交通运输行业经济复苏阶段交运看好什么

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明证券研究报告2023年06月24日行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市作者：分析师

陈金海

SAC执业证书编号：S1110521060001交通运输经济复苏阶段，交运看好什么？行业报告

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行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明⚫

经济复苏期，看好航运、航空、原材料供应链航运率先受益，价格弹性大、经营杠杆高导致盈利弹性大；航空经营杠杆高导致盈利弹性大，原材料供应链受益于大宗商品价格上涨，收入和利润弹性大。三者的ROE弹性较大，航空和原材料供应链在股票牛市中股价表现较好。⚫

经济衰退期，看好港口、公路、铁路需求和价格弹性低的港口、公路、铁路等板块，盈利具有韧性。在股票弱市中相对配置价值上升，看好高股息公司。风险提示：全球经济增速下行，大宗商品价格下跌，燃油价格大幅上涨，政策要求降费1

库存周期处于历史相对低位2022年来，中国和美国的库存周期下行已超过一年，都处于历史相对低位。按库存周期3年半左右的历史平均规律来看，目前中美共振去库存可能已过半。◼

中国和美国的库存周期都处于历史相对低位◼

中国库存周期与名义GDP周期比较吻合012002-072004-012005-072007-012008-072010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-01同比增速：%中国 美国-100201030402002-032003-102005-052006-122008-072010-022011-092013-042014-112016-062018-012019-082021-032022-10累计同比：%库存GDP资料来源：Wind，天风证券研究所31

库存周期处于历史相对低位PPI是库存周期的领先指标，中国和美国的PPI已经处于历史相对底部，库存周期也有望随之见底。如果PPI止跌回升，那么很可能是库存周期上行的信号。◼

中国库存的领先指标PPI处于历史相对底部◼

美国库存的领先指标PPI处于历史相对底部012002-092004-052006-012007-092009-052011-012012-092014-052016-012017-092019-052021-012022-09同比增速：%库存 PPI-1001020302001-012002-092004-052006-012007-092009-052011-012012-092014-052016-012017-092019-052021-012022-09同比增速：%库存 PPI资料来源：Wind，天风证券研究所42.1

利润弹性：航空和航运较大在经济周期中，航运和航空的净利润波动较大，原材料供应链和跨境物流次之，港口、公路、机场等波动性较小。经济复苏阶段，航空和航运有望受益于需求增长，盈利大幅增长。◼

航空和航运板块的净利润增速波动较大200%150%100%50%0%◼

2010-19年航空和航运板块的净利润增速波动性领先250%净利润增速标准差-600%-100%400%2010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1净利润同比增速

港口高速公路原材料供应链

机场航运跨境物流

航空运输铁路运输快递资料来源：Wind，天风证券研究所52.2

收入弹性：原材料供应链、跨境物流等较大利润弹性可以分解为收入弹性和利润率弹性。2010-19年，原材料供应链、跨境物流、航运等板块的收入弹性较大，增速波动性领先。◼

原材料供应链、跨境物流等板块的收入增速波动较大◼

2010-19年，原材料供应链等板块的收入增速波动性领先0%10%20%30%营业收入增速标准差0%-50%200% 150%100%50%2003Q12004Q22005Q32006Q42008Q12009Q22010Q32011Q42013Q12014Q22015Q32016Q42018Q12019Q22020Q32021Q42023Q1营业收入同比增速港口高速公路原材料供应链机场航运跨境物流航空运输铁路运输快递资料来源：Wind，天风证券研究所62.2

收入弹性：主要来自价格波动⚫

大宗商品价格波动大，导致原材料供应链板块收入大幅波动；航运运价波动大，导致航运和跨境物流板块收入大幅波动。◼

大宗商品价格波动，原材料供应链企业收入随之波动0300020001000400020102011201220132014201520162017201820192020202120222023运价指数◼

航运运价波动较大，航运和跨境物流公司收入随之波动6000 BDI BDTI SCFI50000200004000060000050100150200250 800002010201220142016201820202022铜价格：元/吨原油价格，钢材价格指数原油 钢材 铜（右）资料来源：Wind，天风证券研究所72.2

收入弹性：运量贡献相对较小⚫

主要交通运输方式的客运量、货运量增速波动都较小，对收入弹性的贡献相对较小。◼

主要运输方式的客运量增速波动较小◼

主要运输方式的货运量增速波动较小-20%-10%0%10%20%30%2010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-10同比增速铁路 公路民航水运-20%0%20%40%60%80%2010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03同比增速铁路 公路 水运民航快递资料来源：Wind，天风证券研究所82.3

利润率弹性：航运和航空较大航运和航空的利润率弹性较大：水平较低，且在零附近波动。产能利用率波动会对净利润率产生明显影响，即经营杠杆较高。港口、铁路、机场的利润率弹性较小：水平较高，且波动性小。◼

航运和航空板块的利润率弹性较大◼

原材料供应链的净利率较低较稳定-30%0%30%60%2010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q4净利润率

港口高速公路机场航运航空铁路运输0%2%6%4%8%10%2010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q4净利润率

跨境物流 原材料供应链资料来源：Wind，天风证券研究所92.4

ROE弹性：航运和航空较大航运和航空的ROE弹性较大：运价和利润率弹性大，导致盈利弹性大。港口、铁路、机场等板块的ROE弹性较小。◼

航空、航运、原材料供应链板块的ROE弹性较大◼

港口、公路、铁路等板块的ROE弹性较小12%9%6%3%0%-3%-6%2010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-12摊薄ROE航空运输 航运 原材料供应链0%2%4%6%2010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-12摊薄ROE港口铁路运输机场跨境物流高速公路快递资料来源：Wind，天风证券研究所102.5

股价弹性：跨境物流、航运、航空较大2010年至今，交运主要板块指数是下跌的，且跌幅较大。2010年至今，交运主要板块指数月度涨跌幅的波动性，跨境物流、航运、航空较大，高速公路、铁路较小。◼2010年至今，交运主要板块指数累计涨跌幅◼

2010年至今，交运主要板块指数月度涨跌幅的标准差30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%指数涨幅6%8%10%12%14%月涨幅波动性资料来源：Wind，天风证券研究所113.1

利润领先性：2009年航空和航运率先回升在2009-2013年库存周期中，航空和航运板块净利润领先于库存周期上升，也领先于库存周期回落。铁路、高速公路板块净利润同步于库存周期见顶。港口、机场、原材料供应链板块净利润增长趋势。◼

2009年航空和航运的净利润领先于库存周期回升 ◼

2011年铁路、高速公路等板块净利润同步于库存见顶302520151050-300-200-10001002002008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q3库存同比：%净利润：亿元航空运输 航运 库存同比01020-101030502008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q3库存同比：%净利润：亿元港口铁路运输机场原材料供应链高速公路库存同比30资料来源：Wind，天风证券研究所123.2

利润持续性：2016-18年港口、铁路、高速公路增长趋势2016年航运板块的净利润领先于库存周期回升，航空周期波动不明显。2016-18年港口、铁路、高速公路等板块净利润呈增长趋势。◼

2016年航运板块的净利润领先于库存周期回升◼

2016-18年港口、铁路、高速公路等板块净利润增长趋势-5

0510-500501001502016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3库存同比：%净利润：亿元航空运输 航运 库存同比-5051006030120901502016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3库存同比：%净利润：亿元港口铁路运输机场原材料供应链高速公路库存同比资料来源：Wind，天风证券研究所133.3

利润周期性：2020年航运、港口、原材料供应链随周期波动2020年，航运板块净利润领先于库存周期回升，同步见顶。港口、原材料供应链板块净利润与库存周期波动相关。航空、机场、铁路客运净利润受疫情影响，与库存周期关系较弱。◼

2020年以来，航运板块净利润领先于库存周期回升◼

2020年以来，港口、原材料供应链等板块净利润周期波动0510152001002003004005002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1库存同比：%净利润：亿元航运 库存同比051015-500501001502020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03库存同比：%净利润：亿元港口快递高速公路原材料供应链铁路运输库存同比20资料来源：Wind，天风证券研究所143.4

股价周期性：牛市中航空、原材料供应链在交运行业涨幅领先2008年股市领先于库存周期回升，交运主要板块指数大幅上涨。2008-11年，在交运行业中，航空、原材料供应链、跨境物流等板块指数区间最高涨幅领先。◼

2008年10月-2011年9月航空、原材料供应链等指数涨幅较大0100020003000400050002008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-05板块指数◼

2008年10月-2011年9月交运主要板块指数大幅回升港口高速公路航空运输航运原材料供应链300%250%200%150%100%50%0%区间最大涨幅资料来源：Wind，天风证券研究所153.4

股价周期性：牛市中跨境物流、原材料供应链在交运行业涨幅领先2015年股市滞后于库存周期回升，交运主要板块指数大幅上涨。2013-16年，在交运行业中，跨境物流、原材料供应链等板块指数区间最高涨幅领先。◼

2013年6月-2015年9月交运主要板块指数大幅回升02000400060008000100002013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-03板块指数港口高速公路航空运输航运原材料供应链跨境物流500%400%300%200%100%0%◼

2013年6月-2015年9月跨境物流、原材料供应链等指数涨幅较大600%区间最大涨幅资料来源：Wind，天风证券研究所163.4

股价周期性：平衡市中航运、跨境物流等在交运行业涨幅领先2020年以来平衡市，交运主要板块指数小幅上涨。2020年以来，在交运行业中，航运、跨境物流等板块指数区间最高涨幅领先。◼

2020年以来，交运主要板块指数小幅上涨02000400060002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04板块指数

高速公路原材料供应链

航空运输跨境物流港口航运快递120%100%80%60%40%20%0%◼

2020年以来，航运、跨境物流等板块指数涨幅较大140%区间最大涨幅资料来源：Wind，天风证券研究所173.4

股价周期性：弱市中快递、铁路等在交运行业涨幅领先2016-19年弱市中，交运主要板块指数小幅下跌。2016-19年，在交运行业中，快递、铁路、港口等板块指数区间最高涨幅领先。◼

2016-19年弱市中，交运主要板块指数下跌60%50%40%30%20%10%0%◼

2016-19年，快递、铁路等板块指数区间最高涨幅较大70%区间最大涨幅02000400060002016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10板块指数8000 港口

高速公路原材料供应链

航空运输快递航运跨境物流资料来源：Wind，天风证券研究所184.1

航运周期：集装箱航运低景气我们预测，2023-25年，油轮和干散货船运力增速有望下降，集装箱船运力高增长。我们预测，

2023-24年，集装箱船运力增速或将超过运输周转量增速，行业或将维持低景气度。◼

2023-25年油轮和干散货船运力增速有望下行 ◼

2023-24年集装箱船运力增速或将超过运输周转量增速-2%0%2%4%6%8%20132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E运力增速油轮 集装箱船 干散货船-10%-5%0%5%10% 10%2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E增速运力 周转量资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所194.1

航运周期：油运有望景气上行我们预测，

2023-24年，干散货航运运力增速和周转量增速接近，行业供需平衡。我们预测，

2023-24年，油轮运输周转量增速有望超过运力增速，行业景气度有望继续上行。◼

2023-25年干散货航运运力增速和周转量增速接近 ◼

2023-24年油轮运输周转量增速有望超过运力增-10%-5%0%5%2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E增速运力 周转量-5%0%5%10%2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E增速15% 运力 周转量 10%资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所204.2

航空周期：需求恢复带动景气上行2019-22年，中国运输飞机数量持续低增长；2023-25年，飞机数量有望继续低增长，增速明显低于2011-18年。中国民航客运周转量快速恢复，其中国内已经高于疫情前水平。◼

2019-25年，中国运输飞机数量或将持续低增长◼

民航客运周转量，国内航线快速恢复，国际航线恢复加快4.9%2.2%3.9%2.8%4.6%0%4%8%12%16%2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E增速运力周转量87%108%31%120%100%80%60%40%20%0%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021