金融-银行投思录之6：从人口周期看政策趋势与银行系统性机会

业评级告日期相对市场表现3-07-14银行行业从人口周期看政策趋势与银行系统性机会业评级告日期相对市场表现3-07-14银行行业从人口周期看政策趋势与银行系统性机会——银行投思录之6核心观点：本篇报告将从长期人口视角理解政策趋势、经济高质量发展和银行估值提和经济发展贡献可能需要分外部环境和发展阶段来看。若外部需求较好，人部更容易成为政策抓手，宏观债务效率下降，但基础设施也更加完善。14和17年者9%3%-2%07/2209/2211/2201/2303/2305/23-8% 银行沪深300倪军倪军8003645omSFCCENoBQV0003646请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。退出劳动力市场人口增加将推动青年失业率趋势下行和社会预期面的改相关研究：善；长期来看，人口质量的优势和工程师红利会更好地发挥，我国宏观经银行行业:6月存单发行、备2023-07-12济增长对债务的依赖将下降，进入消费、储蓄、债务、投资、创新的合理案及备案使用情况盘点再均衡，这也是共同富裕、人民高品质生活和中国式现代化的应有之义。银系统行情开启政策目标从稳就业转向养老金缺口，央国企准财政功能也将从支出转向收定且股息高的央国企会继续成为填缺口的优质资产。就银行而言，目前上和地产信用悲观预对收益银行2/15司估值和财务分析表称码报告日期级合理价值(元/股)2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E8.SH.87/5/54.644.230.47行9.SH/5/34.664.170.49银行8.SH/4/30.160.884.634.100.488.SH/5/40.825.184.870.498.SH.85/4/274.854.250.538.SH/4/304.484.020.416.SH/4/276.875.374.640.760.SH/4/194.744.600.32银行/5/34.204.493.490.418.SH/5/40.843.700.37行.SZ/4/2563.093.700.47.SZ6/4/28.753.974.765.350.829.SH/5/43.750.54杭州银行6.SH/6/272.933.950.64行8.SH/4/2673.843.380.6516/4/205.544.610.66K/5/52.880.32行K.39/5/32.630.31银行K/4/300.882.730.32K/5/4.490.823.080.31K.49/4/303.000.31K/4/276.875.214.500.73K/5/4.230.842.400.24K.59/4/273.690.46银行3/15 银行4/15表索引转 8 上市央国企现金分红率明显提高(单位:%) 11图9：保险存量资金仍有向标准化资产调整空间(单位:%) 11图10：保险存量资金仍有向标准化资产调整空间(单位:%) 12银行5/15政策趋势的重要变量。本篇报告将从长期人口视角理解外来政策趋势、经济高质量发展和银行估值提升机遇。一、从人口周期理解政策趋势和高质量发展机遇一直以来，学界和市场总是将“人口红利”当成我国经济发展优势，也将“人口红(比如教育水平)，只有质量红利对经济增长和发展确定正向贡献，但单纯人口数部环境和发展阶段来看。通过制造业代工出口换来外汇储备，学习海外技术和经验，实现不依赖债务扩张的我国的外汇储备和产业积累。的，而且需要人口质量红利去匹配。如果此时一国基础设施和城镇化还有空间，基建和地产投资会更容易成为政策抓手，将人口红利凝结为必要的基础设施和城市房出现债务货币扩张增速高于实际经济增速，实际增速超过地产劳动者收入增速，可能会衍生收入分配问题，导致社会终端消费占比不足，而奢侈品资产价格和必须消滞后18-24年均值)均高于退出劳动力市场人数(出生人口滞后60年)，缺口均值约0万。长目标去吸纳就业。最后一段人口数量红利顺利转化为了更完善基础设施和更高人均住房保有量，这对长期经济发展也是重要基础和保障。入劳动力市场人数开始大幅低于退出劳动力市场人数，14年时间两者缺口均值约业方面的压力趋于缓和，经济增长可以开始真正更加重视质量而非只是数量。从这个角度，也可以理解为何2023年经济增长目标不高和当前的政策定力(见《关于信、经济目标不高和银行中特估值》)。银行6/15政策将会落脚于促进改革促进创新，显性财政扩张托底民生(比如扩大显性财政赤字或央行发数字货币弥补养老金缺口)。会推动青年失业率趋势下行和社会预期面的改善(见《继续看好银行的逻辑》)。长期来看，虽然人口数量红利消退，但是我国人口质量仍在提升(参见我们宏观组人口质量的优势和工程师红利会更好地发挥，我国宏观经济增长对债务的依赖将下投资的过度依赖，创新驱动生产并创造增量需求；另一方面是消费在宏观经济占比银行7/15 4% 供需缺口与年度社融增量增幅.0%0%%%%%%%8银行8/15图4：增量养老金缺口和存量农民工养老金覆盖不足可能是未来民生政策的发力空间(亿人)老年人口与基本养老保险离退休人数(2020年)60岁以上人口60岁以上人口二、高质量发展下的银行估值提升机遇均PB估值0.58(2023年7月13日收盘价估值为0.56)。2022年中国A股上市银行业力较2009年下降约45%，但银行估值下跌约77%。能体现了资本市场对我国银行业ROA过去下行趋势的悲观线性外推。一旦我国银行包括银行在内的央国企通过追求规模、牺牲效率的方式实现了稳经济和稳就业的宏银行9/15可能是中特估背后的核心逻辑。另外从资金面上看，去年下半年开始，保险负债明显改善，长久期理财产品增量渐长久期资产缺口加大，ROE稳定且股息高的央国企会继续成为填缺口的优质资产 (《继续看好银行的逻辑》)。上市银行合理PB估值为1.05倍(ROE/预期回报率)；如果市场预期回报率为12%，合理PB估值对应0.88倍。银行估值有系统性提升机会BGDPGDP杆率上市银行ROE上市银行PB-右轴%%.0%.0%.0银行PB023/7/7)银行业PB近20年平均A近10年平均近5年平均A近PB023/7/7)银行业PB近20年平均A近10年平均近5年平均A近3年平均图6：全球系统重要性银行PB-ROA对比(估值对应股价数据为2023/7/7，财务数据为2022A)全球系统性重要银行ROA(X轴)与估值情况北美欧洲日本中国0.0瑞银集团加拿大皇家银行摩根大通摩根士丹利道明银行富国银行纽约富国银行纽约梅隆银行瑞穗集团三井住友瑞穗集团三井住友贷法国巴黎银行旗集团农业银行(A股)建设银行(A股)中国银行(A股)工商银行(A股)农业银行(H股)建设银行(H股)中国银行(H股)工商银行(H股)0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%AAind银行业近30年平均PB估值与ROA美国日本中国近30年平均近20年平均近30年平均A近30年平均A近10年平均近10年平均近5年平均%银行业ROAind银行3-03-06-093-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03.00%0%0%2年上市央国企现金分红率明显提高(单位:%).00%.00%0%0%红率0.59%35.90%35.90%36.25%32.65%ind22年下半年保险增量资金开始明显改善(单位:%)保费收入-赔付同比(TTM)0%ind银行-03-063-09-034-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-03-063-09-034-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-092-03-06-09-03-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-032-05-07-09-01-03-05保险资金运用：存款、债券、股票和基金占比40.00