2023年下半年投资策略：“波浪式”复苏需要耐心

“波浪式”复苏需要耐心期促使美元最终走弱。经济企稳而企稳。荣”预期达到峰值时，市场来到“波峰”，需要适当兑现盈利；当对“联包括半导体、传媒、计算机、军工等；当“经济预期强+美元走势弱”时，顺周期板块有更好表现，包括银行、保险、基建(新老基建)等顺周重点推荐关注三大方向：(1)政策引导叠加产业趋势，当前AI+数可关注的领域有：基础设施建设(算力)、产业链核心环节(芯片)、AIGC相关(游戏、广告营销)。(2)当前低估值修复可能已进入后半渐接近十年来最低值，低估值的修复可能即将走到尾声。在利率降低的背的行业值得关注。(3)寻找低位修复机会，建议关注仍有补涨空间的顺分析师燕翔朱斌研究助理易瑾珩3.6.2金发行冰点与股债性价比高点》23.5.313.5.28诚信专业发现价值重要声明1诚信专业发现价值2诚信专业发现价值2 图表19：近期四大行五年定期存款(整存整取)利率再次下调(单位：%) 14%) 14 5 诚信专业发现价值1诚信专业发现价值1短期来看，美元将维持弱势震荡。美元走弱主要源于三个方面原因：一是部分经济数据低于预期，美元支撑减弱；二是美国通胀当前(二季度)有快速下行的态势；三是美联储6月暂停加息，后续虽然给出加息两次的预期，但同时也一直强调会依据数据的实际情况来行事。从经济数据来看，虽然美国经济总体稳健，就业充分，但是相当部分经济数据不及预期：5月31日，美国芝加哥PMI大幅不及预期，只有40.4，前值48.6，预期值47，6月30日，芝加哥PMI继续不及预期，为41.5，虽然高于前值，但是低于预期值44，7前值51.9；6月8日，美国截至6月3日当周初请失业金人数请失业金人数为26.2万人，预期24.9万人，再次超预期；6月16日，密歇根大学消费者信心指数初值为63.9，前值59.2，预期值为60，但是1年期通胀预期初值却从前值的4.2大幅下降到3.3，远低于预期值4.1。从美国通胀率变化情况来看，最近几个月通胀下行幅度都比较大，短期内这种下行态势还将延续。此前5月份美国cpi已经下降到了4%，前值4.9%，预期4.1%，既低于5月份美国PCE物价指数年率为3.8%，是2021年4月以来首次降到4%以下。而美国总统拜登也发表讲话指出“(美国的)年通胀率已经降到了2021年4月以来的最低水平”。按照目前的下行趋势，美国6月份通胀有可能进一步下行，甚至不排除降至3%以下，逼近美联储2%的通胀目标。从美联储的表态来看，6月份已经暂停加息，后续虽然鲍威尔给出了2次加息的预期，但同时也强调要依据具体数据来行事。具体来看：6月2日，费城联储主席哈克表讯社”之称的华尔街日报记者NickTimiraos连发两文，指明美联储6月将暂停加息。6继续根据数据、对前景的影响以及风险平衡来逐次作出决策”。之后，7月12日将公布美国6月通胀数据，美联储7月份的议息会议时间在7月24日。中期，美元走强源于美联储下半年的加息很可能超预期(可能不少于两次)，这源于两方面因素：一是当前通胀下行主要是由原材料价格的下行贡献的，而核心通胀其实下诚信专业发现价值2诚信专业发现价值22020-012020-032020-0522020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-032023-052023-072023-09得并不快，韧性依旧。当这种韧性被市场所重新认知后，对于美联储加息节奏或将有重新认知。二是西方其它经济体央行仍然维持鹰派态度。从通胀数据来看，3月份CPI为5%，预期5.2%，核心CPI为5.6%，前值5.5%；核心CPI为4.8%，预期5%。可以看到，美国核心CPI维持了相当程度的韧性。美国油价与通胀走势(2018-2023)0%0%%%-50%-100%2018-01-312019-01-312020-01-312021-01-312022-01-312023-01-319876543210CPI(%，右轴)4.803.0076543210美国CPI:当月同比(%)美国核心CPI(当月同比，%)诚信专业发现价值3诚信专业发现价值36.5%%和13.9%，降幅将比上半年显著收窄。在油价下降显著放缓的情况下，如果核心通胀下行缓慢，美国CPI有可能在三季度末四季度初出现反复。美国强行推动的“制造业回流”的举动，在薪资上已经开始有所反映。美国5月平均时薪环比增速为0.3%，虽然低于前值0.4%，但与预期的0.3%相符合，同时也与3月份的0.3%持平，这反映出劳动力市场薪资上的韧性很强。虽然美国5月通胀数据大幅降温，但能说明整体通胀走向的核心CPI仍然顽固，季调后的核心CPI月率(环比)连续第三个月增长0.4%，说明除食品和能源之外的商品和服务领域存在价格上涨粘性。这是美联储后续再次开启加息的最大促发因素。美国2022年6月后的购房需求下降带来租房需求上升，使得房租价格高位维持更久。从薪资增长结构上看，美国制造业商品价格仍是通胀韧性的主要原因之一。其中，5月制造业商品生产薪资环比增速为0.25%，前值为0.47%。服务业薪资环比增速较为稳定，5月环比增速为0.33%，前值0.36%。西方其它经济体央行维持鹰派。加拿大央行重启加息：在暂停加息3个月后，6月7日，加拿大央行宣布重启加息进程，将基准利率从4.5%提升到4.75%的水平，为2001年6月以来的最高利率水平；欧洲央行维持鹰派：穆迪预计欧洲央行将在6月份的会议上加息25个基点，这将使其主要再融资利率达到4%。即使通货膨胀呈下降趋势，欧洲央行也不会准备暂停或逆转加息。综合来看，美联储在6月暂停一次加息，7月再次重启加息，概率较大。后续，可能会在通胀反弹时再次进行加息。年后，由于基数原因，通胀将以较快速度逼近2%的目标值；二是市场将在最后一两次加息时，开始交易停止加息或者降息，这也将促使美元走弱。此前出炉的一季度经济数据，除了CPI与PPI，基本上都大超预期。诚信专业发现价值4诚信专业发现价值4代表不及预期之后出炉的4月份经济数据，除了出口与贸易顺差，基本上都不及预期。此后的5月份经济数据，绝大部分也不及预期(5月份预期值在图表4中)。诚信专业发现价值5诚信专业发现价值5从资金需求来看经济，实际上经济在过去三年有过两次谷底。资金利率反映的是经济的实际强弱。第一次谷底是2020年5月，第二次谷底是2022年8月。从市场的走势来看，过去三年也有过两次谷底。第一次谷底是2020年3月中旬，领先于经济现实；第二次谷底是2022年10月下旬，滞后于经济现实。3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.51.501.981.52银行间质押式回购加权7天利率(%，20日移动平均)诚信专业发现价值6诚信专业发现价值6通过经济现实与市场走势的比较，我们可以复盘下2022年底以来的市场与经济现实2022年10月底-2023年1月底：市场追赶现实。2022年10月底管控放开预期形现实了，是“超跌”，之后市场猛烈上涨，“预期”开始追赶“现实”，到2月1日赶上2023年2月-2023年4月：市场超越现实。这期间，经济的景气度仍在延续，银行.5%更高，但市场却没有跟随了，反而是回落震荡，并没有跟随经济创出新高。2023年5月至今：经济向市场回归。不及预期的经济数据不断公布，市场也不断回调，经济和市场最终实现了“同步”。可以看出，市场要上涨，投资者必须要形成一致预期，这种预期来自于两方面：要么是经济数据出现持续好转，市场相信经济开始再次向上；要么是强力政策出台，市场形成未来经济数据能够好转的预期。在当前状况下，政策保有定力，需要通过经济数据的不态势。从经济数据的情况来看，商品价格、规模以上工业企业利润增速、PMI等数据虽然还较弱，但已经呈现出初步筑底的迹象。从商品价格来看，CRB指数在6月份已经有触底迹象，6月份同比增速为-10%，前值为-19.8%，这是自2022年11月底以来的首次回升。5月份，中国规上工业企业利润增速已经触底，环比继续回升。1—5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额26688.9亿元，同比下降18.8%，降幅比1—4月份收窄1.8个百分点。而此前，1-4月规上工业企业利润增速为-20.6%，1-3月规上工业企业利润增速为-21.4%，可见随着时间推移，规上工业企业利润增速降幅收窄的程度在明显增加。此外，6月份的制造业PMI为49，略高于预期的48.8，且较5月份的48.8有所回升。预计7月份的PMI值有望进一步回升。经济数据的初步筑底，有望使得市场跟随企诚信专业发现价值7诚信专业发现价值72022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-0198765470%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%CRB商品指数同比涨幅诚信专业发现价值8诚信专业发现价值8沪深300指数ERP走势(%) 2022年11月2019年1月 月2020年3月2016年1月2022年4从历史比较来看，二季度的市场情绪已经十分悲观，当前市场处于一个性价比较高的位置。从具体指标来看，基金发行规模掉到了历史极低值附近，股债收益比来到了比较有利可图的位置。股票+混合基金当月新发份额(亿)基金重仓股指数(点，右)5000450040003500300025002000150010005000201520162017201820192020202120222023330031002900270025002300210019001700150013001086420-2-4ERPERP:滚动平均:10yERP:+1标准差ERP:-1标准差由于下半年美元走势会有震荡起伏(包含着市场对于美国经济与加息政策预期的波动)、中国经济复苏方向确定但复苏节奏会有起伏，因此市场将会在不同预期影响下来回波动，呈现出波浪式上行的节奏。大势上，要把握好“波浪式”前行的节奏。当对“美国衰退+中国繁荣”预期达到峰诚信专业发现价值9诚信专业发现价值9值时，市场来到“波峰”，需要适当兑现盈利；当对“联储鹰派+中国弱势”预期达到峰值时，市场来到“波谷”，需要大胆布局。行业上，当“经济预期弱+美元走势强”时，主题板块有更好表现，包括半导体、传媒、计算机、军工等；当“经济预期强+美元走势弱”时，顺周期板块有更好表现，包括银行、保险、基建(新老基建)等顺周期板块。从具体投资方向来看，我们认为下半年有三大方向值得关注。方向一：AI+数字经济有望开启第二波行情政策引导叠加产业趋势，当前AI+数字经济有望开启第二波行情。从政策端看，2023年2月，国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，将数字经济定位提高到了新的高度，提出数字中国建设按照“2522”的整体框架进行布局，并指出“建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重要引擎，是构筑国家竞争新优势的有力支撑”。3月，国家数据局组建，统筹数字经济发展。ChatGPT上线后，国内多个一线城市发布了人工智能扶持政策，AI+数字经济政策利好持续释放。从产业端看，当前AI技术突破，已形成了以ChatGPT为代表的爆款，并带动微软、英伟达等巨头实现大幅上涨，随着产业链的形成以及巨头的推动，将形成第二轮浪潮，并逐渐从主题投资转向景气投资。从行情演绎的角度来看，目前AI+数字经济可关注的领域有：基础设施建设(算力)、产业链核心环节(芯片)、AIGC相关(游戏、广告营销)。科技产业名称产业链情况的互联网的产业链，涵盖业G款链应用端较薄弱，尚未款歌尔股份等AI软ing诚信专业发现价值诚信专业发现价值003,0002,5002,00002023-012023-022023-032023-042023-052023-060000产业发展趋势向好，TMT板块业绩预期涨势明显。前期AI+数字经济行情主要来自巨头技术发展以及爆款引发关注，根据一致预期2023年TMT板块业绩涨幅明显，其中计算机2023年净利润预计同比增长281%，传媒2023年净利润预计同比增长486%。考虑到英伟达业绩释放传递出相关产业链正在形成的信号，并带动相关行业上涨，待后期业绩释放，在确定性的引导下AI+数字经济有望迎来新一轮行情。QQ8.03133.096%%114.8725国企改革不断深入，价值重估已提上日程。2020年6月30日，中央深改委第十四次会议，审议通过了《国企改革三年行动方案(2020—2022年)》，形成了以《关于深化国有企业改革的指导意见》为统领、以35个配套文件为支撑的“1+N”政策体系。《三年行动方案》指出“坚持’两个一以贯之’，加快完善中国特色现代企业制度”，“着力推进国有经济布局优化和结构调整，提高资源配置效率”。2023年1月5日，国资委召开中央企业负责人会议，提出“要巩固深化国企改革三年行动成果，以提高核心竞争力和增强核心功能为动能，谋划推进新一轮国企改革深化提升行动”。进一步优化完善中央企业经营指标体系，将“两利四率”调整为“一利五率”，2023年的目标为“一增一稳四提升”。诚信专业发现价值诚信专业发现价值营商营商月21日，在2022金融街论坛年会上，证监会主席易会满作主题演讲时表示，“要深刻认识我国市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。构建中国特色估值体系的重要性引起市场广泛关注。年初至今中特估主要经历了两波行情。第一波行情处在2月至3月，主要由运营商、建筑等基建相关行业领涨；第二波行情处在4月至5月，此阶段银行、石油石化等估值偏低的行业涨幅明显，同时建筑仍有良好表现。00000当前低估值修复可能已进入后半程，后期建议关注具备业绩改善预期与高股息率的下半程》中提到，历史经验表明，在市场底部且估值存在明显分歧时，市场资金将更青睐处于估值低位的行业。2016年低估值行业经过补涨后，在当年行业估值分歧最低点(即4月14日)上，估值有了明显的修复。而当2019年行业估值分歧处于较低水平时，从行业估值分歧最低点到当年最高点，低估值行业并没有明显表现出领先的涨幅，可以看出行业估值分歧较低时，资金对于低估值行业尚无特别偏好。借鉴以上历史经验，我们认为目前行业估值分歧度正逐渐接近十年来最低值，低估值的修复可能即将走到尾声，此阶段低估值对于资金的吸引力已不及最初，当前在筛选行业时，应更加关注具备业绩改善预期与高股息率的方向。诚信专业发现价值诚信专业发现价值00度50证券简称2016年底部PB分位2016-4-14PB分位涨跌幅(2.1-4.14)有色金属1.6581.53 2.17食品饮料4.40 1.35家电0.4870.04 4.73通信70.7587.2021.31电子1.5962.5821.22汽车45.0373.4821.06基础化工578.76农林牧渔388.35建材46.7769.76轻工制造73.3783.87医药49.4871.84纺织服装80.7482.96综合72.5381.41电力设备及新能源665.87石油石化4.0141.38银行48.9360.13机械64.2976.62非银行金融40.535电力及公用事业65.0474.44煤炭19.57国防军工66.5983.159.19商贸零售79.5974.578.23建筑69.5672.22.55交通运输65.6871.58.16计算机83.9583.39.08钢铁870.314.37房地产79.2778.522.70消费者服务49综合金融0.000.000.00传媒78.6071.6675诚信专业发现价值诚信专业发现价值证券简称2019年底部PB分位19-12-18PB分位2019年涨跌幅 食品饮料71.02家电计算机非银行金融46.46农林牧渔44.19建材40.7841.4140.00通信银行消费者服务轻工制造传媒机械房地产41.26国防军工23.19电力设备及新能源基础化工汽车有色金属交通运输煤炭综合综合金融电力及公用事业商贸零售4.40石油石化纺织服装4.08钢铁建筑47.92目前中特估相关股票的股息率仍处于较高水平，在利率降低的背景下，上市央企国企股票作为高股息资产投资价值凸显。宽松货币政策影响下，近期银行定期存款利率再次下调，五年定期存款利率由2022年的2.65%下调至2.5%，下调0.05pct，对比2015年2.75%的水平下降0.25pct。定期存款利率间隔9个月后的再次下调，使得存款收益不断下降，相比而言高股息资产的投资价值开始凸显。各类指数平均股息率对比显示，中特估主题相关企业的股息率明显领先沪深300与万得全A，其中中特股指数近12个月的股息率为4.12%，高于5年期定期存款利率。此外，目前中特股股息率与10年期国债收益率的比值仍处于近十年内的较高水平。诚信专业发现价值诚信专业发现价值图表19：近期四大行五年定期存款(整存整取)利率再次下调(单位：%)中国工商银行中国建设银行中国农业银行中国银行息率(近12个月)领先市场大盘(单位：%)543210股息率(近12个月)3520132014201520162017201820192020202120222023央企景气预期上升，弹性明显，为股价带来良好支撑。分析央企近五年净利润的变动诚信专业发现价值诚信专业发现价值情况，我们发现央企净利润仅在2020年疫情的冲击下出现下滑，其余年份均保持稳定增长，其中2022年增速对比2021年有所下降，但根据wind一致预期，2023年净利润同景气改善预期弹性明显，为股价带来良好支撑。000