可选消费品行业全球恢复系列四

可选消费品全球恢复系列四证券研究报告

行业深度报告分析师：刘乐文liulewen@SAC

执证编号：S1440521080003SFC

中央编号：BPC301分析师：于佳琪yujiaqibj@SAC

执证编号：S1440521110003分析师：陈如练chenrulian@SAC

执证编号：S1440520070008SFC

中央编号：BRV097研究助理：孙英杰sunyingjie@发布日期：2022年06月25日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录一、化妆品海外恢复复盘二、奢侈品海外恢复复盘三、免税海外恢复复盘四、出行与娱乐海外恢复复盘五、酒店海外恢复复盘六、餐饮海外恢复复盘七、本地消费海外恢复复盘八、全球贸易恢复复盘九、总结及风险提示化妆品：23Q1国际品牌日韩表现相对较弱23Q1跟踪重点国际公司中美妆类营收增速环比提升的为：拜尔斯道夫、

欧莱雅、联合利华、LVMH、强生、宝洁、雅诗兰黛（仍为负）、LG生活健康，而爱马仕的香化业务、资生堂、花王、爱茉莉太平洋同比增速均有放缓或降幅加大。整体来看消费两端相对较优，部分品牌受旅游零售影响较大，日韩品牌中仅LG

H&H环比转正，其余3家均降幅扩大，表现较弱。资料来源：Bloomberg，公司公告，中信建投注：欧莱雅、雅诗兰黛和资生堂采用公司整体营收，强生、宝洁采用Beauty收入，LVMH采用PerfumesandCosmetics收入，联合利华采用PersonalCare收入，花王、爱茉莉太平洋、

LG采用Cosmetics收入，爱马仕采用PerfumeandBeauty收入，拜尔斯道夫采用Comsumer收入。图3：采用财报披露口径，包括汇率变化等。图4：除LG、爱茉莉太平洋、花王外，其余公司采取公司披露的likeforlike、organicgrowth、constantcurrency等口径。340%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%拜尔斯道夫欧莱雅联合利华LVMH爱马仕宝洁LG生活健康强生资生堂雅诗兰黛花王爱茉莉太平洋图：部分化妆品品牌22Q1-23Q1营收同比变化2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1欧莱雅：高档增长持续低于大众，功效美容持续高增图：分地区营收同比增长图：分品类营收同比增长情况亚洲地区相对承压，海外需求恢复较好：北亚地区2023Q1有机增长1.9%，较去年同期略有增长，中国消费需求逐渐释放和海南免税店的恢复带来一定增长力。海外东南亚线下恢复明显，2023Q1营收同比增长达到26.7%，超过其他各地区增速，拉美地区彩妆和香水的恢复体现了出行需求的快速恢复。中国地区公司进一步强调线上新渠道的运营，2023年4月抖音渠道巴黎欧莱雅护肤排名第一，欧莱雅算是最早进入抖音官方渠道的国际护肤品集团之一，其快速的渠道推广体现了多品牌运营的能力。皮肤科学美容部门增长快速，高端有所放缓：今年4月欧莱雅宣布旗下活性健康化妆品事业部正式更名为皮肤科学美容事业部，23Q1其也达到了30.6%的高增，适乐肤增速最快，修丽可AGE抗老面霜同样推动其快速放量，专业药房渠道增长较快。而高档化妆品部门则继续维持个位数增长，自2022Q3起增速持续低于大众化妆品部，高端线中HR及兰蔻菁纯增速靠前但整体受到中国区域影响增速明显放缓。资料来源：Bloomberg，公司公告，中信建投-40%-20%0%20%40%60%80%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1高端化妆品专业美发皮肤科学美容大众化妆品Total60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1欧洲北美北亚SAPMENA–SSA拉丁美洲Total雅诗兰黛：旅游零售业务拖累明显中国业务影响较大：EMEA、亚太、美洲2023Q1固定汇率下分别同比增长-23%/+8%/+8%。公司旅游零售板块分类归于EMEA，韩国免税市场缩减明显，而中国海南地区恢复较弱。旅游零售渠道带来价格体系问题：雅诗兰黛21年（自然年）中国旅游零售部分的收入为21.14亿美元，22年为19.09亿美元，同比-9.7%，占公司收入比例上升至12.4%，而公司整体全球旅游零售渠道22财年收入占比是27%，与其他化妆品企业相比该渠道占比明显较高。疫情下线上模式发展快速，也打破了此前旅游零售价格的不透明度，消费者在购物场景打通后比价成本极低，使得免税对一般零售渠道价格体系形成了明显冲击，而伴随有税商品大促期间折扣加大，免税价格优势进一步缩窄，使得双方相互影响，拖累销售和盈利。图：分地区营收固定汇率下同比增长情况 图：分地区营业利润率资料来源：Bloomberg，公司公告，中信建投-100%

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2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1欧洲中东以及非洲 亚太 美洲 总体60%

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2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1欧洲中东以及非洲 亚太 美洲 总体增速100%

资生堂：中国区域持续下滑，2022年影响明显美洲及欧洲地区恢复明显，亚太及旅游零售较弱：2023Q1中国大陆营收同比22Q1下滑3%（lfl），表观的增长主要由于汇率因素，EMEA增速相对较高，日本地区有所恢复，使得其再度成为最大的市场。中国大陆地区的营业利润率下滑至-4.0%，经营亏损约为1.1亿人民币。资生堂在中国整体供应链体系均集中在上海，因此去年上半年冲击明显，今年Q1仍为负增表明其品牌力持续承压。旅游零售业务21年后首度下滑：与雅诗兰黛类似，公司旅游零售业务23Q1下滑4%（lfl），这也部分解释了安耐晒仅增长3%的原因。公司高端品牌CPB增速6%，IPSA则下滑24%，怡丽丝尔仅增长1%表现均一般，消费力整体呈现大众化趋势。图：中国大陆地区营业利润率资料来源：Bloomberg，公司公告，中信建投-10%0%10%20%30%-20%

日本 中国大陆 亚太其他 美洲 EMEA 旅游零售资料来源：Bloomberg，公司公告，中信建投图：分地区22Q1-23Q1营收lfl增长情况2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q130%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1图：旅游零售业务增速及营业利润率（同比去年）收入增速 营业利润率30%20%10%0%-10%-20%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1韩系护肤品：盈利均继续走弱，逐步发力美欧市场爱茉莉太平洋：2023Q1海外地区收入整体下滑17%，主要为亚洲地区下滑27%，其中占据亚洲收入一半以上的中国地区下跌超40%，主要由于需求疲软以及线下渠道的重构。一季度海外经营利润率7.6%，整体经营利润率7%，盈利能力较低。LG生活健康：美妆业务2023Q1实现营收7020亿韩元，同比微升0.29%，营业利润率为8.7%，同比下降1.2pct，中国地区线上消费场景恢复，需求逐步释放带动数据回升，营业利润率有所下滑主要由于可变成本及固定成本的上升。资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投图：LG

H&H

2023Q1主要财务指标图：爱茉莉太平洋

2023Q1主要财务指标消费分化全球蔓延，大众线起量明显20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022WorldSkin

Care

Premium WorldSkinCare

Mass35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%2009201020112012201320142015201620172018201920202021

2022ChinaSkinCare

PremiumChinaSkinCare

Mass10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022SouthKoreaSkinCarePremiumSouthKoreaSkinCare

Mass20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022USASkinCare

PremiumUSASkinCare

Mass图：全球护肤大众vs高端产品增速图：中国护肤大众vs高端产品增速图：日本护肤大众vs高端产品增速图：韩国护肤大众vs高端产品增速图：美国护肤大众vs高端产品增速JapanSkinCarePremiumJapanSkinCare

Mass资料来源：欧睿，中信建投分地区：美欧地区化妆品业务持续恢复，美洲/北美：主要集团美洲地区增速都较为亮眼，恢复至正增长区间，拜尔斯道夫依赖妮维雅及药妆部门在北美市场快速增长日系去年整体表现较弱，今年有一定恢复，韩系品牌向美洲发展，低基数下增速明显；欧洲：除雅诗兰黛（受旅游零售影响）外，23Q1主要集团欧洲地区增速均获得一定恢复，欧洲持续受到通胀影响，部分品牌考虑适时涨价对抗成本上行。资料来源：Bloomberg，公司公告，中信建投注：左图：雅诗兰黛、资生堂、拜尔斯道夫、联合利华均为TheAmericas收入。右9图：雅诗兰黛采用Europe,theMiddleEast&Africa收入，其余三项均为Europe收入。欧莱雅地区分类在21Q2调整口径，21Q2及以后采用欧洲口径。除花王外，其余公司采取公司披露的ikeforlke、ogancgowh、consantcurency等口径。rttriril图：部分化妆品品牌美洲营收21年下半年以来营收同比增长情况

图：部分化妆品品牌欧洲区21年下半年以来营收同比增长情况-20%-10%0%10%20%30%40%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3雅诗兰黛-美洲LG生活健康资生堂-美洲欧莱雅-北美拜尔斯道夫-美洲花王-美洲2022Q4 2023Q1联合利华-北美联合利华-拉美40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1拜尔斯道夫欧莱雅-西欧雅诗兰黛-欧洲中东以及非洲联合利华花王成熟市场依然存在增量逻辑排名2013201520182020202120221玉兰油露得清Rodan+

Fields露得清露得清适乐肤2露得清玉兰油露得清Bath&

BodyWorks适乐肤露得清3倩碧倩碧玉兰油Rodan+

FieldsBath&

BodyWorksBath&

BodyWorks4玫琳凯Bath&

BodyWorksBath&

BodyWorks玉兰油玉兰油玉兰油5雅诗兰黛玫琳凯玫琳凯玫琳凯高伦雅芙高伦雅芙6自有品牌自有品牌高伦雅芙自有品牌玫琳凯玫琳凯7高伦雅芙高伦雅芙自有品牌高伦雅芙倩碧倩碧8Bath&

BodyWorksRodan+

Fields倩碧倩碧自有品牌兰蔻9兰蔻雅诗兰黛兰蔻适乐肤Rodan+

Fields资生堂10资生堂兰蔻雅诗兰黛兰蔻兰蔻雅诗兰黛11艾惟诺资生堂资生堂雅诗兰黛雅诗兰黛Rodan+

Fields12雅芳艾惟诺艾惟诺资生堂资生堂艾惟诺13巴黎欧莱雅巴黎欧莱雅巴黎欧莱雅艾惟诺巴黎欧莱雅科颜氏14JergensJergens科颜氏巴黎欧莱雅艾惟诺巴黎欧莱雅15维多利亚的秘密维多利亚的秘密Jergens丝塔芙科颜氏丝塔芙美国护肤品市场本身已相对成熟，但从欧睿的护肤类目排名来看，其在近10年间头部品牌的排位依然在不断更迭，2020年后欧莱雅集团的皮肤级护理品牌适乐肤快速发展，2022年夺得榜首，带动集团美洲地区业务快速增长。在2018年斯坦福实验室背书的Rodan

+

Fields同样告诉增长取得了市占率第一。成熟市场中竞争依然持续存在，消费者洞察力以及创新推新能力成为各公司品牌矩阵多元化的重点布局方向。各集团北美地区的高增多数来自于多品牌矩阵的布局：除欧莱雅外，北美地区雅诗兰黛的the

Ordinary、MAC和Le

LaboQ1增速超两位数，资生堂的醉象实现翻倍，拜尔斯道夫的Eucerin和Aquaphor需求高增，同时韩系品牌近年来进军美国市场，爱茉莉太平洋旗下兰芝、雪花秀和悦诗风吟在北美均取得较快增长。中国市场增速放缓，竞争充分对企业运营要求更高：2019年以前中国护肤市场增速显著快于全球，充足的市场空间使得各品牌趋于野蛮发展。当前中国市场增速已逐步回归，对品牌矩阵和公司的运营能力提出了更高的要求，品牌分化预计逐步凸显。200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E15%

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图：美国护肤行业（Skin

Care）2013-2022年TOP15品牌变化 图：护肤行业（Skin

Care）全球及主要国家行业规模同比增速World China Japan SouthKorea USA France资料来源：欧睿，中信建投分地区：亚太持续承压，国际品牌同样分化亚太/中国：23Q1主要集团亚太/中国地区增速大多环比降低，起色尚不明显。由于中国地区需求尚未完全释放，叠加亚洲地区旅游零售业务的低迷，大部分公司亚洲地区增速仍小于其他地区。国际品牌呈现分化趋势，LG生活健康中国和资生堂中国营收增速环比有所增加，但仍为负值，亚太地区持续承压。图：部分化妆品品牌亚太区21年下半年以来营收同比增长情况图：部分化妆品品牌中国区营收同比增长情况80%60%40%20%0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1LG生活健康-中国资生堂-中国0.0%

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2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1资料来源：Boombeg，公司公告，中信建投rl注：雅诗兰黛、资生堂采用AsaPacfc收入，强生采用AsaPacfc,Arca收入，拜尔斯道夫采用ArcaAsaAusraia收入，爱茉莉太平洋采用Asa收入（不包括韩国）。除LG、爱iltiififii-iiii

茉莉太平洋、花王外，其余公司采取公司披露的ikeforlke、ogancgowh、consantcurency等口径。rttriril11资生堂联合利华Asia/AMET/RUB花王Asia雅诗兰黛Asia/Pacific拜尔斯道夫Africa/Asia/Australia爱茉莉太平洋Asia欧莱雅North

Asia化妆品：亚太地区占比阶段性下降，但仍为重要市场亚太/中国：由于海外市场快速恢复且亚太地区需求释放不完全，除拜尔斯道夫和花王外，其他公司中国/亚太地区占比在2023Q1均有下降，其中资生堂中国地区已低于日本地区重新丧失第一市场，拜尔斯道夫的妮维雅中国地区有机增长18%，整体来看大众线表现更为强劲。图：亚太/中国对公司整体营收的贡献度注：欧莱雅2021Q1及以前为亚太口径，21Q2更改披露口径为北亚，与之前数据不具有可比性；雅诗兰黛采用AsiaPacific收入，强生采用Asia-Pacific,Africa收入，拜尔斯道夫采用Africa

AsiaAustralia收入，联合利华采用Asia/AMET/RUB收入。1250%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2

2021Q3欧莱雅 雅诗兰黛 资生堂-中国 拜尔斯道夫 爱茉莉太平洋资料来源：Boombeg，公司公告，中信建投rl2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4

2023Q1LG生活健康-中国 花王化妆品-2022年以来全球护肤消费均有分化趋势行业β自2022年后整体转弱：自2020年至2022Q1，欧美系护肤品走出较为强势行情，而日韩系爱茉莉太平洋、LG生活健康、资生堂、花王均表现较弱，而伴随全球消费从高端向大众的切换，行业整体承压，除拜尔斯道夫外，其他多数个股并未实现绝对收益，其中LGH&H以及雅诗兰黛跌幅明显，大众线护肤布局较弱以及渠道问题均有所暴露。与之相对应的是拜尔斯道夫在2022年前股价表现较弱，而2022年以来，伴随妮维雅在新兴市场地区、新产品的推出以及基础系列的强劲表现，以及美洲地区公司药妆部门优色林和Aquaphor的强劲增长，公司股价一路上升，而公司高端品牌莱珀妮增有显著承压。各公司业绩表现与消费趋势高度相关。图：2020-2021年主要公司标准化涨跌幅2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/1LG

H&H花王Amore资生堂宝洁欧莱雅拜尔斯道夫联合利华雅诗兰黛欧舒丹2022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/6

欧莱雅联合利华雅诗兰黛

拜尔斯道夫欧舒丹1.61.41.21.00.80.60.40.20.0宝洁LG

H&H花王Amore资生堂资料来源：Bloomberg，中信建投图：2022年以来主要公司标准化涨跌幅资料来源：Bloomberg，中信建投化妆品行业估值：2022年以来相对稳定2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/6资料来源：Bloomberg，中信建投，注：资生堂业绩波动较大，PE暂不进行分析图：2020至今年主要公司PE水平变化宝洁 联合利华 LGH&H Amore 欧莱雅 雅诗兰黛 花王 拜尔斯道夫 欧舒丹60

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02020年以来，化妆品估值经历了2020年流动性宽松带来的集体上行，2021年业绩恢复分化估值差异加大，2022年流动性收紧后市场集体下行以及近期的估值水平趋于平稳几个阶段，来长来看，当前化妆品估值水平与2020年初差异并不大，龙头稳定在30-35倍的水平，而日化基本在20-25倍的水平，雅诗兰黛业绩原因使得估值波动较大，市值有所收缩，与品牌力有关。整体经历了行业的快速变化后，国际品牌依靠多品牌矩阵以及多区域布局的特点继续保持了稳定的特点（雅诗兰黛占比超1/4的旅游零售业务冲击过大，很难快速调整），对于本土品牌来讲，构建稳定的体系将是后续发展的重要环节。目录一、化妆品海外恢复复盘二、奢侈品海外恢复复盘三、免税海外恢复复盘四、出行与娱乐海外恢复复盘五、酒店海外恢复复盘六、餐饮海外恢复复盘七、本地消费海外恢复复盘八、全球贸易恢复复盘九、总结及风险提示奢侈品：一季度多数奢侈品增速抬头资料来源：Bloomberg，公司公告中信建投注：Coach及KS为单季数据，其他均为累计图：主要奢侈品21年下半年以来营收同比增长情况图：主要奢侈品营业利润率情况高奢品表现更优：2023Q1爱马仕、LVMH、YSL、Coach、Gucci、KateSpade增速较2022Q4环比均有所提升，而BV增速有所放缓。而从增速的绝对值排位来看，基本也遵循高奢到轻奢的路线。一季度中国地区旅游及消费场景有所恢复，带动奢侈品板块整体增速抬头。0%-20%

2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1资料来源：Bloomberg，公司公告，中信建投HermesLVMHYSLGucciBVBurberry

RetailCoachKate

Spade-10%

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2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1HermesCoachBurberry

RetailYSLLVMHKate

SpadeBVGucciKering40%

奢侈品：美洲市场出现降速，欧洲相对稳定资料来源：Bloomberg，公司公告，中信建投资料来源：Bloomberg，公司公告，中信建投美国奢侈品市场出现一定程度降速：2023Q1爱马仕、Burberry以及开云集团的美洲地区均出现不同程度降速，LVMH基本持平，其中开云北美地区已经连续两个季度负增长，奢侈品市场呈现出逐步变弱的趋势，反映了一定的消费力问题。欧洲地区相对稳定：2023Q1爱马仕、LVMH欧洲地区增速环比小幅提高，开元集团微降，但整体来看欧洲地区需求依然强劲，增速仅次于日本地区。图：主要奢侈品欧洲及美洲21年下半年以来营收同比增长情况2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q22023Q1爱马仕-AmericasLVMH-UnitedStates(excl.

Hawaï)2022Q3 2022Q4开云-North

AmericaBurberry-Americas100%

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2021Q32022Q22021Q4 2022Q1爱马仕-Total

EuropeLVMH-Europe2022Q3 2022Q4 2023Q1开云-WESTERN

EUROPEBurberry-EIEIA奢侈品：汇率反弹使得欧洲企业美洲地区贡献缩小爱马仕、LVMH、开云三家美洲/北美地区表观增速与固定汇率增速差异缩小，财务贡献程度降低：以爱马仕为例，2023Q1美洲地区表观增速/可比汇率增速分别为23.9%/19.2%，而2022Q4分别为56%/40.8%，由于欧元兑美元汇率反弹二者差距显著缩小，一季度由汇率因素带来的财政正贡献仅为0.26亿欧元。图：欧元兑美元汇率反弹资料来源：Bloomberg，公司公告，中信建投资料来源：Wind，中信建投-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%表观增可比汇率增速表观增速 可比汇率增速爱马仕-AmericasKering速-North

America表观增速 可比汇率增速LVMH-UnitedStates

(excl.Hawaï)图：主要奢侈品美洲地区汇率影响缓解2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q10.91.0

1.1

1.2

2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-04奢侈品：日本继续高速恢复，亚洲环比回升资料来源：Bloomberg，公司公告，中信建投图：主要奢侈品亚太地区21年下半年以来营收同比增长情况亚洲地区整体反弹显著，

日本地区高增：

2023Q1各奢侈品企业日本地区营收均实现高增，爱马仕/开云集团/LVMH/Burberry增速分别为26.10%/30%/34%/30%，环比22Q4继续高速恢复。除日本以外的其他亚洲地区恢复态势明显，除爱马仕外均较22Q4环比增长，中国消费者亚太各地区消费逐步恢复，表现情况与去年的欧美地区表现类似。爱马仕本身处于供不应求状态，其增速维持高位稳定，依然为几家中最强表现。0%20%

40%

-40%

2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1爱马仕-Asia-Pacific

(除日本)LVMH-Asia

(除日本)开云-ASIA

PACIFIC

(除日本)巴宝莉-APAC0%20%

-20%

10%

30%

40%

50%

2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1-10%

爱马仕日本 开云日本 LVMH日本 Burberry-日本资料来源：Bloomberg，公司公告，中信建投奢侈品：亚太地区销售占比恢复明显资料来源：Bloomberg，公司公告，中信建投图：Hermes区域销售占比亚洲地区销售占比显著回升：2023Q1亚太地区占比较22Q4环比提升明显，扭转颓势恢复至1/3以上，LVMH/爱马仕/开云集团亚太地区销售占比分别环比提高11pct/4pct/12pct至36%/52%/40%。其中爱马仕仍以非日本的亚太地区为主，占比超过一半；开云主要受到其最大的品牌Gucci销售恢复的带动，非日本亚太区占比显著提升，超过2019年水平。28%29%

30%34%35%

37%32%32%

25%36%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1亚洲除日本图：LVMH区域销售占比美国 欧洲除法国 其他 法国 日本35%36%

38%46%47%52%45%50%48%

52%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1亚太（除日本）日本美洲 欧洲（除法国)法国 其他31%32%34%38%38%37%34%

33%28%40%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1图：Kering区域销售占比亚太 西欧 北美 日本 其他奢侈品：爱马仕依靠非皮具品类维持稳定高增图：爱马仕分品类固定汇率增速 图：爱马仕分品类销售占比皮具占比继续下降，其他品类增长快速：本身爱马仕经典皮具产品产能受到“限制”，增速无法大幅提升，但通过“配货”销售的策略，公司成功将其他品牌占比提升至一半以上，也表明疫情以来配货比例预计有一定程度的上升，顶奢需求依然旺盛，受经济影响弱。2023Q1公司除皮具和香水品类外，其他板块增速环比均有所提升，其中成衣配饰品类固定汇率增速最高达到34.4%，珠宝家居达到28.3%，手表达到24.6%，丝绸制品达到19.6%，均高于皮具品类。50%

70%

0%-10%

2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1

资料来源：Boombeg，公司公告，中信建投rl皮革产品及马具珠宝家居成衣及配饰香水丝绸制品手表50%50000%5%5%5

%463%4%

43232%4%4%4

%10%

20%

30%

40%

100%80%60%40%20%0%120%

60%

2016201720182019202020212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1珠宝家居皮革产品及马具 成衣及配饰香水 手表丝绸制品其他奢侈品：股价表现与品牌定位高度相关2022年三季度以来高奢持续走强股价分化显著：2021前三季度爱马仕销售额有机增长同比2019年达到了35%，而股价较20年初则增长了135%，形成戴维斯双击。2021年末以来爱马仕及LVMH股价下行明显，至2022年下半年股价再度回升，其中爱马仕依然表现最强，绝对收益角度二梯队为LVMH以及历峰，而开云、Burberry相对较弱，入门级轻奢Tapestry表现中庸，整体奢侈品市场的两端更优也体现的淋漓尽致。资料来源：Bloomberg，中信建投3.53.02.52.01.51.00.50.02020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/6LVMH图：2020年以来主要公司标准化涨跌幅Hermes Kering BurberryTapestry历峰奢侈品：流动性收紧后奢侈品估值回归正常水平疫情初期海外市场流动性明显宽松，奢侈品估值普遍持续提升，爱马仕2021年高点PE估值超过60X，其他集团也攀升至30-40X区间。2021年下半年起估值小有回落，2022年明显下行，逐步回归疫情前水平。至2023年，除爱马仕外其余公司估值多集中在15-25X之间，Tapestry最低在10倍附近（最高也仅上升至20X附近），估值水平与品牌矩阵强相关，而爱马仕基本未定在50倍附近。资料来源：Bloomberg，中信建投2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/6图：2020年以来主要公司PE估值LVMH Hermes Kering Burberry Tapestry 历峰70.0

60.0

50.0

40.0

30.0

20.0

10.0

0.0目录一、化妆品海外恢复复盘二、奢侈品海外恢复复盘三、免税海外恢复复盘四、出行与娱乐海外恢复复盘五、酒店海外恢复复盘六、餐饮海外恢复复盘七、本地消费海外恢复复盘八、全球贸易恢复复盘九、总结及风险提示免税：欧美地区旅游零售基本恢复海外旅游零售受益于国际放开逐步恢复：2023Q1拉格代尔旅游零售业务除法国外均恢复/超过19年水平2022年12月，拉格代尔旅游零售业务已超过2019年水平；2023Q1Dufry收入也基本恢复至接近8成（亚洲地区占比更大），欧美系由于主要市场为欧洲和美洲分散型的中小机场，其需求更多为当地短线，因此在放开后恢复快速，带动欧美系旅游零售商快速恢复。25图：Dufry收入恢复提速（均同比2019年）-100%-120%-40%-60%-80%0%-20%1,4001,2001,00080060040020001,600

20%Q1

2017Q2

2017Q3

2017Q4

2017Q1

2018Q2

2018Q3

2018Q4

2018Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2019Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2020Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2021Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2022Q1

2023免税业务（百万瑞士法郎） yoy（右轴）图：拉格代尔旅游零售业务除法国外收入均已超过/恢复至2019年200%150%100%50%0%-50%-100%2017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023Q1EMEA(excluding

France) France US&

Canada资料来源：Boombeg，公司公告，中信建投rlAsia免税：韩国规模进一步收缩，价格优势减弱韩国整体市场规模萎缩：2023年1-4月累计销售额27亿美元，对应191亿人民币，同比-51.3%。从机场渠道的购物人次环比3月继续提升24%，人次恢复至19年的41%。市内店人次仅为19年的12%，客单价更是环比腰斩，表明代购体系的不振。韩国免税继续延续疲态，有税渠道促销持续叠加免税渠道B和C端价格均在提升，中免近期的积分改革基本等于变相提价，尤其对于此前主要赚积分的代购群体更加明显。当前市场销售仍需大环境整体提振，出入境下半年逐步恢复后机场标段价格折扣体系若回到19年水平，即使不考虑国内有税近年来的折扣增加，也需放眼全球才能做到显著的消费回流，规模关注度更加重要。26

资料来源：KDFA，中信建投图：韩国免税店销售情况（亿美元）112.

12.516.257624114.

14.

13.

14.

15.

16.

15.7816.

16.614.78.2

8.7

7.9

8.0

8.807210.

11.

12.

11.612.14310.

12.

10.01212.

13.

13.3411.

11.5650111.09.011.313.03510.

10.

10.48.510.8911.

12.39.5

9.17.97.315.519.2517.

17.716.6117.

18.118.718.4619.

19.417.48.09.2

8.9 8.3

9.2212.612. 12.10.4112.710.810.512.6

12.7913.

14.0012.

12.013.115.113.814.911.614. 14.

9.712. 13.11.913.7

11.2411.

11.59.511.97612.

13.210.

10.46.4

4.8

7.08.6

9.4

8.92019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/4国内游客外国游客外国人销售额合计销售额免税：欧美收入已基本恢复，韩系规模下滑严重资料来源：Bloomberg，公司公告，中信建投27海外出行恢复，欧美系运营商22Q4起规模恢复较快：Dufry以及拉格代尔业务多集中在欧美机场，拉格代尔有税业务更多，当前已恢复盈利，2022Q4EBIT率达到6.1%；Dufry2022全年净利润率恢复至0.87%，证明2022年下半年实现小幅盈利。由于两家主要市场为欧美机场渠道，因此伴随国际旅游逐步恢复，两家预计将逐步回归正轨，但从利润情况看疫后机场租金并没有下调，成本结构不变。另外本身两家在亚太市场布局均较弱，线上运营能力也明显不足，因此从运营实力来看较亚洲系运营商更弱，竞争力较低。韩国运营商一季度规模均腰斩，盈利水平持续地位：2023Q1乐天/新罗/新世界免税收入规模分别为2019Q1的47%/43%/63%，在2022年底取消B2B大代购模式后规模迅速缩减。从Q4情况来看三家韩国免税均已亏损，机场租金恢复后对利润影响严重，使得各家无法承担高返点模式。从2019年利润率来看，各家基本只能再多承担5%的折扣，而疫情期间中国护肤线上化率的发展使得价格体现出现重构，韩国价格难以重新吸引代购，因此预计即使后续国际客流恢复也难以重回规模，中国运营商优势仍将保持。图：韩国免税店销售情况（亿美元）2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1收入规模/

亿人民币84.

3739.

66新世界免税42.

4745.

3846.

6152.

4328.

8018.

2125.

6527.

2228.

0832.

5744.

8145.

4541.

7041.

9142.

54654.

53626.

879新罗免税74.

0272.

2879.

2885.

2250.

0125.

7145.

2644.

3137.

0849.

1448.

2155.

6352.

8552.

0759.

4662.

35832.

007拉格代尔旅游零售71.

5882.

0690.

2787.

5162.

1711.

2131.

9230.

1426.

7638.

2954.

3981.

8752.

0169.

6680.

09680.

7177.

892Dufr

y124.

46152.

86174.

04150.

35104.

2710.

9436.

7735.

8333.

1051.

7195.

4496.

6177.

72127.

04154.

7125.

61177.

13Duf

r

y免税79.

9689.

48103.

6094.

5765.

691.

1116.

1817.

8914.

8623.

5645.

0546.

2248.

3468.

2286.

78475.

12567.

308净利润率新世界免税净利润率-0.

60.

4-4.

1-22.

8-9.

0-37.

0-7.

3-3.

71.

9-3.

71.

11.

5-0.

33.

60.

6-2.

64.

7新罗免税营业利润率6.

75.

73.

45.

0-5.

8-10.

8-1.

8-2.

26.

65.

62.

32.

31.

31.

50.

1-1.

7-4.

1拉格代尔旅游零售Recur

r

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Ma2.

34.

7-22.

1-18.

6-11.

61.

01.

56.

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y净利润率-6.

0-0.

35.

6-2.

2-59.

0-170.

2-43.

2-9.

3-0.

60.

9中免规模及全球份额2020年后均有快速提升中免跻身全球第一大免税运营商：从各公司披露的财报来看，收入来看2018年中免旅游零售业务即仅次于Dufry，而根据穆迪销售额排名，2019年中免位列第四（TOP3为Dufry、乐天和新罗）。2020年疫情以来，多数旅游零售运营商销售大幅下滑，仅中免实现正增长，提前实现全球第一的目标。至2022年多数运营商缓慢恢复，但仍未撼动中免的位次。全球格局基本已稳定，欧美以来免税+有税打造规模，韩国规模持续下滑：Dufry此前业务中近1/3为有税业务，收购Autogrill后预计占比进一步加大，拉格代尔也在全球布局有多点位有税门店，整体以机场为核心打造零售大业态。而韩国价格优势丧失后规模不可逆下降，因此从免税业务角度，中免全球地位已基本确立，规模效应将持续体现。图：主要免税运营商旅游零售同比-2020年后均同比2019年60%40%20%0%-20%-40%-60%中国中免

新世界免税

拉格代尔

lfl新罗免税乐天免税 Dufry

lflDFS201720182019202020212022中国中免2.315.196.817.5510.388.04Dufry8.508.908.902.724.307.23拉格代尔3.844.344.781.962.724.15乐天免税4.824.825.242.673.253.89DFS4.133.734.502.513.69新罗免税2.723.854.472.382.933.36新世界免税0.811.832.691.442.332.66

图：主要免税商旅游零售业务规模（十亿美元）201920202021

2022资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，穆迪，中信建投免税：欧美系股价出现反弹，韩系依然低迷股价同步于业绩的恢复度，销售数据依然是首要影响因素：自2022Q3起，拉格代尔及Dufry股价出现明显上行，其中Dufry正式与Autogrill合并后旅游零售规模提升至近千亿元人民币（免税业务仍低于中免集团），进一步带动股价上行。而韩国免税方面则进一步下行/未有超额，自2021年中旬规模环比难以持续增长后股价表现持续低迷，而高返点带来的低利润率模式也是的回报率进一步走低。拉长来看，欧美系股价已恢复到疫情前水平，而韩系则仍有缺口，也反映了疫情3年对其业务长期逻辑的不同冲击。销售&业绩与股价的高关联全球逻辑一致，对应到中国中免也需关注数据边际的拐点。资料来源：Bloomberg，中信建投1.61.41.21.00.80.60.40.20.02020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/5图：2020年以来主要公司标准化涨跌幅新罗酒店 新世界 拉格代尔Dufry目录一、化妆品海外恢复复盘二、奢侈品海外恢复复盘三、免税海外恢复复盘四、出行与娱乐海外恢复复盘五、酒店海外恢复复盘六、餐饮海外恢复复盘七、本地消费海外恢复复盘八、全球贸易恢复复盘九、总结及风险提示OTA：受益亚太逐步放开，龙头经营数据持续提升资料来源：公司公告，中信建投注：2021年及以后均为同比2019年资料来源：公司公告，中信建投注：2021年及以后均为同比2019年OTA平台间夜数持续修复，亚太等地区开放态势助力发展。随着亚太等地区国家和地区持续开放的态势，助力全球OTA两大龙头在间夜预订、价格上持续的修复态势，Expedia的预订总额达到294亿美元，同比增长20%，预订额已经基本与2019Q1持平，预订间夜数量达9450万，较2019Q1恢复程度也超90%，可见价格端在整体货币环境和需求提升的双重提振下实现增长。预订额中，Merchant模式占比明显较19同期增多，Agency模式下降，而Merchant偏向从供应商买断，平台有一定定价权，则对应更高的变现率。Expedia的CEO提到，今年第一季度旅游需求强劲，国际旅行增长较快，亚洲逐渐开放，Expedia实现了住宿预订量新高，并继续加强App使用率，增加忠诚度会员。Expedia在23Q1的机票量达1400万，较21Q1增长超57%。收入结构看Expedia非美国销售点位的营业额恢复至2019Q1的81%，较22Q4环比改善；Booking在23Q1的间夜数超19Q1，且较22Q4的增长幅度更大表现良好势头，Booking的CEO表示本季度预订间夜量和预订总额均创历史新高，并超过此前预期。车辆租赁天数和机票预订量也超19同期。总预订额看，Booking的23Q1预订额394.27亿美元，同比19Q1+55.2%，且相较于22Q1

Agency模式占比较大，23Q1

Merchant模式预订额占比已超Agency。相较Expedia，Booking的全球收入范围和占比更广，经营效率取得更好修复。Q1

Booking亚洲间夜翻倍增长，美国也保持高个位数增长，取消率低于22Q1和19Q1。可见在亚洲放开趋势带动下，OTA平台再度获得良好驱动，间夜贡献超预期。图：Expedia预订间夜数及变化情况 图：Booking间夜数及变化情况OTA：收入均较疫前增长，利润尚未匹配但龙头势优资料来源：公司公告，中信建投注：2021年及以后同比2019年资料来源：公司公告，中信建投注：2021年及以后同比2019年从两大OTA龙头23Q1的收入和业绩看，收入同比19年同期均取得正向增长，而利润端均仍较2019同期出现下滑。23Q1

Expedia的收入结构看，B2C、B2B、trivago占比分别为72%、25%、3%，相较过去两年同期，B2B业务占比明显提升。分产品看，住宿业务收入占比达76.1%，同比+4.5pct，较21Q1也有提升。价格总体坚挺，仅租车租金由于租赁公司牺牲价格推动交易量而有所下降。23Q1

Expedia亏损额较19Q1扩大，成本结构看主要为销售和市场费用占比提升较明显，运营亏损基本持平。Expedia近几年经历了组织架构的调整，逐渐出售了部分非核心品牌和资产，如今对外投资更谨慎，美国地区销售点对其收入贡献占比仍较大；Booking的收入较19Q1增长明显，达33.2%，实现正向盈利2.66亿美元，但同比19Q1下滑65.2%，其中运营利润约下滑19%，但已扭转2020年以来每个Q1亏损的情况。成本结构端主要系23Q1销售及其他费用占营收比14.3%，同比19同期+6.7pct。Q1主要为预订旺季但业绩贡献较小，为投入费用期。23Q1市场费用虽同比+32%，但在总预订额中占比较22Q1低35个基点，反映更高的ROI。23Q1销售额和其他费用占预订总额百分比上升约15个基点，比公司预期要好，主要系B约45%的总预订通过公司的支付平台，高于22Q1的34%。Booking看到今年4月需求仍强劲，间夜较19同期增速快于23Q1。从Booking对Q2预期看，预计23Q2间夜同比19增长仍超20%；营业额对预订额的变现率同比提升120个基点；预期23Q2经调整EBITDA同比增约35%。总体看，收入及业绩修复虽慢于经营数据，但总体态势良好。图：Expedia收入及利润变化情况（21及以后同比19） 图：Booking收入及利润变化情况（21年以后同比19）OTA：Airbnb模式再验证，预定间夜及金额加速增长，实现首个盈利季度资料来源：公司公告，中信建投注：2021年及以后均为同比2019年资料来源：公司公告，中信建投注：2021年及以后均为同比2019年23Q1为首次实现盈利的一季度，经营数据实现全面加速增长。23Q1爱彼迎的住宿及体验预订量创历史新高，超1.2亿单，实现营收18.18亿美元，同比+20.5%，净利润1.17亿美元，扭亏为盈，也是公司在GAAP下首个盈利的一季度。经调整EBITDA为2.62亿美元，自由现金流稳定增长。从预订总金额和间夜数看，23Q1间夜数较19Q1增长近50%，而总预定金额较19Q1实现翻倍增长，增速达104%，间夜数和总预定金额同比19的增速均为疫情发生以来最快，展现出在亚太逐步放开且疫情影响基本消除的情况下，公司经营仍有较强增长潜力，市场及消费者认可度较高。从预订趋势看，跨境游和城市游的回归态势较明显，亚太地区预订间夜同比增40%，快于整体速度，北美环比增34%；长期住宿的趋势增加。23Q1位于人口密度较高城市目的地的房源预订量同比增20%，28晚及以上的长期住宿预订量占总预订量18%；23Q1提前预订量同比增25%，活跃房源数量增18%，整体在供给端和需求端忠诚度表现较好，消费者对多场景化房源和运营认可度强。Airbnb代表的价格带选择、居住体验和模式持续被验证，也反映消费者习惯的变化。Airbnb未来将专注于几大战略：（1）让房间托管成为主流趋势，逐步增多。让托管更加便捷化，不断增加优质的房源供给；（2）持续完善核心服务。持续改善每一个细节，快速升级新功能，并且给予消费者和业主的直接反馈快速反应；（3）对于远期发展有更大的想法，正在搭建新产品和服务的框架计划2024年落地。同时Airbnb当前仍在世界很多市场渗透率具提升空间。例如公司在德国和巴西推出扩张计划并取得良好效果，使其成为成长最快的地区之一。2023年夏季发布会将是Airbnb有史以来最广泛的一系列改进，都是基于社区的反馈。公司创造了整个体验的蓝图和每个细节，分析了数百万电话和社交媒体帖子，还与世界各地的嘉宾和主持人举行了倾听会议，并为客人和房东展示了50多项新功能和升级，包括在APP上更清晰看到总价、业主新定价工具、更合理的价格、突出房间经济实惠的旅行定位。综合来看，均价仅67美元/晚，超80%的Airbnb

Rooms低于100美元/晚，在现有经济环境下，尤其对标欧美主流酒店的价格，Airbnb具有较强的吸引力。图：Airbnb预定总金额及间夜数变化 图：Airbnb每间夜预定价值及同比 图：400万新奇房源带来不同的体验美国四大航等基础服务业态的需求修复维持稳定资料来源：公司公告，中信建投以四大航有披露的美国国内可用座位英里数为例，可见美国国内和国际均在2020年Q2受到较大的冲击，但自20Q3开始快速反弹，且以美国航空（AAL）和美联航为例，国内恢复明显快于国际恢复速度，美国航空和美联航22Q3后两季度修复状态已基本稳定，美国国内可用座位英里数修复已接近19同期。达美航空及西南航空已基本恢复至疫前水平。航空数据修复总体进入平缓稳定期，作为供给较成熟且与客流直接敏感度较高的行业，头部航司整体修复呈现β特征。图：美国航空（AAL）国内及国际可用座位里程 图：美联航国内及国际可用座位里程变化图：达美航空国内营业额