A股市场策略：研究框架和在当前的应用

作者：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明证券研究报告2023年07月02日分析师刘晨明SAC执业证书编号：S1110516090006分析师李如娟SAC执业证书编号：S1110518030001分析师许向真SAC执业证书编号：S1110518070006分析师赵阳SAC执业证书编号：S1110519090002分析师吴黎艳SAC执业证书编号：S1110520090003【天风策略丨A股市场策略】研究框架和在当前的应用策略报告

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投资策略专题摘要总量经济强相关的板块的研究框架和后续展望：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2基本面决定趋势，流动性和利率是扰动。股债收益差择时模型介绍，以及触及-2X之后的走势复盘。总量经济强相关板块的β依赖于中长期贷款的回升力度。总量经济弱相关板块的研究框架和后续展望：（1）A股景气度高低决定相对收益高低。（2）4月决断：中间看“现实”，两头看“预期”。全球半导体周期决定了美股科技板块、国内半导体、科创板的β。全球半导体销售周期很大程度上取决于美国消费和制造业。利率并非科技行情的决定因素，但会影响短期波动。300非金融的股债收益差在10月触及-2X标准差，市场首先演绎过渡悲观预期的修复。如何理解中国特色估值体系：上市公司属性如何影响估值。从国内外市场长期表现来看，长期高收益来自稳定且高的ROE。长期维持高ROE需要很高的成长性，但分红可降低ROE对成长性的要求。低估值资产获得重估的两条路径：景气度提升、分红率提高。推荐4个相对高胜率的定量模型风险提示：经济修复进度不及预期、国外流动性收紧超预期、海外其他不确定性风险、模型有效性风险目录请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明31、总量经济强相关的板块的研究框架和后续展望2、总量经济弱相关的板块的研究框架和后续展望3、如何理解中国特色估值体系4、推荐4个相对高胜率的定量模型总量经济强相关的板块的研究框架和后续展望请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4PART

1股票市场是经济的晴雨表10152025303540455051015202530352002-06

2003-09

2004-12

2006-03

2007-06

2008-09

2009-12

2011-03

2012-06

2013-09

2014-12

2016-03

2017-06

2018-09

2019-12

2021-03

2022-06中长期贷款余额:同比（左轴）

万得全A：PE

TTM（右轴）5资料来源：Wind，天风证券研究所除了13年非标转标，中长贷增加没有带来估值中枢大幅提升以外，其他时候，中长贷基本决定了A股整体的估值中枢方向银行间流动性再多，也不一定能进股票市场6资料来源：Wind，天风证券研究所银行间流动性再多，与创业板也没有直接关系1.52.02.53.03.54.010001500200025003000350040002016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01收盘价：创业板指DR007：月均7资料来源：Wind，天风证券研究所剩余流动性再多，也不一定能进股票市场8资料来源：Wind，天风证券研究所剩余流动性再多，与创业板也没有直接关系-8.0-7.0-6.0-5.0-4.0-2.0-3.00.0-1.02.01.03.010001500200025003000350040002016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01收盘价：创业板指 M2:同比:-社会融资规模存量:同比9资料来源：Wind，天风证券研究所同样，国内利率和流动性在中期趋势上对成长股也不是核心因素（1）科技股的业绩波动（或者说产业周期的波动）要远大于宏观因子的波动，因此，产业周期的起落是科技板块超额收益变化的更核心因素。（2）利率上行或流动性收缩对没有业绩的高估值公司不利，但不影响产业向上趋势的科技股，比如典型案例包括：99-00年的纳斯达克（

PC

周期）、10年的中小板（智能手机周期）、13

年的创业板（移动互联周期）。0.91.11.31.51.70100200300400产量：移动通信基站设备：累计同比（%）成长/Wind全A（右轴）4321050.776813182328-10033M2：同比SHIBOR三个月（右轴）10资料来源：Wind，天风证券研究所6月上旬股债收益差触及-2X标准差，市场逐步企稳。11资料来源：Wind，天风证券研究所什么情况下股债收益差会大幅跌破-2X标准差——美股的经验01,0002,0003,0004,0005,0006,000-2.20%-1.20%-0.20%0.80%1.80%2.80%3.80%4.80%5.80%6.80%1990/011991/011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/011999/012000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01标普500股债收益差：

10Y美债-标普500股息率均值（

滚动3年）+1

std-1

std+2

std-2

std0

1

-0

3

年持续降息（6.5->1.0），

股债差跌破-2

X（

持续4个月）0

8

金融危机利率降至0

.2

5

，同时市场快速释放风险，

股债差跌破-2

X（

持续6

个月）2

0

2

0

年初急跌，

持12资料来源：Wind，天风证券研究所续1

个多月长期经济增长中枢下台阶股债收益差会如何？——日股的经验0100200300400500600700800900-3

.50

%-1

.50

%0

.5

0

%2

.5

0

%4

.5

0

%6

.5

0

%8

.5

0

%1975/121976/121977/121978/121979/121980/121981/121982/121983/121984/121985/121986/121987/121988/121989/121990/121991/121992/121993/121994/121995/121996/121997/121998/121999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12日本全市场指数股债收益差：

10Y国债-股息率均值（

滚动3年）+1

std-1

std+2

std-2

std08

年金融危机后实行“

0

利率”政策，

同时市场快速下跌，

股债差跌破-2

X（

持续7

个月）16

年开始“

负利率政策”

，

股债差跌破-2

X（

持续7

个月）13资料来源：Wind，天风证券研究所日本经济发展和产业变迁战后日本经济发展阶段二战期间，远离中心战场的美国进一步奠定了全球经济和产业技术领先地位。战后，为了形成对苏联的遏制，美国开始有计划地扶持日本进行经济重建，并将劳动密集型的纺织、钢铁等产业向外迁移。由此日本迅速完成战后重建，经济飞速增长，成为继英国、美国后的第三个“世界工厂”；基础工业以外，其技术水平在上世纪80年代一度超越西欧、接近美国。90年代日本房地产泡沫破灭并进入低速增长期，但其汽车、机器人、半导体等产业仍然具备全球竞争力。时间1945-1960年1961-1973年1974-1990年1991-2021年发展阶段战后恢复阶段高速增长阶段中速增长阶段低速增长阶段上升产业基础工业、能源重化工业技术密集型产业技术密集型产业和服务业代表行业煤炭、钢铁、电力钢铁、石化、汽车、家电汽车、精密机械、电子制造汽车、精密机械、消费服务业等金融环境政策性金融为主以间接融资为主以直接融资为主“金融大爆炸”与金融市场化改革平均GDP增速9.05%4.05%0.78%期末/期初人均GDP8.36倍6.38倍1.55倍平均出口/GDP8.9%11.0%13.5%平均通胀率6.06%5.22%0.35%期末城市化率27.8%75.9%77.4%91.8%期末汽车保有量135.4万2499.9万5769.8万7846.2万区间房价指数涨幅374.2%28.6%-28.6%期末M2/GDP65.7%81.1%118.7%265.1%期末东交所市值/GDP33.8%34.3%85.6%138.9%14资料来源：CEIC、wind，白钦先等《日本产业结构变迁与金融支持政策分析》，天风证券研究所日本经济发展和产业变迁15资料来源：wind，天风证券研究所低速增长阶段（1990年以后）主导产业：消费服务业以及技术密集型的精密电子与材料等关键词：泡沫破灭、产业空心化、低欲望社会、扩展性货币政策货币政策转向、房地产泡沫破灭：国内货币政策（87-90年连续加息）、产业政策（高增长阶段全球化战略带来的产业空心化问题）

、日美贸易摩擦（广场协议）等因素叠加，随后进入漫长的泡沫消化阶段。私人部门融资需求萎缩：企业部门去杠杆，加剧了国内产业空心化的问题（但同时境外直接投资还在快速上升）；居民部门去杠杆，进入“低欲望社会”。2012年之后，日本经济开始缓慢修复：“安倍经济学”主张扩张性货币政策、积极的财政政策和结构性改革措施。日本经济发展和产业变迁16资料来源：CEIC，wind，天风证券研究所日本出口对GDP贡献90年代以来东京都房价走势日本股市市值与GDP90年代以来日本政府部门大幅度加杠杆日本直接境外投资90年代以来日本私人部门融资需求萎缩17资料来源：Wind，天风证券研究所；备注：情况一代指强反弹、情况二代表弱反弹股债收益差触及-2X标准差后，关键是板块和结构的选择：18资料来源：Wind，天风证券研究所A股ROE正逐步探底，但今年很难开启一轮新的向上周期6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%8%13%23%28%33%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中长期贷款余额同比ROE

TTM：全部A股（剔除金融石油石化）【20-21】：全球共振【16-17】：全球共振18%【09-10】：全面刺激在没有全面刺激的情况下，ROE的上行周期需要全球经济出清后的共振(20.0)(10.0)0.010.020.030.0欧盟27国:零售销售指数:当月同比20.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)(25.0)日本:商业销售额:总计:同比25.020.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)越南:零售:累计同比(15.0)(5.0)5.015.025.035.0美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比(%,MA3,右轴)19资料来源：Wind，天风证券研究所美国零售增速欧盟零售增速日本零售增速越南零售增速全球共振去库存的背景下的2023年(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.030.0美国:库存总额:季调:同比中国工业企业:产成品存货:同比20资料来源：Wind，天风证券研究所总量经济强相关板块的β仍然一般，需要找到行业格局变化的α白酒21资料来源：Wind，天风证券研究所港股互联网股份行周期和制造总量经济强相关VS中长期贷款0.40.50.70.60.80.911.21.11.31.4101214161820222014201520162017201820192020202120222023中长期贷款余额:同比（%）宝钢股份：PB22资料来源：Wind，天风证券研究所总量经济强相关VS中长期贷款0.50.70.91.11.31.51.71.9101214161820222014201520162017201820192020202120222023中长期贷款余额:同比（%）江西铜业：PB23资料来源：Wind，天风证券研究所101520253035404550101214161820222014201520162017201820192020202120222023中长期贷款余额:同比（左轴）东方雨虹：PE总量经济强相关VS中长期贷款24资料来源：Wind，天风证券研究所总量经济强相关VS中长期贷款46810121416101214161820222014201520162017201820192020202120222023中长期贷款余额:同比（左轴）海螺水泥：PE25资料来源：Wind，天风证券研究所总量经济强相关VS中长期贷款010203040506010121416182022201420152016 2017201820192020202120222023中长期贷款余额:同比（左轴）万华化学：PE26资料来源：Wind，天风证券研究所总量经济强相关VS中长期贷款0123456101214161820222014201520162017201820192020202120222023中长期贷款余额:同比（%）荣盛石化：PB27资料来源：Wind，天风证券研究所总量经济强相关VS中长期贷款0123456101214161820222014201520162017201820192020 202120222023中长期贷款余额:同比（%）恒力石化：PB28资料来源：Wind，天风证券研究所总量经济强相关VS中长期贷款020604080100120160140180200101214161820222014201520162017201820192020202120222023中长期贷款余额:同比（左轴）恒立液压：PE29资料来源：Wind，天风证券研究所总量经济强相关VS中长期贷款101525203035405045556010121416182022201420152016 2017201820192020202120222023中长期贷款余额:同比（左轴）欧派家居：PE30资料来源：Wind，天风证券研究所总量经济强相关VS中长期贷款1015202530354010121416182022201420152016 2017201820192020202120222023中长期贷款余额:同比（左轴）老板电器：PE31资料来源：Wind，天风证券研究所总量经济强相关VS中长期贷款10203040506070101214161820222014201520162017201820192020202120222023中长期贷款余额:同比（左轴）贵州茅台：PE32资料来源：Wind，天风证券研究所总量经济强相关VS中长期贷款51015202530101214161820222014201520162017201820192020202120222023中长期贷款余额:同比（左轴）美的集团：PE33资料来源：Wind，天风证券研究所总量经济强相关VS中长期贷款10152025303540101214161820222014201520162017201820192020202120222023中长期贷款余额:同比（左轴）伊利股份：PE34资料来源：Wind，天风证券研究所总量经济强相关VS中长期贷款2025353040455060556570101214161820222014201520162017201820192020202120222023中长期贷款余额:同比（左轴）青岛啤酒：PE35资料来源：Wind，天风证券研究所总量经济弱相关板块的研究框架和后续展望PART

236请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明37A股：景气度高低决定相对收益高低资料来源：Wind，天风证券研究所。注：【年度增速】由高到低分为10组，取每组【当年涨幅中位数】。年份1992199319941995199619971998199920002001第1组(增速最高)-106.01.4-8.791.151.437.335.086.1-18.1第2组-101.4-29.2-16.6135.464.213.718.772.7-21.7第3组--20.2-30.1-9.697.840.710.729.171.5-16.9第4组--24.0-27.0-14.551.446.810.920.360.5-23.5第5组--10.2-23.8-10.373.117.30.917.764.1-21.4第6组--6.9-18.6-20.275.128.1-2.78.154.1-24.6第7组-42.1-40.9-19.986.811.3-9.06.744.6-25.2第8组--20.1-40.3-22.154.1-0.9-15.13.452.0-28.6第9组-4.7-41.5-24.534.5-2.4-6.3-0.644.8-28.2第10组(增速最低)--25.6-43.3-26.178.5-4.86.5-1.256.2-29.9年份2002200320042005200620072008200920102011第1组(增速最高)-15.2-5.9-10.1-4.3112.1250.1-57.5158.317.4-25.5第2组-21.7-17.2-12.5-6.674.4222.6-58.8155.810.6-26.6第3组-17.1-1.8-9.6-5.076.7186.2-55.5138.16.8-25.2第4组-21.2-12.2-11.3-8.8101.7179.5-57.2149.817.8-33.3第5组-21.6-13.7-13.1-11.195.1159.8-60.0113.19.3-33.3第6组-23.3-15.2-16.5-14.371.6142.8-62.2103.86.6-36.0第7组-25.6-19.3-21.4-23.260.0155.5-64.2116.87.6-37.9第8组-27.4-24.1-23.8-26.954.7134.4-67.7131.6-2.9-41.9第9组-26.6-24.0-27.1-31.744.6145.1-66.7110.1-9.5-37.2第10组(增速最低)-28.9-31.1-29.7-34.054.0175.0-63.3118.8-7.1-39.6年份2012201320142015201620172018201920202021第1组(增速最高)8.828.446.783.2-8.5-8.8-28.732.921.142.8第2组9.123.144.385.9-9.9-17.5-30.323.617.525.6第3组6.133.041.977.1-10.6-12.9-25.829.116.319.1第4组3.026.640.063.2-13.0-14.5-28.026.715.014.1第5组-1.021.934.962.1-14.4-16.3-30.620.35.69.4第6组-5.622.336.647.2-14.6-18.3-34.115.51.67.4第7组-4.916.334.649.9-15.0-21.0-34.99.0-5.56.2第8组-10.72.930.649.7-19.9-27.5-40.87.8-7.5-2.7第9组-14.72.829.141.8-18.9-30.6-40.45.0-11.4-1.5第10组(增速最低)-12.41.437.039.4-17.7-30.6-44.43.7-11.9-1.1图：A股市场：【年度增速】分组

与

每组【当年涨幅中位数】（表中数据为各组年度涨幅的中位数，%）4月决断：中间看“现实”，两头看“预期”低PB分位数策略38资料来源：Wind，天风证券研究所低PB分位数策略景气度投资策略4月决断：中间定价“现实”，两头定价“预期”39资料来源：Wind，天风证券研究所指标与涨幅相关系数ROE扣非增速营收增速毛利率股息率期初PE期初PB期初PE分位期初PB分位2005-2022年0.0530.1140.0720.0290.022-0.027-0.027-0.022-0.023一季度-0.0050.0710.0400.0120.023-0.048-0.070-0.039-0.058二季度0.1080.1500.1210.078-0.0070.0240.0340.0100.026三季度0.0340.1340.0720.0030.025-0.043-0.028-0.026-0.020四季度0.0780.0980.0530.0220.048-0.041-0.047-0.034-0.041数据处理方法：①

将全市场所有标的的季度财务指标与季度涨跌幅作相关系数统计（统一剔除各个财务指标前10%和后10%的标的），Q1指标对应Q1涨幅，以此类推。②

扣非增速和营收增速均为累计值，ROE、毛利率、股息率为TTM值；以上指标的相关系数越大，代表指标越高时涨幅越大，指标越有效。③

PE和PB取各季度初的TTM值或LF值，表格中，估值的相关系数均为原始值，没有取相反数，即负相关系数越大代表低估值越有效、正相关系数越大代表高估值越有效。首先，季度维度最有效的财务指标是【增速】，代表的是季度景气度的优劣；而季度之间比较，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”，反应的是市场驱动力的变化。从指标与涨幅的相关系数结果来看：①

【增速】的季度有效性（较强）：二季度>三季度>四季度>>一季度②

【ROE】的季度有效性（较弱）：二季度>四季度>三季度>>一季度③

【股息率】的季度有效性（较弱）：四季度>>三季度>一季度>>二季度④

【PB估值】的季度有效性（较弱）：一季度>四季度>>三季度>>二季度图表：季度维度最有效的财务指标依然是【扣非增速】4月决断：中间定价“现实”，两头定价“预期”图表：【增速】的季度有效性：二季度>三季度>四季度>一季度Q4Q30.0500.0250.0750.1000.1250.2500.2250.2000.1750.1500.0002000

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2020

2025Q1

Q2均值

0.071均值

0.150均值

0.134均值

0.098扣非增速与季度涨幅的相关系数资料来源：Wind，天风证券研究所40一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”增速分组05Q106Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q1第1组-8.712.775.4-17.557.94.26.95.47.53.535.5-17.4-0.7-3.134.4-3.3-0.4-9.3第2组-7.411.581.1-17.346.03.53.83.36.42.143.3-19.10.0-5.031.4-4.9-1.7-10.7第3组-7.612.169.4-17.242.74.91.40.78.22.440.4-20.2-0.1-4.429.9-7.6-3.3-13.6第4组-6.612.068.6-18.240.25.01.22.05.9-2.534.3-18.8-0.9-3.729.4-6.6-5.0-13.4第5组-10.910.962.2-21.549.02.9-0.61.04.2-1.333.2-18.8-1.3-3.326.8-7.9-4.2-11.9第6组-12.29.261.3-20.152.65.01.42.90.50.932.9-19.3-1.7-4.326.4-9.6-3.5-14.7第7组-13.17.964.2-18.251.43.01.92.01.2-0.532.9-21.1-1.8-5.224.1-8.6-2.5-14.6第8组-12.18.364.6-22.454.55.5-0.12.50.8-2.030.6-21.1-3.9-6.127.2-9.1-4.3-15.1第9组-14.38.675.0-21.153.53.02.61.8-0.7-1.434.3-20.0-3.9-8.024.5-11.4-6.6-11.8第10组-15.26.980.9-19.453.95.55.01.71.40.835.0-19.2-4.1-8.429.8-9.9-8.4-9.9增速分组05Q206Q207Q208Q209Q210Q211Q212Q213Q214Q215Q216Q217Q218Q219Q220Q221Q222Q2第1组-3.951.334.4-31.728.9-24.3-2.96.9-7.53.825.82.4-7.4-13.2-6.613.813.56.4第2组-7.250.820.2-28.122.2-26.4-6.05.1-4.64.922.61.2-8.5-14.0-7.012.99.83.5第3组-10.246.017.7-28.015.4-23.8-5.75.7-2.94.830.31.3-8.6-14.6-6.610.88.73.4第4组-8.239.421.9-27.314.4-25.1-6.91.7-8.54.626.73.8-8.6-13.5-7.59.67.70.6第5组-8.839.813.8-30.817.8-24.9-9.40.3-9.43.821.80.7-8.3-13.5-9.86.95.5-0.5第6组-13.235.813.1-33.215.3-23.1-9.80.2-10.81.922.61.0-9.5-16.8-10.85.84.0-3.4第7组-12.136.411.2-36.215.1-24.5-11.7-2.1-11.40.520.20.3-10.1-17.5-10.94.2-0.1-3.7第8组-15.031.88.6-35.313.2-27.7-11.4-3.3-13.70.322.7-0.8-13.5-19.0-12.01.10.2-5.8第9组-19.428.51.7-36.613.4-28.9-11.6-4.1-15.21.220.9-2.3-12.9-21.1-14.61.0-1.1-7.4第10组-22.830.91.4-37.119.9-30.7-10.1-4.6-14.01.124.0-2.6-15.5-23.6-15.9-1.9-0.7-7.9增速分组05Q306Q307Q308Q309Q310Q311Q312Q313Q314Q315Q316Q317Q318Q319Q320Q321Q322Q3第1组11.92.847.9-23.1-1.929.2-14.4-3.817.529.5-33.83.08.4-3.8-2.68.58.0-7.6第2组13.87.941.0-23.8-2.729.8-11.9-1.217.527.3-30.12.45.8-5.2-1.87.46.8-7.8第3组15.24.144.1-20.73.629.9-10.5-3.318.525.0-30.13.63.5-5.3-1.310.11.7-8.8第4组9.72.635.7-19.71.125.3-11.8-6.416.624.3-31.73.52.2-8.1-3.07.40.5-10.8第5组8.51.336.3-21.3-2.426.3-13.4-6.917.923.8-29.71.71.1-6.8-3.84.4-1.2-10.3第6组7.4-0.934.0-20.1-4.523.7-12.5-10.018.026.7-33.62.81.2-9.0-4.52.4-1.6-12.5第7组6.4-1.336.5-22.3-6.424.7-14.5-10.316.624.3-36.42.50.1-9.1-6.23.0-3.3-13.2第8组4.6-3.435.5-22.0-6.422.1-17.0-11.014.627.4-36.41.3-0.3-9.5-7.42.7-4.3-13.2第9组5.60.240.2-25.1-8.820.2-17.0-10.315.526.6-36.50.00.0-11.3-7.71.2-5.0-14.2第10组3.75.134.4-27.6-4.825.1-16.9-12.516.629.7-38.01.50.0-9.8-9.35.3-6.8-13.1资料来源：Wind，天风证券研究所41TMT内部也有4月决断：13和19年的经验从13和19年TMT内部板块的表现来看，同样存在4月决断的特征：以申万一级行业来看，两个年份1-4月均实现了TMT板块的普涨，且整体来看涨幅差异不大。今年除了电子以外，其他三个行业都明显跑赢大盘。但5月之后TMT内部的分化开始明显加大：13年5-9月申万传媒指数翻倍，明显强于电子和通信；19年5-9月电子板块继续上涨，其他板块则开启调整。资料来源：Wind，天风证券研究所42TMT内部也有4月决断：13和19年的经验资料来源：Wind，天风证券研究所43TMT内部也有4月决断：23年TMT业绩有望阶段性筑底，Q1计算机和传媒恢复性增长电子计算机通信传媒资料来源：Wind，天风证券研究所44TMT细分行业表现情况资料来源：Wind，天风证券研究所45AI龙头业绩情况资料来源：Wind，天风证券研究所46-50-30-10103050全球半导体:销售额:当月同比77M23M 39M47M36M44M53M38M46M全球半导体周期平均时长为45个月半导体:销售额:全球:三个月移动平均值:同比(%)新一轮科技产业周期的催化来自——人工智能、智能汽车、数字经济等每一轮全球半导体上行周期，都可能有TMT的机会资料来源：Wind，天风证券研究所47美股科技板块的趋势行情取决于全球半导体产业周期160140120100806040200-20-40-600.010.020.030.040.050.060.0197219731974197519771978197919801982198319841985198719881989199019921993199419951997199819992000200220032004

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2022电子电器设备

PE全球半导体:销售同比（%，右轴）美股科技行业长期的估值走势与半导体周期同步-20-40-601001601401200.020.040.060.080.0100.019721973197419751977197819791980198219831984198519871988198919901992199319941995199719981999200020022003200420052007200820092010201220132014201520172018201920202022硬件与设备

PE全球半导体:销售同比（%，右轴）从美股过去50年历史看，科技行业的估值变化，跟随的是科技产业周期（半导体周期）——产业48资料来源：Wind，天风证券研究所增速向上，则提估值；产业增速向下，则杀估值。80604020018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.00.010.020.030.040.050.060.0197219731974197519761977197819791980198119821983198519861987198819891990199119921993199419951996199819992000200120022003

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2021电子电器设备

PE美国:国债收益率:10年(%,右轴)美股科技行业估值波动与利率走势关系不显著14.012.010.08.06.04.02.00.018.016.070.060.050.040.030.020.010.00.090.080.019721973197419751976197719781979198019811982198319851986198719881989199019911992199319941995199619981999200020012002200320042005200620072008200920112012201320142015201620172018201920202021硬件与设备

PE美国:国债收益率:10年(%,右轴)49资料来源：Wind，天风证券研究所但随着产业成熟度提升，利率对估值定价作用得到强化（类似70年代的“漂亮50”）利率并非科技行情的决定因素，但会影响短期波动全球半导体周期决定了国内半导体板块的β全球半导体周期

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科创502505001,0002,0004,0008,000-50-30-10103050半导体:销售额:全球:MA3:同比（%）中国半导体:销售同比（%，左轴）申万半导体指数（对数坐标，右轴）资料来源：Wind，天风证券研究所50申万半导体指数的周期波动也跟随半导体销售周期，但指数拐点要更早一些全球半导体周期决定了科创板的β全球半导体周期

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科创50资料来源：Wind，天风证券研究所51(12.0)(7.0)(2.0)3.08.013.018.0(50.0)(30.0)(10.0)10.030.050.0半导体:销售额:合计:当月同比(%)美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比(%,MA3,右轴)资料来源：Wind，天风证券研究所52全球半导体销售周期很大程度上取决于美国消费和制造业全球半导体周期

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美国消费数据事实上，美国的电子产品和家电的零售增速已经率先大幅回落全球半导体周期

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美国消费数据资料来源：Wind，天风证券研究所53事实上，美国的电子产品和家电的零售增速已经率先大幅回落1.6-7.3-20020406080-402019-02

2019-06

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2023-02美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比美国:零售和食品服务销售额:电子和家用电器店:季调:同比资料来源：Wind，天风证券研究所54而且这一部分的库存也更低8.2-4.0302520151050-5-10-15-201993-01

1995-07

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2023-01美国:零售商库存:季调:同比美国:零售库存:家具、家用装饰、电子和家用电器店:季调:同比资料来源：Wind，天风证券研究所55全球半导体销售周期很大程度上取决于美国消费和制造业33.038.043.048.053.058.063.0(50.0)(30.0)(10.0)10.030.050.0半导体:销售额:合计:当月同比(%)美国:制造业PMI（MA3，右轴）资料来源：Wind，天风证券研究所56全球半导体周期

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美国制造业PMI美国消费如果能尽快出清就更好，目前美国的超额储蓄还能坚持到Q32520151050(5)(10)(15)(20)美国:红皮书商业零售销售:周同比美国:零售和食品服务销售额:总计:同比资料来源：Wind，天风证券研究所57全球半导体周期

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美国消费数据美国消费如果能尽快出清就更好，目前美国的超额储蓄或还能坚持到Q3资料来源：Wind，天风证券研究所58费城半导体指数领先全球半导体销售周期1-2个季度4008001,6003,200-50-30-10103050半导体:销售额:全球:MA3:同比（%）费城半导体指数（对数坐标，右轴）200费半指数周期波动跟随半导体销售周期指数周期拐点领先半导体周期1-2个季度100资料来源：Wind，天风证券研究所59费城半导体指数领先全球半导体销售周期1-2个季度资料来源：Wind，天风证券研究所60周期周期低点周期高点[周期低点->周期高点]涨幅/%半导体销售费半指数指数领先/月半导体销售费半指数指数领先/月费半指数纳指第1轮1996-081996-0711997-081997-08047139第2轮1998-071998-09-22000-082000-035170455第3轮2001-092001-0902004-062004-0153838第4轮2005-072005-0432006-072006-0251936第5轮2009-022008-1222010-032011-02-1176116第6轮2012-012011-1212014-022015-06-169187第7轮2016-052016-0232017-082018-06-1065111第8轮2019-062018-1262021-082021-12-4136242第9轮2023-032022-105-----平均2.1-3.380.2153.0单日大跌出现在股价趋势性上行区间最多61资料来源：Wind，天风证券研究所我们选取了消费电子、游戏、IT服务、半导体、PCB、光伏、新能源车、CXO、军工电子等主要成长赛道，统计2009年以来（游戏、IT服务为2013年以来、医疗服务、军工电子、新能源车、光伏、半导体为2019年以来）出现单日涨跌幅<-5%（万得全A涨跌幅>-3%，剔除大盘下跌导致行业的大幅下跌）的情况。从历史回顾来看，成长板块的历史单日大跌往往容易发生在股价上行区间中。我们按照股价的区间高点划分上行区间、拐点附近（股价拐点+-14天）、下行区间，通过统计结果可以看出，上行区间发生单日大跌的占比在50%附近，远高于拐点附近和下行区间。而从行业来看，除了医疗服务、军工电子以外，其他行业发生大跌出现在上行区间的情况都远远高于其他区间。行业单日大跌超过5%的次数发生在股价上行区间发生在股价拐点区间发生在股价下行区间消费电子12624游戏Ⅱ8512IT服务Ⅱ11506PCB5311半导体141211CXO171511军工电子3012光伏4211新能源车2200占比100%47.38%15.79%36.84%从拐点区间大跌点可以看出，基本面/产业趋势是决定大跌后走势的决定因素62资料来源：Wind、国家新闻出版署等，天风证券研究所而进一步观察股价拐点区间的大跌点可以发现，基本都对应着产业周期或者基本面的拐点，这也表明基本面/产业周期是决定后续股价走势的重要因素。因此，在产业趋势/基本面趋势良好的时候，大跌并不影响超额收益的获得，比如在股价上行区间出现的大跌点是最多的。而随着基本面拐点来临或者产业周期的结束，大跌之后可能就很难继续获得超额收益了。拐点区间出现大跌时间基本面情况消费电子2017/11/23全球半导体销售周期见顶，商誉减值下消费电子业绩18年转负消费电子2021/1/28无线蓝牙耳机销售增速开始放缓，Q1业绩增速见顶，Q2开始大幅回落，年内转负游戏2020/7/1520年下半年版号发放再度放缓PCB2020/7/15业绩增速从Q2的20%以上回落至个位数半导体2021/8/3全球半导体销售见顶医药服务2021/2/18药品集采常态化下，价格下滑业绩预期有所下调2021/2/222021/2/242021/3/42021/3/82021/3/15医药服务2021/11/1国家医保谈判引发价格下跌恐慌，以海外市场为主的CXO公司被部分列入美国实体清单，引发业绩下滑进一步担忧2021/12/152021/12/202022/1/4军工电子2021/1/26流动性收紧，叠加美国对华态度缓和，一季报低于市场预期2021/3/8光伏指数2022/8/31光伏产能充分释放，短期产能相对需求过剩，行业成长性走弱；同时美国启动对以色列光伏公司调查，引发市场担忧，光伏产品出海进度趋缓新能源车2021/9/16新能源车销量迅速回落，叠加上游矿产资源价格上行挤压利润空间，新能源车销量和营收增速迅速回落板块日期大跌当日大跌原因5个交易日20个交易日60个交易日日涨跌幅日超额收益基本面预期流动性环境情绪冲击区间涨跌幅超额收益区间涨跌幅超额收益区间涨跌幅超额收益消费电子2010/6/18-5.81-3.51√3.031.11-7.50-4.5317.436.752013/9/11-7.06-6.67√0.71-0.230.67-0.120.00-0.142014/12/22-6.12-4.09√-1.18-1.6411.936.4842.0413.112015/4/15-5.16-2.38√4.22-4.3616.643.1710.3216.552020/2/26-5.77-3.92√-6.01-8.53-21.29-12.82-18.64-13.352020/5/18-5.39-5.27√-3.95-3.097.445.2538.2317.69IT服务2014/12/22-7.42-5.39√-1.51-1.9720.2514.8077.4948.562015/4/15-5.38-2.60√6.27-2.3031.1517.68-2.433.802019/3/13-5.79-4.24√-1.27-4.030.10-6.05-14.73-9.842023/4/10-5.69-4.89√-0.83-1.75-8.48-5.072.026.542023/4/21-6.57-4.24√-2.89-2.72-8.54-5.276.638.94游戏2013/10/22-5.05-3.95√-5.51-1.64-2.520.014.9912.422019/3/14-5.20-3.44√5.560.770.82-7.09-17.28-14.312023/4/10-6.76-5.96√2.371.4514.0517.4519.4623.982023/4/27-6.95-7.28√6.746.426.107.6710.4511.282023/5/12-5.46-4.25√-0.46-1.1811.7612.4910.8010.73半导体2019/3/14-5.18-3.42√3.52-1.270.64-7.27-2.750.222019/4/29-5.23-3.70√-4.92-1.146.3612.0013.7316.052019/5/24-5.28-5.01√5.934.055.22-0.9720.1715.832019/9/25-5.43-4.17√-7.03-6.67-5.57-4.6616.9214.562019/9/26-5.26-3.55√-0.37-2.37-1.13-1.4022.0817.082020/2/26-8.38-6.54√-11.45-13.96-23.43-14.96-13.74-8.442020/4/10-5.06-3.54√6.384.7417.2812.2956.6329.362020/7/15-5.69-3.80√-7.09-6.52-8.80-7.35-16.27-16.062020/11/11-5.85-4.57√0.46-0.212.101.792.54-1.722021/3/9-5.28-2.91√-3.07-5.7011.437.6625.0615.542021/5/7-5.58-4.37√2.690.4612.896.4155.2647.832021/7/13-5.83-6.24√√0.730.463.973.89-8.85-7.03PCB2020/2/26-8.93-7.09√-4.83-7.34-17.86-9.40-15.57-10.272020/5/18-5.59-5.46√-6.02-5.16-2.86-5.051.01-19.522023/4/21-5.60-3.26√-7.96-7.79-11.89-8.61-3.27-0.95医疗服务2020/11/18-5.51-5.50√-2.49-2.6712.3212.3247.6038.47光伏指数2020/12/29-6.46-5.91√5.61-0.443.93-2.47-8.87-8.582021/9/16-5.39-3.56√-1.72-0.555.044.944.032.92新能源车2020/12/29-4.89-4.35√12.386.3414.648.25-7.66-7.372021/9/16-4.12-2.30√-2.48-1.304.644.55-3.12-4.2363资料来源：Wind，天风证券研究所从大跌原因来看，事件、情绪冲击最多，占比接近70%大跌后阶段性见底的时间在7-30个交易日左右64资料来源：Wind，天风证券研究所从调整的时间来看，除了医疗服务以外，大部分板块的阶段性调整见底的交易日都在7-30个左右。基本面下跌平均天数情绪面下跌平均天数消费电子2111.50IT服务2211.75游戏-6.40半导体13.59.56PCB1224.00医疗服务11-军工电子--光伏1110新能源车81平均值14.0710.60后续走势来看，短期内基本面预期带来的冲击可能会更大一些65资料来源：Wind，天风证券研究所从后续走势来看在由基本面担忧冲击导致的大跌情况，往往在短期内（5个交易日后）跑输的幅度，要比流动性、情绪冲击的幅度要更大一些；但在中期层面（60个交易日后），基本面担忧冲击后的平均超额收益，要高于流动性、情绪冲击的情况。这主要是源于，在面临基本面担忧冲击时，市场可能会担心产业周期的结束，但在中期层面一旦基本面担忧被证伪，产业周期继续展开，这时候超额收益会表现的更强。在股价和产业的上行趋势中诱发单日暴跌5%以上的原因5个交易日后平均，20个交易日后平均60个交易日后平均区间涨跌幅超额收益区间涨跌幅超额收益区间涨跌幅超额收益短期基本面因素-2.95-2.521.771.9111.257.00流动性、事件、情绪冲击0.79-1.603.371.489.126.6