生猪养殖行业投资四问四答：三季度看好养猪左侧优选成长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告|2023年07月25日生生猪养殖行业投资四问四答三季度看好养猪，左侧优选成长超配令行业研究·行业快评令农林牧渔·养殖业令投资评级：超配(维持评级)证券分析师：鲁家ujiarui@执证编码：S0980520110002证券分析师：李瑞iruinan@执证编码：S0980523030001联系人：江海ianghaihang@近期猪企上半年业绩预告发布，行业季节性亏损延续，预计行业资产负债表或将进一步恶化，周期反转时点临近，生猪板块关注度也相应提升。我们针对当前行业核心关注的几个问题，主要涉及：板块提前博弈、催化剂、周期是否拉长、选股策略这四方面做了系统的梳理，希望对当前的生猪板块投资有所启示。国信农业观点：1)从投资节奏来看，生猪板块提前博弈是表象，实质是行业资产负债表的压力远超以往周期，而养殖亏损会进一步加剧资产负债表恶化，从而导致反转预期很容易得到强化，由此出现猪价跌、股票涨这种二者背离的现象。2)从板块催化剂来看，我们认为本轮板块大的行情来源于母猪产能加速去化，现在商品猪价格的亏损深度(头均亏损接近300元)和持续时间足够了，仔猪价格也在继续下跌。因此我们预计三季度母猪去化会加速，这也是我们看好下半年生猪板块投资的核心原因。3)关于周期是否拉长的问题，我们认为行业成本离散度仍高，高成本尾端产能的去化依然没有阻力，周期依然存在。4)投资建议：从2023年二季报的业绩预告表现来看，行业维持季节性深度亏损，资产负债表继续恶化，现金继续损耗；考虑到三季度猪价大概率仍维持亏损状态，我们认为生猪养殖距离反转更进一步。标的推荐上，我们认为目前仍属于周期左侧，推荐大家更关注出栏增速快、成本改善明显的高质量成长标的，一方面从边际定价的角度，高质量成长标的边际向好趋势会更为明显，另外从估值的角度看，对于明年出栏弹性高的标的，其估值性价比也会在下半年行业做估值切换时得到更明显的体现。因此基于高质量成长的选股思路，我们核心推荐养殖三小龙：华统股份、巨星农牧、唐人神；其次，看好养殖四小虎：天康生物、新五丰、金新农、京基智农。另外，如果未来周期反转，那么在周期右侧，我们更加建议配置白马标的：温氏股份、牧原股份、新希望。5)风险提示：不可控的动物疫情引发的潜在风险，猪价大幅波动带来的盈利波动风险。问题1-投资节奏:之前猪价要涨的时候，板块股票才涨。现在市场买点提前，猪价跌股票涨，但最近好像这个策略也失灵，板块是不是太博弈了？国信农业：我们认为这是板块投资节奏的问题。2021年以前，猪股与猪价表现的背离没有那么强，一般是市场预期猪价要涨，股票才开始启动，不会启动过早。但2021年以后，猪股与猪价出现明显背离，甚至出现了猪价跌股票涨，猪价涨股票跌的情况。对于这个现象，市场有些观点是认为由于大家对周期理解深入了，开始学会提前交易，预判你的预判。但我们并不认同这种解释。我们认为，这轮周期猪股和猪价出现背离是有基本面支撑的。这个基本面就是2021年以来，行业的资产负债表恶化速度很快，短时间内行业平均资产负债率就远超历史上猪周期底部的水平。目前的行业现状是很多上市公司资产负债率超过70%，甚至还有80%以上的，另外非上市规模企业由于缺乏多元的融资手段，估计资产负债率会更高一些。这种情况下，养殖亏损会进一步加剧大家的资产负债表恶化，从而导致市场对于猪周期的反转预期很容易得到强化，所以才会出现猪价跌股票涨这种二者背离的现象。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图1：本轮周期底部，行业的资产负债率相较于上轮周期底部2018年时的水平整体抬升不少国信证券经济研究所整理表1：2023Q1末各大上市猪企的资产负债率较2022年末均有明显抬升2017201820192020202120222023Q12023Q12023Q1动(pcts)002714.SZ牧原股份47.054.140.046.161.354.456.42.01300498.SZ温氏股份32.034.128.940.964.156.259.22.98000876.SZ新希望38.243.068.070.42.38002548.SZ金新农46.963.050.750.365.768.769.20.49002100.SZ天康生物48.061.553.756.354.77600975.SH新五丰28.627.124.732.658.771.275.44.19002567.SZ唐人神35.039.547.843.057.959.760.81.15002157.SZ正邦科技59.768.067.658.692.6148.4157.08.58002124.SZ天邦食品31.461.561.543.279.979.683.13.53603363.SH傲农生物62.069.573.967.587.281.683.11.51国信证券经济研究所整理问题2-板块催化剂:生猪板块股票启动的催化剂是什么，主要跟踪指标有哪些？国信农业：我们认为，要让生猪板块股票有大的行情，一定要发生母猪产能的加速去化。考虑到能繁母猪去化数据是月度披露，因此日常跟踪的指标主要包括生猪价格、仔猪价格、生猪疫情等可以影响母猪存栏的高频数据。此外，对于母猪产能加速去化的原因，一般来源于两方面，一个是大规模的疫情死淘；另一个是行业现金流出问题，有的养殖产能要破产，或者预期要破产。具体分析来看：(1)疫情方面，目前生猪疫病里主要是非洲猪瘟疫情对产能的影响大一些，但当前行业防控非瘟的技术相对成熟，可能有一些阶段性影响，但再次复制2019年猪价行情的概率不大，除非发生相关的毒株变异，变成一个新的杀伤力大的病毒。(2)另外一个就是依靠亏损去产能，这种情况下，商品猪价格和仔猪价格是核心跟踪指标。如果价格足够低，则意味着供给多，低位持续时间足够长，就会引发行业悲观，母猪去化就会加速。现在行业商品猪价格的亏损深度(头均亏损接近300元)和持续时间足够了，仔猪价格也在继续下跌。因此，我们预计三季度母猪去化会加速，这也是我们看好下半年生猪板块投资的核心原因。另外，从2022年底以来，国内养猪持续亏损接近3个季度，已经达到近10年内的最长持续亏损期，行业底部信号非常明显。目前我们对于三季度的猪价预期依然偏保守，尤其是从目前商品猪出栏体重和冻肉库存来看，三季度毛猪价格上涨压力仍大。考虑到现在行业资产负债率高企，下半年猪价如果持续低迷，周期反转有望有所提前。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图2：行业出栏均重依然位于120公斤以上国信证券经济研究所整理图3：当前冻品库存率处于历史较高水平信证券经济研究所整理问题3-周期是否拉长:规模企业产能占比在提升，母猪去化难度加大，周期可能会拉长，甚至以后是不是可能就没有猪周期了？国信农业：这是猪周期还存不存在的问题，也是投资这个赛道到底有没有意义的问题。我们认为，市场担心周期拉长的问题是存在的，但这是一个远期才会面临的问题，可能还要等10年左右时间才会出现。短期，因为上半年母猪产能去化幅度较慢，市场情绪悲观，所以大家把这个长期问题短期化了，这也造成了生猪板块的明显低估。从长周期来看，如果国内养殖的规模化程度达到很高的水平，比如像美国的生猪养殖链最终演绎成规模化产能占比99%以上，且行业成本几乎基本一致的情况，那么国内可能就真的会没有猪周期，到那时，参照美国的产业情况，虽然猪价大幅度波动依然存在，但是可能没有持续性的盈利，企业也很难有超额收益，那么生猪就没有板块配置价值。但是我们从短期来看，国内的养猪业还达不到美国的水准。虽然国内这几年规模化提升速度很快，但是管理水平的提升并没有跟上资本开支的步伐，从而导致行业成本离散度很大，很多规模企业养殖的水平参差不齐。从2023年一季度和二季度头均亏损的情况来看，上市公司之间的成本差距很大，单头收益差距最高可接近500元左右。因此对于养殖高成本的尾端产能而言，这些落后产能的去化依然没有阻力，所以我们认为国内的猪周期依然存在，养猪板块还是一个很好的投资赛道。而且因为资产负债率过高，这轮猪周期很可能是金融去杠杆的反转逻辑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表2：上市猪企2023Q1及23Q2的头均亏损、销售均价、完全成本对比23Q1生猪出栏(万头)生猪出栏同比变动(%)肥猪出栏(万头)头均肥猪收益商品猪销售均价(元)(元/公斤)预计23Q1养殖完全成本(元/公斤)预计23Q2养殖完全成本(元/公斤)002840.SZ华统股份53.40229%40-35115.2017.8017.50603477.SH巨星农牧5146%37-28614.3616.7016.20600975.SH新五丰62.2146%37-64014.4019.8020.50002714.SZ牧原股份1384.50%1338-9314.6815.4014.90300498.SZ温氏股份559.5439%560-34314.8717.90-002100.SZ天康生物56.9451%54-33114.3817.10-002567.SZ唐人神78.41106%72-63214.0019.2018.50002548.SZ金新农27.73-17%-73014.7921.00-002124.SZ天邦食品132.7932%20-63714.7820.00-000876.SZ新希望471.5128%377-64714.7419.6018.50001201.SZ东瑞股份20.9967%-91216.7724.00-603363.SH傲农生物138.5832%76-70314.8320.0019.80算预估而得的完全成本)问题4:市场选股策略分歧很大，到底该怎么选股？国信农业：我们认为，选股策略是一个选择题。一方面，从板块性来看，农业是周期性的投资赛道。如果买周期，就应该没有偏见和执念；周期左侧买成长，周期右侧买价值。另一方面，从个股来看，农业行业又是竞争格局分散的行业，而在行业集中的过程中，伟大的企业可以做到穿越周期。因此如果是买伟大的企业，那就应该坚守，接受周期该有的波动。以上这两种选股思路对应着不一样的选股策略，这也是大家分歧大的原因，我们觉得这个分歧是合理存在的，双方都没有错误，只是理念不同。标的推荐上，我们认为目前仍属于周期左侧，推荐大家更关注出栏增速快、成本改善明显的高质量成长标的，一方面从边际定价的角度，高质量成长标的边际向好趋势会更为明显，另外从估值的角度看，对于明年出栏弹性高的标的，其估值性价比也会在下半年行业做估值切换时得到更明显的体现。因此基于高质量成长的选股思路，我们核心推荐养殖三小龙：华统股份、巨星农牧、唐人神；其次，看好养殖四小虎：天康生物、新五丰、金新农、京基智农。另外，如果未来周期反转，那么在周期右侧，我们更加建议配置白马标的：温氏股份、牧原股份、新希望。令投资建议：左侧拥抱高质量成长股。从2023年二季报的业绩预告表现来看，行业维持季节性深度亏损，资产负债表继续恶化，现金继续损耗；考虑到三季度猪价大概率仍维持亏损状态，我们认为生猪养殖距离反转更进一步。标的推荐上，我们认为左侧更关注高质量成长，核心推荐养殖三小龙：华统股份、巨星农牧、唐人神；其次，看好养殖四小虎：天康生物、新五丰、金新农、京基智农；另外，右侧配置白马：温氏股份、牧原股份、新希望。令风险提示：不可控的动物疫情引发的潜在风险，猪价大幅波动带来的盈利波动风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告附表：重点公司盈利预测及估值公司代码公司名称投资评级收盘价2022EPS2023E2024E2022PE2023E2024E002840.SZ华统股份买入04.2895914603477.SH巨星农牧买入32.250.310.115.1304293002567.SZ唐人神买入7.040.11)1.3364-165002100.SZ天康生物买入8.090.221.071.12378600975.SH新五丰买入10.14-0.09-0.651.40-113-16002548.SZ金新农买入6.980.030.790.29233924000048.SZ京基智农买入19.931.482.592.748300498.SZ温氏股份买入18.820.821.12.3238002714.SZ牧原股份买入42.742.490.676.2964000876.SZ新希望买入11.77-0.36-1.001.06-33-12Wind经济研究所整理预测相关研究报告：《农林牧渔行业2022年报及2023一季报总结-养殖报表逐季恶化，周期反转时点临近》——2023-05-13《生猪养殖行业Q1业绩总结与思考-行业蓄力反转，左侧优选成长》——2023-05-03《农林牧渔行业2021年报及2022一季报总结-养殖业绩触底，周期反转在即》——2022-05-11《生猪行业深度报告系列三-周期反转在即，决胜养殖布局》——2022-05-04《行业点评系列报告：猪周期有望提前反转，布局Q4生猪绝地反击》——2021-10-13证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作；报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中