权激励草案带动板块反弹。2）2022/3/28~2022/6/30：白酒板块累计上涨+29%，古井贡酒、老白干酒、洋河股份等领涨。前期俄乌冲突加剧以及华东部分城市疫情扰动超预期，致使白酒板块下跌明显，阶段性低点贵州茅台、五粮液、泸州老窖对应当年PE估值分别为33/22/26x，伴随华东疫情逐步得到控制，稳增长政策发力，市场对经济预期好转带动板块反弹。3）2022/10/31~2023/1/16：白酒板块累计上涨+47%，今世缘、泸州老窖、水井坊等领涨。前期全国疫情多地散点爆发以及外资减配A股资产，致使白酒板块短期下跌，阶段性低点贵州茅台、五粮液、泸州老窖对应当年PE估值分别为27/19/22x，伴随新冠疫情防控政策全面放开和春节动销超预期，板块明显修复。当前白酒调整再次进入低位，估值安全边际逐步显现、基本面确在好转、且存在较多潜在催化。目前贵州茅台、五粮液、泸州老窖对应2023年PE估值分别为29/22/24x，仅略高于2022年10月底部的低点位置，安全边际逐步显现。基本面而言，疫后行业环比和同比改善趋势均明确。头部酒企业普遍充满信心，股东大会有望释放积极信号，中秋国庆加强备货、下半年名酒批价有望稳中上升等较多潜在催化有望显现。啤酒：结构升级提升量价，高端化红利逐步落空啤酒行业转往量稳价减至阶段，高端化快速。国内啤酒在2013年销量达致峰值，并逐步下路经2018年企稳（2013-2017年啤酒行业销量CAGR为-2.7%）。在消费者市场需求提升、龙头角力共同推动高端化等因素推动下，中国啤酒市场在2018年快速迈入高端化，吨价持续助推快速增长，高端啤酒市场占比提升。东站在当