项目融资 第十四章 项目融资中的风险管理

第十四章项目融资中的风险管理第一节项目的风险管理在项目融资中，风险的合理分配和严格管理是项目成功的关键，也是项目各参与方谈判的核心。项目融资的风险管理包括三方面的内容：项目风险识别；项目风险评价；项目风险管理。风险管理制定风险管理方案和计划，实施风险管理计划风险评价风险管理制定风险管理方案和计划，实施风险管理计划风险评价这些风险要素将对项目产生什么影响？解决这些风险问题的可能方案风险识别项目存在哪些风险要素？图14-1项目风险的识别、评价和管理项目风险管理的任务：针对项目所面对的风险因素，决定是否做出反应；如果答案是肯定的，对各种可能的项目风险管理方案进行取舍，制定最实际的行动方案；在项目建设和生产阶段实施这些风险管理方案。风险管理方案有两种基本类型：行动性方案；预防性方案。根据项目风险的可控制性特点，将项目风险划分为核心风险和环境风险两种类型。项目风险管理方案也是针对这两种类别风险的不同性质来区别加以制定的。一、项目的核心风险管理项目的核心风险管理，即项目的完工风险、生产风险、技术风险、市场风险、环境保护风险等一系列与项目建设和生产经营有着直接关系的风险要素的管理，是项目的投资者和经营者日常生产管理工作的一个重要组成部分。从贷款银行的角度，这些风险属于项目的投资者和经营者可以控制的风险，在安排融资的过程中已经以各种不同形式的项目合同和担保转移给其他与项目利益有关的参与者，如工程公司在项目建设过程中的“交钥匙”合同，通过签订“履约保证”、“商业完工”标准来检验项目是否达到完工条件、“长期的能源和原材料供应协议”、“项目产品购买协议”、“提货与付款协议”等，这些安排客观上已经起到了项目融资所要求的项目风险管理的作用。二、项目的环境风险管理项目的环境风险是指项目的生产经营由于受到超出企业控制范围的经济环境变化的影响而遭受到损失的风险。项目的环境风险管理主要包括：(1)项目的政治风险管理；(2)项目的法律风险管理；(3)项目的金融风险(利率风险和汇率风险)管理。项目的环境风险超出了企业的控制范围，并且很难预测，所以加大了其风险管理的难度，需要采用一整套与管理项目的核心风险不同的方法和思路来进行。由于企业所处的国际经济环境，随着世界经济一体化的进程和先进资讯交易手段的发展，已经变得越来越复杂和不可预测，项目的环境风险管理在公司的融资战略中所占地位越来越重要，已成为大公司融资战略中不可缺少的一个组成部分。1、项目的政治风险管理当项目融资在很大程度上依赖于政府的特许经营权和特定的税收、外汇、价格政策，并以这些政策和特许经营权作为重要的信用支持来安排融资结构，政治风险的管理就愈加敏感和突出。项目政治风险的管理主要采取以下措施：.通过政治风险投保来降低风险可能带来的损失；在项目融资中引入多边机构；尽量使项目有政府的直接参与；在一些外汇短缺或管制严格的国家，如果项目产生“硬通货”，通过销售合同合理安排，贷款人可能从海外接受、控制和保留部分现金流量，用以偿还债务，降低项目的政治风险和外汇管制风险。如有可能，应从项目所在国的中央银行得到可以获得外汇的长期保证；与地区发展银行、世界银行或援助机构一同安排平行贷款。这种协调机制将减少所在国政府干预贷款人利益的风险。2、项目的法律风险管理项目的设计和项目的融资及税务处理等，必须要符合项目所在国的法律要求，有时还需要对可以预见的法律变动提前做好准备，因此在项目融资过程中需要聘请法律顾问的参与，使项目顺利渡过法律上的转变阶段。项目的法律环境变化会给项目带来难以预料的风险，为了规避这类风险，项目公司与东道国政府之间可以签署一系列相互担保协议，双方在自己的权利范围内做出某种担保或让步，以达到互惠互利的目的。这类协议主要有：进口限制协议；劳务协议；诉讼协议；公平仲裁协议；开发协议等。这些协议在一定程度上为项目公司和贷款银团提供了法律上的保护。3、项目的金融风险管理项目的金融风险包括利率风险和汇率风险。以国际金融市场和资本市场为例，在过去30年间，市场发生了根本性变化。利率的波动性大幅度增加；为了控制金融市场的波动风险，在市场上出现了大量复杂的用于管理利率、汇率风险的金融工具。在国际金融市场上，用于利率和汇率风险管理的金融衍生工具形形色色，多种多样。项目利率风险管理的四种基本工具是：掉期；期权；期货；远期。第二节项目融资的风险管理项目融资的风险管理是指有目的地通过计划、组织、协调和控制等管理活动来防止风险损失发生、减少损失发生的可能性以及削弱损失的大小和影响程度，同时采取各种方法促使有利后果出现和扩大，以获取最大利益的过程。在项目融资的风险管理中，从项目经营决策的层面，人们关心的问题主要是：如何在科学的基础上正确判断具体项目可能产生的风险，以及这些风险因素在未来的发展趋势；在项目融资中，风险管理工具能发挥多大的作用，如何运用。由于项目的核心风险属于项目投资者和经营者可以控制的风险，所以项目融资风险管理重点是环境风险的管理。一、正确的判断项目可能产生的风险正确的判断项目可能产生的风险是项目风险管理决策的基础，而项目的风险管理决策对于项目融资结构中的借贷双方都是十分重要的，直接影响项目融资的成功与否，作为项目风险管理决策的起点，判断项目可能产生的风险因素通常包括以下三个方面：1、风险的识别和预测风险的识别就是找出在项目融资活动中潜在的各种风险和可能发生的各种损失；风险的预测是投资者对未来时间内最有可能发生的市场行为的判断。项目的环境风险预测分析包括下列内容：预测和掌握影响该环境风险要素变化的多种相关要素。例如，尽管不知道利率的变化趋势，但是利率的变化受相关要素如国民生产总值的增长率、国家财政金融政策、预期通货膨胀率、国际收支平衡状况的制约和影响，通过一系列相关要素的发展变化趋势的量化的组合分析，有可能正确地预测利率的未来变化趋势。建立未来市场行为模型。在预测和掌握了各种相关要素的基础上，可以建立未来市场行为模型。即在假设的不同市场条件下所可能出现的利率、汇率或商品价格供求结构。对预测结果进行主观判断，同时为使预测的结果能够比较正确地反映未来的市场变化趋势，还需要参考国际宏观经济环境、金融市场以及商品、能源市场变化的预测分析资料。2、风险的估量风险的估量就是项目投资者度量和评估有关风险可能产生的有利和不利影响的程度和大小。为此，项目投资者需要确定出现预测状态的概率、严重程度和大小。风险估量注意以下几点：风险后果的相对性；风险后果的综合性；风险后果的时间性。3、风险预测误差的判断任何一种风险管理工具的应用都是有成本，需要对风险预测误差做出相应的判断，投资者应充分认识一旦市场行为偏差预测结果所带来的风险，并做出判断是否准备和有能力承受这种风险。同时，项目投资者应将已形成的风险预测与市场上同样或同类的风险预测饿加以对照分析，以证实自己预测的可靠程度。二、风险管理的实施识别、预测和估量风险之后，就应考虑各种风险采取的对策，即针对各种类型的风险及其可能的影响程度，寻找和制定相应的措施。在项目融资中，环境风险管理工具所能发挥的作用大致归纳为以下几类：1、利率风险管理利用利率风险管理工具——如利率互换、期权等，根据具体项目的特点设计其融资的利率结构，项目投资者可以加强项目成本的预算和规划，从而降低了项目的风险。2、能源、原材料或者最终产品价格的风险管理（1）项目的最终产品具有某种商品价格的风险，而项目的生产成本和其他生产要素不具有商品价格的风险。例如，有色金属开采项目、贵金属开采项目都属于此种类型的项目。——项目面临的风险是“收益风险”，在此，只要风险预测分析的资料准确，就可以采用商品互换、期权、远期等风险管理将商品价格定位在一定的水平上，以满足项目最低现金流量的需要。（2）项目的最终产品和生产成本要素同时具有某种商品价格的风险，但两者承担风险的程度比例不同——项目面临的风险是“准收益风险”，需要认真研究商品价格与生产要素成本之间的数量关系，在此基础上设计适用的风险管理工具。（3）项目的能源原材料等主要生产要素具有某种商品价格的风险。——项目面临的风险是“成本价格风险”。（4）项目的最终产品和生产成本要素同时具有同一种相关商品价格的风险，两者商品的价格运动密切相关。这类项目的共同特点是使用一种产品作为主要原材料生产另外一种相关商品，项目的收益主要来自于两种商品的价差，——项目面临的风险是“边际风险”，其风险管理方法相对简单，以炼油厂为例，通过掉期安排将炼油厂的主要最终产品和原油价格之间的关系固定下来，以保证炼油厂固定的加工费收入，减少商品价格市场波动的风险。3、货币、汇率风险管理依据项目现金流量的货币结构，采用风险管理工具中的交叉货币的掉期、期权等形式，将利率较高的一种货币贷款转换为另一种利率相对较低的货币贷款，从而实现分散融资风险，降低融资成本的目的。如双货币贷款就是利用货币、汇率管理来降低项目融资风险的一种典型形式。4、利用风险管理工具的不同组合在时间上和税务上改善项目的现金流量案例分析：深圳沙角B火力发电厂项目融资项目背景广东省沙角火力发电厂B（通称为“深圳沙角B电厂”）于1984年签署合资协议，1986年完成融资安排并动工兴建，并在1988年建成投入使用。深圳沙角B电厂的总装机容量为70万千瓦，由两台35万千瓦发电机组成。项目总投资为42亿港币(5．4亿美元，按1986年汇率计算)，被认为是中国最早的一个有限追索的项目融资案例，也是事实上在中国第一次使用BOT融资概念兴建的基础设施项目。深圳沙角B电厂的融资安排，是我国企业在国际市场举借外债开始走向成熟的一个标志。在亚洲发展中国家中，尽管有许多国家不断提出采用BOT融资模式兴建基础设施，其中包括土耳其总理奥扎尔在1984年首次提出这一构想在内，但是在实际应用中却都因为这样或那样的问题无法解决而搁浅。到1991年为止，真正成功地采用BOT模式兴建的电厂只有两家——中国的深圳沙角B电厂和菲律宾马尼拉拿渥它(Navotas)电厂。二、项目融资结构1、深圳沙角B电厂的投资结构深圳沙角B电厂采用中外合作经营方式兴建(图16—2)。合作经营是我国改革开放前期比较经常采用的一种中外合资形式。合资中方为深圳特区电力开发公司(A方)，合资外方是一家在香港注册专门为该项目成立的公司——合和电力(中国)有限公司(B方)。项目合作期为l0年。在合作期间内，B方负责安排提供项目全部的外汇资金，组织项目建设，并且负责经营电厂10年(合作期)。作为回报，B方获得在扣除项目经营成本、煤炭成本和支付给A方的管理费之后百分之百的项目收益。合作期满时，B方将深圳沙角B电厂的资产所有权和控制权无偿地转让给A方，退出该项目。在合作期间，A方主要承担的义务包括：①提供项目使用的土地、工厂的操作人员、以及为项目安排优惠的税收政策；②为项目提供一个具有“供货或付款”(SupplyorPay)性质的煤炭供应协议；③为项目提供一个具有“提货与付款”(TakeandPay)性质的电力购买协议；④为B方提供一个具有“资金缺额担保”性质的贷款协议，同意在一定的条件下，如果项目支出大于项目收入则为B方提供一定数额的贷款。中资公司日本兼松商社香港合和中资公司日本兼松商社香港合和实业公司50%5%45%合和电力合和电力中国有限公司B方股本资金10年经营期利润项目建设股本资金10年经营期利润项目建设项目经营10年项目经营10年国际贷款银团国际贷款银团深圳沙角B电厂高级债务资金深圳沙角B电厂高级债务资金合作协议项目建设资金项目建设资金日本进出口银行日本进出口银行股本资金（延期付款）10年后无偿转让股本资金（延期付款）10年后无偿转让人民币从属性贷款A方深圳特区电力开发公司深圳特区电力开发公司图16—2深圳沙角B电厂项目融资的投资结构和资金结构2、深圳沙角B电厂的融资模式深圳沙角B电厂的资金结构包括股本资金、从属性贷款和项目贷款三种形式，其具体的资金构成为(以1986年汇率换算为美元)：

股本资金：股本资金／股东从属性贷款(3．0亿港币)3850万美元人民币延期付款(5334万人民币)1670万美元债务资金：A方的人民币贷款(从属性项目贷款)9240万美元(2．95亿人民币)固定利率日元出口信贷(4．96兆亿日元)26140万美元——日本进出口银行：欧洲日元贷款(105．61亿日元)5560万美元港币贷款(5．86亿港币)7500万美元资金总计53960万美元根据合作协议安排，在深圳沙角B电厂项目中，除以上人民币资金之外的全部外汇资金安排由B方负责，项目合资B方——合和电力(中国)有限公司利用项目合资A方提供的信用保证，为项目安排了一个有限追索的项目融资结构。国际贷款银团广东省国际信托投资公司日本进出口银行国际贷款银团广东省国际信托投资公司日本进出口银行项目风险担保项目风险担保项目贷款担保出口信贷项目贷款担保出口信贷煤炭供应协议交钥匙工程合同煤炭供应协议交钥匙工程合同债务偿还工程设备/建设财团深圳沙角B电厂B电厂债务偿还工程设备/建设财团深圳沙角B电厂B电厂A方电力购买协议A方电力购买协议工程担保银行工程履约担保工程担保银行工程履约担保电力销售收入电力销售收入生产费用生产费用支持信项目保险支持信项目保险项目经营公司项目经营公司10年合作期利润中国人民保险公司广东省政府10年合作期利润中国人民保险公司广东省政府项目管理B方项目管理B方图16—3深圳沙角B电厂项目融资结构在融资结构中，首先，B方与以日本三井公司等几个主要日本公司组成的电厂设备供应和工程承包财团谈判获得了一个固定价格的“交钥匙”合同。这个财团在一个固定日期(1988年4月1日)和一个“交钥匙”合同的基础上，负责项目的设计、建设和试运行，并且同意为项目在试运行和初期生产阶段提供技术操作人员。通过这种方式，项目的一个主要风险即完工风险被成功地从项目投资者身上转移出去了。其次，融资结构使用了日本政府进出口银行的出口信贷作为债务资金的主要来源，用以支持日本公司在项目中的设备出口。但是，日本进出口银行并不承担项目的风险，一个由大约五十家银行组成的国际贷款银团为日本进出口银行提供了一个项目风险担保，并且为项目提供欧洲日元贷款和港币贷款。第三，A方对项目的主要承诺(也即是对B方的承诺)是电力购买协议和煤炭供应协议，以及广东省国际信托投资公司对A方承诺的担保。B方在安排项目融资时将两个协议的权益以及有关担保转让给项目融资的贷款银团，作为项目融资结构的主要信用保证。最后，在A方与B方之间，对于项目现金流量中的外汇问题也做了适当的安排。在合作期间，项目的电力销售收入的50％支付人民币，50％支付外汇。人民币收入部分用以支付项目煤炭的购买成本以及人民币形式发生的项目经营费用，外汇收入部分支付以外汇形式发生的项目经营费用，包括项目贷款债务偿还和支付B方的利润。A方承担项目经营费用以及外汇贷款债务偿还部分的全部汇率风险，但是，对于B方的利润收入部分汇率风险则由双方共同分担，30％由A方承担，70％由B方承担。3．融资模式中的信用保证结构从图16—3可以看出，项目的信用保证结构由以下几个部分组成：①A方的电力购买协议。这是一个具有“提货与付款”性质的协议，规定A方在项目生产期间按照事先规定的价格从项目中购买一个确定的最低数量的发电量，从而排除了项目的主要市场风险；②A方的煤炭供应协议。这是一个具有“供货或付款”性质的合同，规定A方负责按照一个固定的价格提供项目发电所需的全部煤炭，这个安排实际上排除了项目的能源价格及供应风险以及大部分的生产成本超支风险；③广东省国际信托投资公司为A方的电力购买协议和煤炭供应协议所提供的担保；④广东省政府为上述三项安排所出具的支持信；虽然支持信并不具备法律约束力，但是，正如在第六章中指出的，一个有信誉的机构出具的支持信，作为一种意向性担保，在项目融资安排中具有相当的份量；⑤设备供应及工程承包财团所提供的“交钥匙”工程建设合约，以及为其提供担保的银行所安排的履约担保，构成了项目的完工担保，排除了项目融资贷款银团对项目完工风险的顾虑；⑥中国人民保险公司安排的项目保险；项目保险是电站项目融资中不可缺少的一个组成部分，这种保险通常包括对出现资产损害、机械设备故障、以及相应发生的损失的保险，在有些情况下也包括对项目不能按期投产情况的保险。通过以上六点，可以清楚地构画出深圳沙角B电厂项目的种种风险要素是如何在与项目建设有关的各个方面之间进行分配的。这种项目风险的分但是一个成功的项目融资结构所不可缺少的条件。三、融资结构简评深圳沙角B电站项目的建设和融资安排是我国第一个利用有限追索的融资方式进行基础设施项目资金安排的成功实例，也是我国的第一个(同时是世界上最早的几个)事实上按照BOT模式概念组成起来的项目融资。所谓事实上的BOT融资模式，是指从形式上深圳沙角B电站项目的建设和融资并不是依靠政府特许权合约为基础组织起来的，而是合资双方(A方和B方)根据合作协议以及