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文档简介

请务必阅读正文之后的重要声明部分师:肖雨tscomcn师:赖逸儒rztscomcn相关报相关报告投资要投资要点1信用债的市场流动性较弱。投资者在交易信用债时常常出现缺乏对手方或买卖价差过大的情况,本文尝试基于市场存量信用债的成交以及报价情况建立信用债流动性评价体系,使得投资者可以观察债券的流动性水平以及其历史变化,为择券过程提供帮助。1结合流动性的宽度、深度、即时性和弹性四个方面,我们总结出了容易获取且能够代表债券流动性的多项指标。宽度方面,我们使用经纪商最近7次买卖报价的中位数利差来衡量,称为双边利差中值。深度方面,使用经纪商的成交笔数、双边各自的报价笔数,以及在交易平台上的成交量来衡量。即时性方面,使用特定区间内债券在经纪商以及交易平台上产生成交或报价的天数。而弹性指标,使用成交价格相较于前一天的中债估值的偏离程度,即成交偏离中值。这一指标可以反映债券价格的稳定性,从弹性角度衡量债券的流动性。1由于信用债成交数量偏低,且市场行情不断波动,成交偏离中值与双边利差中值的数据可能存在缺失或偏差,所以我们着重关注深度与即时性指标。成交深度的衡量:以30个交易日内数据为研究样本,在此期间银行间与交易所共有25406只信用债产生了交易,约占信用债总数的78%。信用债在经纪商渠道的成交更少,接近70%的债券在30个交易日内没有经纪商成交。尽管债券可能没有成交,但双边报价数量的多寡可以间接反映债券的流动性。成交最多的债券一般在30个交易日内双边会各有约3000笔报价,而即使债券没有成交,可能也会有几十至上百笔报价。成交即时性的判定:从天数的角度看,有90%的债券在30个交易日的有成交天数不高于7天,而成交天数超过20天的债券约有300只,不超过所有信用债的1%。经纪商口径的成交天数相比于银行间市场与交易所市场口径显著下降,而且随天数增加,债券数量下降的速度更快。大约99%的债券的成交天数不超过6天。债券获得报价的天数通常远高于有成交的天数。即使一只债券在30个交易日内都没有交易发生,但其可能在这一期间的每天都有报价产生。1成交宽度的鉴别:使用最近7次经纪商双边报价的中位数利差来计算双边利差中值。对于成交较为活跃的债券,双边利差一般为2-3bp,且从整体来看双边利差超过10bp的债券较少。有成交的债券中,大多数债券的成交价格相对于前一天的估值偏离不超过5bp;也有少量债券的偏离程度较大,达到了数百bp,此种情况的出现一般说明这一债券的流动性较差,价格波动较为剧烈。成交弹性的测算:使用时间区间内所有成交相对前一天中债估值偏离程度的中位数来作为成交偏离中值。可以看出,有成交的债券中,大多数债券的成交价格相对于前一天的估值偏离不超过5bp;也有少量债券的偏离程度较大,达到了数百bp,此种情况的出现一般说明这一债券的流动性较差,价格波动较数。1对各指标进行分段赋值,并设定权重,进而得到各债券的评分。打分由劣至优分别赋值0至100分。其次,以成交量、成交笔数、成交天数为标尺,主观判断调整设臵各指标权重。最后,对债券进行分档。此外,在计算指标时,对不同交易日的数据设臵不同的权重,距离当前时点越远则权重越低,从而使评分可以更显著反映流动性的最新变化。1我们选取了20只信用债,获取了它们在2022年12月14日至2023年3月10日共59个交易日的交易数据,并拆解为30个连续30个交易日的区间,使用上述模型进行采用这一评价体系得到的分数符合我们的一般认知,对债券流动性的描述比较准确。此外,我们也观察了这20只债券在30个区间内的流动性变化情况。每一只债券的流动性评分都相对较为稳定,可以判断出债券自身的流动性水平。其次,当债券的流动性发生变化,例如有成交发生或者成交减少时,流动性评分也依然能够敏锐地捕捉这一变化。1风险提示:成交数据不完整;指标选取方法不科学;打分区间划定存在主观判断;流动性评分结果不合理。-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-请务必阅读正文之后的重要声明部分相对较少,流动性较差。而且,在市场不确定性增加或投资者情绪恶化时,投资者可能更加谨慎,选择持有更安全的资产。基于以上特点,投资者在交易信用债时常常出现缺乏对手方或买卖价差过大的情况,本文尝试基于市场存量信用债的成交以及报价情况建立信用债流动性评价体程提供帮助。定义流动性的文献探讨来描述证券的某一种性质。朱世武、许凯(2004)1认为,较好的流动偏离实际价值的程度较低;对于市场,在某一价格附近有大量证券可供主要原因是流动性的高低难以验证,而且会在不同市场环境和时间段内宽度(Width)、深度(Depth)、即时性(Immediacy)和弹性(Elasticity),学术界普遍认为这一描述较为全面,影响也较为深远。其中,宽度指买的成本进行买卖交易。深度通常指在不影响市场价格的情况下,市场能也较快。的不同侧面选取合适的指标来描述债券的流动性。信用债的交易可通过多个渠道进行,包括货币经纪商、中国外汇交易中心(CFETS)、交易所等。每个交易渠道都有其特点和限制,也扮演着不同的角色。经纪商常提供更灵活的交易机会,而CFETS和交易所提供的交易平台具有更高的透明度和标准化特征。一般而言,交易员会通过信息更加全面的货币经纪公司更加有效地发现价格并寻找交易对手,完成询价与交12J1-46.DOI:10.3969/j.issn.1002-4565.2004.11.010.HarrisLStatisticalpropertiesoftheRollserialcovariancebidaskspreadestimatorJTheJournalofFinance:.-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分双边利差中值(经纪商)成交量(CFETS+交易所)成交笔数(经纪商)Bid笔数(经纪商)Ofr笔数(经纪商)成交天数(CFETS+交易所)成交天数(经纪商)Bid天数(经纪商)Ofr天数(经纪商)成交偏离中值(经纪商)双边利差中值(经纪商)成交量(CFETS+交易所)成交笔数(经纪商)Bid笔数(经纪商)Ofr笔数(经纪商)成交天数(CFETS+交易所)成交天数(经纪商)Bid天数(经纪商)Ofr天数(经纪商)成交偏离中值(经纪商)通常可以通过经纪商行情获取一只债券在某一天的挂单与成交笔数,以实经获取且能够代表债券流动性的多项指标。宽度方面,我们使用经纪商最市场有一个较为特殊的指标——成交价格相较于前一天的中债估值的偏动性评价框架确,所以构建的静态评分标准可能存在偏差。此外,双边利差中值这一盘或卖盘,无法构建指标。所以我们赋予这两类指标偏低的权重,并着重关注深度与即时性指标。-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分二、流动性的评价体系不同成交量所处的百分位点来为各个成交量确定具体分数,从而直观体况(亿元、只)(12,13](13,14](14,15](15,16](16,17](17,18](18,19](19,20](12,13](13,14](14,15](15,16](16,17](17,18](18,19](19,20]0]]]]]]]]],10](10,11](11,12]12000100%0%800060%600040%40002000020000交量在13笔以下。经纪商成交数量能更准确地反映当天市场动态,但缺点则难以区分流动性高低。-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表3:2023年1月30日至2023年3月10日信用债经纪商成交笔数分布情况(笔、只)2500020000150001000050000债券数量221544598224312417300(0,1](1,2](2,3](3,4] 累计百分比(右)4592852011549470469(4,5](5,6](6,7](7,8](8,9](9,10]>10成交笔数100%80%60%40%20%0%Qeubee证券研究所为了解决大多数债券经纪商成交为零的问题,我们可以进一步关注双边,边报价,而即使债券没有成交,可能也会有几十至上百笔报价。图表4:债券双边报价笔数情况示例(笔、亿元)证证券代码券简称数006.IB006.IB银行永续债1928021.IB19农业银行永续债01268.84200256518802128019.IB56023.IB004.IB012300214.IB015.IB银行小微债.70215047.IB012380376.IB32.IB02220079.IB行42.IB9936.IB6674101800796.IB0.6033012282442.IB22苏豪SCP0051.5033237-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分290882102100888.IB2141062.IB1102000901.IB141134102280820.IB065.IB000106.IB南城投绿色债0076.IB76.IB00我们希望使用30个交易日内债券有交易的天数作为债券即时性的一个图表5:2023年1月30日至2023年3月10日信用债于银行间与交易所市场成交天数分布情况(天、只)2500022154债券数量 累计百分比(右)100%2000080%1500060%10000580840%50000242050000113850111380(0,1](1,2](2,3](3,4]0%22612266442921169(4,5](5,6](6,7](7,8](8,9](9,10]>10成交天数-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分与成交笔数的情况类似,经纪商口径的成交天数相比于银行间市场与交有一百余只。图表6:2023年1月30日至2023年3月10日信用债经纪商成交天数分布情况(天、只)8000700060005000800070006000500040003000200010000100%80%60%40%20%0%729256684945377929222213139915139911267805764057800(0,1](1,2](2,3](3,4](4,5](5,6](6,7](7,8](8,9](9,10]>10成交天数债券获得报价的天数通常远高于有成交的天数。即使一只债券在30个都没有交易发生,但其可能在这一期间的每天都有报价产生。图表7:债券双边报价天数情况示例(天)证证券代码券简称天数006.IB006.IB银行永续债2128019.IB21中国银行永续债013028303069.IB023.IB047.IB行永续债042.IB银行永续债.IB04.IB029.IB45.IB6677214.IB5015.IB银行小微债32.IB99442232012380042.IB77012284420.IB22大唐发电SCP0097658IBMTN6318192243175124102280628.IB22望城经开MTN001321229MTN200MTN30066528.IBPPN0036008102000554.IB20漳州经发MTN001105161023010028SH20川债0130110178492.SH21杨滨013000012282876.IB22常城建SCP0062021且从整体来看双边利差超过10bp的债券较少,原因可能是此类流动性证券代码债券简称市场成交量经纪商成交双边利差中值2028006.IB银行永续债2028006.IB银行永续债047.IB行永续债1928011.IB042.IB行永续债.00092280033.IB.00004.IB2128024.IB.13034.IB1920066.IB.93012284145.IB.7014.IB.002128015.IB行小微债.70222200001.IB012284112.IB44137627.SH0--9-请务必阅读正文之后的重要声明部分100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%4---012283171.IB15.IB0175372.SH00152838.SH00178492.SH076.IB0我们使用时间区间内所有成交相对前一天中债估值偏离程度的中位数来价图表9:2023年1月30日至2023年3月10日信用债成交偏离中值分布情况(bp、只)2500020000150001025000200001500010000500002218722187469925041504545361512165128461631成交偏离中值建模与评分结果债券的评分。分债券的评分结果进行了展示。价模型的建立-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分交行情,且指标本身区分度较高,分别设臵权重为20%;3)经纪商行%。成交笔数 (经纪商)成交笔数 (经纪商)成交量 (交易平台)成交天数 (经纪商)bid笔数ofr笔数成交天数 (交易平台)十个交易日的数据简单求和,而是设定一个距当前时点越远而递减的权相关指标的数据体量较大,获取数据并进行计算的过程过于繁琐,我们本而这一思路可作为日后进一步发展流动性评价体系的参考。-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分8%7%6%5%4%3%2%1%0%123456789101112131415161718192021222324252627282930前N个交易日交易日数符合我们的一般认知,对债券流动性的描述比较准确。证券代码债券简称成交量 (平台)成交笔数 (经纪商)Bid笔数Ofr笔数成交天数 (平台)成交天数 (经纪商)Bid天数Ofr天数双边利差成交偏离总分分档20青城G432.355C4-4.40DMTN00100.49BMTN0020000--DMTN004-6.20DMTN00--25DMTN0014.305500.36A21济建G13780B1湖州城投MTN003(乡村振兴)4.174.71.68AMTN0019.20AMTN00118SMTN0016-DMTN0024.94.37.43A城01400.51BMTN001880053B投019050--9.40DIB20湘高速债0111-2.40D高0200--3.75DMTN0019090AMTN003100--C注:对成交量、成交笔数、成交天数(平台)、成交天数(经纪商)运用递减权重。-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分动性发生变化,例如有成交发生或者成交减少时,流动性评分也依然能一变化。图表13:2023年1月30日至2023年3月10日样本信用债打分结果(亿元、笔、天、bp)个体资质的判定。这一模型仅使用特定时间区间的市场交易数据对债券的流动性进行打分,不涉及对区域或行业基本面的判断,不涉及对主体信用债是流动性较低的一类资产。为了使投资者可以观察债券的流动性水平以及其历史变化,并在择券时将流动性纳入考量,本文尝试基于市交以及报价情况建立了信用债流动性评价体系。弹性四个方面展开针对流动性

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