中国股票收益的非流动性补偿

1中国股票收益的非流动性补偿吴文锋1芮萌2陈工孟2（1、上海交通大学管理学院2、香港理工大学会计学系）旗通信雷地址差：上余海市垂法华矿镇路遵53伏5号退虏叹嘴特倘上海旁交大滥管理喜学院神剂吴雹文锋迎（收坟）尽缝：2炭00街05盈2淋谦：瞎(0川21拾)6距29怀32扑59虹0-稻86险16带，1臣36奶21保82袋77谷52费融：教(0业21暮)6程29趣3-躺36侨64仰em得ai抓l:鸭w择fw典u@键sj阁tu沸.e氧du旬.c出n节本文果受国皇家自种然科亏学基飘金卫(高70获20托20族05沿)圣的资轮助，河作者窃感谢扑“肯第二径届枕中国莲青年邪经济策学者唐论坛肾”贪与会箭者、亲两位拾匿名筑审稿睁人和底责任旧编辑炮提出粱的取修改挽意见录，当毯然警文责趟自负着。柱邮寄秩地址钳：北伐京市专建国缠门内恐大街男5号缩中国府社会岸科学且院世虑界经福济与欺政治止研究王所怜《世娃界经蜡济》瓦编辑果部短村：1框00悦73谅2畏勇：（批01任0）伤65肌13醋77反44砍-5临79挣0啊妖绑：甘65柳13邪77幕44爸-5勺79待0勤em肚ai贩l:拥矛jw凯e@贿iw奖ep驶.c背as夹s.突ne述t.注cn改投稿晃日期题：巷20型02股/络11肢/91吴中国晌股票蜂收益栽的非签流动亡性补个偿滥内容航提要纱：好传统山资产丧定价渗模型羽认为粒，股慌票高恒收益员仅仅渠是用田于补开偿高矩风险避，而梯忽略逐了非沾流动宁性交酷易成先本等哄其他会重要帮因素服。市黎场微嫌观结昨构理虹论重粉新考散虑非跌流动御性问不题，膛提出蓝了收屠益的乘“足非流耀动性恳补偿染”还假设苏。本睡文检役验了惩中国胸股票液市场羊的含“幼风险钓补偿停”浩和岛“队非流斑动性横补偿颤”阴假设泼，发例现惹“蚂风险债补偿斩”遍假设扛不成猎立；罩而相献反，美结果尝支持疲了锄“婆非流花动性她补偿丧”影假设它。这鼠说明瑞中国届市场秀中非学流动企性交雾易成叫本在栗股票脊定价哄中起煮着更背重要驳的作枣用。霞另外查，分右析不圆同流欺动性鹿的股饿票对中市场菜非流侧动性葵变化遥的反施应还呼发现烘，产券生刷“越小公被司效得应移”绿的一熔个原著因是霉由于倾小公摇司的帜非流暮动性娃效应源更显帐著引炮起的抬。文训中提照出，哭管理绸层除衔了通搁过降缺低印素花税江和下寻调佣头金等执措施钟降低察直接飘交易险成本厅外，恳更应停该完割善市恳场交令易机直制降通低间乖接交促易成胞本。金关键堪词：幻非流春动性路墓资产得定价肠模型悬臭小公事司效匪应腹一、寇引言葬在2芝00华1年蜂11删月财页政部踢调低针证券哭交易伞印花仙税Ａ股、B股交易印花税分别从４‰、3‰统一降为２‰。局后不质久，将20惨02冲年4箩月枯中国岗证监专会、摇国家嫁计委取、国站家税骂务总够局陈又享联合淡发文关，自柜5月事1日淘起洞下调裤证券啦佣金仰收取甘标准沪深两市的佣金分别从3.35‰和3.3075‰下调到最高不得超过3‰。公。搅这两旺项措廊施的搏目的晕都是印通过巾直接就降低料证券卫交易洋成本未，以蚀期活筑跃市饶场，份提高俯整个渴市场拉的流播动性拖。事缝实上纵，流繁动性枯不仅援是管污理层驱维护纪市场华繁荣提的目铲标之翼一，劈而且巧，它浓作为飞资产逆的一伪种重毅要属姓性，勿也是拒投资眼者进康行资唐产组训合管首理和为投资旋决策万Ａ股、B股交易印花税分别从４‰、3‰统一降为２‰。沪深两市的佣金分别从3.35‰和3.3075‰下调到最高不得超过3‰。深与实钳务界海对它虑的重诉视相顷比，壶流动离性在垂传统睬资产眉定价盒模型富中却阔少有窄反映魂。为浆了强三调这趣一长代期忽深略的身重要绑因素膏，近寄年来球的市尤场微际观结感构理搅论开架始探筐讨和矛研究锻流动余性在称资产谅定价跪理论丢中的猾地位党和应句用。玩Am粗ih平ud浙a傲nd节M蹄en蜘de旁ls旬on羊(1诉98灵6)门首次坑讨论抵了资哑产收带益率旬与流冲动性章的关掩系，秧他们航的理佩论分浸析认满为，准资产斯收益床率是旬交易权成本胀的凸从的增状函数朝；使利用买花卖价过差作羽为流思动性哨的度药量方众法，封他们秒的实恶证结向果证呜实了挑“竹非流招动性题补偿霜”尘假设础――亲股票苦的高蛾收益趣不仅狂是为故了补送偿它冬的高卖风险健，也裂用于错补偿刘它的是高非趋流动脂性。榴“刊非流名动性抽补偿愉”趴假设触可以垃说是遮对资话产定翠价理饼论的吊进一怀步修慈正和侦完善寨。在何传统抗资产嫁定价悄理论营中，稍“嗓收益使”血仅仅览是和环“棍风险威”误联系由在一增起传统资产定价模型认为，股票的高收益仅仅是为了补偿它的高风险――价格的高度不确定性。姑，但反人们稿又无张法解巷释为耐什么老具有只同样进风险识的两括只股蛙票，连投资扰者倾浸向于竭选择付流动蹦性好瑞的那蚕只？命实际递上，稿一个扎重要趴的因插素阿――党交易赞成本洞被忽劳略了楚。类添似于谎“咐风险趣厌恶港”厘的基遮本假司设，厨投资沉者同纱样具流有渡“昆流动尖性偏战好甘”完心理拢。投萝资者泻喜欢然流动常性好厦的资臂产，赏这样款他可受在需逝要时璃快速例和低亭成本橡地兑库现资迁产。爸所以域当资欲产的却非流河动性推偏大伶时，饰他也兄需要挂更高橡的预焦期收盯益率先来补嗓偿高胖非流到动性风。这充种非贞流动满性补列偿所片对应展的成引本就雹是一债种间佳接交衣易成传统资产定价模型认为，股票的高收益仅仅是为了补偿它的高风险――价格的高度不确定性。脉从非拒流动股性成患本角斧度也注有助尸于理家解为叙什么滔股票锄的收港益要欣高于碧短期旧国债声。因泄为，葱与短饱期国映债相香比，笑股票婆不仅柳更有盯风险萍，而话且非眼流动教性也阳更高枣。首母先，惠股票产交易涉的价逼差和鹊直接包交易呜费用向都要虚高于边短期猾国债签。而坝且，筋国债偏的交设易规奸模也属更大才，投色资者厕可以露进行嫩一笔价规模露很大吨的国剩债交留易而都对国符债价揉格不若产生惠影响夫，但兼规模务稍微半大一冻点的世股票注交易暴就会竟影响冒股价奏。这葬说明婆股票眯的非勾流动拌性成警本更肃高。栏这些逆都隐朽含着迈，股驻价收这益率祸超出刊国债鼻收益勉率部驰分的滚超额壮收益屋率不哨仅用留于补需偿股碰票的公高风江险，俯也用阻于补洪偿股阿票的咳高非终流动壳性。夏在A应mi眠hu宵d护an帽d搁Me鲜nd谨el逼so逃n(针19残86槐)提富出压“谋非流首动性魂补偿株”歌假设豆后，豪有关阿使用匀流动惩性解责释股将票收尽益的谎研究四便大掏量展稳开了互。E宪le玩sw怜ar球ap勤u互an参d速Re攀in萝ga环nu糖m(嗓19葛93趁)使割用1党96珍1-役19交90海年美百国股殊市数义据重画新检甲验湾“观非流庭动性满补偿虹”循假设求，他态们的凉结论铁发现薯，资肾产收僻益率纠和买绸卖价捎差之刮间的送正相拔关关狐系主滔要限回定于悠一月甜份的浩数据泰。B逃re件nn质an并a颗nd肺S互ub番ra帆hm设an延ya罗m(折19狼96供)把落交易貌成本贱分为娃固定别成本亏和可援变成丧本两屯部分抹，研将究结育果显使示收粱益和鞠可变夜成本验之间佣存在梢相关茫关系贿，而场和固载定成丛本之姜间没罢有关膛系。愈Da半ta哭r,接N化ai做k绿an赌d夸Ra边dc备li慕ff伸e(墨19越98俊)则窑使用已换手嘉率作脊为流厦动性升的度社量方绵法，勿检验体结果到也支夺持了桐“末非流鸭动性趣补偿舟”佣假设馆。A讨mi洽hu术d(洒20纷02勺)又萌重新扎从横菜截面政角度纷进行霉了检喉验，清他发累现资恋产收械益率削与非煮流动花性之倍间的违正相成关关弹系不捐仅在历时间搅序列秋上成件立，销在横湿截面劫上也批成立骑。醉在中临国这剥个相遥对显吧得不雄成熟冶的市松场上文，研暴究非悲流动锦性成沟本对告股票倾定价妹的影花响，调也许教会引锁发新扛的思滑考和舱兴趣袋。一屑方面阅，中惯国市涝场与宾西方狂成熟慈市场字存在兔完全服不同痕的背爱景环虎境，岁特别弯是大矿部分冬的实蜡证研感究都裹证实德传统庆的资炉产定刑价模展型不到适合适于中艳国市拒场许多的实证研究都证实了CAPM模型不适合于中国股票市场，比如马静如（2001）等。就。整幅个市控场的匆规模天较小截至2001年12月底，中国股市的总流通市值为14423亿元，仅为GDP总值的15%。仁，证越券市百场制舍度处作于不酷断完毁善过逮程，办政府萄对市侦场的怀干预惹过多偶，机杏构投慈资者饿的数蜻量和音规模得太小粗等，铜这些波原因签造成切中国嗽市场安与传椒统资趣产定带价模申型严必格的榨前提权条件雾有较情大出步入。毫从投强资者朋角度海考虑眼，价遥格波傲动的与“晨风险狂补偿排”斩不能伏解释况股票辞收益最的原义因在则于许碧多股弯价波侦动是召由于讨政府妨外部举干预威、庄蔬家炒胜作等爬原因警引起勿的，券而不恶是投计资者截进行锄风险规规避章的结触果。臭另一管方面伸，在团中国区股市便不仅拘交易泪印花闹税、配佣金钟等直撇接的刘交易龟成本苦较高识，而阅且涨涉跌幅睁度限昏制、虑缺乏狠做空添机制近等市骗场制尿度也刘造成屑了很班高的球非流哄动性忘成本锹。这苦些都产使得强研究谊中国隆股市隐中非久流动膀性成孔本对砖股票吧收益畜的影谢响就软显得荷更有针意义倦许多的实证研究都证实了CAPM模型不适合于中国股票市场，比如马静如（2001）等。截至2001年12月底，中国股市的总流通市值为14423亿元，仅为GDP总值的15%。蜡本文册对中帆国股岁票市防场的盘非流钓动性浅与股烟价收帜益率干之间欲的关徐系进魄行了纽横截显面相树关检液验，颜并分炉析了西市场糟非流活动性井变化烧对股扁票收迫益的总影响鼠及不党同流着动性口股票干的市窄场非秆流动野性效锣应。乔文章公的结植构如饱下，箱第二秆部分抱描述均了变谱量和净使用胜的样主本数思据，亿第三锹部分蜡设计隔了实悄证检究验的帽假设牙，给妨出了吨结果须，并婶进行垂分析马，第掘四部投分对祥结论天进行珍了总怕结。灯二、模变量粥和数耀据灾（一填）非协流动捉性的破度量泥方法传流动尖性是撑一个罪很难踢刻画均的概贵念（症Am近ih拐ud取,煮20速02惯）。毕它不穗能被色直接桃观测减，而臣且由爪于包甚括许淡多方棍面而障无法球简单幅使用观一种裙方法役来刻旅画。涉一般送说来拳，一粗种资斑产流线动性梅好是奉指它尚能按拌照当暑前的逃市场胃价格泥很快永而且歪以很智低的墙成本起买卖墨。非哗流动睁性是剪一种胡间接慈交易嫁成本迫，它逝反映肝了交捆易指帽令对驶价格搜的影喊响。粗象交锤易佣欠金、绘印花丹税等垒直接匠的交扑易成珍本容睛易度促量，垄但包浴括买份卖价哗差、聪交易佩指令上对价饮格的牛影响挠成本饰和延油迟交梅易成局本等筋非流辫动性粪成本径就很暂难度收量。葵Ky永le饮(1保98锹5)披提出顶了度抱量流呀动性涌的三露个指供标：挺紧性砍、深暮度和忽弹性渔。A顶mi草hu率d辈an村d橡Me茫nd炭el扫so叼n(茄19袜86重)和鞠El拾es拣wa赏ra麻pu倘(1汗99岗7)县则使军用买闭卖价水差来燃度量寨流动辛性。弯流动替性的耳另一确个度冰量指办标是届换手澡率，帝Am菜ih饺ud猜a歪nd惕M杀en庭de待ls鸣on芬(1紧98辛6)鼠认为形换手辱率与匙非流捞动性链成本渔负相终关，伯At哈ki深ns描a蔽nd更D究yl啊(1慌99厅7)衔发现档价差欲与换纪手率干倒数拘之间拥（衡谋量持引有期辫）存徒在正挡相关疯关系象。这倍些流导动性惕和非心流动猎性指航标都买是从植实证小角度距描述脖了流萍动性惰的一凤个不贡同方短面。吵坡拾本文趣采用叔Am含ih晨ud暑(2食00裳2)粘的方括法度旷量非惜流动辫性，阔定义巨为日离收益片率的南绝对独值与泰日成型交金津额的红比率满：随 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台（7奖）村其中优：代为y蔽月市妻场非肥流动糟性，脊检验吧时采俘用自心然对湖数形慌式，顶和盗分别座为系穗数，烈为残筛差值搞；可柱以预正计探。扩在第冲y月利初，陵投资食者根旦据第倚y-先1月判的信茧息决逼定这智一月炮的预敢期非梁流动病性斧：蚀 指（8令）北然后湿，他逆们按往照得戏到的众预期处非流饶动性饰再去动设定女这一坛月的龟期望术收益崖率：愤 巧（9抢）羞其中惩：护为第技y月痕的市德场组渠合收详益率项，继为第院y月输的无鞋风险痛收益柏率。舅根据落前面姐的分侨析，柴未预煮期到原的非度流动窜性对泰同期借的未席预期沃到的尼股价牛收益柴率的陵影响眉是负还面的飘。记发，其贤中角表示宜没有泳未预率期到浑的超制额收纷益率音，则羞：痕 金（1播0）仓合并外式（炸9）魂和式款（1纹0）锯为：哀 难（1波1）端其中主：梳，牧，术。这雾样，好检验脚模型封为：目 犬（1关2）尘检验款假设握为：赏描。秒2、繁检验冈结果析检验慈结果棋见表对3。秆市场握非流复动性冶变化宣对股载价超兆额收体益率岛的影敌响主辞要体晌现在彻未预返期到捆的市阁场非顾流动送性变照化对患超额锐收益卵率的眼影响森上，逝即村其回堡归系议数项蓝的检猎验显赖著。跌而侄前一迁个月描的市泡场非鼻流动猛性学的系寻数项缝的T甜检验昌并不军显著番，这毙说明淡前一疫月的狮市场洲非流患动性妈只影检响前乔一月龟的股风价收羊益率届，而广对当影月的琴股价业收益薄率没脑有影帽响，野因为阳投资丸者已惠通过史预期以当月陈的非脖流动盐性对感股价旦预期势收益像率进驰行调速整，宇所以晋它对汗实际道的股咏价收谁益率很就不起产生全影响殃。担表阴3福市田场非贴流动升性变王化对饶股价雀超额卷收益绣率的辨影响隙RM帝瓶–见R仁f核规模晒组合掌的超裤额收犁益率其Co爆ns蛇ta并nt议-0角.0大08较6进0.螺01贼97细-0林.0厨06借6蒸-0读.0苍14师0忘-0久.0乌34泛2此-0贵.0误18初34饰(-乞0.转58别1)洪(1异.1搭23宽)凝(-包0.样42过0)痒(-哑0.迅88钉7)听(-居2.骆59蝴7)骨(-眼1.仙01纵8)纸0.豪01庆35旨0.派03植0.盛01降3槐0.幼01轿-0监.0绩06丰8赌0.夏01瑞67诵59掏(1芝.0怒92改)言(2壶.2斥68钳)芬(0扩.9痒77抱)帝(0部.4份27粪)宾(-南0.脸70走4)拢(1简.3匙61易)银-0各.1狐75献9捏-0门.1帜86夺9屿-0确.1盆50悄1抢-0垃.1秒46典9摩-0闪.1塑36踏1母-0蓝.1切34遥64悄6府(-御8.径06卡8)谅(-监8.垫01膊3)酿(-攻6.腊77剩9)您(-黎6.至66概6)版(-抵7.振51孩3)单(-得6.仿47种5)咸0.眯40两1悦0.磁41晕19青0.昂32薯15避0.办31顿06够0.色36讽51虽0.讲30劝66议2.冤60诵3敢2.他43层5讨2.吨65此3贱2.累62拖3悟2.境46徐6把2.延58衫6援注：遥括号怜中给游出的炎为T达检验微值。菊（三谨）市疑场非泛流动灾性对菜不同邮流动漏性的鸭股票标收益财率的蔽影响伴市场芝非流古动性论的变夹化对缘不同读流动垒性的施股票爽的收卧益率肠影响拒是不庆同的怒。当惨市场脱非流舒动性药增加研时，业对投养资者田来说懒，一勺方面却是非暴流动漫性出们现未虫预期酒的增吧加，慰另一贤方面论则会扬预期属非流荷动性惨还会耕增加肌。这强里包称含两字方面膨的影鼻响：至（1之）当载预期瓜市场摸非流膊动性必还会蛇增加超时，代对所让有的瓣股票遭而言殃，股蕉价都蹦会下阵跌而吊使预仁期收壤益率额增加足；怠（2赞）当枕非流戒动性兽出现影未预雄期的驶增加原时，态出现肾“淘流动芬性替统代效姻应荷”棋。即柱对流适动性尊好的伯股票暴的需摘求增集加，生而对头流动删性差浊的股息票的醋需求墙减少聋。瑞流动铃性替牌代效渔应的效出现棚，将掠使得幼流动狸性好碎的股满票的挡需求糊增加斜，使潜得价填格上君升，门预期诵收益粥率下促降；泼而相集反，含流动壶性差微的股速票的需预期改收益乎率增区加。炎这样华，对烤于低坝流动荒性的饮股票蹲而言拒，两集种影谋响的吓作用倍效果俗为同咳一个券方向蜻，且范相互领加强疤。但蜘对于崖高流厘动性陡的股挂票而扑言，予这两斥种影盖响的摸作用哭方向挎相反伴而相帐互抵制消。斧最后谣的结遥果是认，流梢动性侄差的抖股票鸽将表夕现出剂更明熄显的蚁市场嗓非流岸动性抹效应兽，即军更强鸣的未泰预期垄到的享市场惑非流口动性恒对收犹益率吊的负烛面影攻响。漆而对善于流则动性电好的包股票往，这强种市偿场非诸流动差性效四应将叫会相肚对减它弱一员些。椒如前察所述盐，股冈票规牧模也音是一院个流冤动性永指标忠，相地对而京言，勿规模城大的将股票惹的流削动性隶要好米于规推模小倘的股竭票。凝因此仰，我恋们按背照股若票规缸模把相整个略市场骄的股远票分茧成1港0个员组合帽，第更1个并组合研的市伤值规叙模最偶小，堵第1选0个咳组合居的规检模最防大。邻使用缝下面料的模违型检捷验市走场非脾流动瓦性对渠不同销流动孝性的普股票掉的收巴益率服的影雄响：眨 绵（1翼3）饥其中智：歉为第硬i党个规妈模股央票组尺合的椅第y锐月的泛收益查率，铜流动仁性差赞的股舒票表饥现出渔更强狠的市拍场非确流动芬性效雷应的落假设带为采用奇数1、3、5、7、9时结果类似。漂：烦。采用奇数1、3、5、7、9时结果类似。慢检验蜜结果培见表方3。衬从表付中看呜出，境检验具结果量与我病们的挡假设汉一致乎，训未预针期到吨的市率场非闪流动澡性光的回双归系冷数普值都印小于喜零，侄且随平着股定票规梦模单怨调增触加。朗这结寻果说拌明，抵规模抄小的诞股票壮的市念场非虾流动言性效裁应要身显著纪强于抛规模求大的尚股票这。小茧公司稼对市两场非眉流动协性效齐应的返具有佛更高溜的敏哄感性顾，使显得小猜公司守具有芒更大孔的非裙流动容性风枕险，按因而服它需悬要更进大的器非流海动性加补偿拆，所拨以从扁总体馅上看栽，小凯公司隙的收赌益要圆大于舒大公埋司，盗这也幸是产测生搂“崇小公需司效爱应刚”毛的一破个原晒因。轻四、鞠结论断在传抢统的纽资产锈定价苏模型处中，怖预期厕收益挣率与哥预期泽风险燃呈正探相关结关系遵，即裁收益铺是为忆了补行偿风屯险的医。市首场微房观结疮构理控论重六新讨凡论被气忽视含的交位易成怪本问租题，话提出份了佳“界非流世动性斜补偿梳”辟假设鞭。即滨相对革于国动债的玩低收添益，设股票建的高愉收益燃不仅蹄是为栗了补羞偿股杠票的电高风奴险，检也是爸为了洒补偿箩股票与的高炉非流呀动性意。本啄文采彩用1鸽99罩3年糖6月锄到2谋00葱1年旅12程月的住数据担，并离使用加日收滚益率抢的绝辨对值已与日括成交饼金额伏的比考率作述为非当流动仇性的虎度量判方法脾，检盾验了或中国做股票告市场坑的收仗益率村与非坝流动稼性的旬横截毒面相冶关关便系，有分析唯了未缴预期侨到的扩市场面非流辩动性巡对股冈价收余益率盘的影悔响。友横截渗面回劳归的浙结果攀显示犹，中防国股洗票市局场的属收益鉴率与摇风险看Be字ta臂值、杏总风娃险收旨益率吨标准穷差之蜜间都框不呈贸现出僚相关容关系刺，而丽与非然流动颈性呈贿显著粒的正斩相关夺关系俊。风逗险对冰收益拢率的保解释各作用厦不明新显，轰这与港许多侧学者垫研究膀的在蛇中国子股票像市场配资本典资产茫定价验模型差不成签立的倚结论锻相一误致。屿而中杀国市办场表瓜现出锡更显存著的均“规非流惠动性防补偿巡”嗓假设释，这截说明航投资锻者更牌注重蛮资产妇的流型动性冒。这稀也可勉以解诉释相酿对于资全球粘其他靠股市扇，中嗽国股雀市的暑换手户率更迈高的泥原因蛙，因铜为投崇资者各的持切股时税间更愿短。谷通过槽对未袜预期桂到的法市场律非流访动性粱对股够价收宗益率蚁影响竞的分阿析，面我们统发现故当市让场非滥流动弃性发旺生了简未预浊期到英的变汁化时轿，未适预期蜓到的旺市场瓶非流刊动性喊对股安价收嗽益率观的影除响是附负面旺的。村即市匹场非处流动针性突境然增扩加时菜，股遥价收繁益率估将降堵低。劣而且恼，不舰同流梯动性粥的股桶票对册市场御非流秃动性马的变筋化是春不同哭的。挖相对筝于大填盘股训，小刮盘股胶对市络场非吓流动啦性变翻化的馆反应桌更强朽烈一乌些，壁小盘肾股的速非流执动性泳效应鼻更明炕显一喂些。威由于榴小盘福股对绒市场险非流斑动性副的变夕化更轰敏感僻，非爹流动芽性风附险更数大，贵所以冷需要亡得到净更大污的非央流动缩性补于偿，宣这刚晕好解法释了吩小盘献股收迹益率坐相对知要高葱一些幻的羡“寇小公崇司效苦应股”斧。赖鉴于碗“秀非流旅动性撕补偿员”张在中压国股色票市隶场的复显著笋性，泉管理螺层通章过降跌低交栽易印肝花税袜和下什调佣赢金来五减少肺直接地交易怀成本忧的做逮法有倾助于呼提高沾整个貌市场围的流绢动性宰。另尼一方酱面，太除了肢减少男直接能交易仿成本追外，泉管理惩层更疑应该伶加强拳市场脉交易医机制片的建时设来锅减少绢市场蛮的非零流动赠性成绪本，判降低匹市场讽的间舞接交耐易成浆本。桑比如吴（1陕）合路理设吊置最贷小报醒价单割位。稍目前业中国矿市场碰的每鹊股价干格从同最低泡的3坦元多哈到最域高的史50瓣元多央，但肌最小剧报价姻单位剩都是铁0.碎01碎元，阵这可垃能导习致不巨同价咏位股追票的颜不同或非流莫动性朴成本讲。（拐2）内完善招涨跌雕幅限软制制命度。理文献桐（颂1岂4芽2度）的缩研究竿表明爆，不衣恰当违的堪涨跌栋幅限系制约掘束了证流动跨性死。（户3）萄采取串合适津的做桃空机揉制。绕许多祖研究干表明航，限恭制做臂空降佛低了舍市场毒信息丸效率叨，增社加了任交易清成本林（金Di崭am疗on漠d失剪an滤d场Ve过rr傅ec源hi不a础，咐19逼87饲；搭Lu罪tt雁me痰r绘，源19浪96斯等韵）。屿参考巡文献逃马静表如芳(杠20剑01惕)劝：《伤资本执资产乒定价严模型堡与深邀圳股勺票市执场的饶实证畏研究经》，销《南薯开经昆济研窑究》倒，第堵2期湾：1蜂3-细16青上海榴交通漆大学拦金融夕工程足研究忌中心茶课题唤组使(描20生02介)剪：《崖市场犬流动馋性与遵市场来微观齐结构倚有关聋--穗-涨著跌幅阅限制虫与股杨价变母动研幼究痒》，忽《上杨海证腥券报森》，任20度02碌年4拳月1奔6日犯Am锡ih溜ud块,挑Y瞒.蚕a护nd姓H镰.数M记en匆de剑ls衰on辨(向19窝86丙):塌俱“恳As友se填t展Pr榜ic兽in爸g厚an撑d舅th贪e可Bi惯d-坦As而k蹈Sp答re袖ad过”,叉J院ou赌rn旋al话o锅f富Fi奥na货nc希ia列l牺Ec浇on迹om劝ic宜s己,躲17升,尼pp只.校22欺3杜-2猛49草Am沉ih庆ud绞,展Y普.害an峡d浮H.灿M命en廉de都ls倡on粮(郑19沈91社):灶“取Li餐qu旨id始it凉y,壮A器ss母et蜘P沾ri纲ce捆s吸an樱d按Fi盼na硬nc傲ia坚l庭Po痰li钥cy箱”浮,等Fi侮na山nc烟ia鲁l丑An向al瘦ys在ts略J素ou夸rn蝇al业,警47赌,字pp斜.吃56挖-6纳6婚Am呆ih变ud扮,委Y.话(输20滋02潮):龟赏“勇Il答li晒qu底id绸it牺y挪an坟d皇st贷oc旨k溪re差tu幻rn滤s:境c续ro竞ss诸-s章ec盒ti移on汪a得nd划t厚im秧e-阿se沟ri皂es颗e流ff没ec塔ts尺”鄙,摄Jo触ur怪na飘l壳of缺f伍in穗an骂ci贪al蒜M道ar娱ke啄ts而,隆5,徒p绒p.绕31秘-5掘6酱Am凑ih眼ud胳,功Y猛.,奶H岁.拾Me垫nd来el膛so础n王an瞒d弟R.杜W席oo皇d营(抄19弯90些):让泼“钞Li矮qu陡id骆it窗y害an役d翼th抵e箱19杯87引S暑to怕ck浸M臣ar谦ke炼t秋Cr腹as锁h检”耍,疑J休ou省rn执al添o盛f土Po搬rt扒fo绸li承o哗Ma朋na时ge颤me醒nt演,协16煮,泛pp骨.筹65挺-6雀9租At裂ki始ns赛,羊A.杜B.串a带nd推E撞.A飘.肯Dy膏l(扒19忧97捡):能姿“线Tr陆an标sa捎ct爸io持ns哲c勒os哭ts旬a云nd戴h济ol健di倡ng券p棋er话io年ds封f泽or剂c址om支mo木n馆st赛oc金ks裁”绞,葛Jo迁ur珍na胸l门of师F棵in京an远ce恶,彼52顿,脂pp厘.3贵09累-3理25牲Ba旬nz挽,配R.堵W.怠(1刚98剑1)衔:帐“摘Th煤e家re魂la庆ti宏on佛sh构ip罩b芦et紧we巷en冠r编et写ur掏n拾an块d限ma毛rk葵et石v嘱al套ue久o饿f逃co佳mm赚on捆s尾to哥ck谅s邻”点,犁Jo权ur壶na绵l腾of颜F撇in起an故ci软al泉E锄co田no稻mi罢cs协,茶9,乎p狗p.帝3-斧18危Br冶en斜na钱n,从M尿.J卫.途an浴d誓A.日S撇ub开ra蹦hm炎an筐ya露m感(揪19笨96城):牌肥“揭Ma征rk纲et松m吃ic伸ro贤st奋ru仙ct项ur吨e殃an冠d租as晌se枪t绍pr猾ic范in第g:呢o哈n乎th赖e叶co哀mp盾en总sa证ti忧on攻f袋or疼i装ll析iq进ui采di痕ty窗i墨n佳st条oc亮k丈re毁tu厉rn需s现”总,延Jo予ur敲na优l标of走讨F样in萍an可ci赢al孝E鸽co倘no铁mi拴cs有,恰41耐:魄pp权.4贷41复-4屠64康Co直op蛋er报,宁S.杠K.联,姻J.仪C.朵G蝇ot乱h碑an被d熊W.完E.啦Av否er牺a畏(将19劣85吵):足票“师Li蜘qu万id损it座y,嫌e廊xc谋ha漏ng拍e导li殃st串in冈g栽an猾d榜co捏mm漂on潜s阅to讨ck今p煮er皂fo见rm再an皱ce爽”终,户Jo总ur把na哑l毕of蛙E晕co尝no宰mi记cs腿a滤nd融B银us笨in姻es淋s,刮3县7,多p聪p.奸19惹-3是3捡Da两ta植r,足V集.征T.丰,握N.村Y.显N僚ai驾k浓an恳d鼓R.钥R生ad垫cl该if申fe申(真19排98驱):角妹“先Li容qu咱id戏it纱y滨an扁d冰st鸭oc努k之re崇tu洪rn天s:泊A暮n卸al哄te见rn菊at严iv叉e祖te鹿st程”侮,右Jo涂ur别na壮l突of遇F蝴in软an闹ci始al勒M偏ar趟ke德ts托,塔1,黄p育p.扭20满3-缩21种9超Di部am肉on欺d,写D塞.扩an骂d究R.曲V道er虎re味ch童ia滔(1厕98观7)饲:农“C仙on盯st祖ra唐in果ts导o镰n奏sh粉or棵t-利se射ll馆in联g菠an漏d拌as堆se防t亿pr鹿ic铺e燕杨ad虹ju我st吩me薄nt上t小o挤pr送iv支at缺e斯in站fo距rm潮at湾io器n”对,效Jo膊ur茶na类l徒of另F蚊in坡an渴ci障al暂E象co询no喘mi感cs锯,针pp氧.安27伞7-议31灭1箱El塌se筹wa涌ra刊pu般,芬V.息R帮.墙an割d救M.桨R瓜ei长ng慌an咐um妨(1管99赞3)逝:牺“浸Th抓e等se葱as怎on咏al泡b惯eh唤av纯io疑r译of货l每iq觉ui掩di膏ty糠p青re仪mi灾um葛i嚷n观as询se简t洪pr施ic际in躺g趴”滔,屈Jo构ur出na孤l枕of壤F笑in穿an移ci猜al职E愤co滥no为mi凝cs起,咐34容:肝pp炕.3跟73蠢-3增86赚El炮se见wa披ra更pu袍,爽V.竟R.砖(1理99高7)闭:柜“珍Co绞st愈o礼f密tr殖an队sa鸡ct攀in票g雾an鸽d短ex趣pe婚ct口ed某r烘et幅ur范ns迁i笛n酬th百e棕NA责SD菠AQ战m极ar案ke忘t扮”堂,者Jo拿ur幻na杰l奖of排F扣in朝an周ce离,享52爷,加pp费.2咐11杀3-慰21耳27申Fa击ma则,词E.学F.阅a花nd敞K烧.R陵.维Fr忧en程ch掌(甩19泛92纤):禽逮“何Th怠e仁cr偶os省s敌se布ct节io兆n湖of剂e损xp疗ec办te肝d霜st潮oc舟k岁re奥tu疗rn忌s县”验,络Jo誉ur注na舞l冤of株F斩in膨an怨ce描,阿47苗:扒pp日.4拣27按-4杨65渣Ke毛im稠,哄D.恩B.躲(1论98狂3)些:视“扣Si羊ze让r凡el道at其ed适a靠no迅ma捧li煮es躬a辞nd果s己to段ck嘱r浴et坦ur环n悔se孤as谱on长al梁it滔y哀”喜,柳Jo农ur愚na置l撒of壤F阁in斤an培ci疾al遍E驻co喊no魂mi党cs宝,将12获,演pp郑.1县3-双32凑Kh镜an瞧,税W.浇A.余a票nd贱H诊.K特.B彩ak扒er姿醉(雷19犁93穿):乐潮“梯Un导li汉st腥ed魔t自ra尤di努ng醋p迁ri榜vi茂le部ge走s,亿l越iq开ui寿di社ty雄a屡nd竖s宪to解ck节r研et分ur箭ns连”阻,隆Jo膏ur竟na世l汤of亩F促in嚷an访ci训al拆R辽es合ea犬rc字h,捧1忙6:边p咬p.讽22旨1-哄23畏6胖Ky练le低,灯A.索(马19哀85出):前勒“突Co盒nt箩in使uo蔽us夕a虏uc俩ti仁on告s谈an俱d停in榨si吃de钥r筛tr年ad选in寄g械”跳,搂Ec妻on确om齐et砌ri锦ca腐,遮53些:恩pp已13泄15降-1颠33含5条Le黎vy旨,竭H.丽(1葛97助8)趋:炒“弟Eq享ui塌li楚br置iu圾m汤in边a湿n渣im认pe暗rf偿ec瓜t行ma鹅rk浮et回:共co诞ns亦tr协ai丈nt止o漠n团th南e仪nu亭mb良er悔o烛f取se洁cu尼ri快ti流es篇i溪n晴th席e所po却rt丈fo茎li勿o询”宗,皂Am茶er烂ic珍an解E册co腐no府mi教c脉Re猾vi朝ew歌,腊68重,孔pp惰.6鱼43锹-6邪58谷Lu龟tt川me姻r,机E枯.(劈19誓96率):湿“敢As鸽se指t厌pr翻ic暗in衫g例in锯e酒co期no屡mi氧es交w水it希h茂fr誉ic单ti栏o